【CEEM季报】疫情加剧和量宽退出的双重阴影（2021年第3季度全球宏观经济季度报告 · 东盟韩国）

2021年第3季度，新冠疫情冲击加剧，区内仅新加坡和韩国情况较好。在Delta变异毒株冲击之前，东盟区内疫情状况总体好于全球，区内主要经济体受疫情冲击影响较小。但从2021年第2季度起，新冠疫情病例出现显著上升，第3季度疫情继续加重。首先，在菲律宾和印度尼西亚这两个持续有较多新冠疫情病例的国家中，第3季度末的累计确诊病例大幅提升，菲律宾的累计确诊病例上升了超过100万例至247万例，印度尼西亚的累计确诊病例几乎较上季度翻倍，至接近421万例。其次，在泰国和马来西亚这两个较为开放的经济体中，本轮疫情病例在第3季度加速上升，泰国的累计确诊人数从第2季度的26万上升至第3季度的155万，马来西亚的累计确诊人数则从75.1万上升至近219万。第三，越南作为此前疫情病例较少的国家，第3季度的累计新增呈现大规模上升的特征，累计确诊病例从第2季度的约1.7万上升至第3季度的近75万。最后，韩国和新加坡的疫情总体平稳，累计确诊病例小幅上升，没有出现明显的疫情加剧态势。

从单日新增的情况来看，东盟主要国家的本轮疫情冲击可能已经见顶。关注本轮疫情较为严重的五国：印度尼西亚本轮疫情单日新增的最高值在7月中旬，单日新增约5.6万人，此后持续下降，到9月末时，单日新增下降至约2000人。菲律宾9月末时单日新增仍在1万人以上，但相较于9月初高峰时的2万人已有显著下降，单日新增拐点已过。泰国和马来西亚的情况和菲律宾较为类似，9月末时的单日新增仍然在1万人以上，但本轮单日新增的峰值在8月末-9月初已经出现，当时单日新增的高峰值也约为2万人。越南9月末的单日新增人数降至1万以下，单日新增的峰值在8月末出现，为1.7万人。由此可见，本轮疫情冲击较为严重的经济体在第3季度末时的单日新增均已见顶，疫情冲击最严重的时刻可能已经过去，但是除了印尼之外，其他国家的单日新增下降不算太快，疫情冲击可能进入平台期。

疫情见顶之后，经济景气在除越南之外的其他经济体也触底回升。从制造业PMI反映的经济景气程度来看，主要经济体在第3季度经历了新冠疫情以来的二次探底，7月和8月下行，9月，除越南以外的其他经济体在景气程度开始回升。东盟整体PMI在6月跌至荣枯线以下，进入第3季度更是大幅收缩，显示本轮疫情对经济的冲击巨大，7月和8月的PMI水平分别为44.6和44.5。韩国PMI在7月和8月处于荣枯线之上，分别为53和51.2，但是景气程度较年初55左右的高点有所回落。从东盟分国别的数据来看，7月和8月，仅有新加坡的PMI仍然维持在荣枯线之上，分别为51和50.9，菲律宾的PMI在7月为50.4，8月下跌至46.4。其余经济体7月和8月的PMI均在荣枯线之下，其中泰国、印尼和马来西亚8月较7月PMI保持平稳或略上升，但越南PMI仍在持续下行。泰国的PMI在7月和8月分别为48.7和48.3，印尼的PMI分别为40.1和43.7，马来西亚分别为40.1和43.4，越南7月PMI为45.1，8月进一步下行至40.2。9月的最新数据显示，东盟作为整体的PMI重新恢复至荣枯线之上，为50，韩国上升至52.4。在东盟主要经济体中，印尼、新加坡和菲律宾的PMI已上升至50以上，泰国和马来西亚的PMI上升至48左右，仅有越南仍然低景气，为40.2。上述特征表明，本轮疫情对东盟地区的冲击很大，此前未遭遇冲击的经济体受到的景气冲击更为强烈，区内包括越南、泰国和马来西亚在内的主要开放型、制造业经济体的景气程度最低，尤其是短期来看越南情况最不好，显示应对疫情的隔离措施对生产影响较大，对亚洲供应链影响显著。

