【CEEM季报 · 日本】经济恢复势头开始减弱（2022年第3季度全球宏观经济季度报告）
日本新增新冠肺炎感染人数在8月份创出历史新高。相比之前，疫情对日本经济的影响已经减弱，日本政府也没有发布“紧急事态宣言”，但新冠疫情对服务业的冲击依然存在。但随着全球经济下行，日本PMI在7月和8月也呈现出明显下行态势。尤其是服务业PMI，在8月份跌破荣枯线。日本银行在金融政策方面没有实质性改变，商品贸易受日元贬值影响逆差增大。8月份日本通胀升破3%，预计未来将站稳3%。尽管日本银行和日本财务省采取行动以抑制日元贬值，但日元贬值趋势难以根本改变。未来，日本经济将受到全球经济拖累，有下行压力，日元依然存在贬值空间，但节奏和力度预计会有变化。
一、新冠疫情影响逐渐消退，但经济恢复力度受全球环境影响开始趋弱
2022年8月上半月，日本每日新增新冠肺炎感染人数创出新高，但此次日本政府并未发布“紧急事态宣言”，疫情给日本社会带来的影响也小于此前几轮。在达到150万人/周的感染人数记录后，每日（周）的新增感染人数开始下跌。截止到9月末，下降至40万人/周。
与此同时，日本政府并未再宣布“紧急事态宣言”。8月31日，日本首相岸田文雄在8月31日表示，9月7日起，入境人数上限由此前的2万人每天提高到5万人每天。9月22日，岸田文雄再宣布，日本将于10月11日取消每日入境的人数上限。同时，也将恢复个人免签入境。为提振旅游业，日本政府还将于10月11日重新启动旅游补贴计划，为每位旅客提供每晚约1.1万日元的住宿补贴。
本轮新冠肺炎疫情感染人数再创新高，虽然对日本经济的影响小于前几轮疫情，但日本经济尤其是服务业依然会受到疫情的扰动。
日本经济与全球经济同步显出疲态。2022年7月和8月,日本Markit综合采购经理人指数分别为50.2和49.4，8月份PMI也是时隔5个月再次跌到荣枯线之下。相比较而言，日本制造业PMI表现相对较好，7月和8月分别为52.1和51.5，依然维持在荣枯线之上，但截止到8月份已经第五个月下跌。7月份服务业PMI为52.1，为3月以来的最低值，8月份续创新低，并且低于荣枯线，为49.5。
日本2022年7月份的失业率为2.5%，低于6月份的2.7%。日本就业状况总体依然良好。不过，就业数据属于滞后指标，未来走势仍需进一步观察。
2022年7月，日本二人以上家庭名义消费额同比增加6.6%，扣除物价因素，实际增加3.4%。这一增速虽然低于6月份的3.5%，但高于2月到5月的增速。整体而言，日本私人部门消费呈现出一定回暖。具体而言，出行住宿费贡献了0.30个百分点，国内包价旅行费贡献了0.29个百分点，铁路运费贡献了0.26个百分点，航空运费贡献了0.11个百分点，饮酒费贡献了0.16个百分点，西餐贡献了0.07个百分点。以上数据表明两点。一是，本轮新冠肺炎疫情对日本经济尤其是服务业的冲击显著减小，服务业相对稳健。二是2021年7月因东京奥运会召开而实施严格防疫措施，服务业受冲击较大，低基期因素也是2022年7月份消费尤其是服务业相关的数据同比表现较好的原因。
机械订单方面，外需全面疲软，内需中的民需表现相对较好。2022年7月，机械订单金额实际增速仅为3.9%，是除2月份以外的最低同比增速。具体分部门看，外需同比增速为3.0%，2季度为30.1%；官公需同比增速为-22.1%，第2季度为16.0%，民需14.3%，第2季度为11.4%。按产业划分，制造业机械订单在7月份为6.6%，低于第2季度的21.2%。不过，非制造业机械订单表现较好，7月份同比增速为21.1%，高于第2季度的4.2%。非制造业订单同比增速上行，一是受低基期因素影响，同时也表明本轮疫情对日本非制造业的冲击较为有限。
受日元贬值影响，日本对外贸易逆差激增。日元兑美元汇率从2022年第2季度开始大幅快速贬值。日元的贬值，并没有改善其外贸状况，相反，日本对外贸易的赤字开始激增。
7月和8月，日本对外出口金额分别为8.76万亿日元和8.06万亿日元，较2021年同期都有所增长，增幅分别为19.0%和22.0%。不过，日本出口虽然大幅增长，但是进口金额增长更快。7月和8月，日本进口商品金额分别为10.19和10.88万亿日元，同比增速分别为47.3%和50.2%。日本进口金额同比增速远超出口金额增速，并非日本国内内需强劲所致，日元贬值是重要因素。
根据日本银行的数据，2022年以来，尤其是4月份之后，日本出口产品的价格上涨力度明显低于进口商品价格的上涨。4月到7月，日元口径下日本出口商品价格环比增速分别为5.4%、1.4%、2.6%和0.9%，合同货币口径下则为1.4%、0.3%、0.0%和-0.2%。相较于出口品的价格增速，进口品价格涨速更快。4月到7月，日元口径下的价格环比增速分别为10.3%、3.9%、5.1%和2.9%；合同货币口径下价格环比涨速为5.1%、2.2%、1.9%和1.2%。可见，日本企业在出口方面的优势不强，在上游品的进口方面又较为被动，日元贬值最终加大了日本的贸易逆差。
