【徐奇渊】去杠杆背景下工业企业的结构分化

社科院世经政所全球战略智库

2018年，由于融资成本的急剧分化，工业企业经营状况也出现了显著分化。这体现为国有、民营企业的分化，还体现在不同规模、不同细分行业的分化。这可能影响短期宏观经济稳定，还可能影响到新兴产业的发展空间，进而影响到中长期增长动能。政策需跳出短期宏观调控框架，回到、并且审视供给侧结构性改革的视角，通过构建有效的市场机制，保护和激发企业家精神，培育微观主体的活力，从而增强中国经济系统的韧性。

2018年中国经济面临一定下行压力，与此同时工业企业利润增速仍然维持在高位，这引发了一些争论。不过，即便工业企业利润增速数据可信，工业企业经营状况的分化也是当前不容忽视的重要矛盾。如何看待这种分化？如何理解分化的原因？进而如何看待可能产生的影响？本文将尝试进行分析。

经济下行压力背景下，工企利润数据面临两大悬疑

2018年，中国经济运行“稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。2018年第四季度，GDP增速回落到6.4%，创出多年以来的新低。2018年12月，中国制造业采购经理人指数（PMI）于29个月以来首次跌至荣枯线50以下，一些企业经营困难的新闻不时见诸报端。在此背景下，工业企业利润增速虽然也有下滑，但却仍然维持了两位数增长，因而受到了广泛关注。关注点主要围绕以下两个悬疑展开。

第一，统计局官方发布的工业企业利润增速，是否真实反映了工业企业的经营状况？

官方发布的工业企业利润增速相对稳定，甚至在2018年全年保持了两位数增长。但是，根据利润金额计算得到的同比增速，为何与官方数据相去甚远？工业企业利润变化的实际情况到底如何？利润指标影响到企业对未来投资、就业岗位数量的选择。因此，对这些问题的回答，关系到对经济形势能否做出正确的前瞻性判断。

第二，如果基于工业企业的分化来回答第一个问题，那么在工业企业利润总体增速稳定的背后，各类企业的分化到底有多大？这种结构性分化的主要原因是什么？是幸存者偏差，是去产能过程中不同行业的工业品出厂价格指数分化，还是另有其他原因？如果分化继续加剧，会对短期经济波动、长期增长动能产生何种后果？这方面的结构分析，将有助于理解中国宏观经济的未来变化趋势。本文通过对工业企业利润结构分化的现象进行分析，将尝试对结构分化背后的原因及其后果进行阐释。

工业企业利润增速是否反映了真实情况？

根据国家统计局发布的数据，2018年全年规模以上（下文简称“规上”）工业企业利润累计总额为66351亿元，较2017年的75187亿元减少8836亿元，所以增速应为-11.8%。为何官方公布的可比增速仍为10.3%，与前者相差超过20个百分点？一种回答是：符合规模以上标准的工业企业范围、数量一直在发生变化。根据国家统计局的规上工业企业数据库，2018年1至12月，退出规上行列的企业净数量超过6929家。可见，计算利润总额所基于的统计样本发生了前后变化，因而不具有可比性，而官方公布的增速10.3%则基于可比样本计算，所以两种口径之间存在差异。但是这又引发了一个新的问题：规上企业的净退出数量接近7000家，这种现象本身是否就体现了经济周期的波动？如果回答是确定的，那么这种“幸存者偏差”是否高估了工业企业利润增速？对这些问题的回答非常重要，关系到对经济形势能否作出正确判断。对此，我们可以做如下分析。

首先，根据利润金额计算的同比增速，其口径确实不可比。

对于上述两个口径数据的矛盾，国家统计局的解释称，各项指标的同比增速和增量均按可比口径计算，其结果与金额推算的增速存在差异，主要原因是统计单位范围发生变化。2018年工业企业利润总额低于2017年，这是由于规上企业数量净减少了6929家，样本范围发生了较大变化。按照基于存活企业的可比统计口径，则2018年利润较2017年增长了10.3%。

