【杨子荣 肖立晟】美联储如何应对高通胀

根据美国经济复苏状况，结合美联储对通胀态度的转变，2022年美联储的加息决策将取决于通胀与就业的具体走势，并存在四种情景。在通胀尚未见顶的情况下，美联储表现出较为明显的“鹰派”特征；一旦通胀见顶回落，美联储将转向更多考虑金融稳定问题，若美股对“首次加息”反应强烈，美联储后续加息频率可能不及预期。

2021年以来，美联储对通胀的态度出现大反转，由坚称高通胀只是“暂时的”转为严阵以待，这反映了美联储预期管理政策的失败。美联储关于通胀态度的前后不一致，引发了金融市场动荡。本轮美国高通胀主要源起于供给短缺，若未来进一步形成长期通胀预期、并演化成“价格—工资”螺旋式上涨，将抑制需求和投资，并在可预见的时间内对经济产生较大下行压力。如果美联储迫于通胀压力而过快加息，将提高企业融资成本，可能导致经济出现硬着陆风险。美国通胀将如何演绎以及美联储将如何应对皆存在不确定性，值得关注。

20世纪70年代，石油危机叠加错误的宏观政策，美国经济陷入滞涨。1979年沃克尔任美联储主席，通过大幅提高联邦基金利率水平来控制高通胀，1980年底联邦基金利率创下22%的记录水平。尽管高利率政策加剧了美国经济衰退，并导致失业率大幅提高，但高通胀也因此大幅回落。截至1982年底美国CPI同比增速已降至4%以下，远低于1980年3月的峰值14.8%，并由此助推美国经济进入“大缓和”时代。

在“大缓和”时代，美联储的货币政策决策基本遵循了泰勒规则，即在通胀与失业之间寻求平衡，以使经济处在潜在产出水平。因此，当失业率快速下降，或通胀趋于上行时，美联储倾向于提高利率水平，以防止经济过热。在1983-2018年，美联储共经历了六轮货币政策周期。其中，在1983年4月和1994年2月，美联储选择在经济增速上行、通胀下行时开启加息周期；在1987年1月和2015年12月，美联储选择在经济增速上行、通胀上行时开启加息周期；在1999年6月和2004年6月，美联储选择在经济增速相对稳定或下行、通胀上行时开启加息周期。

2020年8月美联储发布《长期目标和货币政策策略声明》，对其货币政策框架进行了调整：一是美联储将通胀目标转变为“平均通胀目标制”，即寻求在长期内实现平均2%的通胀水平；二是就业目标由双向“偏离”改为单向“缺口”，就业的重要性获提升。美联储调整货币政策框架的主要原因是美国面临长期“低增长”压力和菲利普斯曲线平坦化。2012年以来，美联储对于美国经济潜在增速中枢的估计已从2.5%下降至1.8%，美联储越来越关注就业与增长问题。与此同时，美国菲利普斯曲线趋于平坦化，即失业率下降并不一定会带来通胀前景的上涨。这也是2021年4月以来，美联储能够忍受高通胀的压力，坚持维持宽松货币政策不变以促进就业复苏的重要原因。

二、2021年11月以来美联储对通胀态度发生急转弯

2021年11月以前美联储始终坚称美国的高通胀只是“暂时的”。2021年4月美国CPI同比增速跃升至4.2%，此后皆超过5%，但直至11月期间，美联储始终以“暂时性因素”来引导通胀预期。2021年6月美联储议息会议将通胀的快速上涨归因于临时性因素；7月美联储议息会议声称“通胀已经上升”，但主要与重新开放经济和暂时性因素有关；9月美联储议息会议对通胀描述由“已经上升”调整为“被抬升”，仍然保留了“主要反映了暂时性因素”的表述。

