【CEEM季报 · 大宗商品】地缘政治风险刺激下价格全线上涨（2022年第1季度全球宏观经济季度报告）

2022年1季度在地缘政治冲突、疫情后复苏和通胀预期的多重推动下，大宗商品价格快速上涨，带动CEEM大宗商品指数突破2013年以来的高点。原油价格环比上涨超两成，俄乌战争及西方各国的制裁直接影响全球10%以上的原油供给，并进一步引发欧洲能源危机；有色金属价格受冶炼电价上涨及需求拉动，铁矿石和钢材价格受中国稳增长预期拉动，均有所上涨。农产品由于南美天气以及主要产地国受俄乌武装冲突等影响，几乎全线上涨。当前全球供需两端均对大宗商品价格所提振，通胀风险显著。但随着中国疫情严格管控和美联储加息带来的超预期压力，大宗商品价格升势预计在2季度会有所减缓。

一、大宗商品总体价格走势

2022年1季度 CEEM大宗商品价格 [1]季度均价环比上涨22.3%，几乎所有大宗商品全线上涨。其中，石油价格受俄乌战争的影响，全球超一成的石油供给受到冲击，且OPEC拒绝加快增产以补充俄罗斯的供给缺口，导致布伦特原油价格冲高至120美元以上，3月8日当日冲高接近140美元，市场一度陷入恐慌情绪。在俄乌陷入拉锯战以及美国等带头释放超量储备后，价格回落至100美金附近并宽幅震荡。俄罗斯加大对亚洲替代出口也缓解了一部分供给端的压力。1季度国际有色金属价格整体上行，季末大幅震荡。电价上涨推动铜、铝价格上涨。1季度末在俄乌战争、国内宏观刺激以及钢厂复产预期相互交织影响下，铁矿石和钢材价格上涨。农产品方面，国际国内农产品价格均有不同程度上涨，除大豆外，国际农产品涨幅普遍大于国内农产品价格涨幅。

二、主要大宗商品供求情况与价格走势

2022年1季度，原油价格冲高回落。布伦特油价在俄乌战争的刺激下一度上涨至130美元上方，3月8日当天在恐慌情绪推动下冲高达139美元，但随后几日快速回落，在4月中旬已回落至100美元附近。OPEC一揽子油价和布伦特之间价差在5-10美元间震荡。受俄乌战争冲击最小的WTI原油价格绝对值最低，较布伦特油价价差最高接近15美元，但在4月中旬后逐步缩小，显示出供需不平衡的地域特性有所减弱。在所有区域中，对俄罗斯能源、天然气依赖最高的欧洲受到的价格冲击最大：天然气价格1月至3月间上涨45%，燃油成本上涨约40%。

在供给端，俄乌战争对市场造成了极大扰动，包括主动和被动影响：一方面俄罗斯产能受战争动员和港口运输影响，出口量下降，另一方面，欧洲多个国家参与制裁，主动降低从俄罗斯进口规模，并希望逐步摆脱对俄罗斯能源供应的长期依赖。具体来看，在战前俄罗斯占全球产油量约10%比重。4月份俄罗斯原油日产量约1000万桶，相较于3月下降了4.5%，对应50万桶/日。该规模接近于2月份OPEC的单月增产规模。除了产量下降以外，俄罗斯实际出口规模因受到多国制裁，下降更为明显。作为全球第三大原油出口国家，俄罗斯日出口规模约500万桶，开战以来日出口量下降至400万桶以下。受此影响，市场一度陷入恐慌情绪，推升油价。

欧洲在尝试逐步降低对俄罗斯能源进口的依赖，但这一过程难以一蹴而就。即使姿态最积极的德国，对俄罗斯的能源进口也仅从战前的35%降低至25%。该国预计需要直到2024年才能基本摆脱对俄罗斯能源的依赖。荷兰等更小的经济体依然保持进口规模。欧盟去年全年从俄罗斯进口1080亿美金的能源。其中，在原油上来自俄罗斯的进口占欧盟总进口的四分之一，缩减比例的挑战极大。

俄乌战争扰动市场供应的同时，OPEC对于增产的态度较为冷淡。OPEC在4月份会议中明确表示俄罗斯中断供应的规模将无法通过自身增产替代。OPEC在俄乌开战后并没有提升增产目标，而是紧跟其年初协议，维持其到5月份增产43.2万桶/日的目标。OPEC实际增产规模更是低于计划，3月份仅增产5.7万桶，低于25万桶的计划上限。