二、金融政策基调不变，CPI同比继续上升
日本央行在第3季度共召开了3次政策会议。整体基调依然维持不变。例如，依然维持政策利率在-0.1%的位置，10年期国债收益率依然以0%为目标，购买量不设上限，并在0.25%的区间内进行操作。
9月份会议上，日本央行决定延长个别政策实施期限。应对新冠的针对中小企业的无担保融资（银行提供）支援延长到2023年3月末；制度融资（主要由地方自治体、信用保证协会、金融机构共同提供）支援延长到2022年12月。
从日本央行资产负债表可以看出，日本央行在第3季度已经出现缩表动作，这与直观认为的日本央行大肆购买国债进而做出扩表动作的印象不符。实际上，日本央行一直在对其资产负债表进行结构性的操作，整体处于缩表状态。7月和8月日本央行资产分别环比减少了1.01%和2.22%。具体结构方面，日本央行持有的长期国债环比增速分别为0.68%和0.90%，这与日本央行在以10年期国债为代表的中长期国债市场进行操作相一致。与此同时，日本央行在明显减持短期国债，7月和8月的保有量环比增速分别为-5.53%和-18.06%。但因短期国债金额较小，所以国债整体的保有金额依然呈现出环比增加。不过，日本央行在贷款项中显著“缩表”，也是日本央行资产负债表整体萎缩的重要原因。
总之，日本央行并未进行“扩表”，日本央行在大量购买以10年期国债为代表的中长期国债的同时，也在缩减其他资产。
2022年7月和8月，日本广义货币供给（M2）同比增速保持稳定，广义货币供给量月度平均余额分别为1208.81万亿日元和1209.08万亿日元，同比增速均为3.4%，这一增速基本与新冠肺炎疫情前的水平相当。7月，日本国内银行贷款总额为557.9万亿日元，同比增速为3.1%，同比增速有所上升。
CPI同比增速显著上升，PPI同比增速持续高位。7月和8月，日本CPI同比分别上涨了2.6%和3.0%。扣除生鲜食品的CPI在7月和8月同比上涨2.4%和2.8%，若将能源和食品均扣除，同比增速则为1.2%和1.6%。
从贡献率看，能源和食品依然是推升日本CPI同比增速的最重要项目。其中，能源价格在7月和8月对CPI的贡献分别为1.22个百分点和1.27个百分点，生鲜食品外的食品在7月和8月对CPI的贡献率分别为0.82和0.92个百分点。需要注意的是，7月份和8月份的手机通讯费依然低于去年，同比降幅分别为21.7%和14.4%，贡献率分别为-0.36个百分点和-0.22个百分点。
值得注意的是，10月份“手机通信费”的同比增速将回升到0%左右，日本第4季度个别月份的CPI大概率会继续高于3%。
PPI同比增速持续高位。7月和8月，日本PPI同比增速依然在9%水平。8月环比增速为0.2%，其中正向贡献率最大的是“电力·都市天然气·上下水”，环比贡献了0.22个百分点。负向贡献最大的是“废钢”，环比贡献-0.05个百分点，“石油·煤炭制品”对PPI的环比贡献为-0.03个百分点。
三、股市大幅震荡，汇率重挫，10年期国债收益率低调向上突破0.25%
日经225指数呈现大幅震荡格局。东京日经225指数7月1日开盘于26434.00点，截至9月28日，收于26173.98点。整体保持稳定，但期间波动较大。
日元兑美元汇率继续延续第2季度跌势，其中7月份上涨1.8%，8月份下跌4.31%，9月份截至9月28日下跌4.40%。日元大幅下跌令日本官方部门压力大增。9月22日下午，日本财务省出手干预汇率。对于干预的效果，目前仍需观察。预计日本财务省的干预不会改变日元跌势，但能够影响下跌的角度。
实际有效汇率方面，7月和8月保持大体稳定，分别为58.84和59.86。原因在于7月和8月时，全球主要货币都对美元呈现出贬值态势。
10年期国债收益率涨破0.25%上限。尽管日本央行在金融政策会议上始终强调10年期国债收益率0.25%上限，但实际上，进入9月后日本10年期国债收益率就开始升破0.25%，截止到9月28日，日本10年期国债收益率已经升到0.294%。
日本央行此举一方面是释放债券价格下跌压力，另一方面也能缓解日元贬值压力。但从效果、力度，以及当前全球尤其是美国货币环境看，预计此举并不能根本扭转日元跌势，只能影响下跌的程度。
四、综合评述与展望
综合来看，新冠肺炎疫情对日本经济的影响正在明显消退。但是在全球货币环境紧缩，需求下滑的背景之下，日本经济在第4季度甚至2023年都可能面临向下的压力。
尽管日本央行实际上对利率上限做出一定让步，日本财务省进行了汇率干预，但效果应有限。日元一旦跌破146，也即意味着日本财务省的干预失败，干预只是暂时延缓了日元的下跌节奏，难以改变大势。9月30日日本财务省将公布此次汇率干预的金额，该金额就有一定参考意义。
第4季度，日元仍有贬值空间，日本通胀将站稳3%，经济增速预计将会放缓。