知轻重，懂取舍——十五年策略研究心得（荀玉根）

3.理解人与市场的关系

既然市场是不完全可知的，人又是有限理性的，那么我们到底应该如何研究市场呢？我借用日本战国时期三英杰对同一个问题的不同回答，谈谈自己的理解。有人问他们同一个问题：杜鹃不鸣，当如何？这三个人的答案截然不同，三个答案正好解释了A股发展的三段历程。

第一位，织田信长回答：令其鸣！杜鹃不叫，就用鞭子抽打让它叫，这好比股市中的坐庄模式，在20世纪90年代非常盛行，甚至出现过沪深两地政府为抢夺金融定价权而干预市场的现象。

第二位，丰臣秀吉回答：诱其鸣！杜鹃不叫，就用食物来诱导它叫，这类似于股市的忽悠模式，结合市场热点，通过交易产生的K线走势图，引导公司股价，形成某种趋势。A股市场曾经出现的涨停板敢死队，类似于这种模式。

第三位，德川家康回答：待其鸣！杜鹃不叫，我就等，只要不是生理上的缺陷，它不可能永远不叫。这是我认可和坚守的原则，分析师的责任是通过研究给出指数或公司的合理价值区间，至于股价什么时候达到这个位置，会不会超涨，由市场的运行状态、情绪等因素决定，我们需要耐心等待，其间还要控制好波动风险。

至于合理价值区间如何确定，基本面研究、技术面研究、行为金融学研究等都是具体的方法和工具，都值得被尊重。无论什么方法都是认识市场的一种手段，只要能自成体系，并且用投资纪律约束自己，都能取得很好的成就。研究做到最后不是做加法而是做减法。知轻重就是抓主要变量，聚焦大概率事件。懂取舍就是守住能力圈，不做什么和做什么一样重要。

我的研究体系以基本面研究为主，注重历史对比研究。马克·吐温说过：“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”金融学是经济学的一部分，而经济学属于社会科学，社会科学是研究人的。科技进步很快，但人性的进步很慢。研究历史是为了找到市场演变的大致规律，研究大概率的趋势和特征。正是因为有了历史对比，我对研究变量做了大量筛选，保留影响市场的主要变量，深耕细作，持续研究，不断精进。

二、辨识宏观，尊重趋势

察势者智，驭势者赢，在研究和投资时对大趋势的判断非常重要。《孙子兵法》开篇就是《计篇》，写到“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎。”简单的来说就是，打仗前仔细算一下，算赢了就打，算不赢千万别打。

策略研究本质上就是分析赢面大小，主要回答三个问题：第一买不买？就是大类资产角度看股市值不值得配。第二买什么？就是选择什么产业，怎么布局？第三有什么热点、主题？这里面至关重要的就是要买不买的问题，这是一个0或1的问题。

1.美林投资时钟的缺陷及改进

从大类资产角度股市值不值得配，需要宏观研究来回答，美林投资时钟是其中非常著名的分析框架。美林投资时钟将美国1973~2004年的经济根据产出缺口和通胀两个维度划分成了四个阶段，然后回测了四个阶段中大类资产的区间收益率，最终发现每一个阶段均对应着表现最强的一类资产：衰退期（债券）、复苏期（股票）、过热期（商品）、滞胀期（现金）。

美林投资时钟是美国历史的大致规律总结，刚刚引入中国时比较好用，2001~2012年，A股市场大致符合这个规律。但由于美林时钟仅通过产出缺口、通胀两大指标来划分经济周期，没有考虑流动性这个变量，2013年之后中国大类资产表现时常与美林投资时钟不符，例如2014年7月~2015年6月对应美林时钟的衰退期，股市表现应该较差，而实际上这个阶段中国股市是牛市。

考虑到美林投资时钟的局限，我在做大类资产研究时，对美林投资时钟做了改进，加入了流动性这个变量。具体而言，加入的是名义利率（代表着货币政策，如加息或降息）和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，从而使得新的投资时钟从美林的四个阶段变成了七个阶段。新版投资时钟从资金面、基本面等多个角度切入分析股市，具体而言，可以概括为DDM模型的三变量：流动性、企业盈利、风险偏好。关于美林投资时钟改进及分析的相关内容，在第2章中会详细展开。