OPEC认为俄罗斯因制裁导致的潜在供给损失可高达数百万桶每日。从分析来看，这一数字有所夸大，但体现出OPEC不愿意通过增产以支持西方对俄制裁，也因OPEC从高油价中获得巨大的收益，增产动力有限。考虑到欧洲主动收缩从俄进口以及欧美均处于后疫情复苏阶段，需求弹性较低。且短期内美国增加能源开采支出的意愿仍未显著回升，加上资本开支的资金成本在加息影响下提升，供给端的粘性较强，OPEC对更多供给涌入市场的担心有限。

近期美国产出约1201万桶/日，小幅低于预期，因通胀导致的人力成本高企阻碍了进一步的开采工作。

虽然俄乌战争对供给端的冲击一度造成市场恐慌，推动油价破新高，但进入4月份以来，多重因素抑制了油价升势。

第一，国际能源署释放1.2亿桶储备，缓解能源供给缺口，其中一半来自于美国的储备。虽然从绝对数量来看，该规模能弥补的俄罗斯供给缺口有限，但显示出行动主体对抗通胀和高油价的意愿。美国商业原油库存水平在4月份头两周大幅增加。

第二，印度作为全球第三大原油进口国，自俄乌战争开始就加大从俄罗斯进口力度。根据彭博统计，印度已经从俄罗斯预订了1600万桶原油，接近2021年印度从俄罗斯进口的总量。在此之前，俄罗斯占印度进口的比重极低，仅为2%。俄罗斯原油以每桶20-30美元的折扣出售，主要买家包括中国、印度等亚洲国家。该部分供给对冲了俄罗斯对欧洲出口的下降。

第三，进入4月份后，中国疫情超预期的严控使得市场担心需求受到抑制。3月份中国原油进口量同比已下跌14%，是2020年8月以来的首次下降。该变化或反映出疫情防控收紧的后果以及国内消费需求疲软。此外美国物价高企通胀创新高也对终端需求复苏造成一定压力。

第四，美联储加息，推动美元指数逼近100关口，对大宗商品价格有一定压力。

综合来看，在尚未考虑中国疫情的背景下，OPEC下修了2022年全球的需求量至1.05亿桶/日，较上次预测下降48万桶/日。该水平相较于2021年有显著增长，逐步恢复至2019年水平。如中国疫情封控措施持续，预计仍会进一步下修预期。

在上述多个因素的制约下，全球油价冲高回落，在4月份降至100美元附近。市场恐慌情绪缓解。后续油价的波动性取决于俄乌战争进展。俄罗斯军事行动进入拉锯期，预计能源价格的波动性仍会较高。

1季度国际有色金属价格整体上行，季末大幅震荡。铜方面，1季度需求偏弱、供给稳步增长，供需小幅过剩，价格变动主要受能源危机和通胀炒作影响。伦铜价格整体持续上行，季末大幅震荡，整体位处历史高点，从2021年4季度末9692美元/吨一度上涨至本季度季中10730美元/吨，后大幅震荡至本季末10337美元/吨，季度涨幅达6.65%。1月份由于欧洲天然气价格居高不下，电价过高致使欧洲铝锌冶炼厂减产规模扩大，供应担忧升温，铜价升高；2月份，由于国内春节后百色出现疫情，市场炒作国内铝供应意外紧缩，铜价阶段性跟涨；3月份伦镍出现极端挤仓，并且伴随油价大涨，通胀预期抬升，铜因其金融属性再度受到资金追捧，价格上涨。1季度铜需求端消费较弱：欧美房屋偏弱运行，美联储加息或将继续对美国房地产市场施压；汽车芯片短缺导致欧美及全球汽车市场销量下降；中国推进基建建设，电网投资利好铜需求托底铜价。供给端，智利铜产出受疫情影响受到扰动，秘鲁产量大幅回升，整体而言南美主要铜产国产量回升整体平稳。铜库存方面，全球铜库存1季度止跌回升、季节性累库，但总库存依旧处于2016年以来绝对低位，低库存对铜价仍有支撑作用。截至2022年3月29日，全球三大交易所总库存（不含中国保税区）报25.63万吨，相对2021年4季度增加5.95万吨，其中LME 库存减少0.83万吨，COMEX库存增加0.40万吨，SHFE库存增加6.38万吨。全球库存（包括中国保税区）较2021年4季度增加14.05万吨至47.93万吨，上升主要由于中国完税区及保税区库存累库。铜矿砂及其精矿价格指数2月下降至2407.25美元/吨，铜矿进口金额下降、进口数量上涨。铜中游产品，诸如废铜、精炼铜及未锻造铜，均较上季度有所下降。