区内受疫情冲击较为严重的经济体增长受到拖累，较疫情之前的经济增长缺口扩大。始于今年5月的本轮疫情冲击已对区内经济体的经济增长恢复造成了严重的影响。从最新的第3季度数据来看，越南统计总局9月29日发布的越南第3季度实际GDP同比增速为-6.17%，这是越南自2000年以来首次出现负增长，越南在2008年国际金融危机和去年全球疫情冲击时均未出现负增长，可见本轮疫情对区内经济增长影响之大。受数据可得性的原因，我们尚不能分析区内其他经济体第3季度的增长情况，但由于疫情的冲击从第2季度中段就开始了，我们可就第2季度的经济情况作一分析。受到基期因素的影响，今年第2季度的GDP同比增速存在失真，不能较好的反映当前经济的复苏情况。我们计算了今年第1季度和第2季度的经济增速缺口，这一缺口是2020和2021年该季度的实际GDP同比增速与2019年该季度实际GDP同比增速之差，反映经济修复和疫情之前相比的进度。从缺口的数据来看，新加坡和韩国这两个疫情控制得力、疫苗铺开良好的区内高收入经济体的增长缺口较疫情之前已基本抹平。不过，由于数据的限制，这两个国家后续复苏情况还有待第3季度数据验证。相较而言，其余受到疫情较为严重冲击的经济体，其经济增长的缺口仍然较大，距离恢复到疫情前水平仍有相当大的一段距离。从缺口的绝对规模来看，菲律宾第2季度的增长缺口达8.2个百分点，为缺口最高的国家，这反映出疫情对菲律宾经济造成了较为持续的冲击，同时因疫情带来的侨汇收入下降也影响了菲律宾经济，马来西亚的增长缺口也达到5.5个百分点，疫情同时对马来西亚制造业和旅游业产生冲击，泰国、印尼和越南的缺口分别为4.7、4.2和3.0个百分点。从第2季度的缺口相对于第1季度缺口的变化情况来看，本轮疫情导致这些国家的经济增长复苏中断，增长缺口相对上季度没有缩窄，在印尼、马来西亚和越南还有所扩大。

预计东盟地区的疫情冲击还将持续一段时间，对制造业产出的负面影响也将持续。除了单日新增和景气数据反映的疫情冲击，还可以从一个更细致的量化指标中看到东盟主要国家的状况。《日经亚洲评论》于7月7日发布了新冠疫情复原指数（COVID-19），指数的评分包括三个部分，分别为感染控制、疫苗接种情况和社区与航空流量。从这一指数反映的情况来看，主要东盟国家中，除了新加坡排名第5之外，其他五个国家的排名均十分靠后。在本轮病毒变异之前，菲律宾和印度尼西亚的疫情就较为严重。从排名来看，两国分别位列第101和第110名，显示本轮疫情对菲律宾和印尼的冲击仍大；而马来西亚、越南和泰国的情况则更为糟糕，分别列第114、114（并列）和119名，考虑到该项指数共计121个样本国家/地区，这些国家的排名近乎垫底。

疫苗的全面铺开在多数东盟国家尚需时日，这使得疫情对经济的冲击还将持续。在疫苗尚未全面铺开的情况下，即使单日新增出现了下降，考虑到东盟主要经济体的医疗状况，能够全面放开限制措施的约束条件仍然很大。而疫苗的普及在本区并不如人意。EIU疫苗接种预测显示，疫苗的全面铺开在多数东盟国家尚需时日，这使得经济增长和疫情更加难以共存。以疫苗覆盖60%人群作为免疫目标，马来西亚、泰国和越南将分别在2022年第2、第3和第4季度达到这一目标，而印尼和菲律宾则将在2023年第2和第4季度达到这一目标。在众多发达经济体的经济和疫情日现脱钩的情况下，东盟主要国家的经济增长仍将在较长时间与疫情绑定，这将加大它们和发达经济体的经济周期差异。主要东盟经济体与发达经济体不仅面临着增长差，还需要关注渐行渐近的美联储退出量宽阴影，下面重点探讨这一问题。

