策略 | 新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎——“新兴向荣”系列（十）

●高速资本开支扩张，对ROE形成负向传导机制，并带来股价和估值反馈。资产负债率是ROE支撑项；资产增速上行盖过收入增速，周转率率先受损；竞争加剧带来价格战，利润率空间受到挤压；加杠杆难以抵御周转率和利润率的挫伤，ROE见到高点。伴随着盈利能力恶化的隐忧，股价形成负向压制。股价基本上会对周转率/利润率的其一恶化就做出负面反馈，ROE回落预期会加强这一趋势。股价调整在1-1.5年，跌幅多在30-50%。估值挤压幅度更大，多出现50-70%幅度的挤压。

●聚焦本轮新能源赛道，高速扩产后如何展望？20年至今扩产2年后，新能源车部分环节已经出现周转率和利润率波折，不过今年核心标的的调整幅度和估值变动幅度已经与历史参考周期相当，可以理解为在今年分母端恶化的背景下对于分子端的隐忧定价已有较为充分反馈。考虑盈利增速放缓，我们进一步用PEG辅助衡量今年以来贴现率上行带来的“杀估值”幅度，从PEG的角度来看对于分子端“杀估值”也较为充分，观察全球贴现率的锚点美债利率何时有阶段顶部回落趋势。

●历史上新兴产业或优秀企业如何实现两个杜邦因子的重塑？核心标的的股价和估值调整充分后，市场要想对扩产后的“供需均衡”的新常态重拾信心，来自新的需求维度：比如To-G，或平台化转型；以及新的供给形态：从量到质，通过技术进步、降本增效等方式实现规模效应，或者通过创新升级实现“产品力”。明年市场能否对新能源车的供需新均衡重拾信心？“新的需求维度”可以观察海外增量和“平台化”拓展，“新的供给形态”则观察围绕电池领域和“智能化”的品质进阶。

我们重温《渗透率三阶段》框架的主要结论，我们概括为7句话：

1、渗透率绝对值和一阶导，可以对应着新兴产业发展周期的三个阶段。渗透率（及一阶导）是新兴产业生命周期的一个核心观测坐标，可大致分为破壁渗透期（渗透率0%至20%以上，一阶导上行）、高速渗透期（渗透率20%-40%以上，一阶导维持高位）、饱和渗透期（渗透率逐渐至天花板，一阶导回落低位）。

2、“破壁渗透期”对应着欣欣向荣的产业趋势、100%以上的盈利中枢，股价可实现“戴维斯双击”。从0到1，新产品/新模式/新场景破壁；少数前瞻的领军公司加大研发与资本开支以增强竞争力；竞争格局以垄断或寡头为主。龙头公司尽享爆发需求增长而业绩强劲。盈利增速往往至100%以上，ROE可达25%-35%；“拔估值”驱动戴维斯双击，PE达到80-200X。

3、破壁渗透期，市场很少对于偶发的业绩担忧定价。由于产业趋势预期未有明显恶化，破壁渗透的阶段即使龙头公司有偶发的业绩miss，股价也鲜有因业绩担忧下跌。

4、“高速渗透期”的第一个关键词是“量升价跌”，这是加速渗透的关键。从1到N的过程，核心产品出货增速边际放缓、但维持高位，核心产品价格下跌；龙头公司拓展业务边界，并加强资本运作，寻求多元化发展；竞争加剧，量升价跌。

5、“高速渗透期”的第二个关键词是“业绩颠簸”，股价表现分化。“预期内”的降速密集出现，盈利增速降至50-80%中枢；市场开始出现业绩“低预期”的声音。ROE仍保持平稳或继续上行，主要驱动力是供需衡量周转率，而竞争格局恶化使得利润率开始受损。对于“低预期”情形，财报季附近代表公司股价出现20-40%下跌。

6、“高速渗透期”的第三个关键词是“估值挤压”，2022年典型赛道已经出现。龙头公司相对跑赢但赚钱效应下降，估值消化是主旋律，往往迎来30%-50%的估值挤压，PE回到40-80X中枢。股价可以再创新高，但估值很难回到产业周期的高位；股价创新高的公司赚得是eps的钱、而非拔估值的钱。2022年，光伏、新能源车等产业链出现不同幅度的估值挤压。