铝方面，中国需求预期向好、能源危机令供给偏紧使得LME铝价1季度价格震荡上行，叠加俄乌地缘摩擦升级带来的扰动因素，本季度铝价强势上涨24.84%，自2021年4季度末的2806美元/吨大幅上涨至本季末3503美元/吨。需求端，海外经济韧性仍存，国内信贷宽松意图利好铝的终端需求；供给端维持紧张态势：上游铝矿石海运效率受地缘政治有所下降；中游主产国中，中国受北方采暖季及严格环保政策限制、电解铝产能降幅较大，而俄罗斯作为中游电解铝第一大出口国、俄乌地缘摩擦导致其出口不确定性上升。全球铝库存2022年1季度继续走低，其中中国铝库存总量超过LME库存总量。与铜情况类似，铝上游产品铝矿砂及其精矿数量上涨，中游产品铝加工原材料，如废铝、氧化铝进口数量较上季度明显下降。

1季度国际铁矿石及钢价共振上行。普氏62%铁矿石价格1季度从119.50美元/吨一路上涨至162.25美元/吨附近，后震荡小幅调整至158.30美元/吨，季度涨幅高达33.03%。1季度国际铁矿石供给端稳中有增，主流矿山中澳洲保持稳中有增、巴西受降雨影响发运暂时下降，非主流矿山受高利润刺激提升产能、积极发运。需求端季初在钢厂复产刺激下不断修复从而带动价格上涨，季中因国内监管层管控而出现下跌趋势，季末在俄乌战争、国内宏观刺激以及钢厂复产预期相互交织影响下，价格震荡上行。从港口库存来看，全球主要铁矿石库存量同比上升18.15%，但环比略降0.95%，较上季度末去库270万吨至2.81亿吨：巴西矿库去库幅度最大，澳洲累库，我国本季度环比累库仅0.05%，但依然是全球港口库存量最大的国家，为1.55亿吨。从进口量来看，铁矿石及其精矿进口1月和2月分别为9978万吨和8130万吨，相比于2021年4季度有所下降，进口金额下降更为明显，导致铁矿砂及精矿进口价格指数2月末回调至112.26美元/吨。

钢材方面，国际螺纹钢市场价1季度整体上涨。其中欧美上涨幅度最大（欧盟47.78%、美国10.92%）；中国在低库存、冬奥会限产及稳增长强预期的多重影响下，钢材价格指数震荡上行4.71%；日本上涨4.94%。截至1季度末，美国钢铁价格（1270美元/吨）依然维持强势，远高于中国钢材价格（778美元/吨），国际螺纹钢价格从高到低依次为：美国、欧盟、独联体、日本、中国。从世界粗钢产量来看，2022年2月，向世界钢铁协会（WorldSteel）报告的64个国家的世界粗钢产量为1.43亿吨，环比下降10.08%、同比下降4.99%，下降主要源于独联体及亚洲。世界钢铁协会估测，2022年，随着全球疫苗接种加速推进，全球钢铁需求将继续恢复，全球钢铁需求量预计将增长2.2%，达到18.96亿吨。其中中国钢铁需求量受“双碳”政策以及脱离房地产依赖型增长模式的政策定位影响，2022年增长可能性较低。发达经济体预计在2022年需求继续增长4.3%，随着供应链瓶颈的减少、被抑制需求的持续释放以及企业和消费者信心的提升，复苏态势将更加强有力，预计回到疫情前水平：美国经济稳健复苏；欧盟所有用钢行业复苏态势积极，德国需求复苏受出口支撑，意大利复苏受益于建筑业及家用电器业恢复势头强劲；日本方面，汽车制造业、机械制造业将引领本次复苏。其他发展中经济体在大宗商品价格和国际贸易恢复的助力下，钢铁需求将继续回温，但考虑到在变种病毒的数波冲击下，疫苗的低接种水平以及国际旅游业的缓慢恢复都将给发展中经济体带来桎梏，或将弱化其财政状况，从而影响基建投资及钢铁需求量。

1季度国内外农产品价格均有不同程度上涨。1季度美豆上涨，但涨幅不及国内豆粕现货价。国际市场来看，1季度美豆价格上涨至季末1617.25美分/蒲式耳，季度涨幅21.67%，价格依然处于近五年高位。本季度前期因接连受南美天气炒作，美豆持续走高，季度后期南美减产恐慌逐步消化，利多驱动减缓使得美豆高位震荡。3月美国农业部（USDA）预测2021/22年度美豆中性偏空，小幅调减产量、消费量、库存量以及库消比，全球大豆供需格局趋紧。库消比（剔除中国）调减0.41个百分点至24.74%。国内市场豆粕1季度现货价格上涨32.42%至4726.57元/吨。价格上涨一方面来源于国际价格的传导作用，另一方面来源于国内进口大豆到港量有限、豆粕库存再度下滑导致的国内供给面偏紧。

