【高海红】　亚洲区域金融合作：挑战和未来发展方向

　　在全球经济复苏乏力、主要国家之间货币政策持续分化的环境下，亚洲国家需要加强区域金融合作，共建全球金融安全网，提高清迈倡议多边机制救助贷款的适应性、灵活性以及与其他救助资源的协同性，提升东盟和中日韩宏观经济研究办公室经济监控职能，建立区域货币基金，确保清迈倡议多边机制与国际货币基金组织的互补关系，以及建设区域本币债券市场。 

　　亚洲金融危机爆发至今已有20年。对亚洲金融危机期间国际货币基金组织（IMF）救助的不满，是亚洲国家建立自己的区域合作机制的重要起因。2000年，由东盟、中日韩13国财政部长们联合签署“清迈倡议”（CMI）；2010年，东盟、中日韩等13国决定将CMI多边化，“清迈倡议多边机制”（CMIM）正式建立；2011年，“东盟和中日韩宏观经济研究办公室”（AMRO）成立。2016年，AMRO正式成为国际金融组织，行使区域经济监控职能，与CMIM一道是亚洲区域最重要的金融合作机制。

　　2008年爆发了全球金融危机，亚洲区域深受危机的外溢冲击。在新形势下，如何以合作构筑区域金融防火墙，区域流动性机制建设如何更有效地服务于亚洲金融稳定，是亚洲国家面临的新挑战。

亚洲金融稳定面临的挑战

　　为应对全球金融危机和增长乏力，主要国家实施超长时期的宽松货币政策，刺激全球流动性大幅度增加，在企业投资和盈利低迷的背景下，而资产价格却已呈现泡沫、。在溢出效应加剧的今天，金融与实体脱节所造成的风险在全球发酵。2016年12月，美联储率先加息，主要国家之间货币政策分化，强势美元和全球资本流向变化进一步加剧了国际金融动荡，这对亚洲金融稳定造成新的威胁。

　　首先，亚洲国家不得不应对资本流动的剧烈波动。从资本流动结构看，在亚洲金融危机爆发至今的20年间，亚洲国家的直接投资流动的波动性相对稳定。而证券资本流动却大起大落。证券资本流动具有顺周期特点，尤其是短期资本具有极强的投机性，对金融稳定形成较大的威胁。2016年以来发达国家货币政策的分化趋势愈加明显，市场不断调整货币政策变动预期，加上长期宽松信贷环境造成全球流动性大幅度增加，这使得国际资本流动性不断加强。伴随美国经济复苏，美国货币政策正常化步伐加快，地缘政治和冲突等外部不确定性等，亚洲国家跨境资本波动性将进一步加大，通过收支、汇率以及信贷等渠道对国内宏观和金融稳定性造成冲击。

　　其次，在过去20年时间里，亚洲区域金融一体化程度有所提高，但投资“本地偏好”仍然较弱。从2001年至2015年，亚洲负债证券流动和银行贷款总额从3万亿美元增加至11万亿美元。然而亚洲国家投资的本地偏好仍然较弱。在总的跨境资本流动中，亚洲区内资本流动仍仅占20%，对区外流动占80%。亚洲对区外投资主要集中于美国和欧洲市场，其中，37.7%的证券投资流向美国市场，36.9%的银行贷款流向欧盟市场。直接投资区内流动的比重相对较高，而股权投资、债券投资和银行信贷在区内流动的比重相对较低。区内储蓄形成的资本主要投资于区外市场，这提高了来自外部金融冲击的可能性，增加了区域国家应对资本流动易变性的难度。

　　再次，亚洲新兴经济体仍然程度不等地依赖美元锚。一些研究表明，人民币在亚洲的区域化尚未形成，美元仍是亚洲区域的主导货币。伴随美元步入加息通道，那些希望保持与美元汇率稳定的国家在货币政策调整中不得不承受美联储货币政策的溢出效应，为维护汇率稳定必须消耗外汇储备。汇率浮动的同时必须采用必要的外汇管制，否则汇率剧烈波动会带来资本的大规模流动，破坏一国的金融稳定。亚洲一些经济体银行借贷中美元负债比重相对较高，外部金融风险的变动将对国内金融稳定甚至实体经济进一步下行带来压力。资本流动的急停和外逃，将对亚洲区域金融稳定带来破坏性影响。

　　最后，区内国家存在的金融脆弱性是金融稳定的重要威胁。从经济基本面看，亚洲国家在过去几年间经济增长普遍出现减速，总储备占进口的比重达到16%，这将成为国家缓解外部冲击的重要减震器。然而，由于多年宽松信贷政策的刺激，亚洲一些国家国内债务水平增加较快，金融杠杆不断累积。尽管一些国家通过压力测试、监测不良贷款率变化等手段严密监控银行业的健康状况，但在实体经济仍然相对低迷的情况下，快速提高的杠杆水平和金融泡沫将严重威胁金融稳定性。同时外部风险和不确定性会通过各种渠道加大国内的金融脆弱性。