7、“饱和渗透期”不再有β行情、只剩下α的分化。产业核心产品出货量增速显著放缓，市场逐渐由增量蛋糕演变为存量博弈。龙头公司盈利增速进一步下台阶（至20%-30%中枢）。超额收益的β结束，PE估值回到30-40X中枢。仅拥抱新趋势、从领域到平台、技术+产品迭代的公司可成为穿越周期的α。

2.2 估值挤压：部分标的经历50%左右幅度的估值收缩

按照渗透率为锚点的产业发展周期，22年新能源汽车产业链从“破壁渗透期”迈向第二阶段的“高速渗透期”；与历史经验相似，新能源车核心标的也在今年经历了50%的估值挤压。

一方面来自于美债利率的上行对全球成长类资产的估值挤压，另一方面来自于22年一季报代表公司的“业绩颠簸”，22年赛道核心标的的估值收缩幅度约在50%，与历史规律接近。

2.3 新的担忧：20-22年产业链的高资本开支会对需求确认提出高要求

新兴产业的高景气预期驱动了产业链各环节的扩产，但22年一季报及中报已经凸显出了新兴产业高资本开支后的“隐忧”。20年中以来新能源车产业链包括正极、负极、隔膜、电解液等锂电材料，及动力电池环节均开始掀起新一轮产能扩张周期。22年一季报显示高资本开支已经开始冲击周转率及ROE，在22年中报有边际修复、但在资产增速仍在震荡向上的过程中，很难判断冲击结束。

代表行业显示，新能源产业链是A股扩产的主力军，资本开支增速远高于A股整体水平。20年疫情至今，汽车行业的在建工程增速、构资现金流增速从底部上行至22中报的40%-50%水平；电力设备的在建工程增速也超过40%，在建工程进一步转化为资产的确认，固定资产增速也已上行超过20%。

      大规模产能扩张之后，如果需求没法持续维持在高速，就会牺牲盈利能力。“在建转固”将会增加供给，如果需求没办法同步维持在高位增长的话，就容易陷入结构性“供给过剩”。22年中报创业板的资产增速（23%）已经超过收入增速（19%），这是创业板周转率下滑的根本原因；电力设备目前的收入增速还很高（43%），但资产增速超过30%，但显然对持续的高收入增长提出了更高的要求。

安防产业链的扩产高峰在11-12年。安防摄像头来看，高清摄像头渗透率从10年的0%附近快速提升至14年的46%（在12年突破20%）；行业的密集资本开支扩张时期集中在11-12年，持续约2年。 10年首款国产高清摄像头发布，此后在“平安城市”等政府采购项目的驱动下，前端龙头公司密集扩产。安防设备行业来看，11Q2-13Q3年大幅扩产，购资现金流、在建工程增速均于12年攀升至46%、141%的峰值，此后维持高位。前端设备龙头公司来看，海康/大华/英飞拓等均在该时期内陆续进行构资现金流及在建工程的扩张。

1. 蓬勃高增的需求，是驱动新兴产业资本开支扩张的源动力

当产品渗透率从0%增长到20%附近的时候，通常也是上述新兴产业渗透速率（渗透率一阶导）提升最快的时候，蓬勃高增需求预期，驱动产业各玩家做大蛋糕。

以智能手机、安防高清摄像头、SUV、新能源车等产业链来看，行业渗透率快速提升的阶段，其核心产品年度大多能实现50%-100%的同比销量增速。

智能手机来看，扩产阶段的终端销量增速在50%以上，2010年iPhone4等爆款产品掀起全球浪潮后，当年iPhone全年出货量达到4748.7万台，同比增长89.2%，其中10Q3-Q4全球智能手机出货量同比增速高达97.4%和88.0%。11年全球智能手机出货量增速录得48.5%，增速有所下滑但仍在相对高位。 

