【海通策略】A股如何更平稳运行？——借鉴美股（李影、荀玉根）

核心结论：①近年来A股波动性有所下降，但是仍比美股高，2005年来沪深300年振幅均值为72%，标普500为33%。②为降低市场波动，融资端通过全面注册制提高融资主体多元化，平滑周期波动，完善退市制度促进股市生态平衡。③投资端需大力培育机构投资者，提高银行理财、保险、社保等长期资金的权益规模，鼓励更长封闭期的公募基金发行。

A股如何更平稳运行？

——借鉴美股

在今年召开的中国共产党第二十次全国代表大会上，会议报告提及“深化金融体制改革……健全资本市场功能，提高直接融资比重”，这对我国资本市场发展提出了进一步要求。近年来A股市场振幅略有下降，但是对比美股，波动性仍较大。未来健全资本市场功能，A股更加平稳运行，依旧任重道远，本文将从中美两国对比出发，看看A股还可以从哪些方面做出改进。

1. 对比美股，A股波动更大

近年来A股年度振幅下降，但是对比美股仍偏大。统计2000年以来A股数据，我们发现主要指数的振幅（区间最高价/最低价-1）逐步下降，今年以来沪深300振幅为42%，而2002年以来均值为66%。但是，对比美股，A股波动幅度仍较大。统计1900年以来美股数据，我们发现美股振幅低于A股，今年以来标普500指数振幅为38%，而2000年以来均值为33.5%，1928年以来均值为34.0%。

进一步从牛熊周期视角看，A股的波动远高于美股。除了年度视角下A股波动很大以外，牛熊周期视角下，A股波动也比美股更大。以上证综指刻画，1991年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，目前处在第六轮牛熊周期中。从时间上看，A股一轮牛熊周期为5-6年，而美股光牛市平均下来就12年，算上震荡市和熊市后，美股一轮牛熊周期近20年，A股的周期轮回节奏更快。从涨跌幅看，A股指数在牛熊市中的涨跌幅均很大，远超美股。1991年以来五轮完整的牛熊周期中上证综指在牛市区间的涨跌幅分别是1459%、195%/114%（第二轮周期中有两段牛市）、514%、109%和180%，换成复合年化涨幅为255%、125%/44%、112%、142%和207%，剔除第一次极端值后平均为126%，熊市区间的年化涨幅分别为-61%、-54%、-73%，-38%和-64%，平均为-58%，具体牛熊周期划分详见表2。对比美股，美股历史上6次牛市的年化涨幅为25%、37%、11%、17%、15%、14%，平均年化涨幅20%，5次熊市的平均年化涨幅为-28%。

那么，A股要实现降低市场波动，健全资本市场功能，应该从哪些方面继续努力呢？我们认为主要包括两方面：一是在股票供给端，引导融资结构多元化并完善退市制度，二是在股票需求端，培育和壮大机构投资者。

2. 资端：融资结构多元化&执行退市制度

通过全面注册制提高融资主体多元化，反映实体经济结构变迁。对比中美上市公司结构，A股中金融和周期行业占比较高，而美股中科技和消费占比较高。从2021年净利润占比看，A股金融+周期占比为68%，科技+消费为18%，而美股金融+周期为42%，科技+消费为49%。从最新总市值占比看，A股金融+周期占比为32%，科技+消费为44%，而美股金融+周期为25%，科技+消费为61%。长期以来，美股消费和科技行业占比高得益于美国经济结构消费主导和推行注册发行制。

从支出法看，美国个人消费占GDP比重从1980年的61%升至2021年的68%，消费产业主导经济发展，反映到资本市场消费和科技行业占比高实属应然。另外，从1980s年代开始，美国大力发展直接融资，VC、PE等股权投资基金积极为IPO前的企业提供融资，助推了微软、苹果、谷歌等一批世界级高科技企业崛起。根据美国全国风险投资协会统计，2021年全球风险投资总规模达6830亿美元，其中美国位列第一，总规模为3422亿美元，占比50.1%，而中国为1138亿元、16.7%。由于美国IPO发行实行注册制，风险投资有完善的退出渠道，这就使得一级市场与二级市场实现良性循环，融资结构更多元化，使得资本市场与实体经济结构趋于一致。

相对而言，当前我国消费占GDP比重也不低，2021年达到54%，但是A股市场消费股占比并不高。而且，企业直接融资占比长期偏低，2021年非金融企业境内股票融资占社融比重为3.9%左右。加之，长期也来我国IPO发行实行核准制，这对企业财务要求较高，这就限制了部分未盈利高科技企业难以上市。从而，金融和周期行业公司在业绩高点上市后，后续业绩不及预期，从而A股业绩波动也较大。

为降低A股业绩波动，A股市场需要从股票发行端入手，着力推动融资结构多元化，降低金融周期行业公司占比。近年来，A股也积极推行了注册制改革，科创板和创业板已经实行注册制，设立北交所助力专精特新企业融资，新上市公司中科技和消费占比也在提升。截至2022/11/24，今年以来科技+消费公司IPO融资家数达到221家，占比达到62%，IPO融资额达到3534亿元，占比达到66%，科技和消费公司融资已占大头。展望未来，A股市场上市制度改革还有进一步优化的空间，全面注册制改革有望得以落地，同时增强发行制度对消费和科技公司的政策导向，助推新兴经济的企业发展壮大。