2.流动性往往最先变化

由于宏观调控政策的影响，流动性、经济增长、通胀这三个指标往往先后依次变化，即在经济增速回落的衰退期流动性开始宽松，之后经济增速回升，然后通胀指标回升。流动性不仅影响股市的估值，最终也会影响企业盈利。本书的第2章会详细介绍流动性的分析框架。

从宏观角度看，流动性的分析对大类资产配置意义重大，改进版的美林投资时钟表明，债券牛市、股票牛市、商品牛市依次轮动，且都可以从流动性指标中找到背后的线索。流动性宽松时债券市场走牛，从债券牛市演绎到股票牛市，会出现高股息率股票先走牛的现象。这是因为，债券走牛预示着十年期国债利率下行，当股票市场中一些公司的股息率高于十年期国债利率时，他们的投资吸引力明显上升，这些股票先于股市指数上涨，是股市即将走牛的一个信号。

比如，2014年3~6月上证综指在2000点附近震荡时，一批公司股息率超过6%，明显高于十年期国债利率，这些公司股价逐渐上涨，下半年股市开启全面牛市。再如2018年下半年，指数一直下跌，但高股息率公司已经止跌走平，股价甚至还略涨了一点，2019年初牛市开启。

3.盈利是股市的根基

长期而言，股市的投资回报来源于公司的盈利，盈利分析是股市研究的根基。本书的第3章会详细介绍企业盈利的分析框架。

对企业盈利的分析主要把握两个要点，第一是盈利的趋势，即盈利数据是上升还是下降，拐点在哪里；第二是盈利的数据，具体数据的测算为多少。这两个要点都很重要，盈利的趋势本身会影响到估值水平，即影响投资者对市场或公司的未来预期、信心。

对于盈利的趋势分析，需要结合宏观经济，宏观是微观的积分，微观是宏观的微分。盈利是有周期规律的，企业盈利周期对应宏观经济的库存周期。研究库存周期跟踪的指标包括工业企业的产能库存、原材料库存。月度的工业企业利润和PPI数据也可以反映库存周期在哪个阶段。

除了对盈利拐点的判断，对企业盈利数据的分析也很重要。自上而下角度，通过GDP增速可以推导企业收入增速，通过CPI、PPI、PPIM可以推导毛利率，通过利率和税率估算企业税费情况，最终根据影响盈利的宏观变量可以得出回归函数，估算盈利预测数据。季度数据公布后，可以根据季度盈利占比，校正估算全年数据。

此外，需要注意的是，在以前要素投入驱动经济增长的模式中，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显，企业盈利与宏观GDP相关性大。但是随着经济转型，产业结构升级，企业盈利受总需求的影响程度变小，技术进步、产业结构、行业集中度等变量的影响上升。

4.风险偏好测试市场温度

DDM模型中决定股价的第三个变量是风险溢价，通俗地说就是风险偏好。这个变量有一点类似主人遛狗时手上绳子长短，风险偏好很高类似于绳子很长。

别人贪婪时要恐惧，别人恐惧时要贪婪，本质上说的就是在分析市场风险偏好高低时，自己保持冷静。实际上，风险偏好的衡量有一定的难度。霍华德·马克斯在《周期》里分享过，要精准预判市场的顶和底几乎不可能，但我们可以大致判断市场处于牛熊周期的哪个阶段。而这依赖于估值、市场情绪等指标，风险偏好的分析其实就是测试市场的温度如何。

股票市场像个钟摆，投资者的情绪一直处于高低摇摆中，对应着牛市、熊市。除了通过估值、市场情绪大致刻画市场具体温度外，研究市场自身固有的特征同样重要。本书第5章将详细介绍A股的牛熊特征、投资者结构特征、交易特征等。