安防摄像头来看，扩产阶段的龙头公司销量增速在100%上下， 2011年《中国安防行业“十二五”发展规划》发布，在“平安城市”、“智慧城市”、“慧眼工程”等顶层设计助力之下，高清安防摄像头得以从城市到乡县的快速渗透。12-14年，龙头公司海康、大华安防产品销量均连续保持在90%-120%；11Q3起安防设备行业大幅扩产，与需求爆发窗口吻合。

SUV扩产时期，销量增速大致维持在35%-50%，13年起长城哈弗等国产自主品牌推出多款SUV新车型，由于兼具运动型、功能性及安全性，13-15年国内SUV销量增速分别达到49.6%/36.5%/52.2%。长城、长安、广汽等龙头于14-15年密集扩产。

20年之后的新能源汽车产业链也呈现出需求爆发增长的特点。21年在电池技术进步叠加爆款车型驱动之下，国内新能源车销量持续高增，同比增速长期位于100%以上。22年除疫情扰动的4月外，今年的新能源车销量持续超预期，前9个月新能源车销量增速达111.8%，最新渗透率达到了27.1%。其中龙头公司表现尤为亮眼，比亚迪前9个月销量增速达249.6%。

2. 产能优势可以强化大客户黏性，也为产业链各竞争方提供了弯道超车的机遇

高速渗透期，产业格局竞争复杂化，行业洗牌加剧。除了需求高增驱动之外，产能也是竞争力的重要体现，有利于保持大客户粘性。如智能手机的国内企业以中游零部件供应商为主，竞争格局由少数下游核心大客户（苹果、三星等）主导，能否进入大客户供应链的一个重要考量因素便取决于企业供货能力的强弱，这也是需求扩张期龙头公司积极扩大资本开支的驱动力。

从苹果、三星的供应商名单来看，每一产品在国内的主要供应商并不多，而企业的可供货规模便是大客户选择供应商的供应考量之一。例如，歌尔、立讯通过加大扩产，实现了横向及纵向的产业链贯通，逐步实现与苹果链的紧密绑定，享受下游创新及订单的红利。

目前新能源汽车的动力电池环节也进入了竞争加剧、优选供应商的阶段。特斯拉、比亚迪、造车新势力（蔚来、小鹏、理想）等核心车企的供应链目前也是优中选优，兼顾对产量的要求较高。这也是部分动力电池企业持续扩产的原因，通过获得规模经济下的成本优势并提升供应能力，来实现与大客户的深度绑定。

此外，强资本开支扩张后的理想状态，是通过产能扩张、规模优势来攫取市场份额，实现“马太效应”并在渗透率提升、产业竞争格局复杂化的过程中脱颖而出。在产业格局未定之下，企业超额利润逐渐与市场份额挂钩，因此加大资本开支亦有通过扩大有效产能、实现规模经济以抢占市场份额目的。

从历史上的新兴产业来看，各公司通过扩产以攫取份额，实现后来居上的例子并不少见，最典型的是PERC电池领域的通威，以及SUV领域的上汽和广汽等。

以PERC电池为例，晶澳、隆基等行业先行者在16-17年先行扩产，成为行业破壁渗透时期的代表公司；通威股份后来居上，在17年之后开始大幅扩产，此后PERC产能放量。据PV InfoLink，18年通威PERC产量已跃居全国第三。据华经情报网，19年通威PERC产能攀升至全国第一。

SUV领域也比较相似， 13年国产SUV密集推出之下，长城汽车凭借哈弗系列领先抢占市场份额。但是，随着广汽、上汽、长安等车企于14年开始密集扩产，并推出了CS、传祺等爆款车型，扩产和产品创新的车企也实现了份额的扩张，三者销量占国产车企的份额均于15年显著扩张至13%-17%，较14年大幅抬升。

产能扩张、竞争加剧，叠加本轮成本冲击挤压利润空间，新能源车产业链的利润率难以维持在前期高点，22年以来出现回落。首先，20Q4以来，在锂矿及锂电材料涨价冲击、产能大幅扩张等影响下，动力电池利润率率先受损，净利率此后连续6季度下滑。此后，经过了21年的大幅产能扩张，竞争格局边际恶化之下，正极材料、负极材料等净利率也在21年末、22年初相继开始下滑。