本区经济体面临疫情和退出量宽的双重阴影。除了面临疫情的影响和与发达经济体复苏周期的不同步，本区经济体还面临着一个较大的外部变数，这也是新兴经济体和前沿经济体面临的共同问题：美联储减少资产购买的量化宽松退出政策以及随后的加息进程对区内流动性和金融稳定的影响。考虑到本轮美联储（及其他发达经济体央行）的货币宽松是前所未有的，退出过程的影响面临较大不确定性。

分析本轮退出影响可以参考上一轮退出对本区经济体产生的影响。下面的两张图分别展示了上一轮美联储退出量化宽松和加息期间东盟和韩国各个经济体货币对美元汇率和股票市场指数走势的情况，图中展示的均为季末环比情况。一个总体特征是：上一轮量宽退出和加息进程对东盟国家产生了显著的影响，由于流动性收紧、利差缩窄、避险情绪上升等原因，本区经济体出现了较为普遍的资本外流和国际资产配置的重新调整，这带来了汇率贬值和国内以股票市场指数为代表的资产价格的大幅调整。

比较调整的溢出效应大小，退出量宽和加息的影响都是讨论时大于正式实施时。由于上一次的美联储退出量宽和加息均为史上首次，面临的不确定性通过预期渠道传导，因此，其对本区汇率和资产价格的影响均是在讨论时大于实施时。2013年5月，美联储首次讨论缩减量化宽松的资产购买，这一讨论持续了半年时间，并于2013年12月正式开启缩减，2014年10月完成缩减。这一期间，主要的汇率贬值和股票市场价格下行出现在2013年的第2季度和第3季度，也即是讨论缩减量宽的期间，后来这一时期被称为“缩减恐慌期”，而到缩减正式开始之后，本币对美元汇率和股票市场在区内的多数国家出现回调，资本开始重新回流。而当2014年10月量宽缩减完成之后，有关加息的讨论正式开始，本区经济体的汇率和资产价格在2014年末亦出现了一次集体的回调。2015年1月，美联储议息会议正式传递加息信号，加息的讨论贯穿2015年全年，加息预期于下半年变得更为强烈，并于2015年12月正式开启。在2015年的第3季度，本区经济体出现了再一次的集体对美元贬值和股票市场的大幅下行，而在加息正式开启之后，汇率和股票市场再次回调。

比较退出政策预期的影响，上一轮加息影响大于退量宽。上述分析表明，政策退出在讨论之时，市场就将做出全球资产重新配置的考量，这使得退出政策对本区经济体的负面溢出也主要集中于那一时期，政策开始实施后，市场往往开始回调。接下来的一个问题是，在政策讨论期间，退出量宽和加息何者的负面影响更大？通过比较2013年第3季度（退出量宽讨论期间）和2015年第3季度（加息讨论期间）东盟六国和韩国的汇率和股票市场调整情况可以看出，上一轮退出政策中，加息预期的影响相较而言大于退出量宽的影响。其中，汇率调整方面，2015年第3季度除了印尼和新加坡，其他主要经济体对美元的贬值幅度均较2013年第3季度更高，其中泰铢贬值幅度达17.1%，越南盾达9.1%；资产价格调整方面，所有七个经济体2015年第3季度的股票市场指数跌幅均超过2013年第3季度，其中印尼雅加达综合指数和新加坡海峡指数的跌幅超过10%。

历史经验表明，美联储退出量宽的负面影响不容忽视。一个相对而言的好消息是，相较于上一次的退出量宽和加息，市场和政府在本次政策退出期间有了一个较为明确的历史退出路径参照，这使得联储退出的路径更好预测，由于预期渠道所带来的不确定性和市场的波动可能随之削减。但是这次退出也有不一样之处：由于宽松规模远超上次，退出的规模和对流动性的抽取显然更高；上一次的退出是在全球金融危机爆发五年后开始的，而这次则是一年半之后，全球主要经济体经济增长和通货膨胀的波动性更强；疫情冲击和疫苗普及的时间差带来的增长差异也可能更大。2021年9月22日，美联储公布了9月的FOMC声明，相较于7月的声明，本次声明明确指出“如果经济进展大体如预期持续，委员会判断，资产购买的步伐将可能很快放慢。”这一表述可以被视为是迄今美联储缩减QE的最为明确的信号。从这一较明确的缩减信号释出后本区主要经济体的汇率和资本市场表现来看，政策缩减和疫情叠加的负面效果已有所显现。第3季度末，本区所有经济体货币对美元汇率均出现贬值，其中泰铢和菲律宾比索的贬值幅度最高，分别为14.2%和9.1%。股票市场方面，受疫情冲击较严重的越南和区内较前沿的经济体韩国股市下跌较多，分别下跌了4.7%和6.9%，其余经济体的股票市场保持相对稳定。

