【全球宏观经济季度报告】　2017年第2季度中国外部经济环境总览 ——2017年夏季全球宏观经济运行与分析

1，2017年二季度中国外部经济活力从高位下调。2017年2季度中国外部经济综合CEEM-PMI 54.2，较上个季度相比下降0.3个点，结束了连续3个季度的持续上涨。主要经济体都保持较高景气水平，欧元区经济表现突出，多项指标创下近年来的最好表现。

2，CEEM大宗商品价格较上季度环比下跌12.0%。在经历了1年的快速上涨后，大宗商品价格冲顶回落，2季度全线下滑。

3，中国出口增速进一步小幅改善，进口增速大幅收窄。

4，全球金融市场运行平稳。美元贬值，欧元升值，多数新兴市场货币升值；发达国家股市普遍上涨，新兴市场股市各有涨跌；全球主要经济体长期国债收益率回调。中国的跨境资本流动趋稳，人民币贬值预期消退。

5，未来外部经济环境面临高位回调压力，年内仍将保持较高景气水平。需重点关注中美贸易摩擦、外债增长以及大宗商品价格剧烈波动。

一、外部经济活力初现高位下调端倪

2017年二季度中国外部经济活力从高位下调。2017年2季度中国外部经济综合CEEM-PMI[1]54.2，较高的PMI水平值表明当前的全球经济整体活力仍处于高位。CEEM-PMI与上个季度相比下降0.3个点，结束了连续3个季度的持续上涨，全球经济增长活力显现出轻微下调迹象。

美国经济景气程度较上个季度下滑，但仍处于较高水平。2017年二季度美国ISM制造业采购经理人指数（PMI）均值为55.8，比1季度57.0的高位有所回落，但仍然处于相对高位。2季度非制造业PMI57.3，仍处于高位。2季度美国失业率围绕4.3%~4.4%微幅波动，已经低于长期历史均值，每月平均新增非农就业人数19.4万人，继续改善的空间将逐渐缩小。

从支出角度看，消费回落，投资好转。3~5月零售额环比增速分别为0.1%、0.4%和-0.3%，其中4~5月汽车销售量折年率均值为1670万量（折年率），比1季度均值回落3%，回落比较明显。企业投资走出低谷。2017年1季度企业投资（包括建筑、设备与无形资产）对GDP的贡献达到1.7个百分点，创造近5年来的季度高位，摆脱了2015~2016年企业投资低迷的状态。5月资本品订单金额同比增长5%，保持温和缓慢增长。根据商务圆桌会议的调查，2017年二季度有43%的企业预计增加投资，该比例虽然比1季度的46%略有回落，但仍然处于相对高位。从资本品订单和投资预期来看，企业投资仍保持向上动力，随着劳动力市场的收紧，企业用资本代替劳动的动机也有所增强，会带动企业投资。2017年2~5月美国新开工房屋数量环比增速分别为-7.7%、-2.8%和-5.5%，连续3个月出现负增长，但是5月存量房从登记出售到签约售出的平均时长仅为27天，再次刷新2011年以来最低，市场上55%的成屋都能在一个月之内售出，市场销售较为旺盛。

通胀率有所回落。从3月开始美国通货膨胀连续回落，4~5月整体CPI同比增速分别为2.2%和1.9%，核心CPI则为1.9%和1.7%。近期国际大宗商品价格回落带动整体CPI增速下降，并对核心CPI产生作用。此外，部分电信供应商下调手机服务费、处方药价格降低也带动核心CPI增速下降。美联储再次加息。美联储6月14日宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调到1%至1.25%的水平，这是美联储年内第二次加息。投资者对本次加息的预期较为充分，因此市场波动不大。尽管实体经济增速较慢，通货膨胀率有所回落，但考虑到失业率已经较低，而且资产价格有膨胀趋势，因此美联储将继续有步骤地收紧货币政策，包括利率正常化和收缩资产负债表。