2021年11月美联储对通胀的态度开始转向。美联储在11月FOMC会议结束后，宣布自当月中旬开始启动Taper。考虑到9月新增非农数据远不及预期，市场预期美联储大概率于12月启动Taper，而美联储于11月提前开启Taper，反映美联储正在承受更大的通胀压力。鲍威尔也曾表示，11月议息会议前公布的雇佣成本指数快速上行，其分项私营企业薪资同比增速高达4.6%，远高于2季度的3.5%和2019年的均值3%，这是促成鲍威尔对待通胀转折的重要因素。美联储在11月议息会议声明中，对通胀持续高企的表述由“暂时性因素”修改为“预计是暂时性因素”，并突出强调疫情和经济重新开放相关的供需失衡对一些领域的物价大幅上涨起到了推波助澜的作用，这在一定程度上反映出美联储正在尝试对过去几个月以来对通胀的判断进行重新评估。

2021年12月美联储开始严阵以待高通胀压力。美联储在12月议息会议上宣布加速Taper，点阵图预期2022年将加息3次，且全部18位美联储官员皆认为2022年应该至少加息一次，而9月议息会议仅有半数官员认为2022年应该加息一次。此外，美联储在12月的货币政策声明中，不仅删除了对通胀“暂时性”的表述，还删除了“通胀持续低于长期目标”和委员会将“致力于在一段时间内使通胀率适度高于2%，以便通胀率在一段时间内平均达到2%”的表述，表明美联储不得不开始面对通胀持续走高带来的压力。近期美联储公布的12月会议纪要显示，美联储已就缩表开始时点进行了讨论，几乎所有委员认为此轮缩表会在首次加息后更早开始，缩表节奏可能会大大加快。

三、美联储对通胀态度转变的原因

鲍威尔在2021年8月底的杰克逊霍尔会议上，从五个方面解释了高通胀为何不会长期持续。第一，引发高通胀的主要分项从长期视角来看是“暂时性”的，如耐用品和能源价格难以持续飙升。第二，一些数据反映供给短缺问题有所改善，通胀将出现缓和的迹象，如二手车等高通胀类目通胀速度放慢。第三，长期通胀预期的变化远远小于短期通胀预期的变化，表明长期通胀预期仍然保持稳定。第四，工资上涨并未导致过度通胀，“工资-价格”螺旋式上升现象尚未发生。第五，没有证据显示过去25年间消解全球通胀的力量发生了逆转或减弱，技术进步和全球化等“去通胀力量”仍然较强。

美联储对于通胀态度的转变是一个持续的过程，越来越多的证据显示通胀不再是“暂时性”的，促成了美联储态度的转变。第一，高通胀持续时间已明显过长，继续声称高通胀是“暂时性”难有说服力。自2021年4月美国CPI跃升至4.2%以来，直至11月美联储对于通胀态度开始转向，高通胀历时已超过两个季度。第二，促使通胀上行的动能发生更为复杂的变化。美国通胀上行的最初触动因素主要是供应链约束导致的全球大宗商品和美国二手车价格暴涨，此后通胀动能进一步向食品、工资和租金等方向扩散，导致美国的通胀持续上行。第三，劳动力供给短缺和其他供给侧问题比预期的更为严重与持久，尤其是2021年9月纾困补贴政策停止后，仍有大量的劳动力不愿重归市场，导致薪资持续上涨与通胀加速上行。第四，高通胀持续时间越久，越有可能对通胀预期造成压力，使得高通胀变得积重难返的风险增加。根据纽约联储的调查数据，尽管短期通胀预期高于长期，但长期通胀预期也有所抬升，通胀失控风险确实在增加。2021年11月消费者对未来3年的通胀预期中位数为4.01%，高出3月的预期值0.92个百分点。

四、美国通胀前景展望

美国通胀有望在2022年上半年冲高回落。从供给、需求、通胀预期、宏观政策等视角来看，美国高通胀缺乏持续上涨动能。

第一，供给短缺问题出现缓解迹象。2022年1月美国ISM制造业PMI指数中的供应商交付分项录得64.6，低于2021年的均值72.8；1月纽约联储的PMI指数中的交货时间分项录得21.6，低于2021年的均值23.8，这表明美国供给短缺问题正在逐步缓解。

