【海通研究】疫后哪些消费复苏更强？——后“疫”时代报告系列1（总量+行业）

核心结论：①当前疫情防控面临新形势新任务，参考海外，政策优化后居民储蓄释放，收入预期抬升，消费进入趋势性修复通道。②疫后消费股或演绎三层逻辑，一是短期视角下的消费场景修复，二是中期视角下居民消费能力和意愿修复，三是远期视角下行业自身成长性及竞争格局。③近期消费股估值修复明显，传统零售或纺织服装还有修复空间；拉长时间看行业格局改善或具备消费升级逻辑的行业更优，如啤酒、白酒、免税、医美、黄金珠宝等。

疫情扰动散去后消费将如何修复

——后“疫”时代报告系列1

过去三年来，我国防疫政策不断优化，防疫取得了积极成果。随着病毒致病性减弱、疫苗接种逐渐普及、防控经验逐渐积累，疫情防控面临新形势新任务。展望明年，疫情扰动散去后消费将如何修复？细分行业哪些更优？本次专题做一次详细的梳理。

三年来我国因时因势优化完善防控措施，取得了积极成果，当前疫情防控面临新形势新任务。自2020年初武汉发生疫情以来，至今疫情已存在近三年。在整个防疫过程中，党中央、国务院始终把人民群众生命安全和身体健康放在第一位，根据病毒变异特征和疫情发展形势，坚持稳字当头、稳中求进，走小步、不停步，因时因势优化完善防控措施。我们先后印发九版防控方案，出台一系列优化措施，有效处置了百余起聚集性疫情，有效应对了五波全球性疫情的冲击，使得感染率和死亡人数保持在全球最低水平。截至2022/12/11，根据OWID数据，全球累计因新冠死亡共665万例（每百万人口834例），中国为5235例（每百万人口3.67例）。可以说，我们以防控战略的稳定性、防控措施的灵活性有效应对了疫情形势的不确定性。

而随着时间的推移，奥密克戎病毒致病性逐渐减弱、疫苗接种逐渐普及、防控经验逐渐积累，我国疫情防控面临新形势新任务。根据中青在线网报道，钟南山团队做了疫情相关测算，在奥密克戎毒株出现前，我国累计感染新冠人数在10万人左右，病死率（死亡/确诊人数）为4.65%。奥密克戎进入中国后，特别是9月份以来，通过对广州、成都等大城市的相关数据的分析，发现目前重症率不到1%，病死率不到0.1%，从这一点说明，奥密克戎的致病力明显下降。除此之外，我国疫苗普及率也较高。截至11月底，我国疫苗两针接种率约为90%，作为对比，新加坡21年8月防疫政策调整时疫苗接种率约为75%，越南21年10月的接种率约为20%，韩国21年11月时约为75%。因此，我国的防疫政策因时因势而动，11月10日，中共中央政治局常务委员会召开会议，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（简称“二十条”优化措施）。12月7日，国务院联防联控机制结合前期“二十条”发布后的有益经验和突出问题，印发了《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（简称“新十条”）。

但优化不等于躺平，我国人均医疗资源紧张，需要做好充分准备。一方面，老年人和有基础性疾病的患者是感染新冠病毒后容易引发重症的危险人群，而我国人口众多，重点人群数量不在少数。数据上看，我国65岁以上的老龄人口占比达10%以上，20-79岁人口中糖尿病患病率为10.6%，比例都不低。另一方面，我国人均医疗资源、医生数量相对短缺且分布不均。2021年我国每千人病床数为4.3张，医生数为1.98人，低于发达国家水平。而且分区域看，医疗资源的需求（以老龄化率计算）和供给并不匹配，如天津老龄化程度高、重点人群较多，但人均医疗资源却相对紧缺。综合来看，部分区域在疫情高峰期，或将面临一定程度的医疗资源紧张。

参考海外经验，防疫新阶段关注重症和死亡率。参考海外经验，如果能够将重症和死亡病例数控制在一定范围内，即使出现新一轮疫情确诊高峰，政策优化的趋势就不会再度转变。我们重点对比了越南和日本，这两个国家都曾在去年年底开始调整防疫政策。2021 年9月28日，日本政府宣布自10月1日起，解除19个都道府县的“紧急事态宣言”和8个县的“蔓延防止等重点措施”，同时将分阶段缓和有关入境限制。10月11日，越南政府在发布了关于“安全灵活适应和有效控制新冠肺炎疫情”的临时规定的第128号决议，许多社会活动逐渐恢复。