特朗普政府的立法进展缓慢。在年初废除奥巴马医疗法案的努力受挫之后，国会共和党人正在努力发起第二次立法尝试，但目前进展缓慢。2017年4月财政部公布特朗普的税制改革倡议，提出各种大力度的减税举措，但框架式的政策倡议转化为具体法案仍需要漫长历程。此外国债上限、2018财年预算等迫在眉睫的问题也未解决，白宫希望国会在8月休假之前取得实质性进展，但形势并不乐观。特朗普上台初期公众曾经对其鲜明的政策承诺做出热情回应，但立法努力多次碰壁，公众的热情已经有所减退。

欧元区经济景气程度进一步抬升，多项指标创多年来最好记录。2017年二季度欧元区综合采购经理指数（PMI）56.6，季度均值较上一季度增加1个百分点。尽管6月份数据有所下跌，但二季度经济扩张速度为过去六年来最强。失业率呈逐渐下降态势，4月欧元区季调总失业率为9.3%，为2009年3月以来最低记录。

支出角度看，消费和投资稳步增长。消费者信心持续走高，居民消费支出平稳。2017年二季度欧元区消费者信心指数表现亮眼，季度均值为-2.73，较上季度提升了2.74左右。其中6月消费者信心指数表现最佳，飙升至-1.30，远超预期的-3.0和前值-3.3，创下2007年7月以来最高水准。2017年1季度，欧元区固定资本形成总额同比增长4.0%，环比增速1.3%，对GDP增长贡献0.27个百分点，较上季度虽略有下滑，但仍高于近两年的平均水平。与此同时，欧元区制造业产能利用率恢复上升势头，2017年二季度产能利用率为82.6%，较上季度的82.2%上升了0.4个百分点，保持在高位。

欧元区经济状况明显在改善。多项数据显示，欧元区第2季度经济可能创下六年来最快的增长记录，再加上法国总统大选中马克龙获胜以及意大利反欧的五星运动遭遇惨败。在此背景下，欧央行面临的在短期内缩减量化宽松的压力逐渐增大。6月欧元区通胀指标的下滑以及服务业增长势头的放缓，使欧央行退出量宽的压力有所减小，而市场对央行退出宽松货币政策的预期并未消退。6月8日，欧央行货币政策决议中，继续维稳三大利率。

日本经济保持较好增长势头。截至2017年第一季度，日本经济已经连续实现5个季度正增长，这是近年来最好的经济表现。进入2017年二季度后，日本经济活动仍然活跃。2季度制造业和非制造业PMI分别为52.7和52.8，制造业PMI较上个季度下降0.1个百分点，非制造业上升了0.8个百分点。4-5月季调后的工业生产指数、最终需求品工业生产指数和生产资料工业生产指数均值分别为102.1、102.7和101.7，较上个季度分别提升了2.1、2.8和1.7点。

支出角度看，消费和投资稳步增长。两人以上家庭（非农）消费倾向2017年4-5月均值为94.0，比第1季度84.1显著回升。同期，商业销售额同比增长3.2%，比一季度的1.0%有明显提升。2017年4-5月合计劳动收入同比增长率为0.61%，较上季度的0.18%也有所回升，该指标已经连续6个季度维持正增长。多方面指标表明消费势头尚好。2017年第一季度企业经常利润同比增长率由上季度16.9%进一步大幅提升至26.6%，达到2011年第1季度以来的最高值。利润改善预示着企业投资有更好的支撑。

最新的货币政策会议决定维持对日本经济正“正转向缓慢增长”的基本判断，并决定维持宽松的货币政策，以便努力推升通货膨胀，刺激本国经济增长。此次日本央行货币政策会议以7票赞成2票反对决定维持现行的宽松货币政策，包括短期利率维持负0.1%的水平，控制长期利率在零左右运行，继续购买长期国债，购债规模大致维持目前每年约80万亿日元（约合7190亿美元）的规模。日本央行认为，通胀率离实现2%的目标相去甚远，本国物价缺乏大幅向上的强劲动力，所以有必要坚持大规模宽松货币政策。

金砖国家经济整体延续向好态势，政治因素困扰带来不确定性。俄罗斯经济走出衰退，继续保持向好趋势。预计美国对俄实施新一轮制裁以及俄罗斯延长反制裁措施，并不会对俄罗斯经济复苏造成决定性影响。巴西经济整体状况好于去年，但总统特梅尔的贿赂丑闻不断发酵，对巴西经济带来一定负面影响。印度经济总体保持良好态势，但贸易逆差一直困扰印度经济，同时，新推出的改革措施在短期内也会对印度经济带来负面冲击。南非政治局势紧张致使经济政策不确定性增加，投资者信心不足，未来经济增长压力较大。中国与金砖国家贸易在2017年2季度出现快速上升，但对金砖国家贸易逆差也有所扩大。

