Macructure Finance Institute ● 宏观对冲探索者在战略层面，由于美俄英在输油管道被炸问题上的某些外交斡旋，俄罗斯突然撤出了战略要塞赫尔松，美欧频频施压乌克兰进入谈判桌；中美元首在巴厘岛“喜笑颜开”握手，并着手展开2018年以来最实质的谈判。在经济层面，美联储在加息50BP之后，随着CPI略超预期的回落，又吹出了阵阵鸽声；就中国而言，近期无论是地产还是疫情防控政策的放松都相对超预期。在市场层面，美元持续回落，EM市场和风险资产普遍Risk On，人民币迅速反弹，中国债券快速下跌。总有一些你看不见的深层次的压力，才能推动了如此大规模的宏观转弯。俄乌战争打到现在，中美都初步实现了其国内政治目标，而国际政治则出现了重大的断裂迹象。如果美国中期选举民主党的成绩显然是高于预期的话，那么对美国而言，以美元与石油的话事权争夺为底层逻辑的俄乌战争就初步达成了其信用修复的阶段性战略目标：世界已被迫接受并适应100以上的美元的新常态。而中国二十大的结果，也是高于预期的。但是，以国际战略视角看，举北约之力进行到现在的战争，远未达到美国的军事战略目标，而在伟大货币战争的耦合下，中德以低成本重启战略合作，帮助中国打开了一带一路的空间。这意味着，100以上续航的美元，必然面临着沉没成本和机会成本的双重快速抬升。在这种背景下，美国与唯一没有实现其双重战略目标的俄罗斯开始重新靠近。说来说去，还是中美俄战略三角的再平衡问题。很显然，俄罗斯的战略利益需要得到基本的尊重和修复。问题是，割谁的肉来填俄罗斯的胃口？通过乌克兰割让土地吗？如果在地缘上不能满足，那么会通过油价吗？……那么，我们又割什么肉来填美国的胃口呢？市场、资本还是资产？你认为呢？实际上，当中美俄大三角战略急转弯，我们进入一个不确定性和转换成本更大的宏观博弈窗口。市场的耐心是有限的，由于这种焦虑的叠加，放大了未来的诸可能性，然后市场将焦虑与可能性拥抱，而不是现实，这又创造出新的波动。而现实是什么呢？是灵魂和肉体的分裂，是当前这样加速破裂中的全球供需和实体资本体系，无法承载金融市场和政治两个体系同时膨胀的，那虚伪、庞大和沉重的梦想。金融市场憧憬货币政策的转向能彻底改善金融市场条件、经济复苏、回归周期交易，甚至是抄底大幅下跌后的EM市场；政治家们则憧憬中美俄能达成超级利益交换。然而，基于和平年代的地缘安全置换经济安全的交易模式，还在多大程度上行得通？我们有意无意的忽视了现实问题：在半年400+BP的快速加息中，经济体系一定承受了某种深层次冲击，然而，看上去，除了中国经济陷入实质上的危机状态，其他主要经济体依然韧性十足。是这样吗？实际上，在我们看来这是一种反身性现象：中国的紧缩级别的放大，同时拉长了其传导时差。我们忽视了，中式次贷危机才是全球经济体系的震中，中国并不能解决全球金融体系的流动性给问题，但中国资产提供了美元体系大约一半的深度。中国的紧缩不是个供需现象而是资产负债表现象，换句话说是个战略问题。中国的资产负债表衰退如果不停止，实际上我们只是在不断扩大的传导时差中逼近全球经济不确定的跳水时刻，而金融市场与政治体系合力创造出的那无处安放的波动率，会不断消耗存量长期头寸并最终撞向干涸的河床。我们忽视了，中式次贷危机的本质是地方财政危机，而中国地方财政危机是全球财政危机的一部分，财政才是震中。我们要明白一点，是地方财政衰退引发了房地产的大幅衰退，而不是相反，当然，房地产下跌又加剧了地方财政衰退，疫情又进一步踩了一脚。那么，中国该如何走出通缩？可以通过放松疫情管控实现吗？显然这不可能。当需求突然释放，而财政和货币政策的矛盾却在加剧，那么会发生什么？我们必须要改变目前财税金融体制，只有借助改革而不是迫使马吃水，才能有效修复二者的协同性。我们同样忽视了，美国的财政政策和货币政策的矛盾，在共和党掌握众议院之后也会重新激化，在美元体系的盖子被揭开之后，美国国债的盖子也并不能被捂太久了。换句话说，在中美执政党都达成其增量的国内政治目标的同时，存量的矛盾也潜在的被激化了，公共债务的风险在短期实际上是放大而不是减小了，这让中美的财经合作无法再按照“美国出钱（货币）中国出力（财政）”的旧套路进行，这让在中美之间进行套利的DM国家，比如欧日韩澳等，其金融体系蒙上更大的不确定性。我们还忽视了，全球经济供应链的压力并没有真正解除，因为正是财政和货币的协同性的断裂，才是供应链断裂的本质。如果我们清醒一点，我们会明白，在暴风骤雨式的加息中，经济体系承受最深层次冲击的部位既不是需求侧也不是供给侧，而仍然是供应链。全球供应链中的硬风险或许是被大幅削减，但软风险却远未被消除。而供应链不确定性（对应于供应链定价权）的抬升，实质上把金融缩表的压力源源不断转嫁给了实体部门，全球竞争性的加息对应的是竞争性的供给侧保护主义，在这供给侧因为贸易保护而风平浪静的表明下，供应链和需求侧在同时不断积累庞大的压力，这正是盲目加息的不对称累积效应的体现。而这样的恶性竞争进行到某个临界态，当某种“灰天鹅”（黑天鹅与灰犀牛的混合物）降临，供应链和需求侧会突然共振、断崖式的下跌，这是中国2022年的痛苦体验，不久，大概其他经济体也会体会到。不妨重温《真正的经济危机或许刚刚开始》中的一段话：“2020年是什么？如果你把它视作一场经济危机，那么大剂量的“逆周期”的经济刺激、继之而来的“复苏”和顺理成章的“退出”，就是给经验主义者准备好的陷阱。”
因此，我们在本文开头所列举的这些“急转弯”——如果不是所有的话，至少大部分——目前都不能确定为反转，因为这缺少一个必要不充分条件：全球经济的急转弯。这个急转弯，不是指经济的快速复苏，而是快速衰退。“真正的衰退”或许刚刚开始，这不是指以政策退出驱动，以滞胀为特征的经济减速，而是以金融去杠杆驱动，以滞缩为特征的经济衰退。这个“缩”主要是指工业品部门，其他部门甚至仍然有胀的基本压力，我们已经很难回到全面通缩时代，胀与缩会长期共存，就像我们与病毒共存一样。2021年Q2以来，外围在向中国持续输入危机：输入性通胀、输入性疫情，迫使中国陷入持续的需求自宫。现在换到中国向外围输出危机了。这些就是现实问题，这些问题问不出答案，因为答案一直在这里。如果政治家们不关心和处理这些当下问题，而一味去追求外交魔法，是为掩耳盗铃。如果金融市场也不关心和处理这些当下问题，是为舍本逐末。对市场来说，现实只有一个：那该死的无处安放的波动率。在短期的风险偏好冲击后，将由何种资产来承担汇率居高不下的波动率？其实，只要我们如此发问，波动率就不会消除，焦虑就萦绕不去。
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