【肖立晟 徐子桐 范小云】估算中国真实的IFDI和OFDI——来自避税天堂与返程投资的证据
本文梳理了现有文献对离岸金融中心导致的直接投资头寸统计偏差进行修正的方法，详细比较了直接投资头寸数据集的优劣差异，并以CDIS宏观数据集为基础，引入Orbis微观企业数据库作为重要补充，对直接投资的动机按避税目的和境外上市目的进行区分，以此估算我国真实的IFDI和OFDI存量。结果表明：（1）估算后来自离岸金融中心的IFDI调减1.1万亿美元，其中超过80%是出于避税目的进行的返程投资。（2）考虑VIE架构境外上市企业的影响后，返程投资占比增长至近37%，规模约1万亿美元，其中VIE架构境外上市企业贡献了16%。（3）我国对外投资存在经过避税天堂进行中转的现象，其中最终投向英属维尔京群岛的OFDI存量约占1/4，是我国实际OFDI的最主要投向地。
近年来，我国直接投资规模迅速增长，根据国家外汇管理局公布的数据，我国IFDI、OFDI存量在海外负债和资产中的占比分别达到50%和25%以上。然而，现行统计只涵盖统计机构公布的双边直接交易，并没有包含通过离岸金融中心中转，或以未统计的返程投资形式回流的直接投资。在国际投资头寸表中，这部分与离岸市场相关的直接投资会对经常账户统计造成扭曲。正确统计和测算我国海外IFDI、OFDI的真实存量有助于厘清我国资本外流、财富不平等问题，进一步深入考察我国经常账户失衡和跨期优化问题。
国家外汇管理局数据显示，截至2018年，我国吸引外商来华直接投资头寸2.8万亿美元，对外直接投资头寸为2.0万亿美元，均位居全球前列。从增速上看，两者较2008年分别增长了2.1倍和9.7倍，高于全球主要发达经济体。
在庞大的体量和快速增长的趋势背后，有两个值得关注的特点。一是我国的IFDI和OFDI头寸，有超过70%来自或流向中国香港、开曼群岛和维尔京群岛等避税天堂。通常认为，这些离岸金融中心在直接投资中充当桥梁作用，实际资金来源地及投资地往往是其他具有实体业务的国家或地区。二是来自离岸金融中心的直接投资资金最终来源地除了欧美日韩等发达经济体外，还有一部分是来自中国本土的“返程投资”。企业采用这种方式，不仅出于减轻税负、享受优惠的考虑，还能够在离岸金融中心设立特殊目的公司(SPE)，享受便于海外上市这一额外的红利(Sutherland and Matthews, 2009)。当前我国境外上市返程投资以互联网行业的民营企业为主，通常通过搭建VIE架构进行。
上述两个结构特点引发两个问题：一方面，当前的统计原则基于“居住地”视角而非实际资金流向的“最终投资”视角，而这两者对我国直接投资资产和负债的统计是存在差异的。虽然前者便于经济体统计直接的跨境往来，已作为国际惯例沿用多年，但随着离岸金融中心在海外投资中的作用日益突出，这一统计视角无法准确反映投资的真实流向。另一方面，通过离岸金融中心的直接投资并不直接服务于当地的实体经济，而是企业逃避税收、谋求境外融资甚至向海外转移资产的手段，容易造成国家税收流失、国内资本外逃。离岸资产积累代表的是上层财富的迅速扩张和转移，也是财富不平等问题的一大表现。
然而，囿于统计局限，目前并没有有力的“最终投资”视角统计数据。这些统计局限包括：一是不同机构统计的IFDI和OFDI数据存在出入，缺乏统一的参照。二是包括我国在内的许多国家并不提供穿透至最终投资来源国的权威统计数据，目前仅有美国和欧盟等少数经济合作与发展组织(OECD)经济体提供该类数据。三是我国大型互联网企业通常使用VIE架构进行境外上市，在对外投资中普遍存在“返程投资”或者“资本增值”的现象，但现有的统计无法涵盖。因此，本文梳理了现有文献对离岸金融中心导致的直接投资头寸统计偏差进行修正的方法，详细比较了国内外各机构直接投资头寸统计数据集的优劣差异，并以CDIS宏观数据集为基础，引入了Orbis微观企业数据库作为重要补充，对直接投资按避税目的和VIE架构境外上市目的进行区分，以此按“最终投资”视角最终来源估算我国的IFDI和OFDI存量。
目前公布我国IFDI和OFDI数据的国内外统计机构包括中国商务部、国家外汇管理局、IMF（提供CDIS数据集）、OECD及UNCTAD（表1）。部分智库公布我国与其他国家或地区的OFDI数据，但通常为中国大陆对特定国家或地区的外国直接投资数据库。
