基于投资人视角：标的公司回购条款如何设计？IPO申报时如何处理？

作为参考：问题的背景

随着我国投资行业的多年发展，在股权投资实务中，“对赌”已成为一项常规性的交易安排。其中，当事先约定的触发情形发生，由标的公司或其原股东/实际控制人按约定价格回购投资方所持股权，作为一项兜底性的退出保障安排，在交易中被尤为经常性地使用。就标的公司承担回购义务的约定而言，理论和实务中对其态度经历了较长一段时间的论证、演变过程。

近年来，从笔者自身经验看，投资机构在优质标的融资中的竞争愈发激烈，且越来越多的创始股东偏向于注重个人家庭财产与创业资产的风险隔离，从而对承担个人回购义务的态度趋于谨慎，仅同意由标的公司承担回购义务、或者创始股东仅以所持标的公司股权价值为限承担回购义务的交易呈现增多趋势。而投资方基于对标的公司业务前景的看好，经对风险收益综合评估后，在很多交易中亦愿意接受该等安排。

随着《九民纪要》的出台，对于标的公司回购条款有效性的认定已可谓“尘埃落定”，一定程度上降低了投资方接受该等安排的顾虑，但实际上，由于公司回购条款还存在“可履行性”被否定的风险，投资方仍需在条款设计方面加以仔细斟酌，增加未来在执行方面的“抓手”，降低权利实质落空的风险。

同时，多数股权投资交易以标的公司在A股IPO作为首选退出方案，因此各方在条款起草和执行过程中也需关注A股审核的要求及影响。我国证券监管机构对于该类对赌条款在上市申报时的审核尺度也经历了从绝对否定、到符合特定条件可以保留的变化过程。

目标及方法：探讨公司回购条款的设计思路

从《九民纪要》的规定及其出台后的司法判例来看，对于投资人与目标公司之间订立的回购条款安排，法院通常会分两个层面进行考察：

首先，判断条款的“有效性”：在“华工案”[1]及《九民纪要》出台后，基本肯定该等约定的有效性。

其次，判断有效条款的“可履行性”：认可公司回购条款有效，不代表该等约定必然可履行，其实际履行还受限于一系列前提条件的满足，法院会进一步对该等前提条件的满足情况进行考察。

实践中，由于包括但不限于以下方面的问题，《九民纪要》出台后，亦不乏法院虽认可公司回购条款的效力、但仍因可履行性方面的障碍而未支持投资方诉讼请求的案例：

（1）公司减资程序的不可诉性。《九民纪要》明确规定目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。而法院无法强制要求公司股东会作出减资决议，因此在其他股东不配合、公司未履行减资程序等情形下，将存在公司回购义务实际无法履行的问题（例如“北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷”(2020)最高法民申2957号案[2]）；

（2）《九民纪要》中要求法院审查公司回购是否符合“《公司法》第一百四十二条关于股份回购的强制性规定”，而一百四十二条是关于股份有限公司的规定，当标的公司作为有限责任公司时，如何认定公司回购是否符合《公司法》的强制性规定，也因法院裁判尺度的不同，而存在被否定的风险。（例如：例如广华投资案（2020最高法民再350号）[3]）

基于上述：由于《九民纪要》及实践中法院对于公司回购条款审查的“两分性”，投资方面临着有效的公司回购条款因缺乏履行可能性而实质“落空”的风险。因此，如何设置相应的机制以促使这种“履行可能性”的成就，则是投资方在条款设计时应予以关注和考虑的重点。

基于上述讨论和分析，笔者基于规则理解和实务经验，从投资人角度，对于标的公司承担回购义务情形下，如何设计条款以尽量降低不可履行风险、强化对投资人的保护，提出几点思路和建议：

尽量争取增加标的公司外的主体作为“共同回购义务人”、且避免将该等义务约定为“担保”

如上文所述，在仅有标的公司作为回购义务人的情形下，虽然规则和判例层面已经基本认可条款有效性，但受限于减资程序的履行等前提条件，投资人权利是否可以实现仍面临较大的不确定性风险。因此，在有谈判空间的情形下，建议投资人尽量要求由创始股东、实际控制人等标的公司之外的主体作为共同回购义务人，增加行权对象，从而增加权利实现概率。

而在义务的定性上，基于以下两则判例中给与我们的启发，建议避免将其他主体的回购义务表述为对标的公司回购义务的“担保”，应明确其与标的公司承担同一顺位的义务，选择行权对象的权利由投资方行使：

由于减资程序的履行是标的公司回购实现的重要前提，因此投资方应在交易文件中设置机制以明确公司及其他股东对此事宜的配合义务，并约定相应的违约责任。可考虑的安排主要包括：