三、深耕产业，长久之计

巴菲特说：“人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”股票市场投资选择好长坡产业很重要，只要坡足够长，哪怕雪不是很湿，也能滚出较大的雪球。回顾A股超过30年的历史，每一轮行情都有它的主角。A股的十倍股是“铁打的营盘”里“流水的兵”，每轮牛市中十倍股的行业分布都是不断更迭的。仔细看美股过去100多年的历史，从格林厄姆到费雪，到巴菲特，到林奇，再到米勒，会发现一个很有意思的现象：他们成名的年代都不一样，成名的代表作也不一样，这是因为时代背景不一样。投资其实是顺势而为，顺大势方能成大器。本书第4章将详细介绍产业演变的规律，并重点分析未来值得重视的产业领域。

1.决定产业趋势的三大要素

柯布~道格拉斯生产函数显示，产出由三大要素决定：第一，生产要素的投入，包括劳动力和资本；第二，技术水平；第三，要素产出弹性系数alpha和beta。产业趋势的分析需从这三大要素入手。

第一，逃不开的人口周期。各个行业和公司生产的产品最终要进入消费环节，这个和人口周期相关，人在不同年龄阶段消费支出的重点不同。2000年之后的近20年，房地产产业链大爆发就是源于人口结构变化，这个时间段中国人的平均年龄处于25~40岁，即买房买车的年龄段。现在中国人的平均年龄已经接近40岁，消费需求正在发生微妙的变化，从以房子、车子为代表的商品消费走向服务性消费、健康性消费。同时“90后”“00后”已经成为消费的新群体，消费行为模式也在发生改变，消费借助科技出现了新业态、新模式。

第二，挡不住的技术渗透。技术进步对社会效率的提升、生活水平的改善的作用巨大，也会改变行业生态。比如，2010年以后智能手机的普及，已经深刻地改变了人类的生活方式。手机已经从通讯工具发展成为“人体外挂器官”了，智能手机是人与外界互联的媒介，成了一个入口。微信聊天、美团叫外卖、刷抖音、直播购物等，这些在十年前科幻片中才有的情景，现在大家都习以为常了，由此衍生出了一批快速成长的行业。

第三，少不了的产业政策。产业政策其实对应柯布~道格拉斯生产函数中的要素产出弹性系数alpha和beta，二者的大小决定了劳动和资本的配比关系。国家的产业政策会影响全社会资源的分配，政策支持力度大的产业，在一定的时间段里发展的机会可能会更大。

2.A股产业演变的历史

A股从1990年上交所成立算起，已历经超过30年， 回顾代表性产业的演变，大致每十年发生一次大的变化。

第一，1990~2000年消费制造时代。1992年初，邓小平南方谈话，社会主义市场经济地位确立，改革开放速度加快，中国经济迎来快速发展，GDP同比从1990年的3.8%快速提高到10%以上。快速的经济增长显著提高了人民生活水平，全社会月均消费额由1991年的687亿元增至1997年的2275亿元。由于此前中国处于短缺经济时代，而市场经济的快速发展带来了人们收入水平的提高，百货商品等消费品得到了广泛青睐。1991~1993年牛市涨得最好的就是日用消费品公司。

经过市场经济的初期积累，居民整体收入水平在20世纪90年代出现了明显提升，1997年人均年总收入达到3800元。收入提升直接催生了当时城乡居民的消费升级，在“老三件”（手表、自行车、缝纫机）逐渐普及后，以“新三件”（彩电、冰箱、洗衣机）为代表的家电产品深受消费者青睐，成为这一时期的消费主流。以彩电为例，1990~2001年，城乡家庭彩电保有量从59台/百户上升到了120台/百户，刚好实现翻倍。1996~2001年的牛市，家电股成为大牛股。

第二，2000~2010年工业制造时代。2001年12月11日，中国正式加入WTO，意味着中国与世界开始全面接轨。由于中国人力成本低廉，入世给中国制造业带来了全新的发展机遇，GDP同比开始逐渐从8%提升到10%以上。而首先受益的是进出口贸易，中国对外贸易景气度大幅提升，2002 ~2007年进出口金额同比始终维持在20%以上。在此背景下，诞生了2003~2004年以钢铁、石化、汽车、电力、银行为代表的“五朵金花”行情。