严格执行退市制度，保障市场生态平衡。近年来我国建立起多层次市场体系，持续优化IPO流程，保持新股发行常态化，随之而来的问题是退市制度迟迟未推进，A股上市公司家数大幅增长。按当年退市数量与上市公司总数之比衡量退市率，2010年以来美股历年平均退市率已经达到7.1%，而同期A股仅0.25%。截止2022/12/12，不考虑美股SPAC发行上市公司，2010年以来美股每年通过IPO上市公司数量平均为279家、退市公司为253家，而A股分别为261家、11家，对比而言，美股上市和退市公司家数基本相当，而A股长期上市公司家数远超退市公司家数。美股退市比例较高源于美股具备完备的退市制度，一般退市包括两种情形：一是强制退市，这是因为上市公司无法达到相关财务标准或市场化标准，或违反交易所相关规定，二是自愿退市，这是源于上市公司出于私有化、并购重组、估值过低、交易量过低等经营发展原因自愿选择退市。在选择退市后，这些公司仍可能继续交易，主要通过场外柜台交易系统（OTCBB）和粉单市场进行。

当然，近年来A股退市制度改革也逐步深化并已经取得实质性进展，2021年A股退市20家公司，今年（截至2022/12/12）A股退市公司数已达50家，创历史新高，这得益于2020/12/31沪深交易所正式发布“退市新规”。作为注册制的配套制度，修订后的退市规则已经可以对标美股。修订内容包括：（1）完善退市指标，包括财务类指标、交易类指标、规范类指标和重大违法类指标，（2）简化退市流程，包括取消暂停上市和恢复上市环节，取消交易类退市情形的退市整理期设置，将重大违法类退市连续停牌时点延后。未来随着A股退市制度严格执行，A股有望实现优胜劣汰的自我净化，上市公司整体质量得以提高，优化市场资源配置效率。

3. 投资端：培育机构投资者

相对美股，A股机构投资者占比偏低。对比美股， A股长期以来投资者结构中散户占比偏高，而机构投资者占比偏低，从交易特征看散户投资者换手率高而机构投资者换手率低，这就导致A股市场波动性比美股更高。根据中国基金报援引天相投顾数据，2021年纳入统计的封闭式、股票型开放式和混合型开放式（不含指数型封闭式、指数型开放式、混合型保本基金）的整体平均换手率为2.41倍，而全部A股为6.19倍，机构投资者换手率处于较低水平。在总市值口径下，我们测算22Q3散户投资者占比为14.8%，法人为38.1%，自然人为10.5%，机构投资者为18.4%，A股机构投资者占比不高，与美国仍有较大的差距。根据美联储数据，22Q2美股市值中散户、自然人及非营利组织持股市值占比为40.0%，机构投资者为59.1%（其中较大的机构投资者如共同基金占比为19.0%、外资为16.8%、养老金为10.0%、ETF基金为7.6%）。美股机构投资者规模如此庞大得益于1980年以来美国以养老金为代表的长线资金入市，机构投资者占比从1970年的20%升至2000年的63%。

政策助力培育机构投资者。近年来我国监管层正在积极引导长线资金进入A股，助力培育机构投资者。10月26日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合印发《个人养老金实施办法》，这是规范发展第三支柱养老保险的重要举措。其他引导长线资金入市的举措仍需进一步推进，比如：

首先，银行理财和保险资金配置权益比例仍可进一步扩大。虽然短期内权益类资产的波动率较大，但拉长时间来看收益率明显高于其他资产，以社保资金为例，在2005年至2021年的年化投资收益率（涵盖固收和权益等多资产投资的复合收益率）达到了9.7%，相较而言同时期内我国10年期国债利率的中枢仅为3.5%。因此，对于负债久期较长的资金而言，加大权益类资产的配置力度能够有效增厚利润。社保基金高投资收益率背后主要源自于较高的权益配置仓位，我们此前在《各类投资者的仓位分析-20220516》中推算过，社保基金自身的股票仓位大约在25%-35%左右。相较而言，截至22Q2银行理财产品投资权益类资产的比例仅3.2%，22Q3商业保险资金中仅12.1%投资于权益，此外我国养老金体系中个人养老金的发展还处于初期阶段，前述这些资金入市的空间还很大。

其次，对于投资表现亮眼的社保基金，可以考虑通过国有资本划转的方式来扩大社保基金的资产规模。目前社保基金仅可获得划拨国有股份的分红收入，而若赋予社保基金将划转国有股份变现的能力，使得社保基金可以用资本收益来填补收支缺口，则未来社保基金入市的资金规模也有望相应增加。

最后，鼓励更长封闭期的封闭式公募产品的发行同样有利于引导资金进行长线投资。截至22Q3，A股开放式公募基金资产总额为23万亿，而封闭式基金仅为3万亿，其中封闭期为1年内（含1年）的基金资产总额及占比为2.0万亿元、60%，1-2年期基金为0.19万亿元、6%，2-3年期基金为0.24万亿元、7%，3年期以上基金为0.88万亿元、27%，可见大部分封闭式基金封闭期都偏短。从长远的角度来看，封闭期较长的公募产品带来的投资体验感其实更佳，以万得普通股票型基金指数来计算，投资者从2004年起任意时间点购入基金并持有一年，取得正收益率的概率仅68%，购入基金并持有3年，取得正收益的概率提升至81%，购入基金并持有5年，取得正收益的概率提升至92%。同时，较长的基金封闭期能够避免基民频繁的申购赎回，进而使得基金经理能够进行更加稳健且长期的布局，并减少诸如追涨杀跌等不利于资本市场长期健康发展的投资方式。

风险提示：海外地缘冲突加剧引发市场调整，美联储加息节奏超预期。