但在之后，两国防疫政策的走向出现分化，导致政策差异的主要原因之一或是重症和死亡病例数的多少。由于奥密克戎变异株传入，越南在2022年1月底迎来了新一轮疫情高峰，新增确诊病例出现新高，但新增死亡病例数一直控制在相对较低水平。越南防疫政策并未出现再度收紧，反而持续优化调整，因为越南的重点人群免疫水平已明显提升。越南从2021年11月开始加速推进疫苗接种，当时越南接种完3针的人数占比仅为20%左右，到2022年2月初提升到了75%左右，主要人群形成的免疫屏障有效防止了重症和死亡。作为对照，日本在今年1月和7月分别迎来两轮疫情高峰，新增确诊和死亡病例数突破了前值、创下新高，这对医疗体系造成极大挑战。为应对两轮疫情冲击，日本政府不得不两度收紧防疫政策，在1月再度启动“防止蔓延等重点措施”，又在7月新设由都道府县自行发布的“BA.5对策强化宣言”。

虽然未来我国可能面临新一波感染高峰，但是如果能够有效降低重症和死亡病例数，我国防疫政策优化、经济修复的趋势就会继续延续。降低重症和死亡的具体措施是加快做好医疗救治资源准备，例如推进重点人群疫苗集中接种工作、升级改造原有医疗机构，补齐重症床位和设施设备短板、扩充医务人员数量、构建分级诊疗体系等，保障好疫情高峰期的医疗资源供应，就能防止出现医疗资源挤兑。

参考海外经验，在防疫政策调整优化后，消费就开始进入趋势性的修复通道，但在修复的节奏和高度上存在差异。仍是以越南和日本为例，从去年9-10月政策开始调整优化后，两国的零售指数就开始逐步修复，从整体看一直保持向上趋势，不过两国消费修复的路径还存在一些差异。一方面，消费的修复节奏会受到疫情形势和防疫政策影响，日本今年的两轮疫情中均出现防疫政策的反复，使得线下消费场景再度受限，对消费形成短期冲击。而越南虽然也出现新一轮疫情，但防疫政策持续优化，对消费的影响相对较小。另一方面，修复的高度受到居民收入、储蓄率、财政补贴政策等因素影响。相较于日本，越南消费修复更快且高度更高，这主要有三方面的原因。其一，两国居民收入趋势分化，越南居民月收入从去年9月以来持续增长，而日本居民收入却在走低，这直接导致两国消费修复的差异。其二，越南居民的储蓄率相对较高，这使得消费场景恢复后，前期储蓄得以释放、更大程度地提振消费。其三，因为两国财政补贴政策退坡时间不一，越南在今年8-9月，还为受疫情影响的劳动者提供了1.155万亿越南盾的援助，而日本推出的新冠疫情相关补助项目在今年5月底就已经全部结束，所以居民不再能受益于财政补贴，从而刺激消费。

我国居民储蓄率在疫情期间持续提高，或为未来消费打开空间。在过去三年间，我们居民储蓄率的中枢出现明显抬升，截至2019年末，我国居民储蓄率约为32.4%，而到了2020年末已上升至37.5%，虽然在2021年有所回落，到今年三季度仍保持35%以上的水平。我国居民储蓄率提高，主要是由于居民的收入预期走低，居民对未来的不确定性增强，从而出现超额储蓄的行为。但下一阶段，随着防疫政策优化，生产生活秩序逐步恢复“正常”，居民就业和收入水平提升，居民预期将发生转变，前期的超额储蓄将得以释放，为消费修复提供充足空间。

下一阶段，随着疫情政策优化调整，正常的生产生活秩序将得以恢复，我国经济将进入向上修复通道。结合十四五规划和2035年远景目标，我们预测明年的经济增长目标或在5%左右。其中，随着人口流动恢复“正常”、线下消费场景修复，消费、尤其是服务类消费需求端或将明显改善，我们预测明年社消零售增速将达到4.8%。