此外，从1998年央行出台《个人住房贷款管理办法》提倡贷款买房开始，房地产行业逐渐步入景气周期，2003年国务院发布18号文件《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，开启了房地产市场化的进程.随着城镇化率提升，房地产黄金期来临。2000~2010年我国20~39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，住房消费需求随之集中释放。房地产行业发展迎来新机遇，商品房销售维持了多年的高速增长，2000~2010年商品房销售面积累计同比平均值为22.4%。2005年开始地产行业进入高速发展期后，2005~2009年房地产行业相比上证综指出现明显的超额收益，在牛市期间涨幅更大，如2006和2007年房地产指数分别上涨153%和165%，同期上证综指上涨130%和97%。

第三，2010~2020年，可以定性为先进制造时代。由美国引领的全球经济增长动力从要素驱动切换到创新驱动，美国白宫2009年推出创新战略1.0、2015年发布3.0，中国2015年发布《中国制造2025》，提出创新是引领发展的第一动力。2007年苹果发布第一代智能手机iPhone，成为移动互联浪潮的开端，随着苹果、安卓的两极格局形成，智能手机全球性地快速普及，加上3G、4G技术的不断成熟，2010~2014年迎来了移动互联的快速普及，我国手机网民数量自2008年的1.2亿人升至2014年的5.6亿人。智能手机普及带动了整个产业走牛：2010~2012年硬件设备、2013年游戏内容、2014~2015年互联网，A股诞生了一批科技类牛股。

3.未来值得重视的产业趋势

从人口周期、技术水平、产业政策三个角度分析，产业演变的两个趋势值得重视。

第一，消费升级：品牌化、服务化。从人口周期看，中国人口平均年龄步入中年，人均GDP刚超过1万美元。从国际经验看，这是消费加速升级的阶段。从技术水平看，随着过去几十年生产工艺的改进，中国消费品的质量不断提升，品牌价值逐渐体现。从产业政策看，“双循环”新发展格局以国内循环为主体，促进国内大循环的首要任务是扩大内需，扩大内需又以扩大消费需求为重点。

展望未来，中国从消费水平和结构看，类似20世纪70~90年代的美国和日本，各种品牌声名鹊起，比如美国的可口可乐、麦当劳、强生、百事可乐、星巴克、吉列公司，日本的松下、索尼、丰田、本田等，美国当时还出现了“漂亮50”行情。近几年我们已经发现了各个领域中的品牌公司，比如贵州茅台、格力电器、金龙鱼、海天味业、索菲亚、李宁等。除了品牌消费外，还有服务消费，尤其是人口老龄化加速催生了医疗健康等相关需求。

第二，制造升级：信息化、智能化。从人口周期看，“90后”和“00后”逐渐成为新的消费群体，他们更偏好科技赋能的新产品，而1960年的婴儿潮一代步入老年，巨大的医疗服务需求要靠信息化支持。从技术水平看，这一轮的科技革命以5G技术、新能源技术为主，中国在这两个领域并不逊于发达国家。从产业政策看，“十四五”规划提出构建现代产业体系，抓手就是制造业的升级，工信部也发布了《“十四五”智能制造发展规划》（征求意见稿）。

我国现在GDP规模是美国的60%，传统制造业规模是美国的150%，早就超过了美国，但信息科技产业规模只相当于美国的30~40%，未来增长的空间很大。随着5G及未来6G的应用，信息化、智能化是大势所趋。如果说2012~2015年的移动互联浪潮改变了消费端，那么真正逐渐开启的万物互联的物联网将改变生产端，比如未来的智能汽车将类似装着轮子的智能手机。

四、恪守纪律，知行合一

如果说在辨识大势和选择产业时，要做到知轻重，抓主要变量，聚焦大概率事件，那么这部分讨论的就是懂取舍，即守护好能力圈。在讨论投资的基本原则时，沃伦·巴菲特说：“第一不要亏损，第二永远记住第一条！”在投资世界里，防范风险是需要首先考虑的问题。

