【CEEM季报】越南股市繁荣可持续吗（2021年第4季度全球宏观经济季度报告 · 东盟韩国）

原创 IWEP NIGS 社科院世经政所全球战略智库

东盟经济体在2021年全年受到新冠疫情变异毒株较为严重的冲击，经济二次探底，在2020年预期的复苏并未如期实现，相反一些经济的增长甚至不如2020年。韩国经济在2021年总体延续了复苏态势，尽管疫情也间歇性的对韩国经济产生影响。2022年的情况将好于2021年。从经济增速的预期来看，多数国家经济增长将好于上年。新冠疫苗的广泛施打使得2022年本区经济体应对疫情冲击时的准备将更为充分，与疫情共存的策略更容易获得成功。从我们上一期的分析来看，由于主要东盟经济体的基本面较为稳健，美联储退出政策对区域的影响预计将小于其他新兴经济区域。本期我们进行了对越南股票市场的专项研究，作为2021年涨幅最大的股票市场之一，越南的股票市场引起了投资者的关注，我们认为越南股票市场在2021年的大幅上行呈现出“预期支撑、散户力推、压抑需求释放”的特征，这样的股票市场短期出现大幅震荡的可能性较高。但越南作为东亚模式的承接者，其地位在未来一段时间不会改变，在中美博弈的背景下甚至会加强，因此越南股市长期仍值得看多。

一、东盟和韩国2021年经济回顾与未来展望

东盟主要经济体在2021年景气指标二次探底，韩国经济也受疫情间歇性影响。东盟经济体在2021年全年受到新冠疫情变异毒株较为严重的冲击，从以制造业PMI反映的景气指标全年走势来看，2021年的PMI走势同上年一样出现了一个较为明显的V型态势，显示东盟国家的景气程度受Delta变异毒株的冲击显著。从东盟主要六国的情况来看，除了新加坡的PMI保持在一个相对稳定的水平，其他五个经济体的景气程度都受到了较为显著的冲击。2021年，2020年的疫情模范生越南也未能避免Delta的冲击，马来西亚和泰国疫情状况显著恶化，印尼和菲律宾的疫情较上年没有显著好转。韩国经济在2021年总体延续了复苏态势，不过疫情也间歇性地对韩国经济产生影响，制造业PMI显示的景气程度有一定的下降。

受疫情冲击影响，2021年本区经济复苏进度不佳，但2022年经济有望重回正轨。东盟经济体在2021年全年受到新冠疫情变异毒株较为严重的冲击，经济二次探底，在2020年低基期的情形下，2021年的复苏仍然较为乏力。如果将2020年和2021年两年平均复合增速与2019年的增速之差作为复苏缺口，则东盟六国中，只有新加坡的缺口已经基本弥补，2021年新加坡取得了7.2%的全年经济增速，是东盟六国中率先复苏的国家。其余国家仍然面临着较大的缺口，其中越南和印尼的增速缺口在4个百分点左右，马来西亚和泰国在5个百分点左右，菲律宾更是高达9个百分点。韩国经济在2021年总体延续了复苏态势，尽管疫情也间歇性地对韩国经济产生影响，韩国的增长缺口也基本封闭。展望2022年，预计本区的经济增长情况将好于2021年。从经济增速的预期来看，多数国家经济增长将好于上年。新冠疫苗的广泛施打将使得2022年本区经济体应对疫情冲击时的准备更为充分，与疫情共存的策略更容易获得成功。

二、越南股票市场在2021年逆市上升

2021年，越南股票市场出现了较大上行态势。越南两大股市指标越南胡志明指数和越南河内指数分别对应越南主板和创业板市场的股票情况。2021年胡志明指数和河内指数两大指数均创新高，涨幅位居全球前列。下图展示了胡志明指数和河内指数两大指数同全球主要股票市场指数在2021年的涨幅比较。胡志明指数于2021年11月成功突破1500点，创越南股市历史新高，全年涨幅达33.72%；河内指数2021年全年涨幅高达129.78%，其2021年涨幅在全球主要股指中排名第一。

