私募基金爆雷后的风险处置机制研究

刘新宇陈嘉伟中伦视界

2018年以来，私募基金领域雷潮涌现，不少投资者损失惨重。“爆雷”私募通常存在较为严重的违法违规问题或者在基金财产的管理、运作过程中出现重大风险，导致私募基金无法按照相关法律法规的规定或者基金合同的约定实现正常的兑付以及清算、退出。该等形势下，一方面有必要对过往“爆雷”私募的风险类型以及存在的问题进行研究、梳理，为应对其他私募基金可能发生的风险积累经验、教训。另一方面应当建立、完善私募基金爆雷后的风险处置机制，规范爆雷私募的风险处置程序，以有效维护投资人的合法权益、维护社会秩序稳定。

一

从爆雷私募看风险类型

笔者根据媒体报道以及官方公告消息，总结了近期爆雷私募所体现出的风险类型。对于爆雷私募而言，除确因市场因素等导致无法向投资人兑付外，其风险类型通常可概括为两个方面：一是私募基金本身在投资、运作过程中即存在重大的违法违规问题，甚至可能涉嫌刑事犯罪行为，如挪用募集资金等，由此导致无法向投资人兑付；二是由于私募基金投资标的发生风险导致兑付危机，该等情形下，通常伴随着对私募基金管理人等相关机构是否尽责、是否应当赔偿投资人损失的讨论。笔者将爆雷私募所反映出的较为常见的问题梳理如下：

1．违规募集

“爆雷”私募所反映出的违规募集问题较为突出，违规募集行为通常包括公开宣传推介私募基金产品、向非合格投资者募集资金、违规承诺保本保收益等情形。如此前“爆雷”的私募机构恒汇兴、荧兴源，根据媒体报道，两家私募机构在产品募集和管理过程中存在向非合格投资者募资、承诺投资本金不受损失或承诺最低收益等违规问题。此外，根据深圳证监局发布的风险警示，私募机构新华财富相关责任人员存在通过短信、微信、电话等方式向不特定的投资者公开宣传推介其公司发行的私募基金产品，并承诺给付高额利息及保本保息，据此变相吸收公众存款的情形。

2．挪用基金财产

私募基金管理人应当按照基金合同的约定管理运作募集的投资人资金，《私募投资基金监督管理暂行办法》明确规定，私募基金管理人、托管人、销售机构等不得侵占、挪用基金财产。而从爆雷私募案例可以看出，不少私募机构存在未按约定运作基金财产，甚至通过伪造文件、伪造印章等手段违规挪用基金财产的问题。典型如此前多个产品出现兑付问题的私募机构新华财富，根据媒体报道，新华财富名下的掘金2号基金募集资金8000万元，名义上的资金用途是向借款人发放贷款用于采购无人机，但实际上相关资金被用到了宁波的养老休闲地产项目，而这个项目的亏损，最终导致了基金产品的爆雷。此外，此前被上海经侦立案侦查的私募机构中精国投也被传出其产品无法兑付的根源在于中精国投关联方涉嫌挪用中精国投募集的资金投资股市。

3．虚构投资标的

私募基金财产通常投资于股票、股权、债权、基金份额等投资标的，而不少爆雷私募在并不存在实际投资标的情况下，通过虚构项目、虚构底层资产等方式骗取投资人资金，在资金募集完毕后，将投资人资金用于个人挥霍或者向其他投资人还本付息等。典型如此前上海静安公安通报的某知名基金涉非法吸收公众存款案件，该基金通过虚构影视及房产项目，承诺固定年化收益，以包装发行私募基金产品等方式实施非法集资活动，所得资金主要用于支付投资人到期本息、公司运营费用等。再如根据上海浦东公安通报，私募机构华领资产在经营过程中通过虚构银行承兑汇票收益权转让，包装发行私募基金产品的方式骗取投资人资金，诈骗资金用于还本付息、个人挥霍等。

