【海通策略】反弹到反转需要啥条件？（荀玉根、吴信坤、杨锦）

核心结论：①从投资时钟、股市估值、调整时空角度分析，A股大概率已经进入一轮周期的底部区域。②借鉴历史，反弹走向反转的信号是五大基本面领先指标中三个左右企稳，目前已经出现一个，继续跟踪。③继续围绕稳增长主线，其中新基建弹性更大，如数字经济、低碳经济，逐步关注经济复苏相关的消费。

反弹到反转需要啥条件？

今年以来4个月A股持续下跌，4月下旬上证综指跌破3000点，最终在偏暖的政策面提振下，收于3000点上方。投资者对于当前上涨能持续多久、未来会否再次新低仍心存疑虑。本文通过借鉴历史分析，市场底部区域的特征已经出现，并探讨未来市场反弹演变成反转需要哪些条件。

1.    政策底到业绩底之间的布局期

短期市场涨跌的预判很难，大周期的位置分析相对容易，这就好比，预判某天的天气很难，而对季节的定位分析相对容易。如果以一轮经济周期和牛熊周期的视角来看，即3-4年时间维度，我们从宏观经济周期运行规律和股市估值水平分析，市场底部区域的特征已经出现。

宏观背景：衰退后期股市往往止跌。宏观经济周期是股市运行的大背景，在经济周期的不同阶段股市会出现牛熊的周期轮回，我们曾在《荀玉根讲策略：少即是多》一书中借助改进版的投资时钟分析，大类资产轮动顺序为债牛-股牛-商品牛-现金牛，滞胀期和衰退前期，股市往往下跌。投资时钟走完一圈需要三年半左右，我们在《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》等前期多篇报告中也指出，A股将类似于美股，3-4年左右将出现一次下跌。当投资时钟进入到衰退后期时，股市指数开始企稳筑底，并有望逐渐抬升。衰退后期的标志是宏观政策转向宽松，这时虽然基本面仍在下行，但政策逐渐加码，投资者对经济复苏开始恢复信心。过去历史的验证数据详见表1，整体的回测区间为04/12-21/06。

对于22年市场，我们早在《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》做过定性判断：“2022年是长牛中的休整”、“如果明年股票型基金指数回归历史均值，那从目前开始至明年底该基金指数的涨幅约为-6%”。这些偏谨慎的推断，正是基于对经济周期、股市牛熊规律的推演。当然我们确实没预料到市场在年初就下跌这么猛烈，本次急跌源于美联储加息升温、俄乌冲突、国内疫情反弹等多个因素共振，但背后核心逻辑还是经济周期。

20年3月实际GDP增速触底回升，通胀还处在低位，20/03-20/12属于投资时钟的复苏期；21年通胀开始抬头，但二季度实际GDP两年年化增速较一季度回升，21年上半年整体上处在过热期；随后经济增速回落，通胀上行到高点，21年下半年投资时钟进入滞涨期；21年底至今经济下行进入后期，通胀开始下行，属于投资时钟当中的衰退前期。21年下半年以来股市的持续调整，背后原因正是投资时钟进入了滞涨期和衰退前期。而目前，投资时钟正步入衰退后期，去年12月中央经济工作会议标志着政策转向积极，4月29日中央政治局会议进一步明确政策正在加码之中，根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市有望企稳。