维护金融稳定的政策框架和全球金融安全网

　　抵御金融动荡需要区域的合作。维护一国的金融稳定政策框架需要考虑如下因素。一是区别宏观经济风险还是金融风险，如果是宏观经济风险，在资本大规模流入的情况下，其所带来的冲击更多表现为国内通胀上升、经济过热和本币升值；如果是金融风险，则表现形式为国内金融和地产泡沫以及非金融机构负债问题等。二是，不同冲击形式的应对政策不同。宏观冲击要求采用宏观应对手段，包括让汇率保持一定的灵活性，以币值变动作为缓冲器，吸收外部冲击。在资本过度流入时期，本币升值会对国内经济起到收缩作用，进而缓解通胀压力。灵活汇率的另一个好处是提高本国货币政策实施的独立性。应对金融冲击，资本管制是第一道，也是最后一道防线。此外，资本流动宏观审慎政策是一套常规管理措施，更尊重市场原则，以价格而非行政命令为管理手段。比如拉美国家的经验表明，一些对外汇实施差别性头寸管理，对机构提出外汇准备金要求等措施，在减少金融风险方面行之有效。对待资本流动管理的各种措施，各国以及IMF已经有相当的容忍度。

　　在危机真正发生之时，单个国家政策应对的功效非常有限。然而，G20并未针对资本流动管理的国际合作达成共识。比如，对短期资本征收托宾税，实际上是一个很精妙的设计，因为它并非禁止投机资本流动，而是让投机性流动变得更加昂贵，这在一定程度上通过减缓短期资本流动来降低全球金融的不稳定性。在全球针对资本流动管理缺乏一致行动的情况下，以危机预防和救助为主要目的的全球金融安全网建设则变得十分迫切。全球金融安全网由国别政策、双边合作和多边合作多重组合构成。当出现流动性危机时，一国的外汇储备是最重要的自保来源。当货币危机出现耗竭外汇储备、寻求外部流动性的支持之时，双边货币互换、区域性救助机制以及全球性的多边救助必不可少。目前，IMF拥有4768亿特别提款权的救助额度以及一定数额的新借款安排和双边救助。国际清算银行（BIS）、金融稳定局（FSB）也行使金融监管和金融稳定职能。自2008年以来，各国央行签署了70多个双边货币互换协议，涉及50 多个国家。2013年10月，美国、英国、欧元区、瑞士、日本和加拿大签署永久性无限额互换协议（C6）。从2008年至2016年底，中国人民银行新签署和续签了34个人民币货币互换协议，总额达3万多亿元人民币。2014年，在中国、印度、俄罗斯、巴西和南非成立的金砖国家应急储备安排（CRA）拥有1000亿美元的救助额度。区域方面，欧洲国家建立了欧洲稳定机制（EMS），CMIM经过多次扩容，目前拥有2400亿美元的救助能力。

区域流动性机制建设如何服务于亚洲金融稳定

　　CMIM是目前亚洲区域重要的金融合作平台，是保证亚洲区域金融稳定的唯一的、机制化的、多边性的制度安排。2003年至2004年，成员国对流动救助机制存在的必要性、实施的有效性、与IMF的关系以及亚洲金融合作的路线图等重要议题进行了全面的评估，决定将其向前推进。2011年，AMRO正式成立，成为亚洲区域重要的政策对话和经济监控实体，是区域金融合作制度化的又一重要里程碑。

　　CMIM的主要功能是危机预防、救助支持和补充现有资源。为此，需要强化如下职能。

　　第一，提高救助贷款的适应性、灵活性以及与其他救助资源的协同性。

　　针对2008年危机，在原有的常备性救助设施（SF）之外，增设新的预防性救助贷款（PL），这一救助设施的设立目的是对处于危机边缘，但宏观经济表现尚好的国家提供援助，强调了机制的预防性功能，提升了机制的适用性。常备性贷款中与IMF条件性挂钩的70%部分的到期期限为1年，可以延续2次，总期限为3年； 其他与IMF脱钩的30%部分，其到期期限为6个月。预防性贷款与常备性贷款不可以同时使用，但是如果已经接受预防性贷款的国家出现危机，执董会决策委员会决定是否可以启用常备性贷款来替换预防性贷款。从救助规模来看，CMIM的2400亿美元救助能力需要与其他机制配合使用。