然而，越南股市的繁荣却并非由短期经济景气带来，相较而言， 2021年越南的经济增速处于三十年低点。与越南股市在全球股市中大放异彩形成鲜明对比的是，2021年新冠变种病毒冲击对越南经济的影响十分显著。越南经济在第3季度陷入谷底，同比负增长-6.02%，全年同比增速预计为2.58%，比2020年疫情爆发之年还要低，这一增速也成为越南近30年来经济增速的最低点。事实上，越南经济在2020年受到疫情冲击的影响相对有限，仅有零星散发病例。但是2021年受新冠疫情变异毒株的影响，经济景气程度在第2-3季度出现疫情以来的二次探底，生产和出口均受到严重影响。然而，就是在这样的情况下，越南股市却逆市而升（见下图），成为2021年全球表现最好的股票市场之一。其原因和可持续性都值得进一步分析。

三、越南股市上行的原因

第一，疫情冲击未对越南经济长期向好的预期造成实质扭转。疫情冲击之下，越南的经济基本面受到削弱，但投资者对于越南经济前景的乐观预期并未发生根本扭转，这主要体现在越南的人口年龄结构优势、承接东亚价值链转移的重要节点以及更为根本的——对东亚模式、中国模式的复制和改良。对于在越南市场上进行交易的国内外投资者来说，上述优势是交易的底层逻辑。同时，在短期经济指标方面，越南的通货膨胀水平较温和，越南10月、11月和12月CPI同比增幅分别为1.77%、2.10%和1.81%，通货膨胀水平较温和，汇率和利率保持基本稳定，盯住美元的越南盾甚至在10-11月出现了一定程度的升值（见下图），体现出当局对于宏观经济的调控能力在加强。2021年，越南政府基本没有出台大规模的货币或财政刺激计划，这也使得越南股市与宽松政策的关联并不直接。

第二，股票市场基础设施的完善进一步提高了市场流动性，推动交易需求释放。随着大量资金的不断涌入，胡志明交易所订单的交易自2020年底开始陷入拥堵状态，为此越南FPT公司与Sovico集团合作推出了全新交易系统，并于2021年7月正式上线运行。新交易系统的推出满足了投资者迫切的交易需求，也使得此前难以满足的需求得以进一步释放。胡志明交易所单日股票成交金额与成交笔数呈现稳步上升趋势：2021年胡志明交易所股市的单日成交金额平均为215930亿越南盾/交易日，最高达到453714亿越南盾/交易日；单日成交笔数平均为7.4亿次，最高接近15亿次。和之前五年相比，2021年越南股票市场的流动性出现了显著上升，越南股市也成为东南亚最具流动性的市场。从更长期的基础设施建设来看，越南也对证券市场的安排设置了路线图，到2025年6月末，胡志明证券交易所将主要承担股票市场上市和交易角色，河内交易所则将负责债券和衍生品市场交易，两家交易所合并为越南证券交易所（VNX），在此期间，两个交易所现有股债将完成转换。

第三，越南股市“内循环”特征愈发明显，国内投资者推动股票指数上行。从胡志明交易所的交易总量看，2021年全年越南股市成交量达191,687,288,645次，较去年同期增长116.29%；从结构看，2021年股市交易以国内投资者为主，外国投资者交易量呈下降趋势，其交易占比已从年初2月的15.15%下降至12月的7.15%（见下图）。散户投资者是国内增资的主力，上市公司和券商在2021年的增资行为也较为活跃。由此可见，外国投资者并非助推越南股市上涨的主力。更进一步的，与国内投资者的大规模现金流入相反，外国投资者总体卖出越南股票，抛售规模创历史新高，全年净卖出总额接近580517亿越盾，较去年157409亿越盾的净卖出总额同比增长269%。

四、越南股票市场展望

由此可见，越南股票市场在2021年的大幅上行呈现出“预期支撑、散户力推、压抑需求释放”的特征，这样的股票市场出现大幅震荡的可能性是较高的。

目前越南股市“超涨”的特征较为明显，从而使其在短期内震荡、盘整的风险上升。在经济受疫情冲击尚未恢复的情况下，投资者已经将经济动能恢复、政府宽松政策出台等积极预期反映至股票市场价格中。这一方面将使得2022年股票市场上行动力不足，另一方面也会使得预期未实现时的下调幅度大增。疫情在越南仍未得到较好的控制，到2022年1月初，单日新增仍在1.5万例左右。如果Omicron及其他潜在变种病毒在2022年持续抑制越南的经济增长，则投资者对于股票市场的信心也可能会削弱乃至出现逆转，考虑到越南股票市场散户为主的特征，其产生的“羊群效应”也将较大。

