​2019年第2季度中国外部经济环境总览 ——2019年夏季全球宏观经济运行与分析

2、大宗商品价格小幅反弹。2019年2季度CEEM大宗商品价格环比上涨8.49%，主要受石油和铁矿石价格的走势推动。OPEC国家联合减产仍是推动石油价格上涨8.9%的主要因素，但由于需求侧疲弱，季度末价格已经明显回调，且地缘政治等短期因素加大了价格波动。中美贸易战导致铜铝价格跳水，但铁矿石价格环比涨幅超过22%。巴西淡水河谷矿山事故、澳大利亚飓风等事件的持续发酵，全球铁矿石供给端呈现偏紧状态。

3、受全球经济放缓以及中美贸易纠纷影响，全球金融市场波动性有所回升，总体处于中低水平。全球外汇市场稳定，美联储宽松货币信号支撑了欧元和日元相对美元升值。宽松的货币政策信号同时也支持了全球货币市场和国债市场利率继续走低，以及股票市场6月份的反弹，反弹力度因国别情况有显著差异。

4、未来1-2个季度全球经济增长动力持续放缓，全球经济景气度进入探底过程。中国对外出口在此环境下有进一步放缓压力。主要发达国家货币政策再度趋向宽松，再加上金融市场开放吸引的证券投资流入增加，人民币贬值压力消除。

5、中国需要在三个方面做好应对措施：保持内需稳定对冲外需下降；增加汇率弹性应对资本流动冲击；理性应对中美贸易争端，寻求对外开放政策新突破，具体措施包括进一步降低进口有效税率、寻求中美谈判以外的对外开放工作抓手，以及加快服务业领域的对内和对外市场开放。

2019年2季度中国外部经济景气程度继续下行。2019年2季度中国外部经济综合CEEM-PMI[1]50.3，较上个季度下降1.5个点。全球经济景气度延续了2018年初以来的持续下行走势。美国经济景气程度显著下行，日本、欧元区和全球制造业PMI均低于荣枯线，多数新兴市场经济体经济景气度亦有不同程度回落。

美国经济景气程度显著下行。2019年2季度美国制造业PMI均值为52.2，比上季度的均值55.4显著下降。6月制造业PMI为51.7，是2016年10月以来的最低值，表明企业管理层的扩张预期回落。劳动力市场情况尚好。4-6美国新增非农就业人数均值为17.1万人，略低于2017-2018年的均值20.0万，但就业机会已经能够吸收新增劳动力，4-6月的失业率均值为3.6%,仍处于历史低位。2季度月小时工资同比增速为3.2%，与1季度相比变化不大。员工离职率、企业雇佣率等劳动力市场流动性指标接近历史高位，说明员工对就业机会信心充足，离职后能很快找到工作。

消费与投资增长相对平稳。2019年4-5月密歇根大学消费者信心指数分别为97.2和100.0，比1季度的94.5有所恢复。4-5月美国实际消费支出同比增速为2.7%，与1季度大致持平。企业投资增速有所下降。4-5月非国防资本品订单金额为688亿美元，比1-3月的均值692亿美元略有下降，企业设备投资部分难有起色；3-4月美国活跃钻井数量均值为1018个，比1-2月的均值1057个也略有下降，该说明采掘业的建筑投资有回落动力。4-5月新开工房屋数量均值为128万套，比1季度的121万套小幅增长。

美联储按兵不动，但释放鸽派信号。4-5月美国核心CPI同比增速分别为2.1%和2.0%，比1季度出现小幅下降。美联储更关注消费支出价格指数（PCE），4-5月核心PCE指数同比增速分别为1.62%和1.60%，比1季度的1.66%略有回落，低于美联储2%的调控目标。2019年以来美联储一直按兵不动，4次议息会均宣布保持联邦基金基准利率不变，上限一直保持在2.5%。但是美联储释放出的信号有所变化，5月1日议息会声明注意到美国外部经济环境不佳，国内通胀率有所回落，但联储在调整政策之前应当“保持耐心”；6月19日议息会声明强调美国经济前景的不确定增加，删除了调整政策时保持耐心的表述，表示联储将采取适当措施支持经济扩张。 