虽然回购义务的履行主体是标的公司，但由于标的公司减资决议的作出属于股东行为，因此投资方应尽量要求标的公司其他股东作为包含回购条款之协议的签署方，以明确各股东的配合义务。

需特别关注的是，标的公司回购投资方所持股权往往构成“定向减资”，虽然《公司法》规定公司减资仅需要股东所持三分之二以上表决权同意，但实务中较多观点和案例[6]认为，向部分股东定向减资属于特殊情形，决议应当经过全体股东一致同意。因此，作为协议签署方的股东范围，应尽量涵盖标的公司的全体股东。

其他股东在回购触发后的减资配合义务，应约定得尽量明确、全面，以增强可执行性，主要包括：按时出席并在股东会上（以及促使其委派的董事出席并在董事会上）投票同意标的公司减资、在约定期限内配合签署完成减资程序所需的各项文件、对于投资方要求的公司以法律允许的其他方式（例如分红、变卖资产等）筹集资金以履行支付回购款义务提供配合、保证上述各项程序的合法性等等。

同时，为督促标的公司及其他股东对减资配合义务的履行，应对相关义务约定明确的违约责任。

在公司回购义务触发时，由于回购很可能导致公司财务状况的进一步恶化甚至面临破产风险，标的公司其他股东往往缺乏配合减资的主观意愿，因此，即使设置了上述股东配合义务条款，也存在一定概率的违约风险而可能陷入僵局。

对此，投资方还可考虑在投资时即预先设置一定的“权利进阶”安排，以期在该等情形发生时掌握主动性。诚然，在实务中，尤其是减资办理工商变更等过程中，该等“进阶安排”的效力认定及可执行性亦取决于有关部门的裁量，但作为风险防范措施，在具备谈判条件的情形下，投资方还是可以尽量在协议中作出约定，至少为未来主张权利预留一条路径。

该等“权利进阶”安排可以包括：

① 由于有限责任公司的股东表决权比例可以在章程中作出特殊约定，在标的公司为有限公司情形下，可事先约定当回购触发时，全体股东同意投资方就减资事项享有100%表决权，可以单方面决定召集股东会并表决通过减资决议；

② 在投资时点，投资方可考虑要求全体股东签署附条件生效的减资股东会决议，并授权投资方在协议约定的回购触发事件发生时，单方面宣布生效条件达成等等。

如上文所述，由于《九民纪要》对于公司回购条款可履行性的审查要求，除了减资程序外，还提及“应当依据《公司法》第三十五条关于‘股东不得抽逃出资’或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查”，因此，法院对于该等审查要求的把握，也会影响对条款可执行性的判断。最高院在广华投资案（2020最高法民再350号）中，即认为关于公司回购股份的约定不属于《公司法》第七十四条和标的公司章程所列举的情形，不符合公司法关于资本维持的基本原则，驳回了投资方的诉讼请求。

就此问题，最高院在运货柜公司案（2020最高法民申1191号）中的认定，可以为我们提供一定的理解和应对思路，该案中，最高院不仅认可了标的公司回购条款效力，亦进一步认可了其可履行性，对可履行性的认定逻辑包括：

①股权回购约定不违反公司章程的规定。标的公司现行有效的《公司章程》未禁止股权回购，相反，对于公司减少注册资本，《公司章程》明确规定了相关的决策机构及议事规则。

②案涉回购条款通过正当的减资程序可以履行，并非“抽逃出资”；且

③《补充协议》的签约方包括标的公司的全体股东，因此在回购条款实际履行时，全体股东有义务在股东会上同意回购相关的减资事项，该等减资并不损害公司利益。

④ 截至2019年6月30日，标的公司除一笔一年内到期的约为200万的其他应付款外，并无其他到期债务。标的公司可以按照公司法相关要求在减资时对债权人进行清偿或担保，从而履行其回购义务。因此，履行《补充协议》不构成对公司和债权人利益的损害，具有事实上履行可能性。

总结上述案例，笔者建议：投资方还可在投资文件签署的同时，要求标的公司修改公司章程，将回购触发事件发生时、标的公司应回购投资方所持股权明确载入公司章程，并明确标的公司回购投资方股权的决策机制，以降低法院因广华投资案中所述之“公司回购股份的约定不属于《公司法》第七十四条和标的公司章程所列举的情形”而作出不利判决的风险。