1. 2. 后疫情时代，关注复苏节奏、弹性与估值匹配

借鉴海外，疫后消费修复趋势性向上，节奏或受疫情影响。我们认为，节奏上后疫情时代消费恢复或遵循以下路径：（1）短期：消费场景修复。驱动力来自客流恢复弹性，其中需求越刚性且压抑越久、经营杠杆越高、行业出清越彻底、出行越便利、冲动型消费的品类/渠道弹性越高；（2）中期：消费能力和意愿修复。中期驱动力来自居民消费意愿和收入水平的提升，虽需静待经济大环境回暖，但已渐行渐明；（3）长期：仍将回归行业自身的成长属性，在稳健β的赛道中再去找寻超额α。

我们认为，市场对该复苏节奏已基本形成一定共识，但当下尚未明确的问题在于行情演绎至何种阶段，从投资的角度来看，我们如何分辨短期、中期、长期三者的切换点，选股依据如何？为了更好判断当前消费板块修复情况，我们选取行业代表性公司进行估值水平及盈利修复测算，后期如未有特殊说明，测算均按照所选取样本公司，板块及样本公司定义可参考附录。

2.1 PE-G框架：短期的场景复苏预期或已体现在估值中

我们测算了各板块营业收入修复情况，发现从收入的角度来讲：（1）商品消费VS服务消费：从1-3Q2022相较于19年同期来看，当前营收未修复至疫情前水平的大多数为依赖线下场景的行业，如景区演艺、电影、百货、线下娱乐等。（2）商品消费：必需显韧性，可选受限于消费能力和意愿。从商品消费表现来看，相对而言文具、男装等必需属性较强的行业相对19年增长较快，而女装、珠宝、潮玩等可选属性较强的商品修复相对较慢。我们认为，这主要与中期变量，即居民消费意愿和消费能力相关。

从各板块的净利润情况来讲，我们发现，（1）服务消费：景区演艺、百货、酒店、餐饮等行业净利润受损程度大于收入受损程度，我们认为，在后续客流恢复期，由于存在较高的经营杠杆，其利润有较大的弹性空间。（2）商品消费：可选净利润韧性&弹性均高于必选。我们认为，疫情对消费品公司的影响路径主要有：①逆势扩张，加大费用投放，用利润换份额：3Q22来看，伊利、青岛啤酒、恰恰等销售费用率均有所提升；②品牌效应逐步凸显：部分消费品龙头通过提价、压货等，传导成本压力。我们认为，商品消费来看，由于部分必需消费品公司已在疫情期间调整政策以应对风险，并且需求相对稳定，在后疫情时代，收入和利润弹性空间或有限；可选消费品随消费意愿和能力修复收入端仍有较大的增长空间，弹性或将高于必需消费品。

从市值修复的角度来讲，我们发现，（1）部分当前营收及净利润尚未修复至疫情前水平的板块（如酒店、景区）市值均已超过2019年年底水平；（2）消费品来看，当前市值修复情况较好的均存在一定的场景属性，如啤酒、白酒、黄金珠宝等，且整体来看，可选市值修复好于必需品。我们认为，短期内场景修复带来部分行业的营业收入增长和利润率边际改善或已部分体现在市值表现中。

我们从PE-G角度，测算了当前估值与盈利修复匹配程度。短期维度来看，我们预计，在后疫情时代，23年各行业业绩一定程度上或将仍受疫情因素影响，24年起有望恢复常态化运营，因此，我们认为，24年相较于23年的归母净利润增速一定程度上反映了消费场景修复带来的利润弹性。①从PE（2023）与2024年净利润增速的匹配程度来看，我们发现餐饮、酒店、景区演艺等依赖于线下消费场景的基本已处在PEG=1指标周围，我们认为，其基本体现了市场对短期内的场景修复已经给予一定的估值溢价。②当前PEG仍处于低位的行业为传统零售渠道如百货，黄金珠宝、纺织服装如男装、女装等，我们认为，在短期维度上，这些板块存在一定的估值修复空间。

更进一步的，我们测算了19、23E、24E 归母净利润CAGR，我们在计算中剔除了2020-2022年的影响，我们认为，该增速在一定程度上反映了后疫情时代，即常态化运营下，各行业自身的成长属性，是一个更长维度下的增速指标。①从PE（2023）与19、23E、24E 归母净利润CAGR匹配度来看，我们发现，依赖于消费场景的景区、酒店、餐饮板块，估值已处于较高位置（PEG>1）；②长期维度上看，以纺织制造、运动户外、男装、女装为代表的纺服赛道，以及黄金珠宝、家居、生猪养殖板块具备较高估值性价比，免税、医美、线下娱乐（演艺、游艺等）、以酒类和乳制品为代表的食饮赛道仍位于估值安全边际。

