【海通策略】看好成长的三个理由（荀玉根、郑子勋、王正鹤）

核心结论：市场底部区域已现，目前在修复中，新基建（数字经济、低碳经济）代表的成长阶段性更优：①政策面：426中财委明确加强基建，新基建投资增速更快。②基本面：新基建一季报盈利增长更快，PEG性价比较高。③市场面：成长类行业已出现超跌，交易情况显示热度较低。④中美利率与风格相关性低。

看好成长的三个理由

市场从4月27日低点以来已经在上涨趋势当中，投资者对什么结构表现会更强最为关心，我们在《行业钟摆行至何处？-20220419》分析过成长行业的优势已经上升，在《风格：今年更像12年还是16年？-20220505》中我们进一步提出接下来以新基建为代表的成长有望阶段性占优。本篇报告将具体阐释我们阶段性看好成长的三个逻辑。

1. 政策面：新基建的增速更高

低碳经济和数字经济是新基建政策发力的两大脉络。2022/4/26中央财经委员会第十一次会议指出，全面加强基础设施建设，其中新基建重点之一，会议提出“发展分布式智能电网，建设一批新型绿色低碳能源基地，加快完善油气管网”、“加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，布局建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施”。这分别对应着新基建中“低碳经济”和“数字经济”两大领域，其中低碳经济是“双碳”目标提出后的重要战略，而数字经济也是习总书记在1月16日《求是》杂志文章中提出要大力发展的产业，这两大方向同时兼顾了稳增长和调结构的目标。2022/5/12国家发展改革委副主任表示要在沙漠、戈壁、荒漠地区规划建设4.5亿千瓦大型风电光伏基地，8500万千瓦项目已经开工建设，第二批项目正在抓紧前期工作。2022/5/13国家能源局局长提出要加快推进能源转型，大力发展风电和太阳能发电，积极稳妥发展水电、核电、生物质发电等清洁能源。

新基建相关行业规模快速扩张且投资增速更快。从行业空间来看，新基建相关行业规模快速扩张。我们在《科技基建很迫切——安全视角下行业机会系列2》分析过，“十四五”末云计算市场规模将突破10000亿元，2022-2025年期间年复合增速将高达36.8%；2022年我国人工智能产业规模将达276.5亿美元，较2021年增长42.8%，高于同期全球人工智能产业规模33.6%的增长率。从行业投资增速看，新基建相关领域投资增速高于房地产和传统基建，例如2015年之后计算机、通信和电子固定资产投资增速持续高于房地产和传统基建。今年稳增长背景下新老基建持续发力，新基建增速更快，计算机、通信和电子1-3月固定资产投资同比增长27.8%，高于传统基建的10.5%。

2. 基本面：新基建一季报盈利增长更快

低碳经济和数字经济一季报业绩增速更快。低碳经济产业链22Q1归母净利润同比为76.5%，相比21Q4的两年年化累计同比（下同）109.8%有所下滑，但依然保持较高的景气度。其中细分的新能源车盈利增速最快，22Q1归母净利润同比为93.3%；受益于新基建投资加码的光伏风电盈利增速持续提高，从21Q4的56.3%提升至22Q1的75.4%。新基建里的数字经济盈利增长有所放缓，22Q1归母净利润同比为12.5%，而21Q4为24.2%，但细分的半导体依然保持高增长，22Q1归母净利润同比高达66.7%，同时受益于基站建设加速的5G板块盈利增速从21Q4的0.1%大幅提升至22Q1的24.4%。整体来看，一季度新基建相关领域盈利增速虽有下降，但依然明显高于全部A股3.6%的增速。

目前成长股的性价比已经较高。我们统一采用目前（截至2022/5/13）PE（TTM）和归母净利（TTM）同比来计算PEG（TTM），作为衡量盈利估值匹配度的指标。在经历年初以来的回调之后，成长股的估值有所消化，加上盈利增速维持在较高水平，当前PEG估值已经不高。从指数的角度看，目前科创50、上证50、中证500和中证1000的PEG估值均处于1倍以下，其中科创50的PEG最低，说明其性价比优于其他指数。从细分产业链看，低碳经济及其多数细分领域的PEG估值低于1倍，数字经济PEG估值高于1倍，但细分的半导体PEG较低，整体看新基建性价比优于A股整体。从基金重仓股看，目前主动偏股型基金前三十大重仓股中成长股13年以来的PE分位数均值仅31%、中位数27%，估值处于较低的区间，同时PEG中位数为0.5倍，低于前三十大重仓股整体的0.8倍。