上述数据集在统计原则（资产/负债原则及方向原则）、数据形态（流量及存量，双边及总量）、时间长度等方面存在差异，虽然总体均呈现稳步提升的态势，但最终表现出来的中国大陆IFDI、OFDI头寸在不同数据集中有较大不同。2018年，IFDI存量规模最大的是国家外汇局统计的国际投资头寸数据及其向IMF报送的CDIS数据，约为2.9万亿美元；最小的是UNCTAD及CDIS的镜像数据，约为1.5万亿美元，占统计规模最大的数据集的一半（图2）。而OFDI存量规模在UNCTAD、CDIS及中国商务部数据集中表现一致，但以镜像方式或累计流量统计的数据则仅达到其他数据集的三分之一左右（图3）。这些数据集大多以“居住地”视角进行统计，无法追溯到最终投资者国别，因此，本文引入企业层面的微观数据作为支撑，探索构建基于“最终来源”视角统计的数据集。
三、数据估算
（一）基于避税目的最终来源的直接投资估算
本文参照Damgaard et al.(2019)的调整思路，假定估算前后中国大陆吸收的全球各国IFDI头寸总量维持不变，以IFDI为主要调整方向，OFDI通过IFDI的镜像数据调整。本文将Orbis微观数据集中双边国家或地区最终来源的直接投资与直接的直接投资比例，作为现有CDIS宏观数据集中双边国家或地区最终投资的调整系数，进而估算出中国大陆吸收其他各国的最终投资数据。公式表示如下：
（二） 基于境外上市的最终来源的直接投资估算
根据最终投资定义，前文测算的最终投资还原至企业股权结构最上层的母公司所在国。但事实上，在这种定义下，穿透的最终投资地并不严格意味着境外上市企业的最终受益人所在的国家或地区，因为大量境外上市中资企业通过搭建VIE架构的方式，将最终投资定义下的母公司设立于离岸金融中心。
以阿里巴巴为例，该企业的母公司为设立在开曼群岛的境外上市主体，按照现行标准，直接投资统计只涵盖中国大陆与中国香港壳公司之间的往来，根据“最终来源的直接投资”定义，该企业最终股权被穿透至开曼群岛。而事实上，该企业作为中资企业，其境内子公司的资金中应至少部分归属为中国大陆的返程投资。阿里巴巴并非孤例，利用VIE架构谋求境外上市是当前大型民营企业普遍存在的现象，为境外上市企业返程投资研究提供了支持。
本部分测算方法与前一部分一致，使用Orbis数据库中企业的实际返程投资头寸与名义最终来源的直接投资头寸之比，作为实际返程投资头寸的调整系数。本文认定未正确归类的返程投资归属于VIE架构境外上市企业，手动筛选出Orbis数据库中集团在境外上市或拟在境外上市的实际返程投资企业，共计33家。这些企业所属境内集团以互联网巨头为主，返程投资规模占所有行业IFDI总量的10%。本文按照这些最上层母公司所在国汇总计算Orbis数据库中的实际投资调整系数，重新调整最终来源的直接投资存量。
四、研究发现及政策建议
本文研究发现：
（1）通过调整考虑避税目的的对外直接投资，本文调减了来自离岸金融中心的IFDI，其中中国大陆吸收来自中国香港的IFDI头寸调减近60%至0.6万亿美元。本文估算返程投资规模为0.9万亿美元，对调减部分的解释力超过80%，占现有的统计制度下国IFDI头寸的30%。相比之下，其他主要经济体并不存在明显的返程投资现象。
（2）考虑VIE架构境外上市企业对返程投资的影响后，返程投资占我国官方IFDI存量的比重增长至近37%，规模达到1万亿美元。返程投资中，VIE架构境外上市企业贡献了1677亿美元，约占IFDI存量统计值的16%。前20大对手方中离岸金融中心的IFDI占比由70%大幅下降至27%。
（3）调整后OFDI存量为1.4万亿美元，较CDIS镜像规模高出10%。前20大对手方中离岸金融中心的OFDI占比由80%大幅下降至55%，但最终投向英属维尔京群岛的OFDI头寸不降反升，约占1/4，主要因为该地是自然人股东以离岸公司或离岸信托形式留存资本的最主要地区。
本文的结论印证了我国部分企业出于避税、寻租、境外融资等目的借道避税天堂再返程投资或向境外转移资产的现象。政策启示如下：
第一，现阶段我国未单独统计并公开返程投资规模，本文发现，现有的IFDI存量中返程投资占比接近40%，并且通过离岸金融中心作为中转，容易成为企业进行短期资本跨境套利的外衣，需进一步规范涉外企业返程投资的申报和监管，合理引导返程投资企业的跨境资金运作。
第二，本文估算VIE架构境外上市企业的返程投资占IFDI存量的比重约16%，这部分企业大多通过境外上市实现快速造富，利用境内外税收差异重新分配税基，加剧了财富不平等趋势。2021年7月，二十国集团（G20）财长和央行行长会议达成协议，将大型跨国企业部分征税权从企业注册地重新分配至企业经营与盈利地。我国政府部门也应当在此基础上，完善子公司层面的涉外企业登记制度，加强该类境外上市企业跨境资本的转移路径追踪和高净值人群离岸信托的业务监管，避免本国资产大规模顺周期外流。