我们认为，经历了2022年的预期修复，面向2023年我们认为应更多关注业绩弹性即兑现的确定性，市场关注点或将从短期的“困境反转”到中长期行业的自身成长属性。（1）短期来看，我们认为，传统零售渠道百货、超市，黄金珠宝，纺织服装如男装、女装有一定的估值修复空间；当前餐饮、酒店、景区演艺等受益于强复苏预期，估值先于基本面修复，但后续需通过高频数据追踪已验证需求复苏程度。（2）中长期维度上，啤酒、白酒、免税、医美、黄金珠宝等存在长期消费升级逻辑及行业格局改善逻辑的消费品标的更值得关注。

2.2 PB-ROE框架：回归商业模式探讨和长期盈利能力

我们认为，当前对业绩兑现程度的探讨聚焦在两个维度：（1）后疫情时代场景的修复驱动的ROE改善；（2）消费品行业自身商业模式决定的盈利能力，即长期维度上的ROE中枢。

从PB-ROE的角度来看，我们认为，（1）当前市场主要关注点在于第二、三象限“挖掘降本增效高弹性空间”&“关注行业筑底修复机会”，即修正疫情原因导致的行业ROE（TTM）偏离其常态下的中枢水平；（2）2023年起，出于对业绩兑现的关注，市场或将回归对商业模式的探讨，即给予第四象限内 “高护城河公司”一定的确定性溢价。

3. 消费行业：凛冬已过，渐行渐明

3.1 社服：把握业绩修复主线

3.1.1免税：海南免税需求韧性强，疫后中免各业务有望发力

海南免税需求韧性强，基础设施改善打开客流增长空间。8M21、3-4M22海南离岛免税销售额因疫情有所回落，但疫情减退的9-10M21、5-6M22反弹迅速，消费需求韧性强。据海南商务厅副厅长岳阳，2011年至22年11月底，海南离岛免税年销售额增长近50倍，共销售免税品超1000亿。随着美兰机场T2、新海港枢纽落地，我们认为海南基础设施的完善有望进一步打开客流空间，离岛免税消费有望持续增长。

疫后中免各业务有望发力。3Q22受疫情影响公司线下业务承压、大力发展线上业务，致毛利率阶段性下滑。公司口岸和市内免税业务也因疫情期间出入境受限而受到较大影响，我们判断随着疫情影响逐步减弱，海南线下业务有望恢复，公司毛利率有望回升，口岸、市内免税业务的恢复也将带来亮眼增量。

3.1.2 酒店：供给出清连锁化率提升，量价有望齐升

供给加速整合，测算2023年Occ有望提升5.1pct。根据中国饭店业协会，2021年中国酒店业客房数量1347万间，较2019年下降23.6%；2019年全国酒店入住率约66.6%，谨慎假设23年需求量恢复至疫情前90%、出清酒店回归30%，则预计2023年酒店业Occ有望达71.7%，较疫情前提升5.1pct。

需求恢复后有望量价齐升。3Q22华住、锦江、首旅RevPAR各恢复至3Q19的90%、80%、66%。RevPAR恢复主因ADR带动，3Q22华住、锦江ADR各较3Q19年增3.7%、4.1%，我们判断ADR提升主因结构升级、中高端酒店占比提升；3Q22华住、锦江、首旅Occ较3Q19各降11.7pct、17.9pct、22.2pct。我们看好Occ恢复带来的RevPAR恢复弹性，结合中高端化带来的ADR提升，酒店集团RevPAR有望量价齐升。

3.1.3 餐饮：连锁化率稳步提升，关注UE韧性和成长弹性

行业：短看修复弹性，长看连锁化空间。疫后行业曲折中修复，限额以上韧性更强，21年连锁率稳步提升至18%。因行业准入门槛及消费者粘性相对低，疫后竞争格局不确定性较大，但连锁品牌力有望持续渗透。

公司：具备韧性的单店模型支撑稳健增速。餐企收入端增速放缓，净利率相对承压、有所分化。我们建议关注疫情期间抗风险能力强、单店模型不断优化，在疫情边际改善时有望释放更大业绩弹性的头部餐企。