1季度玉米价格国内外齐涨。国际市场来看，全球玉米产需缺口及俄乌地缘冲突使得CBOT玉米价格1季度延续上涨趋势，季末上涨至747.5美分/蒲式耳，涨幅达26.16%。美国农业部（USDA）3月全球玉米供需预测偏空：2021/22产量、消费量均较上月小幅上调，库存量、库消比调减。产量调增主要来自印度和俄罗斯产量调增部分抵消了阿根廷和南非产量调减，印度产量调增依据是播种面积以及产出的双重增加。期末库存消费比下调0.14个百分点至25.15%，剔除中国后预计调减0.16个百分点至10.05%，但仍然处于7 年以来低位。国内市场来看，玉米现货价格1季度上升至2836.67元/吨，季度涨幅3.73%，价格持续攀升，仍处五年高位。价格上涨主要由于（1）供需整体趋紧格局不变；（2）海外地缘冲突带动国内价格炒作情绪。

1季度小麦国内外价格均大幅上涨。国际市场来看，俄罗斯和乌克兰作为全球小麦出口大国，二者地缘冲突升级直接刺激小麦价格在全球供需格局偏紧的基础上进一步受到恐慌炒作情绪扰动，CBOT小麦价格1季度继续震荡上涨30.87个百分点，至1008美分/蒲式耳，为2014年来历史最高位。3月美国农业部（USDA）供需报告中性偏多，全球小麦供应量、期末库存量及库消比较上月调增，消费量及贸易量调减。产量调增来源于澳大利亚产量上调 30 万吨至 3630万吨。俄乌地缘政治使得俄乌两国出口调减，相应主要进口国进口贸易量调减。消费调减主要源于包括印度在内的多数国家消费均有不同程度轻微降低。期末库消比预计调增0.46个百分点至35.76%，剔除中国库消比预计调增0.54个百分点至21.78%。国内1季度小麦继续大幅上涨至3209.44元/吨，季度涨幅12.66%。当前国内小麦价格上涨一方面受俄乌冲突情绪驱动，看涨情绪导致市场投机需求增加；另一方面由于当前处于小麦供应处于青黄不接期，集中开学复工等面粉需求增加使得国内小麦价格情绪性上涨。

三、未来价格走势与风险

原油方面，俄乌战争进入拉锯期，俄罗斯通过加大向亚洲的出口以弥补欧洲制裁产生的缺口，间接缓解了部分油价上涨压力。此外，美联储对抗通胀决心较强，或加快紧缩速度，加上中国疫情管控实际和强度超出预期，在需求端也对原油价格也带来一定压力。预计2季度原油价格涨势会放缓，在100美元附近视俄乌战争进展宽幅震荡。

金属方面，未来价格走势主要关注美国政策下的全球流动性走势、中国“双碳”及稳增长政策力度、以及俄乌地缘政治带来的能源危机及通胀风险。铜、铝方面，供应端进一步恢复，需求端随着中国稳增长效果渐显以及海外部分国家通过补贴高能源成本增加制造业支持力度，有色金属需求上涨，供需季节性趋紧推高价格，然而全球流动性边际收紧施压有色金属价格。预计2022年2季度有色金属价格易涨难跌。黑色金属方面，预计铁矿石在我国逐渐解除限产的背景下需求进一步走高，供给在非主流矿加持下增幅扩大，整体在供需先紧后松的预期下矿价涨幅有限；钢材供给在解除限产后有望回升，需求有望逐步回温，钢材价格在供需两方回暖情形下价格中枢或边际好转。

农产品方面，主要关注南美天气对产物的影响以及俄乌地缘冲突下港口运输等问题。大豆方面，南美减产兑现、全球大豆供需格局趋于宽松，CBOT大豆价格上行驱动相对不足。玉米和小麦方面，供需预计延续紧平衡，但俄乌地缘冲突影响二者贸易，短期可能支撑国际玉米及小麦价格或将有继续上行动力，此外俄乌战争如果持续进行，将影响乌克兰春小麦及玉米的播种，这将进一步推升二者价格。

[1]CEEM大宗商品价格指数（月度）综合计算前五大进口商品月平均价格，并根据中国进口量分配权重。5种商品价格为OPEC一揽子石油价格、普氏铁矿石综合价格指数、澳大利亚动力煤FOB价格、钢材亚太地区远东市场综合到岸价以及美洲综合大豆价格。指数以2012年平均价格为基准。

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