美元债：从狂欢到冷寂
进入2022年11月，房企中资美元债市场仍然雷声不断，令房企中资美元债市场雪上加霜。
11月8日，粤系房企海伦堡中国控股有限公司公告称，受宏观经济、房地产市场及金融环境等不利因素影响，公司2023年10月到期票据项下金额为1485万美元的利息违约。
此前的11月1日，昔日民营房企优等生、国内发债“示范性房企”旭辉控股（集团）有限公司（00884.HK）对外宣告称：其境外债务总额约68.5亿美元，暂停支付的款项达到约4.14亿美元。
这只是2022年以来，中资美元债当下境况一隅。根据Wind数据统计，2022年以来至11月11日，国内美元债违约规模高达345亿美元，其中房企美元债违约规模超过245亿美元。
房企美元债的大量爆雷传导至美元债一级发行市场。在人民币兑美元汇率贬值、美联储加息、房企美元债频频展期等多重冲击之下，2022年下半年以来，中资美元债的发行数量与规模接连骤降。Wind数据显示，截至11月11日，2022年全年美元债发行规模仅约1000亿，不足2021年全年的一半。尤其10月份以来，房企新发行美元债几乎处于“停滞”状态。
中资机构曾经“狂欢”其中的美元债市场，如今却归于冷寂。
根据记者多方采访，美元债发行遇冷与多个因素相关。尤其值得关注的是，2022年以来至今，人民币兑美元贬值近15%，给境内持有美元债的发行人带来较大的汇兑损益。另外，2022年美联储加息使得发行人面临的利率明显抬升，这也成为美元债市场发行人的难言之痛，让中资美元债市场蒙上一层阴影。
在穆迪副董事总经理钟汶权看来，发行人之前发行美元债时利率比较低，现在最大的影响是人民币汇率贬值。即使借新还旧，也要付出更高的利率还债，成本也会更高。钟汶权称，因为近几年人民币汇率相对比较稳定，并未出现汇率、利率剧烈波动的周期性变化，国内大部分美元债发行人并未通过汇率对冲工具去锁定汇率变化的影响，基本通过借新还旧来偿还到期的美元债。因此，面临当下利率、汇率的周期性变化，发行人要付出更高的融资成本。
2022年至今，根据Wind数据显示，房企美元债违约数量超过60只，几乎每月都有新增美元债曝出风险。
10月份以来，国内房企美元债仍违约频现。11月1日，上坤地产集团有限公司发布内幕消息称，上坤地产于2023年到期、利率13.5%优先票据出现交叉违约。
10月31日，头部民营房企绿地控股发布公告称，拟对旗下9笔美元债就展期事项发起同意征求，其中2023年6月到期6.65%美元债展期一年，其余债券均展期两年，展期期间票息不变。
此外，10月份，国际信用评级机构穆迪因为信息不足，撤销佳兆业和景瑞控股的“Ca”企业家族评级和“C”高级无抵押评级，在所有等级中，“Ca”和“C”已是最低等级。撤销前评级展望为“负面”。撤销评级后意味着几乎无法通过美元债市场进行融资。
二级市场上，中资美元债市场今年以来跌跌不休。Wind数据显示，目前已经有200只美元债净价跌破20美元/张，其中150只美元债的净价不足10美元/张。
中资美元债是境内企业在海外市场发行以美元计价的债券，属于美元资产的一种，是中资海外债的主要构成部分。目前发行主要集中在中国香港、中国澳门、新加坡、欧洲等地区交易所，以金融美元债、地产美元债和城投美元债为主。
作为境内发行人重要的融资渠道之一，美元债曾因发行利率较低等优势，吸引了大量房企、城投等出海发债融资。
据Wind数据显示，中资美元债发行自2010年开始提速，市场持续扩张至2017年达到高点；2018年以来，受严监管及违约风险等影响，中资美元债发行量回落；2019年开始反弹，随着境内融资环境收紧，2020年发行规模达到历史高峰，全年美元债发行额达到近2268亿美元；2021年美元债发行规模回落，但全年发行仍超过1835亿元。
针对彼时大量房企等出海发债，钟汶权分析表示，第一，因为在2018年左右美元债发行利率比较低，投资级的三年债券利率都维持在4%甚至更低。而且彼时人民币兑美元相对比较稳定，甚至有一段时间有一些升值，从成本的角度看，如果成本低，会选择海外发债；第二，对于国内的城投机构、房企等要开拓新的融资渠道，因为国内外货币政策不一定同步，多一条融资渠道，对于发行人而言可以利用海内外两边发行利率的高低错峰融资，降低整体的融资成本，所以部分发行人也想拓宽一个融资渠道；第三，2018年开始，叠加国内非标对于房企等融资收缩等影响，部分房企国内融资紧张，因此在2020左右美元债发行达到一个阶段性高峰。
