【行业研究】2022年上半年有色金属行业信用风险总结与展望

（一）价格回顾

2022年1－6月，有色金属景气指数呈下降态势，铜、铝、铅和锌的价格均波动下降，铅价降幅较大。其中，2022年第二季度，受疫情及下游需求偏弱影响，铜、铝、铅和锌的价格降幅均较大。

2022年上半年，受疫情、下游消费疲软以及美联储加息影响，有色金属产业景气指数呈小幅下降趋势，2022年6月，有色金属产业景气指数由2021年12月的30.20下降至26.20。具体看，2022年上半年，铝综合指数呈下降趋势，2022年6月铝综合指数由2021年12月的60.51下降至59.40；铜综合指数和铅锌综合指数均呈增长态势，2022年6月分别由2021年12月的37.20和36.50上升至41.60和52.10。

2022年1－6月，铜、铝、铅和锌的价格均波动下降，其中铅价降幅较大。具体来看，铜价波动下降，截至2022年6月底，LME铜价为8245美元/吨，较上年底下降14.93%；铝价呈先升后降态势，截至2022年6月底，LME铝价为2397美元/吨，较上年底下降14.58%；铅价震荡下行，截至2022年6月底，LME铅价为1907美元/吨，较上年底下降18.10%；锌价先升后降，截至2022年6月底，LME锌价较上年底下降10.43%至3251.50美元/吨。2022年第一季度，随着俄乌冲突，铜、铝和锌等有色金属价格大涨，铜价涨幅明显，铜价最高触及10845美元/吨，接近2021年的历史高点。2022年第二季度，受疫情及下游需求偏弱影响，铜、铝、铅和锌价格均出现不同程度下降，降幅分别为19.54%、31.18%、22.07%和24.94%，降幅较大。

（二）重要有色金属的基本面分析

1．铜基本面分析

2022年1－6月，中国铜产量稳步增长，来自电网和新能源汽车的需求侧增长较明显，铜精矿加工费呈倒V型走势。截至2022年6月底，铜库存水平偏低，供给侧偏紧。

供给及库存

供给方面，2022年一季度，海外主要铜矿企业产量同比微增0.40%。根据全球主要铜矿企业的2022年铜矿指导量，2022年铜矿产量的指导量较去年基础略有上调，产量增速有所下降，供给侧仍偏紧。产量方面，2022年1－6月，中国精炼铜产量为533.30万吨，同比增长2.50%。

库存方面，LME铜库存呈现较为明显的季节性周期，一季度多为累库周期。2022年春节前后，铜库存位于上半年最低点，而后随着全球铜矿供给量加速释放，LME铜库存波动增长。截至2022年5月18日，LME铜总库存为18.09万吨，达到2022年上半年最高点。2022年6月，铜库存快速下降，截至2022年6月底，LME铜总库存下降至12.43万吨，处于较低水平。

需求

铜的使用领域遍布工业生产的各个行业，2021年我国铜下游需求中电力占49%，家电占15%，交通占10%，建筑占9%，电子占8%。

从铜下游消费占比最大的电力行业看，2022年1－6月，电网建设投资累计完成1905亿元，同比增长9.86%。2022年1－6月，空调产量为0.92亿台，与上年同期基本持平。汽车产量方面，2022年1－6月，汽车累计产量1248.20万辆，同比下降2.10%。其中，新能源汽车产量为266.10万辆，同比增长118.98%，新能源汽车产量增幅显著。

铜精矿加工费价格

2022年1—4月，随着铜矿企业产量提升，TC逐步增长，截至2022年4月29日，TC增长至82.80美元/吨，达到2022年以来的最高点。2022年上半年，TC整体呈倒V型走势，截至2022年7月1日，TC下降至73.90美元/吨。

2．铝基本面分析

2022年1－6月，随着部分新建产能投产，电解铝产能小幅增长，在产产量逐月提升，电解铝产能利用率波动提升。需求方面，铝材出口额及出口量均有所增长，新能源汽车景气度的提升拉动铝材需求增长，但房地产投资下降，地产行业铝需求下降。