欧元区制造业景气度略有回升，制造业仍然低迷。欧元区19国综合采购经理人指数（PMI）在经历五个季度下滑后首次出现回升，2季度综合PMI季度均值为51.8，略高于上季度的均值51.5。制造业PMI表现依然低迷，2季度欧元区制造业PMI均值为47.8，较上个季度的49.1进一步下滑。6月制造业PMI初值为47.8，不及预期值48。失业率创新低。5月欧元区19国失业率为7.5%，创2008年以来新低。

欧元区消费者信心平稳，投资信心稍有改善。6月消费者信心来至-7.2，较5月的-6.5有所下滑，反映出欧元区家庭对于自身未来金融和消费状况的负面预期。4月欧元区零售销售环比虽然下滑0.4%，但同比增长依然实现了1.5%的增速，表现仍算稳定。6月欧元区投资者信心急剧恶化。Sentix投资者信心指数从5月的5.3骤降至-3.3，再次进入负值区间。下降主要来自德国，6月德国投资者信心跌至-0.7，为2010年3月以来首次进入负值区间。市场普遍认为，本来德国的关键产业——汽车制造业就已经处于危机当中，而德国政府又未能采取有效行动，意味着德国可能即将进入衰退。

欧央行披露TLTRO-III细节。6月6日，欧洲央行公布6月利率决议，维持三大利率不变，预计将维持当前利率水平至少直到2020年上半年，并给出定向长期再融资操作（TLTRO）利率设定细节。此次会议公布了新一轮长期再融资TLTRO-III的细节，TLTRO-III利率将设定为比主要再融资利率（MRO）高10个基点；且如果银行对实体经济放贷规模超过欧央行设定的基准，优惠利率可以降至比存款基准利率高10个基点的水平。在目前情况下，这意味着TLTRO-III的利率区间为-0.3%~0.1%，高于上一轮长期再融资项目TLTRO-II的-0.4%~0.0%区间。这一决定让市场大失所望，会前市场普遍预期，随着下行风险的加剧，TLTRO-III利率设定应比上一轮长期再融资项目TLTRO-II更加慷慨。 

日本经济增长乏力。制造业2季度PMI较上季度小幅提升0.3至49.8，连续两个季度处于荣枯线下方，表明市场仍处于收缩状态。服务业PMI为51.8，较上季度下降了0.2。4-5月季调有效求人倍率均值1.625，较第1季度的1.63微幅下降，岗位需求仍然明显多于求职人数。物价略有回升。4-5月CPI同比增长率0.8%，较第1季度的0.3%小幅上升，但还没回到2018年第4季度的0.9%的水平上。同期核心CPI同比增长率0.8%，较第1季度微幅上升。

日本消费和投资均趋冷。4月和5月合计一般商品零售额同比增长率-2.7%，延续了第1季度的负增长。汽车零售额由第1季度4.7%的同比正增长转为0增长。投资各领域中，房地产开发投资趋冷。2019年4-5月新屋开工户数同比负增长7.2%，住宅和办公楼新屋开工建筑面积分别同比负增长3.5%和4.8%。机械设备相关投资增长率显著下滑。机械设备投资方面，2019年4-5月工程机械出货金额同比增长2.6%，较第1季度的6.9%明显下滑；同期机械订单金额同比增长率由1季度的-5.0%进一步下降至-8.6%。日银短观指数第2和第3季度分别为7和4，较第1季度10连续下滑，反映企业预期转差。

日本银行继续保持宽松货币政策。日本银行2019年6月20日发布的货币政策会议信息宣布维持超宽松货币政策不变，短期利率为负0.1%，长期利率控制在0%左右，继续以每年约80万亿日元的速度购买日本国债。日本央行继续重申，在达成2%的通胀目标之前，日本央行将坚定执行超宽松货币政策不变。日本央行认为在当前时间点没有必要扩大宽松规模以保持经济稳定增长，但不排除未来加码宽松货币政策。日本央行继续扩大宽松很可能通过加大购买交易型开放式指数基金（ETF）的规模实现。目前，日本央行以存量每年分别增加约6万亿日元和约900亿日元的节奏购入交易型开放式指数基金（ETF）和房地产投资信托基金，资产购买仍有余地。 