东盟六国继续保持较好增长势头，韩国经济从高位小幅下滑。较好外部环境给本地区带来的乐观情绪助推了上半年的增长。各经济体的增长周期存在差异。新加坡和韩国对外需风向变化感知最早，印尼、马来西亚和泰国相对较慢，菲律宾和越南受到国内冲击和结构性变迁影响更大。目前，最早感知外部经济回暖的新加坡和韩国增长动能已到达顶点，后续增长将更为依靠内需，印尼、马来西亚和泰国目前增长则还处于上行区间，菲律宾和越南受到国内的影响更大，目前这两个国家都没有处于增长的高位。韩国经济景气程度自2016年中期以来持续改善，进入2017年2季度后达到高位并开始向下调整。

大宗商品价格下调。二季度 CEEM大宗商品价格[2]虽然相较于去年的低点同比上涨20.6%，但较上季度环比下跌12.0%。在经历了1年的快速上涨后，大宗商品价格冲顶回落，2季度全线下滑。全球油价仍然呈弱势下行格局。二季度原油价格环比下跌6.9%，布兰特原油价格在50美元下方徘徊，并且一度跌破45美元。尽管美元指数在2季度整体下行，且中东地区先后经历了沙特废黜王储和卡塔尔断交等事件，但依然未改变油价的疲弱态势。OPEC减产不到位、美国的石油出口总额创新高以及活跃钻井数也持续上升等供求基本面难以支撑油价。铁矿石价格2季度有显著下调，但是钢材价格依然保持高位、铜、铝等金融价格呈现震荡格局。农产品价格涨跌不一，大豆下行，玉米稳中有升，小麦波动为主。

　中国出口增速进一步小幅改善。较好的外需情况继续支撑着出口好转。2017年4-5月，以美元计中国出口同比增长4.9%，较上季度小幅回升0.7个百分点，延续了去年4季度以来出口回暖向好的走势。相较上季度，分地区看，4-5月出口好转主要来自美国、日本和欧盟。分产品看，出口回升来自七大类传统劳动密集型产品，4-5月同比增长了4.8%，较上季度显著回升5.8个百分点。机电产品出口较上季度下降1.2个百分点，4-5月同比增长3.9%，低于总出口4.9%的增速水平。进口增速有所回落，但仍保持两位数增长。2017年4-5月，以美元计中国进口同比增长13.1%，较上季度的23.3%大幅回落10.2个百分点，改变了2016年2季度以来进口增速逐季回暖的走势。

二、全球金融市场运行平稳，跨境资本流动趋稳

2017年二季度，全球金融市场运行平稳。反映金融市场风险地 VIX指数的基线有明显的下移，目前接近于10。市场风险预期仅在4月中旬以及5月中旬时出现短时间的大幅涨落。4月中旬预期风险上升主要受两大事件影响，一是法国大选前市场担忧极右翼政党上台，二是担忧美国财政支出方案到期前如果不能通过新的财政支出提案，美国政府将面临关门危机。这两个风险事件分别以很快的速度化解，马克龙获选总统，美国众议院于4月27日投票通过了一项1.1 万亿美元的政府预算支出提案，确保在9 月30 日之前联邦政府有充足的预算资金可用，初步化解了美国政府关门危机。5月中旬美国联邦调查局（FBI）局长詹姆斯·科米备忘录的公开，美国总统特朗普卷入其中的“通俄门”事件走向高潮，市场预期到迅速上升的弹劾风险，导致VIX指数一度迅速上升，但很快回落。