而今年以来，伴随着美联储加息，中美两国基准利率出现倒挂；下半年以来，中美10年、5年、2年期国债全面开始高挂。
2022年下半年，中资美元债的发行数量与规模接连出现骤降。Wind数据显示，8月份发行55只，发行规模为68.14亿美元；9月份发行48只，发行规模67.36亿元；10月份至今发行41只，发行规模33.53亿元；相比之下，2021年8月份发行规模为90.28亿美元，9月份发行规模为326.35亿美元，10月份发行规模为76.98亿美元。对比可见，仅8、9、10临近三个月规模发行基本“腰斩”。
从全年数据来看，Wind数据显示，2022年至今，美元债发行额仅为1030亿美元，发行规模占比2020年全面不到一半。
中信证券研报统计显示，从发行角度看，前三季度房地产行业发行中资美元债规模下降明显，发行主体集中于金融行业。受地产债二级市场信用风险的影响，2022年以来地产美元债发行规模同比下降明显，1-9月共发行美元债55只，发行金额为161.11亿美元，除7月外，其余各月发行规模不超过30亿美元。
另外，据DM数据显示，2022年7、8、9月，金融美元债发行额分别为9.24亿美元、1.34亿美元、3.80亿美元，单月不足10亿；较去年7、8、9月的62.88亿美元、45.90亿美元、112.65亿美元同比大幅减少；三季度发行量较二季度环比减少87%。
钟汶权称，“如今美元债市场发行低迷，主要是受人民币汇率，以及中美利率周期性变化的影响。”
一位美元债市场人士表示，之前因为有境外利率优势，且发行美元债对国企或城投来说是业绩或者创新行为，所以境内企业发行美元债热情高涨。但现在中美利率完全倒挂，境外发债成本上升，没有刚需；除非在境外展业有美元需求的企业或是城投公司希望借新还旧保住备案函，否则一般不会发行美元债。
近几年，不少民营房企积累了一定的美元负债，2022年上半年，离岸人民币的走弱让这些房企面临着汇兑损失。
一位房企融资部人士表示，如果房资房企美元债发行日期在2017至2019年左右，彼时美元兑人民币汇率是大概6.3-6.8之间波动。房企还美元债时，需要购汇出境去还美元债。但是现在美元兑人民币汇率大概在7.3左右，即使抛开票面息差，汇率损失大概在12%-20%。所以，今年对于房企而言，偿还美元债的实际成本增加了15%左右的兑付损失。
地产经济学家邓浩志表示，民营房企发美元债高峰期时，美元债发行环境相对便利以及利息较低，年化利率在4%左右；叠加境内房企融资环境收紧，因此大量房企出海发债融资。但是当下来看，彼时之“蜜糖”有可能成为当下压垮房企债务危机的最后一根稻草。前两年房企获得的低息美元债融资，按照今年的汇率变化来看，会给房企带来很大的偿债压力。
此外，记者注意到，因为人民币贬值影响给部分企业带来的利润损失已经真实地反馈在半年报数据中。
头部民营房企碧桂园控股有限公司（02007.HK，以下简称“碧桂园”）2022年半年报数据显示，其实现归属于股东的利润为6.12亿元，如剔除公允价值变动、汇兑净损益等影响后，归属于公司股东的核心净利润达到49.1亿元，录得对冲后的汇兑净亏损约44.8亿元。
今年以来，人民币贬值近15%，从年6.3到11月初的7.2。钟汶权举例表示，如果发行人在人民币汇率高时发行美元债，彼时发行1亿美元可能仅换回6.3亿元左右的人民币。而如果该笔美元债下半年到期，意味着多付出近1亿人民币来偿还债务，增加了近15%的汇率变化成本。尤其是此前对美元债依赖的房企，今年美元债发行利率的抬升会加深对其利润的影响。
上述房企融资部人士分析称，不同的房企受到的影响不同。如果部分房企海外有一些项目，那就可以利用海外销售的资金去偿还美元债，对于这类型房企而言，汇率波动影响就不是特别大。但如果房企还债时需要兑换成人民币再偿还债券，可能需要付出更多的成本。
相较于地产美元债，城投美元债影响则较小。11月1日，宜春发展投资集团有限公司（以下简称“宜春发展”）融资部相关人士向记者表示，今年该公司发行美元债主要用于借新还旧，因此受汇率波动影响较小。