由于今年的需求依然比较强劲，新能源车营收增速目前仍在资产增速以上，因此部分环节的周转率仍能保持在上行趋势。受今年政策加码下的需求高企驱动，正极材料、隔膜、电解液、锂电设备、整车等产业链多数环节周转率仍可实现持续抬升，并可对ROE形成支撑，ROE均在继续上行。不过值得留意的是，动力电池和负极材料的周转率已经开始恶化。

后续来看，随着产能的逐步释放及竞争格局的潜在恶化，将对产业需求端韧性提出更高要求。若新能源车销量出现较大幅度降速、或是渗透率难以再快速抬升，需警惕周转率短期下滑的潜在风险。

由于新能源车产业链迈入渗透率第二阶段后，未来的市场空间、增长前景等存在诸多担忧，内生盈利能力的恶化隐忧是一个相对的慢变量（分子端），且今年伴随着海外美债利率驱动的贴现率变化（分母端），22年A股市场对于新能源车龙头公司的担心也体现到了股价和估值表现当中。

如果对比扩产周期及ROE杜邦因子波动时期的股价跌幅，历史上核心标的的股价调整在1-1.5年，区间跌幅大多数落在30-50%。估值挤压幅度更大，估值多出现50-70%幅度的挤压。

今年新能源车核心标的的调整幅度和估值变动幅度已经可比，可以理解为在今年分母端恶化的背景下对于分子端的隐忧定价已有较为充分反馈。

历史上核心标的的股价和估值调整充分后，市场要想对扩产后的“供需均衡”的新常态重拾信心，无非是需要看到“新的需求逻辑”或“新的供给逻辑”，使供需结构再度自洽。

1. 新的需求维度——To-G，或平台化转型，或打开海外市场

最典型的案例是前文所述周转率和利润率得以维持稳定的安防产业链，我们概括为其To-G属性。在政府订单的稳定支撑和随后的民用及商用扩围下，保持了需求的稳定性，实现了周转率的持续抬升。

11年“平安城市”等政策不断推出下，政府采购需求稳定，使得龙头公司周转率、股价均持续抬升。政府采购支撑安防需求高增，地方政府订单不断。例如11年重庆市政府与海康威视共计签署了共计77亿元的42个建设合同，13年广东省启动“慧眼工程”，围绕平安城市建设在全省新增96万个视频监控点。

立讯精密、歌尔股份、海康威视等公司，主要是通过横向、纵向一体化整合，打造平台型公司，使得上下游的需求多元化、成本控制力增强，经营稳定性抬升。

立讯精密围绕下游需求进行产品线的拓展，通过研发、并购等方式逐步由连接器龙头转变为零部件+精密组件+整机一体化代工的的平台型公司。歌尔股份在面临手机微型电声器件份额饱和、增速放缓，除电声器件之外，将主营业务相继拓展至数字多媒体、3D显示、LED、体感控制、可穿戴设备等领域，由专注声学转向声+光+电的整体解决方案，在智能手机降速之际，诸如TWS耳机、VR眼镜等产品创新能为其提供源源不断的新需求并不断衍生新的投资逻辑。

2. 新的供给形态——由量到质，技术突围打造产品力

供给层面的变化不是在“量”上，而是在“质”上。比如通过技术进步、降本增效等方式实现规模效应，或者通过创新升级实现“产品力”，这种情形下的扩产与供给能够形成较为良性的互动并带来份额扩张。

例如PERC电池龙头通威股份是“降本增效”的典型代表，通过产能扩张获取规模经济下的成本优势，通过研发使得转换效率不断提升，由此实现了份额的扩张。通威股份于17-18年通过进行爆发式的产能扩张，抢占市场份额，以此获取了规模经济下的成本优势，由此，2019年公司非硅成本降至0.2-0.25元/W，低于太阳能电池行业平均的0.31元/W。“降本增效”带来了份额扩张，据PV InfoLink，18年通威PERC产量市占率已跃居全国第三。