在投资交易中，投、管、退的各项安排共同构成了有机结合的整体，若脱离交易宏观安排而仅执着于回购单个条款的表述来实质降低投资风险，最终效果可能无异于缘木求鱼。

股权回购安排在交易中常常是作为一项“兜底”性救济措施，投资方亦应考虑通过与其他权利和安排的结合，通过将风险把控和识别时点前移、或增加退出可选路径等方式，综合把控项目整体风险。例如：

• 在投资款支付环节，即可考虑设置与标的公司估值要素实现情况挂钩的分期注资机制，从而在投资款支付时增设一道风险把控关卡；

• 与分期注资机制异曲同工的，还可考虑先以可转债形式投资、并赋予投资人按约定估值转股的选择权等机制，以使投资人在转股前拥有债权人身份，从而阶段性降低股权回购的不可履行风险；

• 在投后管理方面，投资人还可通过知情权、重大事项决策否决权、强制分红权等条款的设置和行使，关注标的公司业务经营情况、负债等财务状况，及时识别标的公司经营管理过程的潜在风险，在标的公司可能发生不利变化时能够尽早发现、尽早行权；

• 在退出路径的设置方面，除了标的公司回购外，还可同时设置拖售权、清算优先权等权利，以增加退出时的权利保障。

此外，根据《九民纪要》，由于标的公司在业绩对赌失败时承担现金补偿义务的，以公司存在利润、而非履行减资程序为前提，因此，还可以考虑同时设置一项相对独立的业绩对赌现金补偿机制。在因未完成减资程序而导致标的公司回购无法得到支持、但公司又有利润的情形下，投资方还可以通过主张获得现金补偿的方式，争取一定的权利。

延伸问题：IPO申报时回购条款的处理

随着《首发问答》的颁布，目前审核政策层面对于对赌条款的态度已经基本明确，即原则上要求在申报前清理，如不清理则应满足以下条件：① 发行人不能作为对赌协议当事人；② 发行人未作为对赌协议当事人的，还需满足不影响控制权、不与市值挂钩等若干条件。

实务中，为最大限度满足上市审核规则的要求，避免对发行人的上市进程造成潜在风险，拟上市企业及其聘请的中介机构在多数情况下，往往会尽量选择在申报前彻底终止相关对赌条款。而随着市场案例的逐渐增多，已不乏在充分论证条款符合规则所述条件情形下，选择不作清理、或者申报时终止但附条件恢复效力的案例。

总结目前市场过会案例来看，可区分回购义务的承担主体，总结出获监管机构接受的处理方式如下：

对于实际控制人等第三方作为回购义务人且符合不清理条件的，实务中主要存在三种处理方式，均有已过会案例：

未予清理：案例——四会富仕

披露并论证现存对赌协议符合上市审核规则规定的可不清理的条件，未予清理。

发行人在招股说明书中披露对赌条款的具体内容、对赌协议未解除的原因、不存在损害其他投资者利益的安排或风险、投资人及实控人承诺对赌协议不存在潜在争议或纠纷、不存在应披露而未披露的情形或其他利益安排、不影响发行人股权结构清晰、稳定等。

附恢复条件清理：案例——铂力特

对仍处于有效状态的对赌条款采取中止的方式，即拟上市公司向证监会、相关证券交易所递交公开发行股票并上市申请之日，相关对赌条款效力自动中止；若拟上市企业发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形，对赌条款应自动恢复效力，并对中止执行期间具有追溯力；自拟上市企业取得证监会批文，对赌条款彻底终止，不再具有法律效力。

彻底清理：案例——博瑞医药

各方签署补充协议，约定彻底终止对赌条款，主要约定方式包括协议生效时立即终止对赌条款或自公司向证监会提交IPO申请时终止。

相较而言，对于发行人作为回购义务人的，因属于《首发问答》明确要求清理的情形，实务中可选择的空间较窄。从笔者所关注到的案例看，涉及到公司回购的，采用的方案均为彻底终止、不附带效力恢复情形：

公司回购需彻底清理：案例——康拓医疗

公司回购义务彻底清理、且不带有附条件恢复条款。

公司和股东共同承担回购义务的，股东义务可附恢复条件，公司不可：案例——三旺通信

投资时交易文件中约定标的公司和股东方同时作为回购义务人，申报期间签署补充协议，就公司回购义务彻底终止、股东回购义务附恢复条件。

基于上述，从目前IPO审核实务看，投资时仅公司承担对赌回购义务、而没有其他共同回购义务人的，在IPO申报时往往面临公司的回购义务需彻底终止、且不能带有上市失败恢复安排的风险。因此，投资人也需从这一角度考虑，在投资时点尽量设置其他的权利保障机制，以增强交易安全的长远保障。