3.1.4 景区演艺：关注个股业绩修复和预期兑现

疫情冲击行业，关注修复进展。国内旅游人次因疫情影响而下降，1-3Q22国内旅游总人次为20.94亿人次，相当于19年同期的45.51%。景区演艺子板块明显承压，收入弹性上天目湖、宋城演艺表现佳；此外，宋城演艺、天目湖、中青旅均有新项目规划，我们认为异地复制是行业重要扩张手段，疫后新项目落地效果值得关注。

3.2 食品饮料：受益于消费场景恢复与线下客流增长

3.2.1 酒类：场景复苏助力收入增长

白酒：场景复苏助力收入增长，名酒受益行业集中度提升。疫情影响下白酒消费场景受阻、行业需求承压，我们预计随着经济恢复商务活动回升，高端白酒消费有望进一步增长；次高端行业受益于宴席场景恢复与全国化扩张持续，收入弹性较强。我们认为疫情冲击中小企业动销、渠道现金流趋于谨慎，名优酒企有望受益于行业集中度提升，未来随着疫情好转与经济恢复，白酒行业需求有望进一步恢复。

我们推荐需求刚性稳健增长的高端白酒板块：贵州茅台、五粮液、泸州老窖，及需求复苏后收入弹性较大的次高端白酒板块：古井贡酒、山西汾酒、洋河股份、舍得酒业。

啤酒：需求复苏与结构升级共振。根据欧睿，啤酒行业即饮场景销量占比超半数（21年为50.1%），疫情下受损较大，目前餐饮渠道逐步恢复，22Q3较Q2有所好转（同比增速1.5%VS -15.6%），我们认为随着疫情政策优化、现饮需求增长，行业销量有望进一步回补；此外，高端啤酒中餐饮、夜场场景占比较高，需求恢复有望加速行业结构升级进程。建议关注青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒。

3.2.2 调味品：行业短期需求承压、成本上涨，静待拐点

调味品行业主要下游可分为餐饮、家庭、工业，据恒顺醋业2017年年报披露，10年来三者比例为40%：30%：30%。我们认为疫情影响下，餐饮端需求下降明显，虽然居家消费有一定受益，但仍难以弥补在餐饮端的缺失，行业整体需求承受一定压力。同时因为大豆等原材料价格上涨，行业利润端受到一定影响，主流调味品企业也在21年四季度陆续发布提价公告，转移了部分成本压力。我们认为疫情影响、成本上涨等都是行业共性问题，行业“一超多强”的竞争格局并没有发生变化，集中度有望进一步提升。我们认为随着疫情影响逐渐消除、成本逐渐回落，整体板块有望迎来业绩、估值双升，建议关注海天味业、中炬高新、天味食品。

3.2.3 软饮料：看好线下人流量复苏驱动软饮料行业业绩加速恢复

软饮料行业整体表现与交通出行旅游户外活动等线下人流量情况密切相关。2022年受国内各地疫情反复的情况，22Q1-Q3规模以上企业饮料产量同比-26.54pct/-13.89pct/3.16pct。此外参考2020-2021年国内饮料行业表现来看，20Q1国内饮料产量同比降低15.44%，此后随着国内疫情逐步得到控制，饮料行业表现逐步回暖，而进入2021年随着人流量恢复，饮料行业快速恢复成长，全年产量同比增长11.9%。2020年软饮料上市企业营收表现全年大幅承压，全年营收整体下滑16.38%。21年随着疫情管控形势向好，软饮料上市企业营收呈现大幅快速恢复态势，21年整体营收同比增长42.47%。2022年前三季度，受疫情反复影响，软饮料上市企业整体表现疲软，22Q1-Q3营收仅增长3.21%。

我们认为，随着后疫情时代线下流量持续修复，以及整体消费力的复苏，可选属性强的软饮料行业整体表现有望得到较快恢复，而展望明年，受益于需求回升叠加低基数效应，看好行业以及相关上市公司整体表现恢复的弹性。

3.3 轻工：家居有望受益于竣工回暖，文具有望受益于线下客流复苏

3.3.1 家居：需求释放“虽迟定至”，看好疫情下的大浪淘金

2022年1-10月，房屋竣工面积累计同比为-18.5%，相比1-9月进一步缩窄。政策面持续回暖下，有助于地产竣工-销售逐步复苏向上。家居工程订单有望率先复苏，家居零售重线下服务，考虑到疫情政策优化各地线下场景逐步恢复，叠加竣工支撑、行业格局优化，基本面拐点可期。零售端随着线下客流的恢复修复可期，重点关注头部家居公司欧派家居、顾家家居、喜临门、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、江山欧派等。