3. 市场面：成长行业超跌且热度较低

目前TMT、电新和军工等成长行业已明显超跌。我们在《行业钟摆行至何处？-20220419》中分析过，行业相对大盘的超额收益趋势可以用RRG图来刻画，横坐标对应相对指数（行业指数/大盘指数）过去约半年时间内的长期累计涨跌幅；纵坐标对应一周的短期涨跌幅；两者结合展示出了过去各个行业在长短期维度下相对大盘的走势。由于中短期内行业表现极端时往往会均值回归，因此RRG图上的走势会围绕着中心点顺时针旋转，其中处于第三象限超跌区意味着行业性价比已开始凸显。目前来看成长行业的电子、计算机、传媒、电力设备和国防军工均已明显超跌。

电子、计算机、通信热度偏低，国防军工、电力设备热度中等偏低。除了超额收益外，我们还可以根据行业估值和交易情况来判断各行业情绪是否已经“过热”了。我们使用行业相较全A的相对PE（TTM）和相对PB（LF）历史分位、行业月成交额占比/自由流通市值占比的历史分位、行业月均换手率的历史分位，来刻画行业的综合热度。目前成长板块中，电子、计算机、通信热度偏低（25%以下），国防军工、电力设备热度相较前期有所回升，但依然处于中等偏低水平（25%-50%）。

成长股对利空钝化同样说明当前或已经处于底部区域。2022/4/29锂电龙头宁德时代一季报显示22Q1公司净利润同比下降24%，扣非净利润同比下降42%。2022/5/5财报披露后第一个交易日宁德时代一度下跌近14%，但随后跌幅收窄，截至2022/5/13宁德时代从最低点以来最大涨幅近20%，已回到一季报公布前的水平。宁德时代业绩不佳但市场表现并未受到较大冲击，说明当前或已经对利空钝化。其实这一现象在19年初同样出现过，2019年1月底业绩预告显示创业板业绩大减，但创业板指并未创新低，此后开启了持续三年的成长股牛市。

4. 误区：美债利率上升压制成长风格

中美利率与A股风格都只是弱相关。目前市场上有不少投资者担心美债利率上升会压制A股成长股的表现，但是我们在《美债利率对A股趋势及风格的影响-20220410》中分析过，中美利率因素和A股风格之间只是弱相关。

首先看美股自身，历史经验显示美债利率上行阶段美股成长股也未必跑输。例如1999-2000年美债利率整体上行，期间以纳斯达克指数为代表的成长股依然明显跑赢以标普500为代表的价值股；2015-2018年美债利率大幅上行，同期美股风格依然明显偏向成长；而2004-06年美债利率大幅上行，但此时美股风格整体略偏价值。

再来看美债利率与A股风格的相关性，我们计算了美国10年期国债收益率和国证成长/价值指数相对比值三个月滚动的相关系数，2005年以来该相关系数平均仅为-0.04，14年11月沪港通开通以来的均值为-0.16，而2005年以来用我国10年期国债收益率和风格相对指数计算的相关系数均值也仅为-0.04，可见无论是美债利率还是中债利率，和A股风格之间的相关性均不高。

此外我们具体回顾了历史上美债利率明显上行时期A股的风格，可以发现在此期间A股成长和价值其实均有可能胜出：例如06年上半年、2009年-10年初、13年下半年美债利率明显上升时A股整体表现为成长占优，而在04/06-05/12以及15/12-18/12美债利率上行期间A股风格又是价值整体占优。

进一步思考，美债利率影响A股风格的可能路径就是外资流动，但是如果看两者的走势可以发现，北上资金流入A股的趋势并不会受美债利率波动的影响，沪港通开通以来两者的相关系数为-0.45，仅为弱相关。而且，北上资金的持股风格较为均衡，而非集中在成长行业，意味着不太可能单独影响一类风格。

实际上，我国利率明显上行期间A股的风格同样不固定，例如2009-10年、13年下半年、20年4月-11月我国10年期国债利率大幅上升期间成长风格占优，而在06/10-08/08、16/10-18/01我国国债利率大幅上升期间价值风格整体占优。

对于A股风格的决定因素，我们在《风格：今年更像12年还是16年？-20220505》分析过，相对盈利趋势决定风格切换。我们认为今年风格特征更加类似12年，属于成长风格大周期中的阶段性再平衡，价值成长呈现轮动的特征，全年来看将是价值略占优，接下来成长也有望阶段性占优。

5. 市场在修复，重视新基建

底部已现，修复中。回顾这轮A股下跌，指数层面21年2月已经陆续开始，沪深300和上证综指21/2/18见高点，创业板指21/7/22见高点，集体加速下跌从21/12/13开始，源于两个灰犀牛（美国加息节奏加快、中国疫情大幅反弹）+一个黑天鹅（俄乌冲突）。本轮下跌的本质源于经济周期，历史数据显示，滞涨+衰退前期股市往往下跌，3-4年出现的熊市是周期的必经阶段。正是基于历史研究，去年底我们就提出今年市场面临下跌压力，过去3年我们多次分析提出A股可能形态类似美股，涨三年跌一年，《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》。