市场环境：调整时空显著，估值已经处于底部区域。从绝对估值来看，04/26低点时，全部A股PE（TTM）为15.2倍，已经接近2013年以来均值-1倍标准差（14.5倍），PB（LF）为1.50倍，已经低于2013年以来均值-1倍标准差（1.59倍）。从大类资产比较看相对估值，04/26低点时，A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.75%，已经高于2013年以来均值+1倍标准差（3.42%），即股市吸引力明显大于债市，股债收益比（沪深300股息率/10年期国债收益率）为0.85，已经高于2013年以来均值+1倍标准差（0.82），同样反映股市吸引力明显大于债市。从个股层面看，04/26时A股破净公司占比（股价跌破净资产的公司占所有上市公司的比例）上升至10.8%，历史上出现这种现象时分别是05年4-8月、08年10-11月、18年底19年初、20年2-5月。对比历史的熊市底部的估值水平，05年以来A股市场经历5轮牛熊周期，回顾历次市场底部阶段估值低点，历次市场底部区域估值并不一样：全部A股PE在约12-18倍之间，均值为14.6倍，本次15.2倍；PB在约1.4-1.9倍之间，均值为1.66倍，本次1.60倍；A股风险溢价率在约2.3%-4.9%之间，均值为3.84%，本次3.75%；股债收益比在约0.8-1.1之间，均值为0.94，本次0.85；A股破净率在约2%-24%之间，均值为11.3%，本次最低时为10.8%，综合而言，4月末市场低点时的估值处于底部区域（详见表2）。

从指数调整时空看，沪深300本轮调整时空已经比较明显，05年来沪深300经历了4轮完整的调整周期，除了08年金融危机背景下的调整外，历次下跌持续时间约12个月左右，最大跌幅约30%-45%。本轮沪深300下跌已持续14.4个月（21/02-22/04），最大跌幅达37%，对比历史本轮调整时空上已经很明显。万得全A本轮调整在时间上不及历史，但在空间上已较为明显，万得全A本轮下跌已持续4.5个月（21/12-22/04）最大跌幅达29%，对比05年以来4轮调整周期，除08年，历次下跌持续时间约11个月左右，最大跌幅约30%-50%。

市场进入政策底到业绩底之间的布局期。我们在《历史复盘看政策底、市场底、业绩底-20220406》中指出，政策底到业绩底是复杂筑底过程，在此过程中，如果政策力度强，市场中枢会缓慢抬升，类似05年、16年、19年，政策第一次转向到业绩底上证综指区间涨跌幅为7.6%、0.6%、15.8%；如果政策力度不够，市场重心略低，类似08年、12年，政策第一次转向到业绩底上证综指区间涨跌幅为-4.3%、-13.3%。自政策转向开始，即预示着市场进入了布局期。着眼长期，历次调整后市场均进入十分可观的上涨行情，幅度上看后期上涨远大于布局期小幅调整，相对后期收益来说调整幅度其实很低（详见下表）。这一次的政策转向开始于去年12月，标志是中央经济工作会议定调全面稳增长，之后3月16日金稳会召开专题会议，强调“积极出台对市场有利的政策”。4月26日中央财经委第十一次会议继续强调全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系。4月29日政治局会议提出“努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，要求“加快落实已经确定的政策”、“抓紧谋划增量政策工具”，我们预计后续在现有政策加快推进的基础上，有望再追加更多稳增长政策。可见当前政策底已经很明确了，市场正处在政策底到业绩底的中间阶段，着眼长期，进入布局期。

历史数据显示，跌幅较大以后，未来获得正收益概率高。本轮下跌，沪深300指数自最高点最大跌幅达到36.7%，普通股票型基金总指数自最高点最大跌幅达到30.1%。回顾2002年以来，A股经历5轮完整涨跌周期。我们在《迷茫时，看远方-20220310》中进行过测算，当沪深300从五次历史高点下跌30%以后，一次性投资持有1年、2年平均收益率分别达到-3%、29%，每月定投收益持续1年、2年的平均收益率分别达到-0.3%、26%；当普通股票型基金指数从五次历史高点下降25%以后，一次性投资持有1年、2年平均收益分别达到-2%、31%，每月定投持续1年、2年平均收益分别达到5%、26%。此外，参考3年滚动收益率的数据，可以发现目前基金净值和沪深300的跌幅已经很可观。若我们选取2013年为起点，当前沪深300指数、普通股票型基金指数3年滚动年化收益率均值分别为5.6%、12.5%，而沪深300和普通股票型基金指数最新的3年滚动收益率分别为2.9%、18.3%。假设两个指数3年滚动年化收益率在今年年底回归均值，那么在年底时沪深300指数、普通股票型基金指数较当前点位分别需上涨20%、6%，即全年最终涨跌幅为-2%、-18%。