不过，这虽然可以解释两种数据口径的差异，但还是无法回答以下这种质疑，即：由于存在“幸存者偏差”，在忽略了降级、关闭的企业，只统计健康企业的情况下，可比增速有可能高估了整体工业企业的盈利水平，而低估了经济下行压力。如前所述，毕竟还是有净的6929家企业降级或者关闭。这正是经济周期当中下行压力的具体表现。因此这种质疑认为，可比增速受到幸存者偏差的影响，这必然会高估整体工业企业的盈利能力。这是否会产生误导？

其二，可比增速的偏离，在理论上是逆周期的，但实际并不显著。

在经济下行周期当中，如果说幸存者偏差会导致工业企业利润增速被高估，那么在相反条件下也会导致其低估。因此，即使幸存者偏差会导致可比增速口径出现偏差，那结果也不是系统性的高估，而是会呈现出逆周期的偏离。具体地，在经济下行阶段，经营不善的企业被淘汰，规上企业数量呈现为减少，存活下来的都是更为健康的企业，此时可比增速将高估整体利润状况。在经济周期的上行阶段，一些既有企业经营状况较好而实现升级，同时又有一些新建企业达到规上水平。这时候，上行阶段的可比增速反而会低估整体工业企业的盈利增速。

从实际情况来看，可能存在的高估、低估程度都很小，或者说在大多数情况下，可比口径并没有表现出明显的高估或低估（图1）。图1标出了4个特殊时期，下文将会对这些特殊时期进行专门分析。但是除了这4个特殊时期之外，上述两种口径的利润增速几乎完全重合。如果剔除这4个特殊时期，在过去20多年当中，两种口径的差异绝大部分时间都在1个百分点范围之内。两种口径的增速差异非常之小，这可能是由于，规上企业降级的数量，大大多过规上企业直接关闭的情况，或者规下企业入规的数量大大多于新建企业直接入规的情况。而规上企业降级、规下企业入规，这两种情况的企业都有上期的可比基数，因此新入规、新降级的情况对利润增速差异的影响并不大。

第三，为何历史上两种增速还是发生过4次较大差异？

为了理解这些差异，可以观察规上企业标准的相关调整时间，从而理解两种口径的前3次历史差异。前两个差异较大的时期，是1998年和2000年。1998年开始，规上企业的统计范围发生了重要调整，并且该过程不是马上完成，而是持续了一段时间，不同地方采用新标准的时间不完全一致。具体地，在1998年以前，工业统计范围不是按照企业规模，而是只统计乡及乡以上独立核算的工业企业，1998年及以后，工业统计范围才被调整为规模以上工业企业。这一时期，规上工业企业范围是指主营业务收入在500万元以上的非国企和全部国企，该标准一直执行到2006年。而且，1998年的调整并非一步到位，部分省份在1998年开始调整，例如河南省，部分则是在2000年才调整，例如北京市。

另外，由于1998年之前的统计范围只涉及乡及乡以上的范围，漏掉村办的规上企业。而在当时，这类企业在一些沿海地区相当活跃。由于没有基数，1998年之后这些企业被纳入统计后，依据利润金额计算的同比增速就大大超过了可比口径增速。

第三个差异较大的时期是2011年。在当时，统计局大幅提高了规上工业企业的统计起点标准，具体地，主营业务收入从500万元提高到2000万元。调整后，比较利润总额推算的增速，可比增速略有上调。此外在2007年，规上企业的统计范围也有所调整。在该年，统计局将主营业务收入不足500万元的国有企业做了剔除处理。不过在图1中，这一次口径调整的影响并不明显。

最后需要解释的是，2018年两种增速口径为何出现较大差异？

如前所述，有观点指出，大量企业退出了规上企业，导致了两种增速不可比。具体数据是，2018年12月与上年同期相比，规上企业数量确实减少了6929家。这个绝对数值看起来确实较大。不过也要注意到，与上一年的同期相比，2017年4月、2015年4月和2016年4月，上述3个时间规上企业数量分别净减少4262家，净增加约1.3万家，净增加约1.4万家。这些数量或与6929家处于同一量级，甚至大大超过了6929家。但是，从2015年到2017年，上述3个时间段前后企业数量的较大变化，并没有带来前述两种增速的明显差异。相反，两种增速仍然保持高度一致（在图1中这一时期的两条线几乎完全重合）。所以，没有充分的证据表明，规上企业的数量变化可以解释2018年目前两个增速的显著差异。