全球外汇市场相比1季度呈现更为明朗的趋势，带动全球外汇市场调整的是方向是美元指数持续下行和欧元迅速回升。美元指数从季度初的101附近降至季末95.6，季内降幅超过5%。多种迹象显示欧元区经济在稳步复苏，通货紧缩正在被通货膨胀代替，导致欧元区加快缩减宽松的预期不断升温。在这一背景下，欧元汇率在二季度内增长幅度达8%左右。英镑汇率原本在经济基本面的带动下出现明显反弹，但受英国大选结果的影响，在6月有所回调。其他经济体汇率受美元贬值影响，多数出现小幅升值。2季度日元在111附近上下小幅波动，相比一季度平均而言升值2.3%。新兴经济体货币中韩元、人民币、俄罗斯卢布、印度卢比、土耳其里拉、南非兰特相比一季度均有不同幅度升值。巴西雷亚尔、阿根廷比索走势相比其他新兴经济体有所分化，二者相比一季度甚至出现小幅贬值。

全球股市总体向好，欧美日等发达经济体股市继续保持了向上动能，新兴经济体内部出现一定分化。在一季度相比去年四季度大涨6.4%的基础上，二季度美国标普500指数环比继续上涨3.1%。法国、德国股市持续五个季度保持正增长，2季度相比1季度涨幅分别达7%和6.2%。日本股市则是持续第四个季度上涨。新兴经济体方面，韩国和印度股市涨势可观，二季度比一季度上涨分别达8.7%和7.5%。巴西、俄罗斯、中国股市或反复波动，或出现大跌。

全球主要经济体长期国债收益率回调，特朗普上台带来的再通胀预期被证伪。特朗普当选之后的一个星期，美国国债收益率从不到1.8%的水平迅速攀升至2.26%，全球长期收益率跟随性上涨。然而，随着特朗普施政处处受到牵制，这一预期显然是过度反应。目前美国10年国债的收益率水平大致符合过去两年以来美国利率正常化的轨迹。其次，全球通胀数据仍然低于预期。不过在主要经济体长期国债收益率回调之外，中国、印度、韩国则更多受国内经济环境或者政策影响，相比一季度略有回升。

中国跨境资金流动总量同比增速略有反弹，跨境资本外流规模基本稳定。2017年3月至2017年5月，银行代客涉外收入为6929亿美元，同比上升3%；银行代客涉外支出为7474亿美元，同比上升2.2%；涉外收付款逆差为545亿美元；银行结售汇差额逆差为436亿美元；跨境资本外流规模基本稳定。人民币汇率贬值预期逐步趋稳，市场主体结汇意愿逐步回升。2017年3月至2017年5月，银行代客结汇占银行涉外总收入比率从49%上升至53%，银行代客售汇占银行涉外总支出维持在54%水平。人民币汇率贬值预期逐步平稳，企业获得美元后持有美元结汇意愿大幅上升，企业涉外支出的购汇比率基本平稳。 

三、2017年下半年展望

中国外部经济环境面临高位回调压力，年内仍将保持较高景气水平。综合反映全球经济景气程度的中国外部经济综合PMI结束了连续多个季度的单边上涨，2季度出现了小幅下调。全球主要大宗商品价格、全球主要耐用品销售等也开始高位回调。主要经济体的关键宏观经济指标均创下了近年来的最佳表现，美联储、欧央行以及日本央行的货币政策或多或少地开始朝着紧缩方向考虑。这些迹象都预示着未来面临着向下调整压力。尽管如此，因为是刚刚从高位向下调整，经济指标的水平值仍保持在高位，2017年下半年外部经济仍将保持较高活力。

未来需要重点关注的问题包括以下几个方面：1，中美贸易摩擦升级。中美达成了100天行动计划，旨在解决中美经贸分歧。这是中美双方政府积极努力的初步成果，但究竟能够达成多少共识还难以确定。中美之间的贸易不平衡问题主要来自当前的国际分工格局和中美经济基本面，减少美国对中国贸易逆差的潜力不大。美国如果过度在这个问题上做文章，不仅成果有限，而且将会对中美双方福利带来严重损失。2，如果美元持续走弱，再加上国内金融去杠杆拉高的中美利率差，企业向外举债的动机会大大提高。3，大宗商品价格的再次剧烈调整。大宗商品价格面临高位回落压力，未来可能会面临较大认知分歧和价格剧烈动荡。