除了私募机构虚构投资标的骗取投资人资金的情形外，不少爆雷私募发生兑付危机的根源在于底层资产的融资方存在欺诈问题，如以虚假资产转让、虚假资产担保等进行融资，而私募机构则可能存在对融资方尽调、风控失职等情形，最终由于融资方无法还款导致风险爆发。

4．产品未办理备案手续

私募基金产品应当向基金业协会办理备案手续，报送私募基金的投资方向、基金类别、基金合同等材料、信息。而从爆雷私募反映的问题可以看出，不少私募机构的产品未向基金业协会备案，或者仅备案部分产品进而以该等产品备案为背书为其他未备案产品募集资金。典型如此前爆雷的私募机构轩鸿集团，根据媒体报道，其大量私募基金产品未经备案，存在底层资产不实、投向不明等问题。

5．其他问题

除上述风险问题外，根据其他相关案例，爆雷私募通常可能存在的问题还包括了违规开展资金池业务，包括短募长投、期限错配等；违规利益输送，私募基金管理人等相关机构及其从业人员利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益；未按规定或基金合同约定履行信息披露义务，隐瞒重大信息或者进行虚假信息披露等情形。

二

当前爆雷私募处置方式的不足

私募基金常规退出方式包括股权转让/回购、IPO、清算等。但在私募基金发生爆雷事件后，其通常处于混乱无序的状态，甚至可能出现基金管理人跑路失联、投资人聚众非理性维权等情形，严重影响社会秩序稳定。常规退出方式在该等情势下已无法有效适用，而当前各机构针对爆雷私募的处置方式尚无法有效化解风险，主要体现在：

1．信息披露不充分，缺乏投资人参与风险处置的工作机制

在私募基金的投资运作过程中，投资人通过基金份额持有人会议参与私募基金重大事项的决策，但基金份额持有人会议的召开通常有赖于私募基金管理人的召集。而在私募基金出现兑付危机后，如果管理人不主动召集持有人会议，或者通过突击召集、擅自修改议事程序、表决规则等方式严重侵害基金份额持有人会议的运作机制，而投资人又缺乏其他行之有效的途径参与到爆雷私募的风险处置工作中，只会进一步加剧投资人对于资金损失的恐慌情绪。

再者，在当前爆雷私募的风险处置工作中，也缺乏明确的信息披露机制。投资人无法及时了解爆雷私募的风险状况、基金财产的处置流程等信息，只能被动等待，导致了投资人对私募机构甚至相关政府部门的不信任，不少投资人因此采取不理智的维权手段，导致矛盾激化，引发群体性事件，严重影响了社会秩序的稳定。

2．缺乏行之有效的风险处置方案，严重侵害投资人利益

在私募基金出现兑付危机时，基金管理人往往要求投资人选择打折兑付、延期兑付等方案。一方面在投资人对基金财产、基金风险状况等均不了解的情况下，如果被迫做出选择，无疑对投资人极不公平。另一方面部分私募基金要求延期兑付，仅仅是为了拖延时间，并没有行之有效的针对性风险处置方案。延期期间届满后，仍然无法兑付，出现了二次违约等问题，激化了与投资人之间的矛盾。更有甚者，一味拖延时间，在明知无法向投资人兑付的情况下，又不对私募基金进行清算，甚至出现跑路、失联等情形，导致投资人维权无门，严重侵害了投资人的利益。

3．刑事处置周期较长，可能导致基金财产贬损

对于部分涉及非法集资等犯罪行为的私募基金，一旦被公安机关立案侦查，往往面临着无人负责的尴尬境地。鉴于一般情况下，从立案侦查至法院判决审结并对基金财产作出处置的期间较为漫长，在该过程中，如果仅依赖公安机关或司法机关对所有基金财产开展追赃挽损等工作，无疑会加剧有关机关的负担，客观上也不实际。而如果不采取其他有效的处置措施，很可能造成基金财产贬损，进而导致投资人利益进一步受损。