从宏观经济周期、股市牛熊周期分析，4月底的低点大概率已经是市场底部区域，详见《反弹到反转需要啥条件？-20220504》。宏观经济周期角度，投资时钟进入衰退后期股市往往止跌，国内稳增长政策不断加码，尤其429中央政治局会议明确稳增长的目标不变，这轮周期大概率进入衰退后期了。股市牛熊周期角度，对比前几次熊市下跌，沪深300下跌已持续14.4个月（21/02-22/04），最大跌幅达37%，时空很显著，当前A股的PE/PB/风险溢价以及股债收益比均已进入底部区域。

当然，底部的形态是复杂多样的，历史上有U形（05年下半年）、深V形（08年10月底，19年1月初）、W形（12-13年，后角更低）、平缓的浅V形（16年1月底）什么时候确认市场从底部走向右侧（从反弹演绎成反转）还是要密切跟踪五大信号：社融存量同比/贷款余额同比（反映货币政策）、基建投资累计同比（反映财政政策）、PMI/PMI新订单（反映制造业）、商品房销售面积累计同比（早周期行业）、汽车销量累计同比（早周期行业）。历次市场底出现时，五大指标中有三项企稳，而当下只有社融已经企稳，其他指标能否企稳，未来需要持续跟踪稳增长政策的效果，及国内疫情防控情况，还需跟踪海外经济情况。如果相关领先指标在5、6月份能够企稳回升，说明4月数据就是最低点，那么反过来支持股市的4月低点就是最低点，随着稳增长政策推进，这种可能较大。

稳增长目标下，年初以来大金融和老基建较优。今年上半年GDP在疫情等因素的影响下有明显的下行压力，而稳增长是最大的正能量，配置主方向要围绕着稳增长政策主线。去年12月开始我们把银行地产作为第一梯队，逻辑正是在于稳增长政策发力，年初以来银行地产及老基建表现较优，申万建筑装饰指数相对沪深300的超额收益最大时为20%，目前为20%；申万银行指数相对沪深300超额收益最大时曾超过20%，目前为15%；申万地产指数相对沪深300超额收益从去年11月开始算，最大时近35%，目前25%。然而过去10年银行地产相对沪深300有6次高光时刻，平均来看银行相对沪深300超额收益的为18个百分点，地产为20个百分点，详见《历史上金融地产的高光时刻-20220223》。未来稳增长政策将持续发力，低估值的银行和地产仍有空间，只是对比历史，跑赢指数的空间可能有限。

未来新基建弹性更大。相比于老基建和大金融，稳增长背景下新基建的弹性可能更大。如前所述，我们看好新基建有三大理由：一是政策支持，中央财经委员会第十一次会议指出要全面加强基础设施建设，其中新基建重点之一，今年稳增长背景下新基建增速更快，计算机、通信和电子1-3月固定资产投资同比增长27.8%，高于传统经济的10.5%；二是基本面更优，22Q1低碳经济产业链归母净利润同比为76.5%、数字经济12.5%，全部A股3.6%的增速，且从PEG角度衡量多个细分子领域PEG低于1；三是从市场面角度看，我们用RRG图刻画（详见前文1.4的描述），目前成长行业已明显超跌，未来一段时间超额收益有望更高。综合来看，低碳经济中的光伏风电，储能和特高压值得关注，数字经济中的5G和宽带基础网络、数据中心和云计算值得关注。

未来逐步重视消费。消费的修复同步或略滞后于经济的修复，这是因为影响居民消费的两个变量——收入和储蓄——均受经济复苏节奏的影响。收入方面，收入增长基本由经济增长决定，在经济复苏中，首先是投资和生产端先修复，随后宏观经济企稳回升，微观企业盈利上行，居民收入提高。从08年金融危机和20年初新冠疫情冲击后经济复苏过程可以看出，工业增加值当月同比增速回升的斜率和幅度都快于社消零售总额当月同比增速，社消零售总额增速和GDP增速回升较为同步。储蓄方面，外生冲击后，居民未来收入不确定性上升，预防性储蓄往往上升，边际消费倾向下降，如20年在新冠疫情冲击下，我国居民边际消费倾向从19年之前的70%左右降低至66%，21年才回到69%，接近疫情前水平。因此，从收入和储蓄两方面看，消费复苏会略滞后于生产方面的修复。当前国内疫情已处在下降通道，随着疫情逐渐得控，稳增长政策逐步落地，经济也将逐步企稳回升，叠加三、四季度中秋、国庆假期对消费的拉动，与经济复苏相关的消费基本面或将更强。

风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。

附录-相关报告（点击文字可查看原文）：

1、《科技基建很迫切——安全视角下行业机会系列2-20220509》

2、《风格：今年更像12年还是16年？-20220508》

3、《反弹到反转需要啥条件？-20220504》

4、《行业钟摆行至何处？-20220419》

5、《美债利率对A股趋势及风格的影响-20220410》

6、《迷茫时，看远方-20220310》

7、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》

8、《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》

管理欲望——《荀玉根讲策略：少即是多》自序