2.    反弹到反转需要啥条件？

上文分析了，从一轮经济周期和股市牛熊周期看，市场大概率已经进入底部区域了。从历史经验看，底部很复杂，时间上长则1年（12-13年）、短则半年（05年下半年）；空间有多种形态，U形（05年下半年）、深V形（08年10月底）、W形（12-13年，后角更低）、平缓的浅V形（16年1月底、19年1月初）。既然市场的底部很复杂，初期的反弹最终演绎成反转，需要啥条件，有什么信号跟踪？三年前我们在《市场反转需要啥信号？-20190220》中就梳理分析过。

市场反转的信号可以参考五大指标。政策底到业绩底之间会形成市场底，股市是基本面的领先指标，为了更好跟踪市场反转，我们需要找基本面的领先指标验证。《市场反转需要啥信号？-20190220》中我们根据05、08、12、16年几次市场见底的经验总结，市场底出现均伴随五大类领先指标中三项企稳，详见下表。五类指标是：社融存量同比/贷款余额同比（反映货币政策）、基建投资累计同比（反映财政政策）、PMI/PMI新订单（反映制造业）、商品房销售面积累计同比（早周期行业）、汽车销量累计同比（早周期行业）。这个逻辑框架，解释2019年初的牛市起点同样有效，如19年初股指见底时，贷款余额同比和社融存量同比、基建投资累计同比、PMI新订单、汽车销量累计同比四项领先指标见底。

这次五大指标中一个已经企稳，其他仍需跟踪。本轮社融存量同比的低点是21年10月的10.0%，今年一季度融资政策明显发力，3月社融存量同比已回升至10.6%；3月各项贷款余额同比为11.4%，较2月持平。3月以来全国多地出现疫情，对生产、消费、投资均形成一定冲击，截至目前其余四类领先指标尚未企稳。具体来看，第一，去年底以来基建投资累计同比增速持续回升，从21年11月的-0.2%回升至今年3月的10.5%。但疫情冲击下，短期基建项目施工受到影响，可能使得基建投资有所滞后，从部分基建高频指标来看，4月螺纹钢产量当周同比、石油沥青装置开工率当周同比均较3月下行，4月基建投资累计同比或有所下滑。第二，4月PMI下滑至47.1%，PMI新订单下滑至42.6%。第三，地产基本面仍在回落当中，地产销售尚未企稳，3月商品房销售面积累计同比增速为-13.8%，较2月的-9.6%继续下滑；从4月地产销售高频数据来看，截至04/24，30大中城市商品房成交面积当周同比增速为-49.6%，4月地产销售累计同比或将继续下滑。第四，3月汽车销量累计同比为0.2%，较2月的7.5%明显下滑，4月受疫情影响，汽车产销可能继续下滑。

综上，五类领先指标中只有社融已经企稳，其他指标能否企稳，未来需要持续跟踪稳增长政策的效果，及国内疫情防控情况，还需跟踪海外经济情况。如果相关领先指标在5、6月份能够企稳回升，说明4月数据就是最低点，那么反过来支持股市的4月低点就是最低点，否则U形底、W形底的可能性仍存在。

来日方长，不必慌张。最乐观情景，如果股市4月低点是最低点，市场的恢复也需要时间，即平缓的浅V形，很难出现深V形。我们在《牛市有三个阶段-20190303》中分析过，牛市分为孕育期、爆发期、泡沫期，市场从熊市最低点开始的上涨初期是牛市孕育期，这个阶段市场的形态是进二退一，如05年上证指数在2005/06/06见底998点后上涨至2005/09/20的1224点，上涨226点，最大涨幅22.5%；随后回踩至05年10月28日的1067点（盘整至05年2月6日1074点），下跌157点，最大跌幅12.8%，回吐了69%的前期涨幅（下跌点数157/上涨点数226）。又如19年上证指数在2019/01/04见底2440点后涨至2019/04/08的3288点，上涨点数为847点，最大涨幅34.7%；随后上证指数回踩至20年3月疫情时最低的2646点，下跌点数为641点，期间最大跌幅19.5%，回吐了76%的前期涨幅（下跌点数641/上涨点数847）。市场系统性的大机会、即牛市爆发期需要更强的基本面背景。