金砖国家内外部环境恶化，经济增长压力凸显。金砖四国2季度经济景气程度较上个季度具有不同程度下降。俄罗斯制造业PMI在5月跌至枯荣线下方，结束了此前连续8个月在枯荣线上方的局面，6月则进一步下探至48.6，为2018年7月以来的低点。增值税税率上调削弱了俄罗斯消费需求，石油产出受限及欧洲能源需求疲弱抑制了俄罗斯出口。印度2季度制造业PMI均维持在枯荣线上方的52.１，较上季度回落1.２个百分点。印度影子银行违约风险造成金融体系动荡，抑制了私人消费。印度商业预期指数从1季度的116.2降至113.5，说明大选的结束在短期内并没有改善商业信心。巴西２季度制造业PMI进入枯荣线下方的49.6，较上季度回落1个百分点。巴西总统博索纳罗所推行的经济和财政改革为巴西经济带来不确定性，全球贸易放缓也将继续对巴西经济带来负面影响。南非２季度制造业PMI进入枯荣线下方的49.1，较上季度回落1.9个百分点。南非全国范围的停电对国内需求特别是固定资产投资造成负面影响，而全球贸易冲突也对南非影响显著。 

东盟经济和韩国经济持续盘整。东盟2019年第2季度制造业PMI平均为50.2，重回荣枯线之上，较上季度上升0.3个百分点。东盟六国中，除新加坡和菲律宾以外的其他经济体PMI均较上季度回升，除马来西亚以外的经济体PMI均高于荣枯线。韩国第2季度PMI为48.7，处于荣枯线以下，较上季度提升0.6个百分点。第2季度景气程度的好转，主要出现在4-5月，6月PMI数据开始下行，提示下半年经济仍有较大不确定性。域内前沿国家韩国6月出口是3年以来的最差水平，对华出口更是全球金融危机以来最差，凸显中美贸易摩擦对东亚价值链上国家的负面冲击进一步深化。东盟国家和韩国2季度的通货膨胀走势较为平稳。区域内的马来西亚和菲律宾央行于5月降息，受美联储降息可能性上升、区内经济增长放缓和通胀较为平稳等因素的影响，域内国家的货币政策将延续宽松基调。第2季度域内国家货币总体承受贬值压力。5月，受到中美贸易摩擦再度升温、人民币贬值协同效应的影响，东盟国家和韩国货币承受贬值压力，韩元成为亚洲表现最差货币。中美贸易摩擦对区内国家的影响出现分化，大部分国家出口受到负面影响，仅有越南出口强劲，且FDI流入迅速增长，体现贸易转移效应的影响。 

CEEM大宗商品价格[2]2季度环比上涨8.49%，主要受石油和铁矿石价格的走势推动。OPEC国家联合减产仍是推动石油价格上涨8.9%的主要因素，但由于需求侧疲弱，季度末价格已经明显回调，且地缘政治等短期因素加大了价格波动。中美贸易战导致铜铝价格跳水，但铁矿石价格环比涨幅超过22%。巴西淡水河谷矿山事故、澳大利亚飓风等事件的持续发酵，全球铁矿石供给端呈现偏紧状态。大豆价格国内外分化。5月初开始，中美贸易战升级致使国内豆粕价格节节攀升，大幅上涨约15%。而海外由于南美大豆丰收，且中国因非洲猪瘟疫情影响总需求下降，价格下降。贸易战仍是全球商品价格波动的重要影响因素，且需求侧走弱的影响在多个商品上逐步显现。

中国出口进一步放缓。中国2019年4-5月出口（美元）同比增速为-0.8%，较上季度1.3%的同比增速下降2.1个百分点。2季度出口增速总体下降主要来自外需因素，出口市场份额预期变化不大。分地区看，4-5月，中国对多数贸易伙伴出口增速不同程度下降，对美国、日本、韩国、中国香港、巴西、印度和俄罗斯出口同比呈现负增长。对欧盟、东盟和中国台湾出口保持增长，但增速下降。4-5月中国进口同比增速为-2.5%，较上季度回升2.2个百分点。4-5月货物贸易顺差总额为554亿美元，同比提高58亿美元，服务贸易逆差规模缩小至462亿美元，同比下降55亿美元。

全球金融市场波动性仍处于中低水平。2019年第2季度全球金融市场波动性有所回升，但总体处于中低水平。主要受中美贸易谈判突起波澜扰动市场预期的一系列事件影响，VIX指数从季初12.01的低位，在5月初快速上升至20.55，之后保持在16上下波动。随着美联储释放鸽派信号，市场预期美联储年内降息，美元3个月LIBOR和国债收益率双双下行，反映大型机构信用风险的TED利差仍处于非常低的水平，平均仅为15个基点，进入5月以来略有上升。

