国海证券周小刚：中药板块急涨急跌 后市怎么走？

中药持续行情背后是政策和业绩拐点确认

中药板块的走势我们先做一个简单的复盘。中药实际上在2015年之前当时整体走势跟医药行业走势差不多。但是2015年到2020年左右，中药经过了一轮整体比较弱的走势。从去年开始直到Q3走势明显比医药行业强，这里面有很大的变化因素，就是国家的政策驱动了行业的变化。

我们可以理解为2015年之前中药行业的政策跟医药行业的政策都是差不多的，没有太大的区别，属于偏政策中性。2015年到2020年，尤其2019年上半年，当时因为国家发布了一些规范中医药行业发展的相关政策，受到了一些相对压力，导致中药板块2015年到2020年明显跑输医药行业。

但是2019年10月份，中共中央、国务院发布了《关于促进中医药传承创新发展的意见》，中医药的发展迎来了一个整体的大转折点，变成了国家要明确促进中医药传承创新发展。我们也看到在2019年10月份之后，国务院的各个部委在落实中共中央的决策部署，在各自的职责范围内发布了一些鼓励中医药发展的政策，所以我们才看到政策的拐点，实际上在2019年下半年。这里有一个点，因为政策的拐点一般是业绩的拐点，所以业绩的拐点是在2021年。2021年多个中药企业的业绩都明显比2018年、2019年、2020年的业绩趋势好很多，所以2021年底的那波中医药行情的启动，可以简单理解成政策拐点跟业绩拐点形成了一个共振。

今年以来，为什么9月份之后整个中药又有一个比较好的行情，实际上去年年底中药板块刚开始起来的时候，投资者其实还需要一段时间来确认政策的拐点是不是会持续下去。大家也需要一个更加明确的信号来确认业绩会不会持续出现好转，大家还需要更强的信号来支撑持续性。但是三季度的时候在政策的拐点已经很明确了。政策的拐点是怎么进一步明确的，其实就是二十大报告。二十大报告进一步明确了要促进中医药传承创新发展，跟2019年10月份的中共中央、国务院的文件是一脉相承的。这使得大家不担心政策面上会有一些扰动，确定了政策拐点。

业绩方面，我们也观察到众多的中药公司三季报业绩是超预期的。超预期的原因是什么？其实第九版的疫情防控指南出来之后，感冒这些四类药不再要求强制下架，可以在疫情发生地区做实名制登记，做个核酸检测可以继续正常购买。这些企业相当于受到的扰动因素明显减少，所以三季报业绩就恢复正常，之后市场发现众多公司三季报业绩是超预期的，所以进一步确认了业绩的拐点。目前Q3以来的中药行情更多的投资者确认了行业的政策拐点，就是由二十大报告确认的，业绩的拐点就是由业绩超预期确认的。对这两方面的质疑比以前明显小很多，所以这是这一波行情根本的原因。

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去年年底那一波可以理解成行情在犹犹豫豫中开始启动，启动之后大家会再进一步的观察、跟踪。跟踪下来之前的逻辑究竟有没有问题，市场会有更多的投资者经过跟踪来确认判断的政策拐点和业绩拐点都没有问题，就会有更多的投资者来坚定买入并持有。买入并持有的核心原因就是政策的拐点没有问题，业绩拐点也没有问题，标的还处于非常低的估值水平。很多企业现在15%到20%左右的增长，对应估值也就15倍到20倍左右还处于偏低的估值水平，所以这也是中医药行情跟上半年不一样的地方。上半年确实波动比较大，但是这一轮起来波动小很多，投资者已经确定了政策拐点、业绩拐点、估值低，应该有一个持续的机会所在。

中药行业的发展现状和竞争格局

行业的竞争格局我们把中药行业分两块，一个是中药OTC，另一个是中药处方药。中药OTC就是院外，在药店里面卖的品种。中药处方药就是在院内销售的中药，差别比较大我们要分开来看，因为是两个不同的细分子行业。