[1] China ExternalEnvironment Monitor，根据外需分布确定各国权重的PMI加权，简称CEEM-PMI。

[2] CEEM大宗商品价格指数（月度）综合计算前五大进口商品月平均价格，并根据中国进口量分配权重。5种商品价格为OPEC一揽子石油价格、普氏铁矿石综合价格指数、澳大利亚动力煤FOB价格、钢材亚太地区远东市场综合到岸价以及美洲综合大豆价格。指数以2012年平均价格为基准。

（作者张斌系全球宏观经济研究室主任、研究员；陈博系全球宏观经济研究室科研助理。本文为总论，以下为全文目录。）

2017年第2季度中国外部经济环境总览.............................................. 1

美国：经济保持温和增长，资产价格继续上扬................................. 10

进入2季度以来美国实体经济指标出现不同走势，居民消费、房地产开工量出现小幅回落；但PMI处于高位，工业生产和企业投资有上升态势，美国有望继续沿着过去5年GDP平均增长2.0%的路径温和回升。近期房地产、股票价格的上升速度轻微提升，这种新态势的影响值得关注。

欧洲：复苏渐强，政治风险下降.......................................... 18

二季度欧元区及其主要成员国经济表现稳健，制造业和服务业PMI均处于高位，复苏变得更加稳固。消费者信心持续走高，失业率进一步下跌，企业投资略有增长，为欧元区经济增长提供了支撑。不过随着欧元区国家进口额上升和服务业顺差增速放缓，季调后的贸易账户盈余继续收窄。与此同时，法国大选落幕、反欧势力在意大利地方选举中落败，欧元区解体的风险显著下降。预计三季度欧元区将保持复苏势头，GDP同比增速或在1.8%左右。通胀方面，欧元区通胀水平近期表现平稳，欧央行对于缩减量宽态度谨慎。随着油价对通胀影响的逐步消退，预计三季度欧元区通胀表现将逊于前两季度，或在1.5%左右。

日本经济：持续缓慢复苏.................................................... 27

2017年第2季度，预计日本实际GDP季调环比增长折年率约为1.7%。进入2017年第2季度后，日本经济活动仍然活跃。从需求看，企业经常利润增长率回升、商业信心走强，投资需求抬头；消费需求回暖，股价仍在2万点左右的高位为提振消费提供了支撑。从生产看，制造业和服务业PMI第2季度维持在荣枯线上方，分别为52.7和52.8，工业生产指数保持回升。受1季度GDP增长率遭到下调的基期效应影响，第2季度GDP增长环比折年率将有较好表现。第3季度受夏季气温及油价影响，生产或将放缓，预计增长实际GDP季调环比折年率将回落至0.9%左右。

新兴市场国家：好中有忧................................................................. 39

2017年2季度金砖国家经济整体延续向好态势。但是部分国家出现妨碍经济进一步复苏的因素，特别是巴西和南非受政治局势影响，经济不确定性增加。分国家来看，俄罗斯经济继续保持向好趋势，预计美国对俄实施新一轮制裁以及俄罗斯延长反制裁措施，并不会对俄罗斯经济复苏造成决定性影响。巴西经济整体状况好于去年，但总统特梅尔的贿赂丑闻不断发酵，对巴西经济带来一定负面影响，因此今年巴西经济虽会实现正增长，但不确定性在增加。印度经济总体保持良好态势，但贸易逆差一直困难印度经济，同时新推出的改革措施在短期内也会对印度经济带来负面冲击。南非政治局势紧张致使经济政策不确定性增加，投资者信心不足，未来经济增长压力较大。中国与金砖国家贸易在2017年2季度出现快速上升，但对金砖国家贸易逆差也有所扩大。

中国经济：回暖周期或已见顶.......................................................... 46

　　2017年2季度中国经济综合PMI指数在高位略有走弱，不过仍然维持在过去11个季度以来的较高水平。就业指标方面，非制造业就业指数基本持平，主要是制造业就业景气指数回落，拉低了整体就业景气指数。

供给方面，中国工业企业增加值增速基本稳定，工业企业利润继续改善。不过，钢铁、货物周转量、发电量三大工业生产活动，其累计同比增速出现不同程度回落，过去几个季度全面加速扩张的势头在2季度出现了一定的冷却。此外，水泥产量的增速基本稳定。