全球外汇市场总体稳定。美元指数维持98到96之间的窄幅波动态势，最大波幅仅为2.29%。本季内随着美联储降息预期扩散，美元指数在6月有所走弱。欧元和日元本季内回升幅度分别为2.42%和4.63%。新兴经济体货币总体跟随大势，也呈现先贬后升的形态。1季度末再度显著贬值的土耳其里拉和阿根廷比索，2季度均有所稳定。

全球金融市场风险有所上升，发达经济体股市高位波动，新兴经济体呈现一定分化。在负面风险事件冲击下，2季度全球金融市场风险有所上升，同时全球经济下行信号更趋明显。发达经济体股市缺乏进一步向上动能，均在本季初出现显著下行。欧美央行为应对经济下行和通胀趋缓信号，释放了鸽派信号，因此发达经济体股市也得到一定支撑，6月以来出现恢复性反弹。新兴经济体则出现分化，虽然大部分新兴经济体股市跟随了发达经济体股市的走势特征，但反弹力度则有相当差异性。巴西、俄罗斯、印度股市在反弹中创出阶段性新高，而中国、韩国甚至发达经济体中的日本反弹力度相对较弱。这一分化显示出当前全球贸易不确定性对东亚产业链的负面影响。

全球货币市场流动性更趋宽松。市场开始预期美联储货币政策可能在年内降息。美元Libor利率相应维持在2.4%以内，本季内下降波幅为7.41个基点，美元流动性充裕。由于核心通胀未达预期，欧央行议息会议决定维持三大基准利率水平不变并修改加息前瞻指引，预计当前利率将维持至2020年上半年后，同时还公布了新一轮定向长期再融资操作的细节。欧元Libor在负利率区间保持稳定。日本央行判断出口和生产走势偏弱，并认为中美贸易摩擦等因素造成外部下行风险突出，因此决定维持超宽松货币政策不变。日元Libor在6月议息会议后也有所下行。新兴经济体中，俄罗斯、印度、智利在2季度降息，总体上货币市场都较为稳定。

发达经济体引领全球长期国债收益率下行。2季度内，发达经济体中美国、欧元区和日本10年期国债收益率分别下降60、39.4和15.4个基点。受此影响，新兴经济体长期国债收益率在2季度内也显著下行，特别是巴西、印度、韩国的长债收益率分别下降162、68.3、37.3个基点。随着土耳其汇率的稳定，其长期国债收益率从五月初的20下降至月末的16左右。 

中国的跨境资本流动基本稳定，有小幅逆差。2019年4月至5月，银行代客涉外收入为5796亿美元，支出为5935亿美元，有小幅逆差。经常账户与资本和金融账户下的外汇净流入均有所下降。4月至5月银行结汇总额为3098亿美元，售汇总额为3146亿美元，银行自身和代客结售汇逆差规模分别为 16亿美元和 33亿美元。在结售汇意愿方面，4月至5月平均结汇率（银行代客结汇占银行代客涉外总收入比率）为50.5%，较上1季度增加5.1%。售汇率（银行代客售汇占银行代客涉外总支出比率）为49.9%，较去年同期增加2%，较上1季度增加0.5%。    

全球经济增长继续放缓。全球经济景气度自2018年1季度开始高位下行，未来1-2个季度或将持续保持下行态势。本轮全球经济回落主要来自周期性因素，欧洲与日本经济率先向下调整，美国也开始从高位回落，全球经济进入探底进程。发达经济体再次释放宽松货币信号，这能起到减缓全球经济回落的深度，但难以扭转经济回落的基本格局。

中国出口增速将回落，贸易顺差放大。进出口贸易、全球工业品价格和全球经济景气程度高度相关。随着全球经济进入下行期，全球贸易增速随之回落，中国出口增速也将回落，受影响更明显的是投资品和耐用品出口。中国经济仍在探底过程中，相较出口增速回落，中国进口增速也在回落，贸易顺差有望放大。

跨境资本流动压力减缓，人民币贬值压力消除。2018年中国经济下行探底且货币政策谋求宽松，而外部经济仍在高位且美联储持续加息不同，这种背景下人民币贬值压力在所难免。进入2019年以后，外部经济进入探底阶段，主要发达国家货币政策也不断释放宽松信号，再加上金融市场开放吸引的证券投资流入增加，人民币贬值压力显著缓解。