2018年两种增速口径为何出现较大差异？本文的解释是，2017年以来，统计局对规上工企数据进行了执法检查、核查清理。2018年6月，在十三届全国人大常委会第三次会议上，全国人大常委会副委员长王东明的报告指出，2017年开始，统计局根据举报线索进行核查，发现有1195家企业、2775个投资单位的统计数据存在编造、虚报，其中部分企业、项目统计数据的编造、虚报倍数还很高。

在2018年年初，当时统计局的核查工作已经初步完成。同时，对规上企业的统计数据也进行了核查和清理。因此，2018年规上企业的一些财务数据、经营状况，如果仅仅用总额来进行比较，其可比性问题就很大，两个口径的增速必然存在较大差异。

总体上，使用两种增速的差异来对官方发布的利润可比增速进行质疑，并不具有充分的证据。目前的差异尚能够找到合理解释。

工企利润增速稳定背后的国企、民企分化及其原因

在2017年上半年之前，去产能导致了工业企业的第一轮分化。毋庸置疑，去产能确实取得了重大成绩。不过在相当大程度上，去产能也带来了工业品出厂价格指数（PPI）的行业分化，并进一步引致了不同行业间的利益再分配。具体地，上游企业的利润上升，一定程度上甚至抬高了下游企业的生产成本，进而挤压了下游企业的利润和投资。这不但在当期扭曲了资源配置，而且从中期来看，如果外需扩张受阻，则去产能的可持续性也将面临挑战。从更长期的角度来看，不同行业间的资源配置扭曲，不但可能削弱工业的整体固定资产投资，也可能对潜在产出增速产生冲击。

进入2018年以来，工业企业的利润增速再次出现分化。在此过程中，国企与民企的分化进一步加强，但是其分化原因与此前去产能的背景有较大差异。

首先，国企和民企的分化较2017年进一步扩大。2018年年初以来，国有企业与民营企业的分化成为广受关注的焦点。2018年1至11月，在所有盈利企业中，国有及国有控股企业的盈利同比增速为16.1%，民营企业的盈利同比增速仅为10.0%，低于前者。而在所有亏损企业中，国有及国有控股企业的亏损额同比增速为-7.1%，亏损额明显下降。同时，民营企业的亏损额增速为21.5%，亏损额大幅上升。

从行业角度来看，2018年的前11个月，在规模以上工业企业中，石油和天然气开采行业利润增长333%，钢铁行业增长50%，非金属矿物制品业增长44%，化工原料和化学制品制造业增长19%，专用设备制造业增长21%。在39个工业细分行业的同期利润增量当中，以上5个行业的贡献率就超过了76%。

其次，2018年以来的工业企业利润出现分化，其原因不在于PPI分化，而在于融资成本分化。在去产能背景下的2017年，工业企业利润状况出现大幅分化，其直接原因是分行业PPI的大幅分化。但是这一现象在2018年得到了大幅缓解，分行业的PPI差异有明显收敛。从行业PPI累计同比增速的标准差来看，2018年1至11月，行业PPI的标准差是4年以来的次低，仅高于2016年同期。如果从变异系数来看，则2018年1至11月的行业PPI分化程度是4年来最低的。因此，从PPI角度难以解释2018年的新一轮分化，因此需要从成本角度进行观察。

而从工业企业的四大类成本来看，利息支出成本的变化最大。2017年至今，特别是2018年以来，其他三大类成本的累计同比增速较为稳定，甚至主营业务的成本增速还出现了一定程度的下降（图2）。唯有利息支出的累计同比增速出现了大幅跃升，并从2018年初以来稳定在高位（图2）。2017年末，利息支出的累计同比增速仅为4%，2018年8月这一增速则超过了10%，到2018年末仍然维持在接近10%的水平。

