东吴证券苏立赞：军工行业成长6个动力及研究框架

军工成长稳健提速的6个动力

军工行业的研究框架实际上我们总结为五个方面。第一方面，军工行业是疫情包括经贸压力之下确定性、高成长的少有赛道。我们以今年半年度军工行业扣非净利润增速来说，整体结果上军工行业确实相比其他行业受疫情影响比较小。个股层面因为不同的标的所在的地域不同，受疫情影响也不一样，包括它们可能各自配套的武器装备型号也不同。所以22年上半年扣非增速已经代表了行业承受疫情外部因素的实际表现，我觉得还是蛮不错的。从经贸这端来讲，军工行业几十年以来一直把自主可控放到首位也有比较强的抵抗力，这是第一点。我觉得这是总体对行业在外部环境之下的一个认知，一个好赛道。

第二方面，军工行业的成长性，稳健提速。在百年变局之下，军备建设多个细分领域太空、海洋、航空都是大国之间角逐的战场。它既承载了国家级的技术制高点，也带来了产业发展的巨量市场空间。内需外需两个市场都为我们一些核心的军工产业链，包括军机产业链、主机厂、分系统、发动机产业链以及相关的核心配套企业，为整个链条提供了高景气的市场需求环境，这是宏观。微观层面，去年底军工集团也在调整生产纲领，要求加快生产交付的节奏，并且前期我们也看到了很多产业链上个股标的披露了大订单，应该说核心赛道军机跟航发产链为代表的高增速的预期不断验证。

具体来讲军工行业成长的维度几个要素。第一点军费，因为军费是提供整个行业成长性的一个基础性经费来源。前些年军费的复合增速基本上都维持在7%的水平，今年7.1%。现在整个军费的总盘子差不多接近1.5万亿，当中也有很强的结构分化。我们现在投入的重点方向应该就是空军，海军。我们整个军费尤其是在现在多变的国内外的环境影响之下，还是保持了一个持续的、较高水平的增速，这是第一个点。

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第二点，我们现在新装备加速列装，并且原有的一些老型号不断置换甚至更新升级。我们现在几个主力方向上，空军我们有几个20，包括建舰载四代、可能会在明年亮相的远轰，以及我们这些年弯道超车发展的无人甚至是无人作战的机型。当然这一批军机主机之下，是之前获得了独立发展，被松绑的航空发动机。我们很多新的航发的型号WS15、WS20，马上会看到一些定型小批放量。导弹上东风系列包括巡航弹长剑系列，应该说相对进攻型的都是后续有大的增量空间的方向。还有我们可能耳熟能详的水面跟水下的主力舰艇，这是我们新的装备，确实发展到这个阶段，新的型号层出不穷。

第三点，我们实战化的训练频次跟强度不断加大，中间的消耗数倍的提升；第四点，我们备战水平的提高，补库的需求也是持续提升，呼应2027年建军百年的奋斗目标；第五点，新的细分的产业链出现带来了增量的机遇，尤其是我们像低轨卫星通信带来的太空互联网的板块就是一个代表。

第六点，在大变局之下的军贸需求。当然大家讲军贸是军工行业所谓的第二成长曲线。现在我们解放军自用的装备越来越高端，同时我们可供军贸出口的型号、系列上，包括性能指标上又松了绑。军贸出口其实有很多，像军机、无人机、导弹，包括地面车辆。整个六个方面共同诠释了军工在成长维度到底有哪些动力所在。

证券化率目标提升 优质资产注入预期强烈

第三方面，行业改革持续深化，证券化率的提升跟股权激励的开展有望多点开花，从而提升军工板块的业务质地和盈利能力。以我们比较熟悉的某军工集团为例，十四五原则上要求上市公司股权激励要做到全覆盖，并且要积极推进证券化率的提升。现在十四五进入到第2年，正好是做此类改革的黄金时点。现在因为它各个业务条线上基本上都已经有了上市平台，后续借壳重组也会比较多，并且在相对低位重组整合也有利于后续适时融资，利用资本市场助推业务发展也是它的核心诉求。

改革的几个维度，第一个维度证券化率目标的提升。因为我们都知道，军工行业由于是国资的上市公司，早年可能都是一些非核心的主业。比如像原来的几个航空军机的总装上市公司，可能其实更多的是零部件配套。这几年因为航空工业推动比较快，它总装的资产也都注入进来了。航空工业作为相对领军的军工集团在改革条线之证券化率目标提升上其实做出了一个非常好的样板。其实我们其他的军工集团在十四五改革关于证券化率提升也是一个非常重要的工作。因为毕竟现在军民融合的趋势之下，市场还是要为军工企业融资提供一个来源。

