【首席观察】“多难”之下 央行货政报告的新提法和新信号
导读
你有没有发现，当“衰退”“通胀”频频见诸报端时，眼下的资本市场对其却暂不买账，照“嗨”不误——当地时间8月10日，低于预期（8.7%）的美国7月CPI同比数据8.5%公布后，美股再度狂欢；三大股指普涨。次日，A股也不示弱，做多情绪高涨，沪指站上3280点，涨幅1.6%。两市超3600只个股上涨。
此时，不知有“贩卖”焦虑之嫌，还是市场麻木了，全球经济迈向高通胀、低增长、高债务的危机时代，“末日博士”鲁比尼、花旗联袂警告股市风险。花旗认为，现阶段与2007年的市场乐观情绪相仿，而随后的金融危机使得美股从历史高位下跌超五成。
在西部证券宏观首席分析师边泉水看来，本轮通胀顶点见到，意味着加息最鹰派的时间或已过，叠加经济放缓，通胀预期和实际利率对长端美债形成下行压力，美股估值压力消退。
景顺亚太区（日本除外）全球市场策略赵耀庭则觉得，美联储将不会依据单月数据就判断通胀趋势正在放缓。他建议，市场参与者不要贸然下定论。深入分析便会发现，7月消费者物价指数(CPI)走弱源于许多“暂时性”因素，但其他基本构成因素仍保持非常稳定。
与此同时，要么“紧缩”致“硬着陆”，要么“放松”致“通胀预期发散”，货币政策两难的全球央行还在苦捱中寻找平衡。虽然最新公布的中国通胀数据亦低于预期，且大概率可实现3%左右的CPI预定目标。但国内新一轮“猪周期”开启之际，中国央行对“通胀”格外重视，其在8月10日发布的2022年Q2货币政策执行报告中，44处提及“通胀”；并明确表示，坚持不搞 “大水漫灌”、不超发货币，为物价稳定奠定坚实基础。
同日公布的国家统计局数据显示，中国7月CPI同比上涨 2.7%，低于市场普遍预期。东方金诚宏观分析，这表明当前消费品和服务市场通胀形势依然温和可控。PPI与 CPI“剪刀差”将呈持续缩小态势，意味着中下游企业成本压力正在缓解。
但，怎一个“胀”字了得！中国央行在货币政策执行报告中，首次提出“高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战；本轮全球通胀走高的粘性与持续时间比以往更加严峻”；认为中国“全年物价水平将保持总体稳定”，同时指出短期内要“警惕结构性通胀压力、输入性通胀压力，物价涨幅可能阶段性反弹，不能掉以轻心”。
同时，Q2货币政策执行报告还首次指出，新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的“完美风暴”风险。
对于全球通胀，Q2货币政策执行报告指出，在本世纪前20年发达经济体先后经历了“大缓和”和“低通胀”时期，“这一趋势在2021年已发生转变，今年以来扭转为高通胀的态势更加明朗”。
Q2货币政策执行报告指出，近期主要发达经济体面临几十年未有的高通胀压力，“与发达经济体央行前期对通胀形势有所误判、政策调整落后于市场曲线密切相关”。对此，国盛证券首席经济学家熊园认为，通胀在后续货币政策框架中的关注度将明显上升。
国内来看，央行表示，全年物价水平将保持总体稳定，但要警惕结构性通胀压力。下一阶段，受消费需求复苏回暖、PPI向CPI滞后传导、新一轮猪肉价格上涨周期开启、能源和原材料成本仍处高位等因素影响，国内结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，预计下半年 CPI 涨幅将有所上行，一些月份涨幅可能阶段性突破 3%。据熊园分析，CPI三季度有望站上3%（最快8月），继续关注猪价、油价、粮价等3大扰动因素。
显而易见，“通胀形势成为国内外关注的重点，稳物价也成为央行的首要目标。”中国民生银行首席经济学家温彬如此评论Q2货币政策执行报告，在此之下，温彬认为，下半年增量政策空间有限，更加强调抓好政策措施落实、巩固趋势。
“保持币值稳定是央行首要职责，维护通胀平稳是宏观大盘稳定的题中之义。”央行称，“任何时刻，中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注，综合考量多方面因素，客观研判未来通胀形势，未雨绸缪做好政策安排。”
前瞻性政策安排亦意味着——如果说全球央妈面临“两难”之选，那么，“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求下，中国央行则需要在“稳增长、稳就业、稳物价”之间做好平衡，或是“多难”之选。
现在，尽管中国央行不易，且Q2货币政策报告表述有诸多新提法，但该报告发布次日，或得益于外围市场的做多情绪提振，A股也“嗨”起来了。
8月11日，沪指报收3281.67(+1.60%)，深成指、创业板指数分别报收12474.03(+2.05%)、2721.49(+2.37%)，总成交额达10673亿元；大盘市场情绪高涨。据同花顺数据显示，北向资金净买入132.95亿，但本周净流入37.72亿。证券（+59.90亿）、消费电子（+38.50亿）、光学光电子（+14.10亿）居行业主力净流入前三大板块。