半个月后的11月15日，兰州建投基础设施建设有限公司（以下简称“兰州建投”）一笔3亿美元债务即将到期。对于这笔债务，兰州建投面临多重压力。在兰州建投的多位债权人向记者表示，一方面，兰州建投目前境内非标出现逾期，境内的信用风险受到影响；另一方面，2022年以来人民币兑美元贬值幅度较大，直接偿还美元债成本很高。
10月28日上午，兰州建投面向机构投资者召开了一场视频交流内部会议，介绍其正在筹划新一期美元债的发行。
兰州建投融资部相关人士透露，如果此次发行成功，直接偿还即将到期的3亿美元债，将在很大程度上降低偿债成本。
发行利率抬升
美元债发行人偿债时承担汇率损失的同时，还面临着美联储持续加息后发行利率大幅抬升的压力。
今年3月、5月、6月、7月、9月和11月，美联储连续加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp和75bp，将美国联邦基准利率从 0附近提升至 3%-3.25%。市场普遍预计，美联储或于12月加息50bp，此轮加息终点可能接近5%。美联储激进的加息相应地抬高了发债利率。
上述房企融资部人士透露，受房企信用风险频发影响，下半年以来房企美元债发行降低了很多，民营房企发行美元债近乎停滞，因此利率抬升对于房企影响较小。
钟汶权表示，金融机构自身有部分海外业务，也有海外的资金需求，其一般通过借新还旧来偿还美元债，而且其美元债一般为投资级别，受利率波动影响较小。
记者多方采访发现，目前发行美元债的群体主要是城投机构与金融机构。发行利率提高，对于城投机构的影响较大。
例如，宜春发展虽然借新还旧受汇率影响较小，但记者根据Wind查询，其2019年10月24日发行一笔美元债的利率为4.2%，而3年后，其2022年11月3日发行的美元债，利率提高至7%。
根据东方金诚研报数据，由于美元债的基准利率——美债收益率快速抬升，今年前三季度，新发美元债融资成本明显高于存量美元债。2022年1-9月，新发中资美元债平均票面利率约为4.73%（如果加上10月以来平均6%-7%左右票面利率，将会更高），而存量美元债平均票面利率约4.01%。
具体分发行主体来看，一家中资券商香港分公司的美元债承做人士告诉经济观察报，其所在团队客户以城投平台为主，受到房地产困局的冲击较小。2022年一季度起，美联储在国内通胀压力下连番加息，美元债券票面利率则跟随美国联邦基准利率一路水涨船高，这在一定程度上损害了城投机构的发债意愿。
这位香港投行人士发现，发行人融资时，会比较同等规模、评级的同业发行美元债与人民币债券的成本。美元债票面利率跟随基准利率上涨，发行成本明显攀升，越来越多的发行人转而倾向于在境内发债融资。
该人士称，过往境外债监管政策较为宽松，激发了发行人发行美元债的意愿，且部分质地较差的城投公司在申报公司债、协会产品无果后，往往会尝试转向发行美元债。华东某区县级城投公司曾经申报发行境内债券，但未获得监管批复；随后，该城投公司转而申请在境外发行美元债并于今年4月发行成功。彼时，其发行的美元债票面利率不到4%，考虑到该笔债券采用银行备用信用证结构发行，而备证费用大多在1%-2%区间，若加上一笔银行备证费用后成本更升至5%以上。而4月至今，美国联邦基准利率已上涨逾300个基点。
经济观察报记者了解到，某城投公司原定于今年年中发行的美元债项目，已因利率上涨而取消。
上述香港投行人士表示，目前城投公司尚无实质性违约案例，过往也有技术性违约的例子，但在与投资者沟通后都得到了妥善处置。
今年以来，美元债成本持续攀升，部分企业则选择发行自贸区债券。自贸区债券是指境内外机构在自贸区发行离岸债券业务，利用自贸区账户的特殊性，进行跨境、跨市场的债券业务尝试。发行人可选择以美元融资或与美元等值的人民币进行融资，更加便利了发行人的融资需求。
地产美元债风险仍存
2022年以来，美元债市场信用风险、市场风险主要集中于房地产行业，房企美元债风险仍在不断暴露中。
11月1日，旭辉控股公告计划对旗下境外债务进行重组。同日，上坤地产也公告称，公司未能豁免或延长契约所规定的强制赎回义务，导致产生票据条款项下的违约事件，该事件导致该公司2023年到期的13.5%优先票据出现交叉违约。