中药OTC的竞争格局是在优化的，我们可以很明确地得到这样一个结论。优化的原因是什么？其实就是因为一方面老百姓的品牌意识越来越高，另外一方面也是很重要的一点，这两年线上销售占比越来越高。线上销售占比都是老百姓自己在网站上选择，比如我要买999感冒灵还是买其他的某一个品牌。自己点名购买的占比会上升就会使得品牌的产品销售占比上升。随着线上销售占比的提升，以及老百姓品牌意识的提升，这两年我们会看到一个现象，头部品牌产品在各自的细分子领域里面增速明显比行业的平均增速要快，就意味着行业集中度在提升，竞争格局在变好，这是在OTC里面。我们在多个治疗领域，不管是感冒类、消化不良、皮肤病用药还是儿童用药都看到了这样的现象。在OTC药店使用的这些产品层面，明确有一个品牌集中、竞争格局优化的趋势。

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在医院端里面，医院端里面应该会有两方面的因素相互制约，一个是这两年国家在鼓励中医药的新药研发，上市的新品种在去年已经比过去几年多了不少，以后上市的新品种数量也会更多。新品种上市之后肯定会对老品种形成一定的竞争。对老品种来讲面临的竞争压力肯定比之前稍微更大一点，这是客观的事实。对于医院端院内中药的处方药品种来看，随着新品种的上来，院内拥有的品种将面临竞争，压力有变大的趋势。但是这里面有另外一个点，院内的重要品种，比如已经进了医保目录、进了基药目录，国家对于进了基药的品种会有明确的政策扶持。比如986配置政策要求、公立医院绩效考核政策要求，就会使得这些品种相比于其他同类的品种或者要上市的品种在临床上有更强的竞争优势，所以实际上看到的情况事实增速也比行业平均增速快。

对于院内中药有两方面的影响，一方面确实品种数量在增多，竞争对手相对会比以前多一些。第二方面，新品种想一下子进药是不可能的，但是老的一些疗效确切、安全可靠、价格合理、可及性又强的老品种中药会借助进基药的方式来实现自己竞争地位的稳固。

实际上我们认为院内中药整体的竞争格局在过去几年差不多是稳定的。这是中药OTC跟中药处方药，一个是OTC端，一个是药店端，一个是在医院端会有一些差异。OTC端明确的竞争格局在优化，医院端自有竞争格局趋于加剧的因素，竞争会使得原有的企业保持更强竞争力基药的扶持因素，所以医院端是中性的。

中药板块2023年投资机会如何？

对中药板块2023年投资机会的观点，我们觉得2023年中药会继续维持明显跑出整个行业的判断。主要的原因是什么？我们首要看一下使得今年中药行情比较好的核心因素有没有发生重大的变化。

第一个政策的支持，政策支持没有发生重要的变化。因为二十大报告进一步明确了要促进中医药传承创新发展，后面还会有一些具体的政策出来，比如新版的基药目录对中药有支持，现在正在征求意见的中药品种保护条例其实也会对中药的创新形成一个大的支撑。所以国家的扶持政策后续还会持续出台，有一些鼓励的措施出来，所以政策的逻辑并不会出现问题。

第二个看业绩，不管是中药OTC还是中药处方药，多数的企业已经发布了股权激励。要么去年发布了，要么今年发也发布了，未来三年业绩相对有保障。本身国家又相对比较扶持，所以这些企业明年的业绩还会维持平稳较快的增长态势，多数企业应该都是15%-20%左右的增长中枢，可能一些更好的公司还是要20以上的增长。业绩层面上也不会出现重大的转折点。

今年中药行情起来还有一个重要的原因，中药因为过去长时间被资本市场相对淡忘，带来它们的估值相对非常便宜。涨到现在中药企业现在的估值，如果我们切换到明年估值来看，很多企业明年的估值就是15倍、18倍左右，增长速度大约在15-20%左右的增长。因为它们的增长实际上很平稳，而以在相当长时间都是很确定的，其实是可以给一个相对于食品饮料或者相比于其他中药的细分板块，可以给一个PEG略大于1的估值水平。即使涨到现在这些标的明年的PEG多数企业还是略小于1，还是处于低估值的状态。所以我们觉得这个逻辑也没有发生变化。

所以其实支撑中医药有行情的三个主要的逻辑政策拐点继续维持没有变化；业绩继续维持15%-20%左右的平稳较快增长的态势，这比2018年、2019年、2020年那几年行业不怎么增长要好很多；第三个板块目前正处于估值低估的态势也没有变化。所以我们觉得明年中医药是医药里面甚至可能是全市场中一个非常重要的投资方向，可以理解成去年年底到今年是一个起步，明年是进一步深化发展的阶段。