还可以看到，利息支出增速上升主要是对民营企业造成了冲击。2017年全年，民营企业产业债和央企产业债两者的利差，一直在110到150个基点之间波动。2018年年初开始一路攀升，在11月甚至一度突破280个基点（图3）。这种利差结构，不仅仅反映了债券市场上民企和央企之间融资成本的相对变化，而且和商业银行贷款等其他融资渠道的融资成本相对变化也是一致的。

不过，国有企业（或央企）与民营企业的融资成本差异，是否反映了企业规模的差异？因为国有企业往往规模更大，而民营企业规模往往偏小。因此，两者的融资成本差异，可能不完全是由于所有制性质带来的，也可能和企业规模有关。不过，主流研究表明，在控制了企业规模等各种影响因素的前提下，国有企业和民营企业的融资成本仍然表现出系统性的差异。但是这一点也并不是毫无争议，栾小华认为，企业的规模差异在信贷获取中是非常重要的因素，远比企业所有制性质重要。在控制了企业规模等其他相关因素之后，进一步的研究发现，国有企业的属性并没有帮助企业获取信贷、或降低信贷的获取成本，恰恰相反的是，如果控制了企业规模等影响因素，则会发现国企获得信贷资源的可能性反而低于非国企。

但是李旭超等的研究表明，企业规模这个变量并不是一个外生变量，“国企和非国企都受到了严重扭曲的影响，资源错误配置倾向于降低国企的要素成本，在此情况下，国企规模将超过其最优规模；同时，资源错误配置更倾向于提高非国企的要素成本，使非国企规模小于其最优规模水平”。给定这样的规模格局，国企、民营的融资成本出现差异则是必然结果。更重要的是，国企、民企在规模上的差异是一直以来都存在的、而且在中短期这种差异较为稳定，其只能解释国企、民企融资成本一直以来的分化状态。但无法解释两者相对融资成本在2018年以来的巨大变化，而2018年以来的相对变化，恰恰是本文所强调的。

现阶段，二元的产权结构必然内生出利率双轨制的制度安排。这种利率的双轨制，从根本上说依然是产权问题，仅仅推行利率市场化改革而没有相配套的产权改革，利率双重双轨制问题将难以解决。而在2018年以来，由于金融监管加码和经济周期面临下行压力，这种利率双轨制以更强的压力得以外化体现。

工业部门国企、民企分化带来的关切点

关切点之一：民营企业的发展空间。

在前述背景下，国企、民企的分化引发了市场的担忧情绪。2018 年前9个月，已有22家上市公司通过股权转让协议、将公司转让给国资﹐接盘总市值已经超过1330亿元；其中仅9月上半月﹐就有6家上市公司计划向国资转让股份、控制权。这一现象引起了广泛关注。徐林认为，这种接盘行为本身是市场机制在起作用，有利于保护民企的有效生产力，不能简单理解为“国进民退”。

但是，不论前述接盘行为的性质如何，这些行为都是企业间、行业间出现大幅分化的结果。而本轮周期中，国企、民营工业企业出现的分化，有其更为深刻的原因。从坚持社会主义市场经济改革方向，推动中国经济可持续发展的角度来看，我们需要继续深化供给侧结构性改革，通过构建有效的市场机制，来保护和激发企业家精神，从而培育微观主体的活力、增强中国经济系统的韧性。

关切点之二：行业分化加剧可能阻碍固定资产投资和产业升级。

2018年年初以来，国企、民企的融资成本出现了系统性分化，这种分化在很大程度上与工业企业的行业分化也是一致的。我们对包括工业、农业、服务业在内的所有38个行业进行观察（以工业细分行业为主体），分析所有行业信用利差中位数的年度变化情况，即2018年平均水平相对于2017年平均水平的变化。可以发现，部分行业的信用利差变化较小，受融资成本的冲击也较小；而有一些行业的信用利差变化较大，受融资成本的冲击也较大。