3.3.2 文具：文具消费“细水长流”，看好行业龙头困境反转

22年6月以来文化办公用品零售额增速有所提升，10月单月同比下滑。根据Wind，2022年1-10月国内文化办公用品零售额累计3485亿元，同比增长5.90%，其中4、5月份单月同比出现下滑，6月同比增长8.90%，较19年同期复合增速15.00%，此后单月较19年同期复合增速均维持在9%以上，10月单月同比21年回落2.10%，我们预计随着疫情影响逐步减弱，明年文化办公用品零售额有望实现较好增长。

终端客流及消费场景恢复带来修复空间，推荐文具行业龙头晨光股份。根据晨光股份2020-2022季报与半年报、2020-2021年报及我们测算，晨光股份传统核心业务收入（总收入剔除科力普及生活馆）于22年前三个季度增速逐步回升，单季度同比分别-13.6%/-9.4%/+5.5%，我们预计明年1-2季度终端零售或持续向好，叠加22年低基数，传统核心业务有望实现较高同比增速；科力普22年前三季度单季度收入增速分别为46.4%/35.7%/40.3%，增速受疫情影响有限，保持快速增长；生活馆二季度我们认为主要受疫情影响，单季度收入增速转负，三季度跌幅显著收窄，我们预计随着线下零售回暖，生活馆有望恢复增长。展望明年，我们认为终端消费有望迎来复苏，校边店等线下文具零售渠道客流回暖，带动文具行业消费修复，同时随着消费场景恢复，精品文创产品销售或持续提升，晨光股份料将受益，其传统核心业务收入增速有望实现较快增长，此外当前原材料成本较前期有明显回落，预计也将驱动其盈利水平持续修复。

3.4 零售：短看客流、中看修复、长看空间及格局

3.4.1 医美：短期需求坚挺，长期渗透提升

疫后非手术类更优，盈利能力稳定。板块收入2Q20快速恢复至2019年同期水平，1H21疫情趋缓，板块收入低基数下同比增速达103.0%。板块归母净利率在3Q20恢复至2019年同期水平，在1-3Q21各达到2019年同期113.8%/100.9%/94.2%。

成长属性强，合规监管下龙头优势更强。据爱美客招股书援引Frost&Sullivan数据，我国医疗美容治疗的渗透率远低于巴西、美国及韩国，具有强大的增长潜力。中长期来看，我们认为医美用户客群偏高端，需求粘性强，机构有望通过加强疫后运营，拉动需求快速恢复。此外，“强监管+严整治”下非合规产品加速出清，本质上为合规企业发展提供更大空间，医美龙头优势将进一步巩固。

3.4.2 黄金珠宝：需求弹性显著，龙头强化，估值底部

收入修复领先，净利率波动大。1Q20疫情后，Wind黄金珠宝指数收入修复程度高于A股整体，净利率波动大、弹性高，1Q20-22板块归母净利率相较于1Q19比值各98%/235%/310%，2Q22受疫情影响回落至237%，仍处于相对高位。毛利率受品类结构变化略有下降，同时随着门店增加、规模效应提升，板块销管费率稳中有降。

行业加速出清，头部抢占市场，疫后修复更快。1H20疫情后，龙头企业经营韧性凸显，更多借助加盟模式实现快速扩张，推动行业集中度提升。我们预计，未来随着疫情的边际修复带来客流量好转，以及婚庆等需求回补，龙头品牌疫情之下抢占更多优质点位，将优先受益单店效率提升。同时，疫情带来的行业结构性调整机遇加速了龙头在门店业态、产品工艺创新的进程，随着 “悦己”型消费行为反弹带动行业非婚需求增大，龙头企业更有望在产品和品牌维度做出差异化优势。

3.4.3 潮玩商超：经营杠杆支持高弹性，可选优于必选

潮玩零售：冲动型消费为主，类百货属性。①名创优品：短期业绩主要由海外复苏驱动，毛利率增长由海外复苏+品牌升级共同驱动；展望未来，我们建议关注海外市场的亚洲（除中国）地区跨境游，以及国内市场的客流弹性与中长期下沉空间。②泡泡玛特：疫情管控及消费疲软影响销售，原材料成本上涨及促销活动致利润率承压。