4．私募机构自身合法权益得不到充分保障

部分私募基金在资金募集、运作过程中，并不存在违法违规问题，可能仅由于经济环境变化导致的市场风险、流动性风险等原因造成无法按照投资人的期待完成兑付。但部分投资人无法清晰认识到私募基金行业“买者自负、卖者尽责”的风险承担理念，基于对私募机构“刚兑”的心理预期和在兑付危机发生后对私募机构的不信任，一味采取非理性的方式进行维权。该等情况，如果私募机构未能采取切实有效的应对策略，只会导致矛盾进一步激化，自身合法权益也得不到保障。

三

构建爆雷私募的风险处置机制

如上所述，当前形势下，急需进一步构建、完善爆雷私募的风险处置机制，以保障各方合法权益，推动规范化、有序化地化解爆雷私募所产生的风险。基于此，笔者结合实践经验以及私募基金募集、运作过程中的现有制度架构，初步提出如下风险处置机制框架，以供参考：

1．风险处置工作组对私募基金的“接管机制”

为有效应对爆雷私募产生的风险，应组建私募基金的风险处置工作组（以下简称“工作组”），接管爆雷私募资产处置等工作。工作组通常情况下可由基金管理人发起，同时，为在一定程度上保障工作组的中立、公正，应当引入中介机构参与工作组。工作组的成员可包括私募基金管理人、私募基金托管人以及律师事务所、会计师事务所等。

鉴于爆雷私募可能面临着基金管理人跑路、失联或者相关负责人被公安机关立案侦查等情形，私募基金往往陷入无人负责的状况。因此，该等情形下建议可由私募基金管理人所在地的政府部门或行业协会等主体（以下统称“政府机构”）主导发起组建风险处置工作组，除引入中介机构外，政府机构还可指定如基金经理等熟悉私募基金管理运作的人员参与风险处置工作。

（1）风险处置工作组的职责

在爆雷私募风险处置期间，工作组取代私募基金管理人的地位，接管基金项目的运作、基金财产的管理等工作。具体可包括对基金财产的投资标的进行梳理、了解基金财产状况；管理基金合同、财务账册、印章证照等相关资料；制定爆雷私募的风险处置方案；组织召开基金份额持有人大会；在爆雷私募处置期间持续性进行信息披露等职责。

（2）中介机构的职责

在爆雷私募风险处置过程中，引入律师事务所、会计师事务所等中介机构参与风险处置工作。一方面，借助中介机构的中立性，在一定程度上可以对工作组起到内部监督作用，提高投资人对工作组的信任度。另一方面，借助中介机构的专业知识，可以更好地梳理基金财产、制定风险处置方案，在法律、财务等方面对爆雷私募的风险处置工作提供指导。

2．投资人参与风险处置工作的常态化机制

为强化投资人参与，增加投资人对爆雷私募风险处置工作的认可，应当构建投资人参与风险处置工作的常态化机制，包括基金份额持有人会议及其日常工作机构的设置。

（1）基金份额持有人会议

在私募基金投资运作过程中，基金份额持有人会议负责对事关私募基金的重大事项作出决策。而在爆雷私募的处置过程中，基金份额持有人会议一方面起到沟通平台的作用，促成投资人与私募基金管理人等其他机构通过决议的方式推进私募基金的风险处置工作。另一方面，基金份额持有人会议作为爆雷私募风险处置过程中的权力机构，负责对风险处置方案、资产清收分配方案等事项作出决策。

基金份额持有人会议的召集程序、议事规则、表决规则等应当兼顾遵守基金合同约定与充分维护投资人利益的原则，避免出现基金管理人违反约定召集持有人会议、擅自修改持有人会议议事规则等情形。如私募基金风险处置周期较长的，还应当考虑建立基金份额持有人会议的定期召开机制。如基金合同未对需基金份额持有人会议决策的重大事项作出明确规定的，为保障最大多数投资人的合法权益，建议重大事项决议的作出可在持有基金份额占总份额三分之二以上的投资人参与的基础上，由所持份额不低于参与表决的投资人全部份额的三分之二以上的投资人作出决议。