直观来看，外围市场的做多或缘于美股遭遇暴跌后迎来强势反弹，加之美联储8月休会。欧央行也同样在8月休会，但欧洲股市表现相对平淡，当天，欧洲股指涨跌不一，几乎弱中持平。
的确，走过跌宕起伏的上半年，以及衰退交易和复苏交易各自偃旗息鼓的七月，债市之外，全球金融市场一度趋于平静……眼下，则迎来了报复式反弹。喜之？忧之？可否持之？
当地时间 8月11日，美股三大指数一改前一交易日强势，有涨有跌，走软持平。
如中国央行所言，疫情前全球经济“低通胀、低利率、低增长、高债务”的“三低一高”局面正在发生根本性转变，发达经济体同时面临高通胀和增长动能放缓，导致“货币政策面临两难”……以及高通胀正在成为全球经济发展的最大挑战，主要发达经济体央行加快加码收紧货币政策，叠加疫情反复、地缘政治冲突、能源粮食危机等影响，世界经济增长动能转弱，金融市场震荡和部分经济体“硬着陆”的风险值得关注。
因而，此时也是考验一国经济韧性强与否、一国币值稳与否的关键时刻，在下半年增量政策空间有限的情况下，对中国而言更是如此。
颇为意外的是，中国7月出口数据再度大超预期。7月出口同比从6月的17.9%继续升至18%，在全球经济总体下行背景下，中国出口继续保持一定韧性，这可能部分得益于中国完整工业链，部分得益于中国能源成本优势；中金固定收益研究认为，7月进口同比从6月的1%升至2.3%，进口增速继续低位运行，反映中国内需仍然相对不足。
在保银资本管理公司总裁兼首席经济学家张智威看来，出口继续超预期，在当前经济内需疲软的情况下是难得的亮点。贸易顺差强劲有助于稳定人民币汇率，避免资本流出。汽车行业出口保持高速增长势头，这是中国受益于产业升级所带来的一个新增长引擎。欧洲能源供应紧张可能导致当地的生产受到影响，中国出口行业间接收益。
而7月贸易顺差达1013亿美元，也是有记录以来中国月度顺差首次超过1000亿美元，在出口韧性而进口较弱背景下，高顺差既部分支撑国内经济，又部分支撑人民币汇率。
值得一提的是，2022年8月11日亦是811汇改七周年。汇改至今，人民币对美元中间价贬值8.5%。但中国央行在8月10日发布的2022年第二季度货币政策执行报告中，并未提及811汇改；而是指出2005年人民币汇率形成机制改革以来至2022年6月末，人民币对美元汇率累计升值 23.3%，对欧元汇率累计升值42.9%，对日元汇率累计升值 48.7%。
此时，全球央行的心思可能都一样：均乐见本国货币升值，以此对抗通胀之虞。
6月末，人民币对美元、欧元、英镑、日元汇率中间价分别较2021年末贬值5.0%、升值3.0%、升值5.8%和升值12.8%。可见，强美元周期下，人民币仍趋稳，目前堪称美元之外的第二强势货币。
而无论是6、7月超预期的出口数据，还是人民币汇率的走势表现，均昭示中国经济之稳。这在考验一国经济韧性的当下，显得尤为重要。
瑞再研究院有关2022韧性指数Sigam报告指出，宏观经济韧性，受制于增长放缓及通胀高企。今年，全球增长放缓、通胀飙升和地缘政治紧张局势产生的全面影响尚未可知，目前仍存在很高的不确定性。预计2022年的全球宏观经济韧性指数将达到0.53左右(比2021年上升7%)，与2019年疫情前的水平相当(0.54)，但仍远低于全球金融危机前0.62的水平(2007年)。
Sigam报告认为，结构性指标继续拖累全球宏观经济韧性，人力资本和劳动力市场效率为主要负面因素，尤其是在新兴市场。未来几个月的经济衰退预期表明，政策制定者应着重优化结构性条件，如基础设施、人力资本和不平等，提升趋势增长率。
“当前的生活成本危机让不平等问题成为关注焦点。经济冲击通常对最低收入家庭造成最沉重的打击，由此产生不平等结果。因此，需要调整政策框架以支持更具普惠性的增长。”Sigam报告指出。
而“有效需求不足成为国内稳经济的重要制约，加大普惠小微支持以稳就业”恰是Q2货币政策执行报告新信号之一。中国民生银行首席经济学家温彬分析，央行对国内经济研判边际乐观、总体谨慎，二季度货币政策执行报告不再强调“三重压力”，指出经济趋势向好，但相较于一季度重点关注疫情散发对经济运行的冲击，当前国内有效需求不足成为稳经济的重要制约，在“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大”环境下，稳经济还需付出艰苦努力。
诚如，承压的人民币汇率表现不俗，近期人民币兑美元汇率虽有贬值，但对非美货币汇率仍颇为坚挺。不过，硬币的反面是，人民币的另一种价格，即利率走势存惑；尤其是市场利率近来持续走低（暗示货币市场的流动性宽松），究其根本在于——市场主体的有效需求太弱，可谓需求疲软与资金淤积共振。其潜台词是，房地产市场或继续成为经济增长的拖累项，足见稳地产的必要性和紧迫性在提升。尽管中国下半年货币政策的主基调是不搞大水漫灌，但国内信贷结构尚需修复与优化。
正如，温彬认为，“信贷‘总量稳、结构优’，按照市场化、审慎经营原则平稳适度增长”亦是此次货政报告新信号变化之一。