在旭辉控股宣布境外债违约前一天，10月31日晚间，绿地控股公告称，将对旗下2022-2024年到期的9只美元债就展期事项发起同意征求。其中，2023年6月到期6.65%美元债展期一年，其余债券均展期两年，展期期间票息不变。
Wind数据显示，2022年以来，已经有超过60只地产相关美元债发生违约。
招商银行研究院研报显示，从违约情况看，地产中资美元债占据了绝大部分的违约规模，违约风险主要集中在房企。今年以来，截至8月末，中国境外公司的违约规模约373亿美元，较前几年持续攀升。其中，房地产行业的中资美元债违约规模超过300亿，并且违约风险也还在不断上升。
研报指出，如果按照违约金额占中资美元债存量规模（截至8月末为9680亿美元）的比例来看，地产债违约比例占3.5%，其他行业违约比例均在0.5%以下。
邓浩志分析称，人民币贬值、美元升值，使得之前借贷美元债券的房地产企业雪上加霜，本身房地产企业现在普遍都面临着债务问题，人民币贬值后相当于房企业面临的债务额外增加。因此对于有境外债的房企而言，可能危机还没有过去，未来还继续会有房地产企业爆雷。
上述房企融资部人士坦言，目前国内大部分房企美元债出现展期主要是因为房企面临流动性问题，汇率波动导致偿债压力大并非直接原因。当房企出现流动性危机之后，美元债可能是优先与投资者进行展期协商的债务。
不过，11月8日，交易商协会发文表示，会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。
天风证券研报认为，“第二支箭”是针对民营企业，不仅仅是民营房企，对此，应该有合理评估。对于民营房企而言，“第二支箭”并未超出此前的政策范畴，但政策力度明显加强。在当前对于民营房企一系列的救助政策之下，未来进一步的增量政策仍可以期待。
地产美元债风险仍存
汇率、利率的周期性巨幅波动给美元债发行人的融资成本带来了巨大的不确定性。多位行业人士表示，面对国际资本市场周期性的波动，美元债发行人应该提高警惕或者提前做出对冲安排。
钟汶权表示，第一，汇率的波动导致发行人要付出更多的人民币来偿还美元债，所以发债的意愿大大降低；第二，即使借新还旧偿债，当下美联储加息的背景下也需要付出更高的发行利率，成本不想之前汇率稳定时容易锁定；第三，很多房地产企业已经违约或者债务展期，房地产企业发美元债时要找到足够的投资者也非常困难。此外，因为境内利率较低，所以大部分城投需要融资时也不考虑在美元市场发债。
基联云首席研究员张竹然分析认为，当下美元债发行利率提升不仅仅是因为美联储加息，国内房地产企业和城投平台自身的信用问题也会严重影响其发债成本，同时美元指数高位运行则在另一个方面极大影响了发行主体的融资成本。“在汇率巨幅波动的时代，对于美元债发行人而言，主要可以通过汇率掉期等衍生品进行控制。”张竹然称。
钟汶权也建议，此前国内发行人发美元债时对汇率风险敏感度较低，因为人民币汇率在较长一段时间内比较稳定，甚至某段时间还出现了升值的情况。而且美元债发行利率也相对稳定，所以稳定的汇率、利率环境给中资美元债的发行带来了有利的环境。而且因为会额外增加成本，中资美元债发行人多数未通过汇率对冲工具锁定外汇波动的影响。所以才导致当下面临较大的汇兑损失。对于未来汇率、利率高波动的周期性变化，发行人可以通过远期的外汇合约等去规避汇率变化带来的损失。
东方金诚研究发展部分析师白雪表示，一方面，虽然当前人民币对美元贬值意味着发行人自境外融入美元后，能够兑换更多的人民币，但伴随着美元借款利率的大幅上升，发行人的美元负债或将承担比境内人民币借款更高的利率成本。这就需要发行人在汇差和利差之间做出权衡。考虑到当前美元兑其他主要非美货币汇率普遍高于趋势水平20%以上，加之明年美联储有可能放缓乃至暂停加息，美元指数有可能趋势性下行。若当前企业需要进行美元融资，选择中长期限或更为有利。另一方面，汇率波动加剧需要发行人压缩汇率风险敞口，以减少可能的汇兑损失，这也意味着发行人的整体套保成本（主要为利息部分）会增加。考虑到套保成本和掉期点密切相关，而今年以来美元兑离岸人民币1年期掉期价格持续下调，已从年初的1500左右跌至目前的-2400附近，锁汇成本大幅增加。不过明年，掉期点有望随着美元指数下行而转正，从而降低锁汇成本。总体而言，建议发行人选取时间窗口、滚动锁汇等方式控制锁汇成本。
（本文作者：蔡越坤 梁冀 田国宝，本报记者杜涛对本文亦有贡献）