百货超市：预计百货客流与业绩弹性双高，超市短看利润修复、长看成长势能。①百货：可选品类集合且线上渗透率高，疫间客流骤降，在强经营杠杆下，客流恢复有望撬动高业绩弹性。②超市：外部环境非核心变量，短期关注经营调优后的利润弹性，长期关注供应链/数字化壁垒+成长空间。

3.5 纺服：客流复苏利好服饰回暖，看好国产运动品牌市占率提升趋势

疫情期间运动赛道流水展现强韧性，国产品牌增速优于国际品牌。20Q1-22Q1，安踏、李宁、特步季度流水同比稳定增长。21Q2后，国际品牌收入增速普遍放缓，相比之下，国产运动品牌具备更强的市场潜力。

A股服饰板块22Q3业绩增速仍未修复至19Q3水平，业绩弹性较大。横向对比2019、2020和2022三年Q3收入端和利润端表现，男装板块受疫情影响较小，收入利润均维持正增长，女装及大众服饰板块利润端承压明显，仍存在较大的修复空间。

多数服饰品牌线下收入占比超70%，疫后线下客流复苏利好业绩增长。受制于线下客流疲软，多数品牌服饰公司积极拓展线上业务，A股及H股主要服饰品牌公司22H1线上收入占比较2020年平均提升1.8pct，但多数公司线下收入占比仍超70%。我们认为，疫后随着线下客流复苏，品牌服饰业绩有望迎来一轮复苏增长。

3.6 互联网与传媒：短期客流&经济修复利好本地生活&电商，长期互联网广告有望低基数反弹

我们预计，①短期：疫后消费者堂食需求较为强劲，且由于餐饮消费门槛低于出行，消费复苏较快，美团等服务型电商受益。②中期：恢复速度来看，实物、服务电商或快于广告；③长期：广告需求与宏观经济周期影响较大，基本面底往往在经济恢复后期出现。

3.6.1 电商与本地生活：短看客流&粘性，长看修复

社零消费承压，但电商渠道持续渗透。收入端来看，受疫情&宏观环境影响，1-3Q22电商板块收入增速放缓；但需求侧来看，疫情催生的线上消费习惯得到保留，电商渠道持续渗透。我们认为，当前宏观环境对居民消费仍有一定压力，平台折扣力度对消费者的吸引力增强；而零售商折扣空间取决于零售业态的效率，我们依然看好以电商为代表的高效率零售业态中长期成长空间。

展望：短看粘性，长看修复，龙头基于自身定位做好用户差异化运营。当前受宏观环境影响，龙头公司收入承压，但在降本提效诉求下，各平台聚焦核心业务并缩减开支，non-gaap净利率中枢上行。我们预计，在后疫情时代中，①中短期：社零增速放缓导致竞争加剧，重视粘性较强&客流修复渠道，推荐美团-W，建议关注拼多多；②长期：经济复苏带来消费信心恢复，推荐高购买能力用户粘性较强的阿里巴巴-SW，京东集团-SW。

3.6.2 互联网传媒：23年有望低基数反弹

我们认为，疫情对于线上内容消费型互联网公司主要影响在于国内消费景气下行，对用户消费和广告业务的压制，如腾讯广告业务收入由21Q1同比23.2%的高增长到22Q2同比18.4%的降幅，快手、哔哩哔哩等成长平台广告收入增速亦明显缩窄，但22Q3大部分平台广告收入环比回升明显，腾讯和百度的广告收入降幅亦大幅缩窄。我们预计若经济回暖， 23年内容消费型互联网公司有较强的低基数反弹效应。

3.7 传媒：关注线下娱乐和广告

3.7.1 电影市场：短期观影人次修复，中长期单片和票房大盘具备向上空间

2022年前11月，中国电影净票房258.9亿元，同比-35.9%，较2019年同期下滑54%；平均票价38.2元，同比+3.8%；观影人次6.8亿人次，同比-38.3%。2019年，中国城镇人口人均观影次数1.96次，其中一线地区人均观影次数3.77次，已达到北美人均3.76次观影次数；我们认为，短期观影人次修复是关键，观众观影意愿受影院营业率、上映影片数量及多样性、其他可选娱乐种类、观影习惯变化等因素有较大相关性，我们判断短期电影市场票房表现仍将对档期呈现较大依赖。