第二，纾困政策停止，家庭储蓄率和需求重归常态。截至2021年12月美国居民个人储蓄存款占可支配收入比重降已至7.9%，远低于2020年4月的峰值33.8%，接近疫情前水平。与此同时，2021年11-12月美国耐用品消费环比增速降至-1.22%和-4.06%，表明随着家庭储蓄率回归常态，需求也相应回落。

第三，通胀预期短期高于长期，表明通胀尚未传导至长期预期。2021年12月纽约联储的调查数据显示，消费者对未来1年、3年的通胀预期中位数分别为5.99%、4%，这表明从通胀预期来看，当前的高通胀仍偏短期。

第四，财政政策与货币政策不支持通胀进一步被抬升。尽管拜登政府的5500亿美元新增基建法案已获通过，但该法案将分10年支出，支出规模在2026年达到峰值，仅占当年美国GDP比重的0.25%，对于拉动美国通胀程度有限。拜登政府的1.75万亿美元“重建美好未来法案”尚未获得通过，前景也存在诸多不确定性。为了应对高通胀压力，美联储将在2022年3月结束Taper，加息和缩表时点前置，美联储退出宽松货币政策、甚至开始收紧货币政策，有助于抑制高通胀。

2022年1月美国通胀再超预期上涨，CPI同比增速录得7.5%，续创40年来新高；核心CPI同比增速录得6%，创1982年9月以来新高。其中从CPI分项来看，交通运输项、能源项和住宅项是2021年4月以来美国CPI上涨的主要贡献因素。从环比增速来看，2022年1月美国CPI环比增速为0.6%，交通运输项环比增速为0.4%，远低于上月的1.4%；能源项环比增速为0.9，与上月持平；住宅项环比增速为0.7%，略高出上月0.2个百分点。这反映支撑美国通胀上行的动能中，交通运输项对通胀的贡献有所减弱，住宅项的重要性逐渐彰显。

美国通胀可能在相对较高的位置持续较长时间。疫情反复可能从供给和需求两端同时对通胀产生压力，供应瓶颈何时才能缓解，劳动力短缺是否会进一步导致“工资-价格”螺旋式上升，以及通胀预期是否会从短期向中长期扩散等，皆存在较大不确定性，这些因素可能导致美国高通胀持续时间超出预期，通胀中枢也可能在较长时间内显著高于疫情前水平。

五、美联储应对通胀的情景分析

2021年12月美联储议息会议的点阵图显示，美联储可能在2022年加息3次。不过，点阵图只是美联储对于未来货币政策的预期，并非最终的货币政策决策，美联储会根据就业与通胀的实时变化而不断调整其货币政策。2014年12月美联储议息会议的点阵图曾预测美联储将于2015年加息3次，但最终仅加息1次。

根据美国经济复苏状况，结合美联储对通胀态度的转变，2022年美联储的加息决策将取决于通胀与就业的具体走势，并存在四种情景。情景1：“高通胀、高就业”，美联储可能积极加息，以避免高通胀失控和经济走向过热。情景2：“高通胀、低就业”，美联储将面临两难局面，可能选择谨慎加息。情景3：“低通胀，高就业”，美联储的重点将再次转向就业，可能选择稳步加息，以使得货币政策正常化，为下一次危机预留政策空间。情景4：“低通胀、低就业”，美联储可能推迟加息，或仅加息1次，以避免经济复苏进程中断。

值得注意的是，如果美国高通胀持续时间过长，美联储不得不采取加息政策，这可能导致美股面临较大的回调压力。疫情以来，在零利率政策和极度宽裕的流动性支持下，美股再创新高，已出现明显的估值泡沫。截至2022年1月美股标普500席勒市盈率进一步上升至39.63，接近2000互联网泡沫危机时的水平。2022年美国企业盈利增速可能放缓，若叠加较大幅度的加息冲击，美股可能出现较大幅度的回调，加剧金融市场动荡。因此，在通胀尚未见顶的情况下，美联储表现出较为明显的“鹰派”特征；一旦通胀见顶回落，美联储将转向更多考虑金融稳定问题，若美股对“首次加息”反应强烈，美联储后续加息频率可能不及预期。

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