供给及库存

总产能方面，2022年上半年，随着部分新建产能投产，国内主要电解铝总产能呈小幅增长态势，2022年6月电解铝总产能为4397.10万吨/年。

在产产能方面，2022年上半年，随着新建产能的投产，国内电解铝在产产量逐月提升，2022年6月，电解铝在产产能提升至4089.30万吨/年。

产量方面，2022年1－6月，中国原铝产量为1968万吨，同比变化不大。产能利用率方面，电解铝产能利用率波动提升，2022年6月电解铝产能利用率提升至92.56%。

库存方面，2022年上半年，国内电解铝库存处于近三年历史相对低位。2022年1—2月，随着步入冬季，下游需求疲软，电解铝进入累库阶段，截至2022年3月7日，电解铝库存阶段性上涨至112.20万吨。截至2022年6月30日，电解铝库存为69.90万吨，较2021年同期库存水平有所下降，与2020年同期库存基本持平。

需求

2021年原铝的终端消费结构方面，建筑、交通和电子占我国原铝需求的59%，其中建筑达到33%，交通和电力的需求占比均为13%。

铝材出口方面，2022年1－6月，随着国外疫情控制，需求复苏，铝材价格上涨带动铝制品出口金额提升，中国累计出口未锻轧铝及铝材的金额为143.52亿美元，同比增长72.40%；出口量为350.91万吨，同比增长34.10%。

需求方面，2022年1－6月，汽车累计产量1248.20万辆，同比下降2.10%。其中，新能源汽车产量为266.10万辆，同比增长118.98%，新能源汽车产量增幅明显。截至2022年6月底，房屋竣工面积累计为2.86亿平方米，累计同比下降21.50%，房地产开发投资完成额累计为6.83万亿，累计同比下降5.40%。国内受房地产政策长效调控影响需求偏弱，房地产板块需求增长将下降，2022年下半年地产行业铝需求预计将有所下降。

（三）2022年上半年有色金属企业财务表现

2022年上半年，有色金属行业企业各项财务指标相较上年同期整体变化不大，受益于整体行情，行业内企业资产、权益、收入、利润以及经营活动现金流等规模类指标均有所增长，盈利能力亦有所提升，资本结构、债务负担和偿债能力等方面未发生重大变化。

截至2022年6月底，联合资信在有存续债项的有色金属企业主体中，选择62家无异常数据企业作为样本企业（以下简称“样本企业”）。

资产质量方面，2022年上半年度有色金属样本企业资产规模维持增长趋势，流动资产占比较年初小幅提升，总资产周转次数同比变动不大。

盈利能力方面，2022年上半年度有色金属样本企业收入规模和利润总额均同比明显增长；营业利润率及净资产收益率均同比小幅提升，但净资产收益率较2021年全年水平有所下降。

现金流方面，2022年上半年度有色金属样本企业经营活动现金流净额平均数同比有所增长，现金收入比同比变动不大。

资本结构方面，2022年上半年度有色金属样本企业资本实力有所增强，全部债务资本化比率和资产负债率较年初略有上升。

偿债能力方面，2022年上半年度有色金属样本企业现金类资产/短期债务较年初明显下降，全部债务/经营现金流量净额较年初明显提升，流动比率与经营现金流动负债比均有所下降。

（四）2022年上半年有色金属行业政策及动态点评

1、绿色发展为未来基调

为助力“碳中和”“碳达峰”目标如期实现，行业绿色发展政策及方案持续出台。2021年底，工信部、科技部、自然资源部等三部门联合印发了《“十四五”原材料工业发展规划》（以下简称《规划》），《规划》作为我国有色金属工业发展的指导纲领，明确了有色金属行业发展的基本原则和主要目标，对促进有色金属工业实现由大到强的转变具有重要指导意义。同时，《规划》明确了加快产业发展绿色化，积极实施节能低碳行动，制定包括有色金属等重点行业的“碳达峰”实施方案，加快推进企业节能低碳改造升级，鼓励有条件的行业、企业率先达峰。

工信部、发改委、科学技术部、财政部、自然资源部、生态环境部、商务部、国家税务总局等八部门联合印发《关于加快推动工业资源综合利用的实施方案》（以下简称《方案》），明确到2025年，钢铁、有色、化工等重点行业工业固废产生强度下降，大宗工业固废的综合利用水平显著提升，再生资源行业持续健康发展，工业资源综合利用效率明显提升。《方案》提出，力争2025年，冶炼渣综合利用率达到73%，废有色金属再生资源品种利用量达到2000万吨。《方案》明确，严控新增电解铝等相关行业产能规模，适时修订限期淘汰产生严重污染环境的工业固废的落后生产工艺设备名录，综合运用环保、节能、质量、安全、技术等措施，依法依规推动落后产能退出，着力提高再生铜、铝、锌等供给。同时，着力延伸再生资源精深加工产业链条，促进钢铁、铜、铝、锌、镍、钴、锂等战略性金属废碎料的高效再生利用，提升再生资源高值化利用水平。