3.7.2 线下娱乐：文娱成熟度将逐步提升，中端娱乐消费市场成为开拓重点

2019年，中国演出票房收入200.4亿元，同比增长7.3%，增速高于同期电影票房市场，其中一线、二线城市用户购票占比76%；根据199IT援引中国演出行业协会《2021年全国演出市场数据分析》报告，2021年，中国演出票房收入140.3亿元，同比增长183.1%，恢复至2019年7成水平。我们认为，短期以一、二线为主的演出市场有望得到较快修复，中长期供给提升及城市下沉，将带动演出行业规模发展。

中国游艺娱乐行业分散，成熟度低。对标日本市场，截至2020年底，日本游艺娱乐场所3931家，平均单店设备规模87台；2019年日本单游艺场所营收 701万元，游艺场所人均消费523元。2023年，我们预计低基数游艺娱乐市场有望呈较高成长性。

3.7.3 广告行业：受疫情和经济影响，重点看好数字户外、互联网广告修复

广告整体投放与经济景气度呈较为紧密正相关性，在经济修复后周期出现。2022年前10月，受疫情和宏观经济下行影响，全国广告刊例花费同比下滑11%。短期，我们认为广告主决策周期缩短，营销计划灵活调整，板块修复在经济修复后周期出现。从细分赛道看，我们看好数字户外和互联网广告板块，预计呈现相对较快投放修复。

2022H1，中国户外广告投放刊例花费827亿元，实际刊例花费同比下滑4%，剔除刊例影响，净下滑13%；其中，实际刊例花费候车亭净下滑25%、公交车身净下滑24%、楼宇液晶净下滑18%、地铁净下滑12%、火车站净下滑9%。2023年，我们认为重点关注高铁出行、梯媒类中国特色数字户外媒体板块季度性修复趋势。

根据中关村互动营销实验室公众号《2021中国互联网广告数据报告》，2021年中国互联网广告规模预计5435亿元，同比增长9.3%，增速进一步放缓，其中效果类广告收入占比提升0.2pct至67%；从头部公司看，阿里广告收入占比29%，保持第一；字节跳动广告收入占比提升至21%。2023年，我们认为电商类、视频类平台广告投放持续领先，社交类平台广告收入将保持稳速增长。

3.8 农业：周期主导供给，疫后提振需求

农业行业以周期为主，其中畜禽养殖行业尤其具备显著的周期性，且其周期受供给端影响为主，需求较为刚性。对于生猪和白羽肉鸡来说，疫情对需求的影响肯定存在，但对中期价格的走势影响偏小。

2020年以来，生猪养殖行业经历过山车行情。20年是上轮猪周期的顶峰时刻，其高点高度及持续时间均刷新历史表现。2021年猪价整体呈现持续下行态势，能繁母猪存栏逐步去化。22年猪价延续跌势至3月。22年4月猪价持续上涨至7月，短暂横盘震荡一个月，继续上涨至10月下旬，目前处于震荡下行过程中。白羽肉鸡行业基本处于低位震荡状态。2020-22年11月商品代鸡苗价格在2.6元/羽上下波动，基本处于盈亏平衡状态，盈利能力较差。期间白羽肉鸡表现逐年向好；结合毛鸡养殖利润看，20-21年处于盈亏平衡上下，22年1-11月年均养殖利润提升到1.3元/羽。

预计23年猪价前高后低，且全年均值大概率高于22年。关于猪价未来走势，可从供需两方面观察。一是基于当前能繁母猪存栏量走势，可以判断23Q1对应产能或为本轮周期的最低位，Q2开始逐步上行。综合来看23年生猪产能端或处于相对低位，且呈现前低后高走势，猪价则前高后低。二是考虑后疫情时期的需求复苏，疫情持续压制餐饮消费，随着后疫情时期的到来，餐饮消费或将好转，带动猪肉消费量提升。因此，我们建议关注行业龙头牧原股份、温氏股份等。

23年白羽鸡价格或前低后高，盈利能力向好。根据中国畜牧业协会统计，22年11月中旬后备祖代存栏降至30.77万套，接近17-18年低位水平，后续产能供应存在边际下行可能。同时考虑现有品系结构中养殖效率或存在下降等情况，加剧产能端收缩效果。叠加前文所述即后疫情时代迎来消费复苏，需求端提振白羽鸡行业。综合来看，23年白羽鸡行业或将边际向好，目前估值低位+周期初期，建议积极关注益生股份、圣农发展等。

1. 4.    投资建议：2023年关注业绩确定性较强的板块及个股

1. 5.    附录
2. 5.1 各行业样本公司选取
3. 5.2 各行业修复情况