从外部环境风险来看，外资调整已经在发生，但风险仍然存在。从越南股票市场的投资者构成来看，2021年外国投资者已经呈现撤出状态。而在一般情形下，如果新兴市场股市由于资本外逃而震荡，则前期外资的流入也将较多。在上一轮美联储退出量化宽松时期，外资在越南股市中占比近四成，后续的撤出是相当可观的。而从当前越南股市外资占比的情况来看，其占比已从2020年的15%下降至2021年的7%。从这个视角来说，越南股市面临的风险较小。但是，如果美联储明年紧缩幅度过大，引发美股大规模调整，传染至全球金融市场，则越南股票市场由于前期涨幅过大，面临的回调压力也将是巨大的。

事实上，从越南股市在2022年开年的情况来看，股市的调整已经在发生。2022年开年的第二周，越南股市从1月10日下午开始大幅下跌，Vn当日收盘跌24.77点至1503.71点，除了航空股外，各行业股票出现了普跌，1月11日，越南股指跌破1500点大关至1492.31，空头情绪明显占据上风。

越南股市短期面临大幅调整的可能，但长期仍值得看多。从基本面的情况来看，越南作为东亚模式的承接者，其地位在未来一段时间不会改变，这在本质上决定了越南股市的向上趋势。在疫情之前，越南在东南亚地区价值链上的地位就有所加强。从2020年的数据来看，东盟十个国家对美国出口的前十大顺差产品中，越南占有六席（见下表）。事实上，在中美博弈的背景下，越南作为区域价值链上中美博弈的中间和缓冲地带的地位还有可能加速上升。越南深度参与全球化，对于自身通货膨胀的控制有好处，价格水平稳定又将对货币价值和资产价值的稳定起到基础作用。

和区域内相似经济体的历史情况做一类比，越南股市的未来潜力和挑战并存。以人均GDP的情况来看，越南是在2019年突破了10000国际美元（IMF口径，2017年定基），下图考察了泰国、马来西亚、韩国和中国历史上突破10000国际美元时前五年和后二十年（取决于数据的可得性）股票市场的走势，为越南股市后期走势提供参考。由于该图为定基指数，因而比较的是各国股票市场的涨幅。各国人均GDP超过10000不变价国际美元的时间分别为：泰国2001年、韩国1988年、中国2012年、马来西亚1990年，大体上可以认为，人均GDP超过10000不变价国际美元的时间点是这些经济体制造业向服务业转移的时间点，在这个过程中，金融市场的深度提升，国内投资者对于股票市场的参与意愿提高。从东南亚地区发展模式相仿的泰国和马来西亚的情况来看，其股票市场在人均GDP突破10000时均呈现出急涨2-3年随后高位盘整的情况，在5年之后会有一轮下挫，随后再度上升和调整。以越南的情况进行类比，当下越南的股票市场走势与马来西亚的走势在前期较为吻合，这意味着，参考马来西亚的情况，越南股市仍有与当前规模相近的一波涨幅将在未来1-2年发生。如果比照中国的情况，越南目前的股市已经达到了中国经济在2012年转型后的涨幅高点，即将进入盘整期，考虑到中国股市的盘整出现在2015年，联储加息预期的因素和当前较为类似，越南出现类似于中国那样的调整也是可能的。越南的情况和韩国并不太一样，韩国股市在人均GDP超过10000不变价国际美元就开始下行，10年之内并未回到期初点位。从一个更长周期的情况来看，以韩国、泰国和马来西亚的情况来看，10年之后的股票市场还有一个较大程度的趋势性上涨。当然，上述特征的共性部分可作为预判越南股市中长期走势的一个参考，各国因面临的外部环境和自身发展情况的差异，在实际股票走势方面仍有巨大差异。

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