根据财政部、国家税务总局《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》，从事再生资源回收的增值税一般纳税人销售其收购的再生资源，可以选择适用简易计税方法依照3%征收率计算缴纳增值税；纳税人发生的再生资源回收并销售的业务，均应按照规定征免增值税；增值税一般纳税人销售自产的资源综合利用产品和提供资源综合利用劳务，可享受增值税即征即退政策。

发改委在《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》（《有色金属冶炼行业节能降碳改造升级实施指南》）中明确，到2025年，通过实施节能降碳技术改造，铜、铝、铅、锌等重点产品能效水平进一步提升。其中，电解铝能效标杆水平以上产能比例达到30%，铜、铅、锌冶炼能效标杆水平以上产能比例达到50%，4个行业能效基准水平以下产能基本清零。

工信部、发改委、财政部、生态环境部、国务院国资委、市场监管总局等六部门联合印发《工业能效提升行动计划》（以下简称《计划》），以进一步提高工业领域能源利用效率，推动优化能源资源配置。《计划》提出，到2025年，重点工业行业能效全面提升，绿色低碳能源利用比例显著提高，节能提效工艺技术装备广泛应用，钢铁、有色金属等行业重点产品能效达到国际先进水平，规模以上工业单位增加值能耗比2020年下降13.5%。

点评：有色金属行业作为碳排放的重要源头之一，“双碳”目标的提出为我国有色金属工业发展带来了机遇和挑战。“双碳”目标将有利于倒逼有色金属企业技术设备的升级与革新，深化供给侧结构性改革，提升工业资源综合利用与再生资源利用价值；但部分高能耗、高排放行业，其产能扩张及生产经营或面临更多政策阻力，需对新建项目投产以及产能转移情况保持关注，同时，转型升级将导致有色金属企业因用能及碳排放而产生的成本有所上升。

2、政策支持行业平稳增长

2022年2月，发改委发布了《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》（发改产业〔2022〕273号，以下简称《通知》），《通知》在财政税费、金融信贷、保供稳价、投资和外贸外资以及用地、用能和环境方面提出多项政策措施，推动大型国有银行经济资本分配向制造业企业倾斜，支持企业投资开发铜矿等国内具备资源条件、符合生态环境保护要求的矿产开发项目，并要求发改委、工信部、各省级地方政府及各级地方政府做好保障措施。

点评：我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，及时高效的政策支持以及稳经济举措，有助于行业内企业平稳发展，有助于进一步巩固工业经济增长势头，确保全年工业经济运行在合理区间。

3、美国联邦储备委员会货币政策影响金属价格

2022年2月，俄乌冲突爆发，市场避险情绪升温，黄金避险价值凸显；地缘冲突引发欧洲能源供应担忧，天然气、石油价格攀升，加剧通货膨胀水平，金价强势上扬；后因美联储货币政策及预期影响，加息周期下金价承压。二季度以来通胀水平高企，持续的加息预期打压全球金属价格，加之供应端产能逐步恢复以及物流恢复，需求端进入传统淡季，下游需求走弱，金属价格走势偏弱。7月28日，美联储7月加息75个基点正式落地，符合市场预期，市场情绪得到缓解，黄金价格有所上涨。9月21日，美联储结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3%至3.25%之间。美联储的最新季度经济预测显示，美联储官员对今年年底联邦基金利率的预测中值为4.4%，明显高于6月预测的3.4%；对明年年底联邦基金利率的预测中值为4.6%。加息落地，并未超出市场预期，终端采购情绪升温，预计伴随终端企业陆续开启国庆备库，市场成交或将有所转好。

点评：全球主要有色金属价格受美联储货币政策及相关需求端的影响很大，2022年3月以来，美联储开启加息周期应对高通胀，已连续进行5次加息，累计加息幅度达300个基点。国内工业金属企业目前开工率较高，若下半年传统消费旺季到来，预期短期内或对工业金属价格形成一定支撑。