需求方面，中国消费者信心稳定甚至偏强，进出口形势持续好转。但是，目前经济已经进入被动去库存阶段，尤其是制造业产成品库存明显下降。在固定资产投资方面，总体投资资金来源增速下降，各主要资金来源增速均有走弱。同时，固定资产投资增速也出现了见顶回落。在货币市场上，名义流动性持续趋紧，预计将继续对固定资产投资产生负面的影响。

东盟与韩国专题：宽松环境助推本轮上行，警惕外需不利变动.................. 54

东盟六国2017年第2季度加权平均经济增速预计为4.9%，比上季度高0.1个百分点。韩国经济第2季度的经济增速预计为3.0%，与上一季度持平。由于主要外部经济体均出现显著复苏，本地区的外部环境较为宽松，由此带来的乐观情绪助推了经济体上半年的增长。不过，从各经济体的具体情况来看，增长的周期仍然存在差异。新加坡和韩国对外需风向变化感知最早，印尼、马来西亚和泰国相对较慢，菲律宾和越南受到国内冲击和结构性变迁影响更大。目前，最早感知外部经济回暖的新加坡和韩国增长动能已到达顶点，后续增长将更为依靠内需，这也为域内外需的可持续性敲响警钟，印尼、马来西亚和泰国目前增长则还处于上行区间，菲律宾和越南受到国内的影响更大些，目前这两个国家都没有处于增长的高位。

2017年第2季度，域内国家通胀走势出现分化，部分国家因内外需持续回暖引致通胀进一步上升，另一些国家则因大宗商品价格开始盘整以及增长动能减弱导致通胀回调；美联储加息等事件对本地区货币影响总体平稳，没有国家货币出现明显贬值。第2季度东盟国家和韩国对华出口同第1季度相比开始回落，反映出源自中国的外需动力正在减退。

金融市场专题：全球金融市场稳健运行，跨境资本流动形势趋稳................... 62

2017年第二季度，全球金融市场运行稳健，国内经济总体面临较稳定有利的外部金融环境。主要金融市场延续了一季度的总体平稳态势。虽然事件驱动的波动性略有上升，但金融环境仍相对宽松，投资者风险偏好继续上升。其中，美元指数持续下行和欧元回升带动了全球外汇市场的调整。全球股市总体向好，欧美日等发达经济体股市继续保持了向上动能，新兴经济体内部出现一定分化。货币市场上，美联储升息并未带来大的波动，而长期国债市场上却出现全球主要经济体长期国债收益率总体回调，反映特朗普上台带来的再通胀预期被证伪。

二季度跨境资金流动总量同比增速略有反弹，跨境资本外流规模基本稳定。3-5月，涉外收付款逆差为545亿美元。银行结售汇差额逆差为436亿美元。人民币汇率贬值预期逐步趋稳，市场主体结汇意愿逐步回升。人民币汇率贬值预期相对淡化，企业获得美元后持有美元结汇意愿大幅上升，企业涉外支出的购汇比率基本平稳。人民币跨境资本流出重新抬头。人民币净流出从178亿美元上升至382亿美元,预计短期内人民币跨境资本流动会保持稳定。

大宗商品专题：基本面弱势，大宗商品全线回调.......................................... 77

2017年2季度大宗商品全线回调，其中铁矿石价格冲高后迅速回落，下跌26.5%。石油价格疲软，下跌6.9%，铜价回落，农产品中大豆价格下行，玉米趋稳，小麦波动。虽然美元在当季下跌，但并未阻止大宗商品的颓势，显示出货币的边际影响走弱。供求关系基本面没有得到显著改变的情况下，前期市场炒作的品种如铁矿石等价格迅速回落。预计下半年商品仍将维持弱势震荡格局。

外贸专题：出口持续好转、进口增速回落..................................................... 85

2017年2季度，中国出口（美元）同比增长6.3%，较上季度回升2.1个百分点，延续了去年4季度以来出口向好的走势，也是2015年以来出口季度增速首次超过6%。外需回暖继续支撑着出口的持续好转。2季度中国进口同比增长14.2%，增速较上季度下滑9.1个百分点，但仍保持两位数增长。2季度货物贸易顺差显著回升，改变了去年下半年以来持续放缓的态势。3季度出口继续好转面临压力，但仍有望保持较高增速。

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