（2）投资人委员会

除基金份额持有人会议外，还应当设置基金份额持有人会议的常设机构，如投资人委员会。投资人委员会的成员应当由基金份额持有人会议选举产生，必须由投资人自然人本人或机构委派的代表担任。投资人委员会的职责包括对风险处置工作小组的日常工作进行监督、提供意见建议；监督风险处置方案的实施、维护投资人的合法权益；做好投资人与风险处置工作组的沟通工作、及时向投资人披露重要信息、引导投资人理性维权；在必要时召集基金份额持有人会议等。

3．风险处置方案的制定及实施机制

对于爆雷私募，应当由风险处置工作组牵头制定风险处置方案并及时向投资人公开，在爆雷私募的风险处置期间，应当严格按照风险处置方案执行，避免出现对投资人的二次违约。风险处置方案应当包括对基金财产现状的梳理、资产的清收、处置、分配等内容。

清产核资是制定爆雷私募风险处置方案以及开展后续资产清收、分配工作的基础。除现金资产外，根据投资标的的不同，相关基金资产也形式各异。尤其是部分私募基金采取“明股实债”等运作方式，相关资产则可能表现为债权或股权等非现金资产的形式，给清产核资工作造成一定的难度。清产核资工作应当由中介机构牵头风险处置工作组完成，清产核资的范围包括投资人名单、投资金额、私募基金的资金流向、当前可分配基金资产、待回收资产状况等。中介机构在充分尽调审查的基础上，形成清产核资报告。工作组在此基础上制定风险处置初步方案，包括资产清收、分配方式、不同类别资产的处理（如：诉讼、变卖）等。

风险处置方案经基金份额持有人会议表决通过后，由工作组具体负责方案的执行。除可及时分配的现金资产外，对于部分可变现资产，工作组应当根据方案规定，及时采取拍卖、变卖等方式进行处置，提高资产清收效率。对于债权类等非现金资产，应当及时督促融资人还款，必要时采取诉讼等方式进行追索。

对于已进入刑事处置程序的私募基金案件，风险处置方案的制定、执行应当与司法程序有效衔接。工作组依照方案规定，开展清产核资、梳理私募机构非法所得以及资产清收等工作，能够有效避免基金财产的贬损，为在刑事案件审结后开展基金财产分配等工作奠定良好的基础。

4．风险处置期间的信息披露机制

为最大程度地保障投资人的知情权，应当建立爆雷私募在风险处置期间的信息披露机制。信息披露的责任主体包括风险处置工作组、投资人委员会。具体应当披露的信息包括：

（1）私募基金的清产核资情况，包括中介机构出具的清产核资报告等文件；

（2）私募基金的风险处置方案，并定期披露资产清收、处置、分配情况等；

（3）基金份额持有人会议、风险处置工作组会议、投资人委员会会议的召集情况、会议纪要、表决事项等；

（4）其他与投资人利益相关的重要事项。

此外，对于处于刑事处置过程中的私募基金案件而言，可由风险处置工作组或投资人委员会对接公安机关或司法机关了解案件进展情况，并及时向全体投资人披露，以避免非理性投资人盲目向公安机关或司法机关维权，给私募基金刑事案件的正常处理程序造成阻碍。

信息披露的时间可采取定期披露与重大事项临时披露相结合的方式。而除了通过网络平台等渠道向投资人披露信息外，有关主体还应当留存相应底稿，以备投资人或其他相关机构依法查阅。

结语

爆雷私募的风险处置机制应当在与现有的民事、刑事、行政监管等手段衔接的基础上，兼顾维护投资人利益和社会秩序稳定的需要，以综合化、多样化的思维制定具备针对性、可行性的风险处置方案，实现爆雷私募的有序退出，促进私募基金行业的健康发展。