1．2022年1－6月债券发行情况

2022年1－6月，有色金属行业发债数量和规模较去年同期均有所增长，发行人主体级别以AAA为主，AA及以下级别企业发行规模很小。从发行品种看，有色金属企业所发债类型以短期融资券和中期票据为主。

2022年1－6月，有色金属行业合计26家企业共发行82只债券，发债规模912.54亿元，发债数量和发债规模分别较去年同期增长7.89%和9.03%。从发行主体看，AAA主体发债企业共17家，AA⁺主体发债企业为6家，AA、AA^-和A⁺主体发债企业各1家，发债主体级别集中于AAA。从发债规模看，2022年1－6月，发债主体仍以AAA企业为主，占总发债规模的81.20%，较去年同期下降5.61个百分点；AA⁺级别企业发行规模占比为16.88%；AA及以下级别企业发行规模占比为1.92%。从发行品种的规模看，短期融资券和中期票据发行占比分别为50.41%和26.52%，占比较大；短期融资券发行占比较去年同期下降16.02个百分点，中期票据发行占比较去年同期上升3.34个百分点，公司债发行占比较去年同期上升5.15个百分点，可转债发行占比较去年同期上升6.43个百分点；此外，新增可交换债券发行规模为10.00亿元，占比为1.10%。

2．2022年1－6月债券兑付情况

2022年1－6月，有色金属企业合计28家企业有债券到期，到期兑付金额合计732.10亿元，净融资规模为180.44亿元。有色金属企业整体运行较为平稳，除阳谷祥光铜业有限公司外，有色金属企业的到期债券均按时兑付。

3．2022年1－6月有色金属发债企业级别迁移情况

1．供需展望

铜供给方面，根据海外主要铜矿企业的2022年铜矿指导量，预计2022年下半年铜矿供给或与去年同期相当，供给侧或仍将偏紧。铜需求方面，2022年下半年，经济压力下电网投资边际向好，电网投资预计将有所增长，可再生能源发电、新能源汽车等新兴板块发展势头良好，对铜消费起到一定的支撑作用，但房地产行业竣工端下降将拖累铜消费，叠加全球经济面临下行压力，或导致铜需求下降。

铝供给方面，铝产能天花板已形成，产能利用率较高，高温天气导致的限电要求、环保政策以及多省能耗控制等因素将持续影响电解铝供给，铝供给增长潜力小，铝锭库存仍将保持较低水平。铝需求方面，铝的下游行业同样主要为汽车和房地产行业，目前受房地产政策长效调控影响及需求偏弱影响，2022年下半年地产行业的铝需求或将下降；受汽车轻量化趋势及各地汽车政策的出台影响，具有较强市场潜力的新能源汽车将继续拉动铝需求。预计2022年下半年铝需求增速将放缓。

2．价格展望

铜价方面，2022年下半年，冶炼端产能约束将支撑铜价，铜市场将延续紧平衡的状态，紧张程度将有所缓解，但全球宏观经济下行压力较大，2022年下半年铜价重心或将下移。

铝价方面，在“碳中和”背景下，云南、内蒙、广西等地实施能耗双控，限电因素使得电解铝产量收紧。新能源汽车具有较强的未来市场潜力，预计会持续拉动铝需求，但房地产行业承压运行，房地产投资有待恢复，对铝需求有所拖累。2022年下半年，铝材出口将继续维持高位，历史较低的库存水平使得铝价弹性加大，但铝下游需求预计仍将整体偏弱，预计2022年下半年电解铝价格或将维持震荡格局，但电解铝价格预计难以突破2022年一季度的高点。

3．整体信用风险展望

预计2022年下半年，新冠疫情反复造成的不确定性仍将存在，加之美联储加息，全球经济增长放缓，国内经济下行压力较大。在此背景下，有色金属企业的资源禀赋优势及成本控制能力对企业的盈利将产生重要影响，需要重点关注资源禀赋差、成本控制能力弱、盈利能力弱以及债务负担重的有色金属企业。由于有色金属涵盖较广，有色金属企业的信用状况需结合其所涉足的细分行业基本面、财务指标、现金流质量和偿债能力具体分析。

综合上述分析，预计2022年下半年有色金属行业总体信用风险可控，联合资信对2022年下半年有色金属行业的信用风险展望为稳定。