第二个维度院所改制，其实和我们证券化率目标提升是互通的。因为我们原来更多的是企业性的、经营性的资产进入到上市公司。对于科研端其实还有一个障碍，就是所谓的事业单位要改制成企业之后才能够注入到上市公司。但是我们也看到纯粹的院所改制实际上现在还会面临一些机制障碍。很多条线的科研院所实际上也都是科研生产一体化的大院大所。这几年有一些新的动向，科研生产一体化的大所底下的经营性的资产，底下的一些子公司其实装入上市公司是没有任何障碍的。如果说我们要看一些前瞻的指标动作，就是现在很多集团都在搞混改，包括院所底下的子公司混改，就是把核心的人员，包括技术人员、管理人才纳入进来。院所改制可能短期难以见到全方位、彻底改制，但是它底下的子公司的资产没有任何障碍，并且这块的资产的体量还是非常大。

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第三个维度混改以及股权激励。混改实际上指的是在资产证券化以前做的核心员工的持股；股权激励更多指的是到了上市公司平台上，围绕上市公司做的股权激励。刚才我讲的一样，像我们有的集团也是要求原则上，十四五要做到所有的上市公司都要实现股权激励全覆盖。这对于国有企业大家各个层面内心深处的触动，去充分发挥大家的积极性，把企业搞活搞好还是有很重要的作用。

第四个维度是在定价机制层面上，原有的成本加成的机制其实不利于我们装备的降价。现在我们也是不断学习国外最新的一些采办的制度，实行目标价管理加激励，我觉得这也是一个非常好的方式、方法。尤其是我们各个细分产业链龙头主机厂的利益，大家在同样的立场，企业更有动力去管理所属产链配套企业去压缩成本，进而我们装备的总体价格端能有一个向下。当然所谓的向下也是伴随着放量的向下，做到各方都能够共同接受共赢。

行业估值位于两年来底部区间

第四方面现在军工行业的估值水平，目前我们以中信分类的军工行业的TTM动态估值作为一个参考，实际上军工行业其实在2020年7月以来两年多的时间其实有几次大的波动，这几次大的波动基本上也探明了它的波动的顶部在100倍，底部在60倍，实际上大部分时间都是围绕75倍到80倍这个中枢。今年以来其实我们看到元旦开始调整，应该说前两个月整个TTM的估值基本上就到了差不多60-65倍。确实3月份在这个位置上也稳住了，只不过就到了4月份，因为整个全市场系统性的原因，整个行业的动态估值又差不多下沉到50倍。当然在50倍位置上基本上没有做停留，快速的反弹一直到现在，应该说军工行业的TTM板块的估值现在依然处在60倍的水平。如果说我们考虑它波动的中枢，实际上板块向上的绝对的空间还是比较大的。

当然，大家不要被TTM的估值60-100倍吓到，这只是一个相对的参考，因为我们选的是一个TTM的数字。如果说我们考虑到今年或者说切换到明年，甚至说我们在剔除掉有一些现在企业盈利能力不行。不是所有个股都去配置，我们其实更多关注的那些优质的个股，它的估值的水平也都进入到了30-40倍，高的可能40-50倍一个相对价值的区间。实际上，我们具体到个股可能要比这个估值水平要低得多。

但是确实从历史来看，军工行业的投资还是比较适宜淡化绝对估值。其实我们回溯来看，刚才讲的2020年7月份以来，军工行业2020年实际上有两波的行情，一个是7、8月，一个是当年的11、12月，这两个阶段军工行业整体的TTM估值一个是从60倍到了100倍，第二阶段从100倍到75倍，然后从75倍又到100倍。到了2021年，从5月份一直到11月份绵延的这个时间段，军工行业的动态估值从60倍一把打到了85倍。这是整个行业在过去的这两年，我们所谓比较适合淡化绝对的估值。虽然说大家看60倍也好，80倍也好，100倍也好，怎么这么高，但实际上60倍就是军工行业的大概率的一个底部。

当然，其实看我们刚才提到的，像太空、海洋，包括航空几个大的领域，也都是具备长期广阔的确定性成长空间。如果说我们对标国外上面几个领域的一些巨无霸的企业，或者再比照国内的其他主力行业的龙头标的，我们军工行业从现实的业绩跟理想的市场空间都有比较好的优势。应该说我们短期的业绩之外的价值也不断的将会被市场挖掘。并且其实市场很多的资金对于军工行业，大家看的时间半径也不一样。我觉得在这个位置不能仅局限于定期报告是不是超预期？马上进入四季度的时点上，应该说可以看得更长一些，看全年，看明年。甚至也不能仅局限于业绩单一的角度，也要看到其他的更重要的长期确定的、高成长性的逻辑。

第五方面，外围局势之下行业关注度维持高位。从8月份到现在两个月，我们就经历了几次外围局势的变化。应该说军工行业快速发展的紧迫性我觉得不断的得到证明。现在来看，我们的主战装备数量还是不够，军工行业的龙头标的的市值还是挺低的，军工还是需要大发展才行，这也是我自己理解，可能这段时间以来多个事件之后市场沉淀下来的最核心的认知。中期来讲，我们也可以期待主战装备加速扩量的延续，这是对行业景气预期最有利的情况，应该也会成为军工下一轮表现的一个核心因素。