3.    新基建的弹性更大

中央政治局会议明确既定目标不动摇，基建、消费是两大抓手。4月29日政治局召开会议强调“扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标”，明确了5.5%左右的经济增长目标不动摇，消除了市场对于稳增长预期目标和政策力度的担忧，我们预计后续有望再追加更多稳增长政策。会议指出“要全力扩大国内需求、发挥有效投资的关键作用”，“全面加强基础设施建设、发挥消费对经济循环的牵引带动作用”，在稳增长政策中基建和消费有望成为两大抓手。基建方面，4月26日中央财经委会议指出要全面加强基础设施建设，涵盖了新、老基建多个领域。消费方面，4月25日国务院出台《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，明确消费对经济有持久拉动力，并提出5方面20项重点举措以促进消费发展。此外，地产方面，政治局会议支持各地因城施策完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场健康发展。年初至今已有百城出台了放松楼市的政策，过去一周中梅州、连云港均降低了购房首付比例；无锡将二手房增值税免征年限由5年改为2年，以降低二手房交易成本；岳阳通过契税优惠、购房补贴，土地出让金分期等多项措施稳楼市。

站在当下，新基建弹性更大，并逐步重视消费。今年上半年GDP在疫情等因素的影响下有明显的下行压力，而稳增长是最大的正能量，因此上半年的配置主方向要围绕着稳增长政策主线。而展望下半年，随着政策逐步落地，经济将会逐步起来，因此与经济复苏相关的消费基本面或将更强。去年12月开始我们把银行地产作为第一梯队，逻辑正是在于稳增长政策发力，年初以来银行地产及老基建表现较优，银行、地产相对沪深300的超额收益已接近过去10年6次均值。未来稳增长政策将持续发力，低估值的银行和地产仍有空间，只是对比历史，跑赢指数的空间可能有限，新基建弹性更大。

第一，政策面：中央财经委十一次会议明确指出全面加强基础设施建设，会议通稿中明确提到低碳经济中的绿色低碳能源基地、分布式电网，数字经济中的新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等领域，相关基础设施建设有望加速。4月29日召开的中央政治局会议对于互联网平台表态也更加积极，强调“要促进平台经济健康发展”，成长风格有望受益。第二，基本面：从一季报业绩来看，低碳经济产业链22Q1归母净利润同比为76.5%，数字经济产业链22Q1归母净利润同比为12.5%，增速均高于全部A股的3.6%，详见《上游挤压了中下游利润——21 年及 22年一季报点评-20220501》。第三，市场面：我们通过RRG模型比较各行业的超额收益趋势，RRG图右上角的第一象限代表了行业已经处于超涨区域，而左下角的第三象限代表行业已经处于超跌区域，超涨的行业后续超额收益往往会趋于收敛，超跌行业则性价比开始凸显。当前电子、汽车、电新、军工、计算机、机械设备、家电、食品饮料、非银金融进入了超跌区域，详见《行业钟摆行至何处？-20220419》。

低碳经济-光伏风电：随着产业技术进步、效率提升，近年来新建光伏发电、风电项目成本不断下降，当前已经具备平价上网条件，这将有利于风电和光伏等清洁能源推广。并且在稳增长背景下，光伏风电也是政策发力的重点，沙漠戈壁荒漠地区大型风电光伏基地建设正在提速。根据海通电新分析师预测，2022年我国风电新增装机有望在71GW以上，同比增长约50%，2022年我国光伏新增装机有望达80GW，同比增长超50%。从一季报业绩来看，风电光伏产业链盈利继续高增，22Q1光伏风电归母净利润累计同比为75.4%，较21Q4的51.5%继续提升。相关公司如隆基股份、通威股份、东方电缆。