　　第二，强化AMRO的经济监控职能。

　　AMRO是CMIM下设的经济监控实体，有两大职能，一是对CMIM国家的金融稳健和宏观经济状况进行监控和评估；二是甄别成员国的早期风险，保证并协助CMIM采取必要的救助措施。AMRO的最高层是由东盟、中日韩等国家的27个财政部副部长和央行副行长组成的执行委员会。执委会下设由6位经济学家组成的顾问组和AMRO主任。当危机真正来临之时，CMIM能否做到及时有效地提供救助，在相当程度上取决于AMRO职能的强弱，取决于其对成员国的经济和金融的健康程度定期评估的准确性。在维持金融稳定功能方面，根据监控程度的不同，流动性机制建设也存在不同层次：信息交换，同行压力，对话，政策建议。目前，AMRO的监控职能大致处于同行压力和对话阶段。未来AMRO需要提高监控层次，能够提供具有效力的政策建议。这是推进CMIM成为区域货币基金的重要步骤。

　　第三，建立亚洲货币基金。

　　首先，在贷款职能上，CMIM已经具备行使亚洲区域货币基金职能的基础。其二，从基金的来源看，亚洲国家有充足的国际储备。亚洲金融危机以来东盟和中日韩国家的总储备额从2000年的0.9万亿美元，上升至2015年末的6.1万亿美元。相对充足的储备为CMIM扩大储备库额度并转变为区域性货币基金提供了可能性。其三，作为CMIM的重要监控实体的AMRO在治理、贷款启动、经济监控和专业能力的职能得到了提高，有助于将CMIM建成区域货币基金。其四，可以借鉴2012年9月欧元区成立的欧洲稳定机制的经验，除了政府之间承诺出资设立的储备库之外，引入私人金融机构参与，在金融市场上进行融资，这将极大扩充危机的救助能力。最后，亚洲国家的储备货币多元化为CMIM资金的币种多元化提供基础，尤其为使用本地区货币准备了条件。

　　值得关注的是，亚洲区域地缘政治变化以及近期出现的逆全球化思潮，对区域多边合作机制建设提出了新挑战。欧元区过去多年的建设经验和近期危机所揭示的教训，对亚洲货币合作未来走向形成阴影。比如，在考虑亚洲区域货币合作路线图时，欧元区的单一货币曾被认为可以产生货币区内生性，提升对抗外部冲击的韧性。然而欧元区危机表明，单一货币并不能解决区内失衡问题，而后者更成为货币区解体的重要隐患。亚洲区现实的选择是将CMIM建设成为区域货币基金，同时将更高层次的货币合作作为一个开放性目标。

　　第四，确保CMIM与IMF的互补关系。

　　清迈倡议建立的动力之一是亚洲国家希望通过建立自身的救助机制补充国际机构的不足。但在实施中，由于缺乏本地区有效的经济监控作保障，CMIM救助基金的启动不得不与IMF的贷款条件性挂钩。最初IMF贷款条件性比例为90%，目前这一比例已经降至70%。对IMF贷款条件挂钩的程度和必要性，需要客观评判。过于严格的条件制约救助的成效，降低了成员国使用CMIM的积极性，也使得救助有失公正。作为重要的发起国和贡献国，韩国在2008年出现流动性问题的时候并没有向CMIM求助，而选择了与美联储、日本中央银行以及中国人民银行之间签订双边货币互换。这在一个方面反映出CMIM与IMF条件性挂钩所产生的问题。但是在另一方面，缺乏条件性或者条件过于宽松，会在救助行动中助长道德风险。对于出资方来说，与IMF保持一定比例的挂钩，在一定程度上有利于贷款安全、有效使用，这也是对出资国的一种保护。

　　最后，发展区域本币债券市场。

　　发展区域金融市场一直以来是亚洲金融合作的一项重要议题。比如，在亚洲区域成立了亚洲债券市场论坛（ABMF），建立信贷担保和投资设施 （CGIF），对亚洲债券市场动议（ABMI）不断进行完善。未来的发展，要继续培育本币债券市场，鼓励跨国公司和国际金融机构到亚洲国家本国发行本币债券，同时鼓励亚洲国家的政府和私人部门在本区域市场发行本币债券。此外，力争通过区内贸易促进区内金融市场发展。比如在贸易结算中，需要鼓励亚洲国家采用本币作为区内贸易结算货币。这将进一步强化区域金融合作的需求，推动区域金融合作向更高层次发展。

结     论

　　加强亚洲区域金融合作源自亚洲区域经济一体化的需要。由于亚洲国家拥有相对充足的外汇储备，CMIM继续增资不存在太多障碍。在制度建设上，AMRO已经升级为国际金融机构，，为进一步提升AMRO在经济监控、监督以及政策协调等方面的功能提供了良好的契机。成立亚洲货币基金只是一个时间问题。

　　CMIM如同亚洲金融防火墙，是全球金融安全网建设的重要环节。G20已经达成共识，将建设全球金融安全网列入全球金融治理的一项议程。一个有效的全球金融安全网包括国家、区域和国际多层次危机应对机制。CMIM应该是联接国家应对政策和全球多边机制之间的重要桥梁。

（原文刊发于《国际经济评论》2017年第3期，此处有删节。版权所有。）