对应外部经济环境变化的三个重点举措。对冲外部经济走缓需要做好扩大内需准备，保持宏观经济和金融市场的基本稳定。保持总需求稳定的关键标志是将GDP缩减因子保持在2-3%的区间。将价格水平保持在这个区间是对合理的工业品价格和利润、投资、商业信心、就业等一系列关键经济指标的支撑，也有利于把杠杆率维持在相对稳定水平。不仅如此，上述宏观经济指标稳定对于减少资本外流压力也是最有力的保障。

保持宏观经济稳定需要多方面的手段，重点工作一是维持基础设施建设在合理增速。二是优化信贷环境，降低企业融资成本。资产新规和地方隐形债务治理会带来信用收缩，需要在堵住后门的同时尽快打开前门，这样才不会被迫再次打开后门。打开前门的重点一是尽快推出REITs为代表的权益类资产工具，二是地方政府基础设施建设的多元化融资体制建设。三是防范局部的市场违约引发更大范围的市场恐慌情绪，重点关注地方融资平台的债务市场。

保持定力，利用汇率价格弹性自发平抑短期资本流动。利用市场化的汇率价格波动自发平抑短期资本流动是发达国家普遍采用的做法。中国过去一直担心市场化的汇率波幅过大，采用持续干预外汇市场的方式平抑汇率价格波动，为此付出的代价是汇率贬值/升值预期迟迟不能消散，资本单边流动进一步加剧，外汇储备大量消散/积聚，基础货币供应受到严重冲击并威胁到国内宏观经济和资产价格稳定。教训已经非常深刻，不能再为了并不一定会出现的汇率剧烈波动而牺牲掉国内宏观经济。新的一轮资本流动冲击面前，留足汇率弹性，就是给国内整体宏观经济稳定留下了更充裕的空间。

寻求对外开放政策新突破。具体措施包括：（1）降低进口关税，避免有效进口税率上升。降低对其他区域的进口关税有三个方面的积极作用：首先，增加世界其他地区的进口，减少因中美贸易纠纷带来的进口品价格上升及其对国内经济的负面影响。其次，增强其他地区的企业相对美国企业对中国出口的竞争力，这会刺激这些美国企业劝说美国政府避免贸易战；再次，中国社会各界一直以来赞同并坚持对外开放策略，保持较低的进口有效税率水平本身也是这一策略的具体体现，显示了中国继续对外开放的姿态，特别是在全球贸易保护主义盛行的时候弥足珍贵。（2）坚持在多边框架内解决国际争端，积极参与包括CPTPP在内的区域经济合作机制，积极推动WTO改革。无论中美是否能达成谈判协议，中国都需要进一步推动对外开放，中国都需要谋求更友善的国际经贸环境。这必须落实在具体的细节当中，需要具体的工作抓手。中国申请加入“全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”（简称CPTPP，Comprehensive  Progressive Trans-Pacific Partnership）是当前重要的工作抓手。（3）对内部和外部的市场开放，加强中高端服务的国际竞争力。同样的一笔要素投入，可以配置在出口或者进口替代部门，将由此带来的外汇收入购买国外服务；还可以直接配置在国内服务业部门，对进口服务形成替代，这样对出口和进口替代的也会下降。在中国经济规模越来越大，中国货物在全球市场份额越来越大并对他国构成越来越强烈竞争关系的环境下，前面那种资源配置模式将会遭遇越来越多的阻力，后面那种模式应该得到更充分的重视。需要为后面那种模式解除发展瓶颈，支持中国中高端服务业发展。这需要对制造业和服务业平等对待，需要对国内和国外两个市场的开放，需要降低中高端服务业的市场准入门槛、需要在建立公平市场竞争环境、完善监管措施方面做出改革。这些措施不仅有助于中国经济更平衡发展，也是谋求更友好国际环境的重要经济基本面依托。 

注释：

[1] China External Environment Monitor，根据主要对外贸易伙伴分布确定各国权重的PMI加权，简称CEEM-PMI。

[2]CEEM大宗商品价格指数（月度）综合计算前五大进口商品月平均价格，并根据中国进口量分配权重。5种商品价格为OPEC一揽子石油价格、普氏铁矿石综合价格指数、澳大利亚动力煤FOB价格、钢材亚太地区远东市场综合到岸价以及美洲综合大豆价格。指数以2012年平均价格为基准。

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【全球宏观经济季度报告】  2018年第4季度中国外部经济环境总览 ——2018年冬季全球宏观经济运行与分析

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