低碳经济-储能和特高压：国内风光大基地项目建设陆续启动，催生了对储能和特高压的新需求。“十四五”期间新型储能也将迎来发展的重要战略机遇期。发改委和国家能源局提出2025年新型储能装机规模将达30GW以上，而21年新型储能累计装机仅4GW，储能领域也将持续受益。特高压也是新型基础设施建设的重要发力点，据国际能源网援引中国能源报报道，“十四五”期间国网特高压投资规划3800亿元，较“十三五”期间2800亿元的投资额增长35.7%。从一季报业绩来看，储能业绩增速较为亮眼，22Q1储能归母净利润累计同比为58.3%，较21Q4的-77.6%大幅改善。相关公司如英维克。

数字经济-5G和宽带基础网络：网络基础设施是数字经济发展的基础，要适应经济社会数字化、网络化、智能化发展要求，需要加快新技术引入，推动网络设施演进升级，5G基建和千兆光网的建设速度将加快。5G领域中，根据工信部数据，截至22/03，我国5G基站数量达155.9万个，5G室外连续覆盖基本完成，实现细分场景覆盖的5G小基站建设有望提速。根据海通宏观的整理和测算，22年5G基站相关基建投资将达1763亿元。宽带基础网络方面，《“十四五”数字经济发展规划》提出千兆宽带用户数要从20年的640万户增加到25年的6000万户。政策高度重视之下，我们可以发现21年以来千兆宽带用户数快速增加，根据工信部的数据，截至22年3月，我国千兆宽带用户数已达4596万户，比上年末净增1140万户。从一季报业绩来看，5G板块业绩明显提升，归母净利累计同比从21Q4的1.3%上升至22Q1的24.4%。相关公司如星网锐捷、中兴通讯。

数字经济-数据中心和云计算：今年2月以来，“东数西算”工程已经全面启动，要求发展数据中心集群，开展数据中心与网络、云计算、大数据之间的协同建设。云计算方面，目前云计算、边缘计算部署与信息通信网络架构优化演进深度融合也在积极推进当中，中国信息通信研究院预计“十四五”末云计算市场规模将突破10000亿元，22-25年期间年复合增速将高达36.8%。此外，数据中心也是新基建的重点，根据发改委的数据，今年以来全国10个国家数据中心集群中，新开工项目25个，数据中心规模达54万标准机架，带动各方面投资超过1900亿元，其中，西部地区投资比去年同期增长6倍。根据中国信通院对22年 数据中心数量的预测，我们测算2022年数据中心领域投资将达5278亿元，较21年增长26.1%。根据经济参考报援引中国信息通信研究院的预测，22-24年数据中心产业投资或达1.4万亿元。从一季报业绩来看，数据中心板块业绩有所改善，归母净利累计同比从21Q4的-5.5%上升至22Q1的7.6%。相关公司如广联达、紫光股份、数据港。

数字经济-人工智能：《“十四五”数字经济发展规划》中提出要高效布局人工智能基础设施，完善人工智能的产业供应链体系。根据海通宏观的整理和测算，22年人工智能领域基建投资规模将达1200亿元。目前我国人工智能正向各产业快速渗透，正在促进新兴产业之间、新兴产业与传统产业之间以及技术与社会的跨界融合发展，我国人工智能市场规模正在快速增长。根据中国电子学会的预测，2022年我国人工智能产业规模将达276.5亿美元，较2021年增长42.8%，高于同期全球人工智能产业规模33.6%的增长率。相关公司如海康威视。

风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《上游挤压了中下游利润——21年及22Q1财报点评-20220501》

2、《行业钟摆行至何处？-20220419》

3、《借鉴历史看板块见底顺序-20220418》

4、《美债利率对A股趋势及风格的影响-20220410》

5、《迷茫时，看远方-20220310》

6、《历史上金融地产的高光时刻-20220223》

7、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》

8、《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》

管理欲望——《荀玉根讲策略：少即是多》自序