在面临疫情和量宽退出双重阴影之下，东盟国家和韩国的韧性如何？本节选取了东盟国家（将东盟六国拓宽至东盟所有国家）和韩国当前基本面（2018-2020年均值及2020年当年）情况，包括通货膨胀、政府债务和经常账户三类指标，并将其与2011-2013年上一轮量化宽松之前的基本面情况数据进行对比。

东盟国家和韩国的通货膨胀水平较上一次量化宽松之前出现了较为显著的缓和。对于新兴经济体而言，其国内的通货膨胀水平更多地反映了该国货币的内在价值，因此，当其面临较高的通货膨胀时，其货币将承受更大的贬值压力，在遇到外部冲击时，更易面临资本外流问题。以通胀衡量的基本面情况来看，本区经济体当前面临的通胀环境相较于2011-2013年有了较大程度的缓和，除缅甸的通胀水平有较为显著的上升，文莱的通胀水平有轻度上升之外，其他经济体的通货膨胀水平都较上一轮退量宽前夕有所下降，特别是印度尼西亚和越南，在上一次退量宽期间，受到通胀问题的困扰较大，而这次的通胀水平则较温和。

区内较多经济体的经常账户出现改善，成为又一韧性来源。国际收支危机是新兴经济体危机的重要形式，经常账户逆差意味着一国需要更多的国际融资以满足国内需求，大规模的逆差往往被视为是不可持续的。从区内经济体的情况来看，在11个国家中，有8个国家经常账户出现改善（绿色），有的是经常账户逆差迅速缩窄或转为顺差，如老挝和泰国，有的虽然顺差规模略有下降，但仍超过GDP的2%，印尼虽然不属于上述两种情况，但其经常账户余额在2020年基本保持平衡，所以也将其列为改善国。但是柬埔寨和缅甸的国际收支格局出现恶化，值得关注；文莱的经常帐户顺差大幅度缩窄。

区内经济体政府债务上升较多。政府债务可持续性也是衡量一国金融系统韧性的重要指标，在疫情之后全球债务水平高企的情形下尤为如此。为应对疫情，区内主要经济体的政府债务上升较多，财政空间缩窄。和上一次退出时期相比，文莱、柬埔寨、缅甸和菲律宾的政府债务在2018-2020年以及2020年保持了相对稳定（绿色），但是泰国和越南的政府债务上升（黄色），印度尼西亚、韩国、老挝、马来西亚和新加坡的政府债务上升更多（红色），显示在疫情之下，各国开展积极财政政策带来政府债务的显著累积。

下表通过赋分的方式展现了上述三个基本面的分析结果（-1表示改善、1表示恶化、2表示显著恶化，分别对应上述的绿色、黄色和红色）。缅甸基本面的脆弱性较上一次出现了较为显著的上升，值得密切关注，文莱的脆弱性也出现了一定程度的上升。柬埔寨、印尼、韩国、老挝、马来西亚和新加坡的情况和上次总体较为类似，主要的风险是在政府债务方面，这对于柬埔寨和老挝等中低收入经济体的影响大些，而韩国和新加坡所受影响较少，经常账户和通胀水平的改善使区内经济体韧性提升。菲律宾、泰国和越南自身的韧性较上一次退量宽前的总体情况出现了一定程度的改善。这表明，如果本轮美联储退出宽松的冲击水平与上一次大体相当，那么大多数区内经济体的基本面足以应对这一负面溢出效应，但仍需关注超预期冲击和部分区内脆弱国的风险。