先来看第一类行业，即总体上受融资成本变化冲击较小的行业有：专用设备、机械设备、煤炭开采、高速公路、水泥制造、交通运输、建筑材料、采掘业、钢铁业、铁路运输、航运、公用事业。与2017年的信用利差平均水平相比，上述行业在2018年的信用利差水平全部表现为下降。这些行业一般都是重工业、上游企业，尤其是国有企业较为集中的行业。

再看第二类行业，即受到融资成本冲击较大的行业有：轻工制造、机场、纺织服装、通信、电子、医药生物、电气设备、家用电器、农林牧渔、计算机等。与2017年的信用利差平均水平相比，这些行业在2018年的情况，分别上升了46至173个基点不等，是受到融资成本上升冲击最大的一些行业。除个别例外，这些行业一般都是轻工业、下游的最终产品行业，尤其是民营企业更为集中的行业。

上述两类行业的融资成本出现了较大分化，其中后者不但是民企较为集中的行业，同时也包括了部分新兴产业、战略性产业。因此，上述行业的分化，不但可能在中短期影响到相关行业企业的固定资产投资需求，进而影响到短期宏观经济的稳定，而且还可能影响到相关新兴产业的发展，进而影响到中长期经济增长的动能。

结论与展望：需以结构政策应对工业企业分化

目前工业企业总体利润增速稳定，但是与此同时，要充分重视其背后隐藏的结构问题。目前，利润负增长的行业、亏损企业数量均有显著增加，行业间和企业间分化正在扩大。

对于2018年的行业结构分化，行业间的PPI分化并不具有足够的解释力。实际上我们已经看到，财务成本的上升是目前工业企业利润大幅分化的重要原因。具体地，财务成本大幅上升体现为，利息支出加速上升、应收账款周期的明显拉长。而且，财务成本的上升也在企业性质维度体现出明显的分化，民营和央企的产业债利差大幅攀升就揭示了这一特点。

在去杠杆的过程当中，如果流动性呈现出趋紧，则民营企业、中小企业的融资成本将首当其冲面临上行压力。此外，很多民营企业、中小企业的现金流，通过供应链或金融关联而依附于地方城投公司、地方国有企业。因此，地方政府的融资条件收紧，也会间接而恶化民营企业、中小企业的融资状况。再加上股票质押等传导机制，一些大型民企也被卷入到了困境之中，这也是本轮国企、民企经营状况出现分化的重要特征。

结构性去杠杆是供给侧改革的重要内容，也是防范系统性风险的重要一环。但是，从目前较为尴尬的结构分化局面来看，融资成本方面遭受最大冲击的仍是民营企业、其次是地方国有企业，而央企或大型国有企业几乎没有受到融资成本上升的冲击。这种行业间分化、企业间分化的蔓延，值得警惕。这一问题的加剧，可能会拖累、甚至改变现有的增长势头。

展望2019年，如果中美贸易冲突持续升级，则外部出口需求的透支效应将宣告结束，出口需求的下滑将进一步使得国内经济承压。同时，工业企业的结构分化问题将使国内固定资产投资也面临相当的压力。因此，有效缓解、改变工业企业结构分化的局面，将成为化解外部冲击的重要配套政策。

在结构性去杠杆的背景下，如何解决目前的新引发的结构分化问题？一个对应的短期政策组合是“稳货币+结构性宽松的财政”组合。一方面，需要稳住货币政策，或者根据市场情况使其向宽松的方向微调。另一方面，则需要财政政策真正发挥作用，以应对目前的结构分化问题。目前，一系列政策已经陆续出台、或正在酝酿之中。这些政策能否在短期内缓解结构分化问题，还有待观察。不过，从长期视角来看，财政政策和货币政策都是总需求调控工具，两者都难以承担过多的结构性调整责任。我们确实需要跳出财政、货币政策的短期稳定框架，回到、并且审视供给侧改革的视角，通过构建有效的市场机制，保护和激发企业家精神，从而培育微观主体的活力、增强中国经济系统的韧性。

（本文发表在《国际经济评论》2019年第２期。）