1.股市波动大，防范风险为先

经济学家保罗·萨缪尔森在1966年就曾经说过：“近几十年来发生了5次经济衰退，而股票市场信号却表明发生了9次。”市场波动大源于人的有限理性。丹尼尔·卡尼曼是第一位获得诺贝尔经济学奖的心理学家，他提出经济学的理性人假设不可靠，并开创了行为经济学。

本书第5章会详细介绍股市类似于钟摆的波动特征。A股波动的次数可能会更多。A股还很年轻，如果美股类似于35~40岁的中青年，A股可能类似于13~18岁的青少年，情绪波动更大，市场的波动比基本面的波动大得多。

正是因为股市的高波动难以避免，做好风险控制才尤为重要。凯恩斯说：“市场保持非理性的时间，比你保持不破产的时间更长。” 1720年南海泡沫时，伟大的物理学家牛顿也投入其中，泡沫破灭时最终亏损2万英镑，而他当时年薪只有2000英镑，牛顿感慨：“我可以预测天体运动的轨迹，却无法预测人性的贪婪。”

2.股市常见的认知陷阱

大卫·休谟在《人性论》中写到：“人类不受理性的宰制。人类永远无法克服自身或者他人狭隘的灵魂，人人短视近利，只顾眼前。这就是人性，不要妄想去更改。”正是因为人的有限理性及人性难以改变，在股票市场中，才会存在一些错误的心理倾向。

第一，承诺与一致陷阱：对已经作出的决策更有信心，即“屁股决定脑袋”。心理学家分析过赛马场上人们的奇妙心理：只要一下注，他们对自己所挑之马获胜的信心立刻大增。

第二，小数定律陷阱：从少量信息中得出结论。比如“逢八危机”这是经常出现的词语，就字面意思而言，这是一个统计概率，但这是个大概率吗？只要回顾一下历史就发现，样本量越大，这个结论越不靠谱，实际上这跟守株待兔是一样的小概率事件。

第三，沉没成本陷阱：不愿意处理浮亏操作，“已经被套就拿着吧”。实际上，如果买错了公司，亏损有可能永不停息，公司甚至会退市。A股进入注册制时代，退市将更加常态化。

再看两个收益率陷阱，背后是涨跌的不对称性。第一，股价下跌10%需要上涨11%才能回本，下跌20%需要上涨25%才能回本，下跌30%需要上涨43%才能回本，下跌50%需要上涨100%才能回本。第二，看两个组合：投资组合A每年获得收益率10%：投资组合B第一年收益率为40%，第二年收益率为-20%，第三年收益率40%，第四年收益率为-20%，以此类推。看起来两个投资组合每两年算术收益率相同，但累积收益率会随着时间分化巨大，10年后组合A累计收益率为159%，组合B仅仅为76%。

3.通过纪律控制风险

股市投资永远隐含中风险，想控制好风险，除了专业的分析研究，还需要用纪律来约束投资行为，可以说投资纪律是投资者的盔甲。股市有句谚语：“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的才是大师。”在股票市场，管理欲望、保持耐心非常重要。

前文打过比方，股价与基本面类似于狗与主人，如果遛狗的绳子足够长，又碰上雾霾天气，狗和主人之前的偏离会很大，甚至方向是否对都是个问题。当这种情况出现时，需要理性地分析，并用投资纪律规范投资行为。当分析框架显示风险收益比高、赢面明显大时，自然未战而先胜了。否则，只能守护好能力圈，耐心等待机会的出现。会空仓的才是大师，意思就是严格约束自己，珍惜交易的次数。

巴菲特的“20个打孔位”规则，就是通过投资纪律来控制风险。虽然巴菲特曾多次被质疑，但他仍然“跳着踢踏舞去上班”。他的成功和快乐源于坚持自己的信仰，懂得取舍。投资是一个修炼自我的过程。根据自己的投资哲学和理念，构建投资策略和风险管理体系，挣该挣的钱，框架不起作用时就休息，进退有序，从容面对市场，从“心由境造”到“境由心造”。

作为总论性的第1章的结语，我还是想提一句话：兵无常势、水无常形。本书的内容都是我过去的学习思考，用来指导未来可能会有偏差甚至出错，请读者抱一种批判态度看待，明者因时而变，知者随事而制。