【CEEM季报 · 欧洲】通胀飙升，经济承压 （2022年第2季度全球宏观经济季度报告）

俄乌冲突与供应链受阻继续给欧元区经济活动带来压力。2022年2季度，欧元区PMI急剧放缓，新订单指数与产出预期指数等一系列指标均触及新低，放松疫情管控所带来的经济提振作用已全部消失殆尽。同时，能源和农产品价格的暴涨，使欧元区通胀水平和贸易逆差规模持续飙升，双双创下自欧元区成立以来的最高纪录。区内居民消费和企业投资都开始受到压制，消费和投资信心大幅跳水。不过，欧元区就业市场表现依然良好，失业率维持在历史最低水平。为避开滞胀陷阱，欧央行即将启动加息，并试图通过新的货币政策工具，避免市场出现恐慌情绪，稳定欧洲债市。下一阶段，俄乌冲突和能源供应紧张仍将是欧元区经济最大的下行风险。预计3季度欧元区经济将进一步放缓，GDP环比增长率约在0.1%左右。

PMI急剧放缓。受天然气供应紧张局势持续的影响，2022年第2季度欧元区经济活动显现出疲软迹象。6月欧元区19国综合采购经理人指数（PMI）从5月54.8的大幅下滑至51.9，显著低于此前市场普遍预期的54.0。

制造业继续受到大宗商品价格高企和供应链受阻的打击。6月欧元区制造业PMI从5月的54.6降至52.0，触及22个月以来的低点。其中，衡量产出的分项指数从51.3降至49.3，为24个月最低。疫情后需求反弹效应的消失进一步使企业将未来一年的产出预期下调至2020年10月以来的最低水平，表明在未来几个月制造业可能会寻求削减产能。服务业方面，6月欧元区制造业PMI为52.8，创5个月来新低，低于5月的56.1。这表明需求停滞和成本增长也带来了服务业形势的恶化。

分国家来看，6月德国综合PMI从5月的53.7降至51.3，为6个月来低点。其中，服务业PMI从55.0降至52.4，为5个月来最低，制造业PMI从54.8降至52.0，为23个月来最低。法国6月综合PMI为52.8，低于5月的57.0。其中，服务业PMI为54.4，低于5月的58.3和预期的57.6，制造业PMI为51.0，低于5月的54.6和预期的54.0。德国和法国放松疫情管控带来的经济提振作用几乎已消失殆尽。

工业产出方面，欧元区表现亦不及预期。4月欧元区工业生产指数同比下降2%，降幅大于预期的1.1%。从环比来看，4月欧元区工业生产指数环比增长0.4%，低于预期的0.5%。其中，能源产出增长幅度最高，环比增长5.4%，而资本品产出则环比下降0.2%。

从分项来看，能源类价格上涨依然是欧元区通胀的主要贡献者。该大类价格6月同比上涨41.9%，较5月的39.1%继续上升。其他经济部门物价涨幅也普遍较高，食品、酒精和烟草、非能源工业品、服务的年通胀率分别为8.9%、4.3%和3.4%。剔除了波动性较大的能源和食品之后，6月欧元区核心通货膨胀率为3.7％，比5月的3.8%降低了0.1个百分点，同时低于市场预期的3.9%。

由于各国本身能源价格的迥异以及对国际能源依赖程度的不同，各国的通胀数据大相径庭。其中以核能为主要电力来源的法国6月通胀率为6.5%，为欧元区各大国之中通胀控制最得力的国家。欧洲第一大经济体德国，由于临时救济措施减轻了家庭和企业的压力，6月通胀意外放缓，从5月份的8.7%降至8.2%。而以西班牙为代表的天然气进口大国通胀率则高达10.2%，严重依赖俄罗斯能源进口的波罗的海三国价格涨幅均超过了20%。

失业率保持历史最低水平。2022年4月欧元区19国经季节性调整后的失业率为6.8%，连续第三个月保持在该历史最低水平。同时，根据欧盟统计局估计，4月欧元区失业人数约为1118万，较2021年4月减少了217.5万人。

4月欧元区19国青年失业率为13.9%，较前一个月的14.0%下降了0.1个百分点。4月欧元区青年失业人数为212.2万，比前一个月减少了1千人，较2021年同期减少了55.5万人。

二、支出法GDP分解

消费者信心降至疫情爆发以来最低水平。2022年6月欧元区消费者信心从5月的-21.1来到-23.6，降至自2020年4月疫情爆发以来最低水平，远低于市场预期的-20.5，表明创纪录的通胀和地缘政治不确定性严重打压了当地居民消费者的信心。

就主要成员国来看，2022年7月德国GFK消费者信心先行指数从6月的-26.2进一步下滑至-27.4，为该指标创建以来的最低值。随着经济增长放缓和收入预期下降，德国消费者的购买意愿也有所下降，该指标从5月份的-11.8降至6月份的-13.4。这表明德国的高通胀导致消费者购买力下降，对消费者信心的负面影响越来越大。

法国方面，6月法国Insee综合消费者信心指数从5月的86下降至82，低于预期的84。Insee研究所表示，通货膨胀飙升给法国家庭购买力持续带来压力，估计2022年法国人的购买力将下降1%。

企业投资短放缓。2022年1季度欧元区固定资本投资同比增长4.1%，环比增长0.1%，其中非建筑类投资环比下降了2.9%，这一下降主要由2021年末爱尔兰大幅度增长的知识产权类产品投资带来基数效应所导致。

然而，在俄乌战争、高能源价格、供应链瓶颈和收紧的金融条件等因素影响下，欧委会2022年3-4月商业投资调查结果显示，相比去年，大部分制造业企业削减了2022年的投资计划。6月欧元区制造业新订单指数也从48.7下降至44.7，连续第二个月低于50的荣枯线，新出口订单指数从47.7下降至45.1，连续第四个月低于50的荣枯线。这些迹象都表明第2季度欧元区企业投资会出现收缩。

贸易逆差继续扩大。在能源进口成本不断升高的推动下，欧元区贸易逆差继续扩大。2022年4月，欧元区19个国家与全球其他地区未经季节调整的货物贸易逆差为324亿欧元，创自欧元区成立以来的最高纪录。其中，欧元区4月的进口规模为2564亿欧元，同比增长39.4%，出口规模为2239亿欧元，同比增长12.6%。4月欧元区内部的货物贸易未季调后规模为2121亿欧元，较2021年同期增长20.8%。

三、政策走势

欧元区负利率时代即将结束。2022年6月9日，欧洲央行召开货币政策会议并正式宣布开启欧元区货币政策正常化进程，这也意味着持续8年之久的欧元区负利率时代即将结束。欧央行还在决议中将2022年欧元区的经济增幅下调至2.8%，全年通胀率则预计为6.8%。

欧央行此次的货币政策决议包括加息时间表、提前取消购债计划以及再融资业务的三部分内容。在外界最为关心的利率问题上，欧洲央行稳健地选择了在6月维持三大关键利率不变，即存款机制利率（DF）、主要再融资利率（MRO）以及边际借贷利率（MLF）仍保持在-0.5%、0%以及-0.25%水平。其中DF也被称为隔夜拆款利率，代表着欧元区金融机构将流动资金存放于欧洲央行需支付0.5%的惩罚性利息，这也是欧元区负利率现象的核心标的。

不过根据决议，欧洲央行将在7月21日货币政策会议上加息25个基点，并于9月8日的再下次货币政策会议上继续加息，9月的加息幅度则取决于届时的欧元区通胀情况。

为了给7月的加息铺平道路，欧洲央行还在决议之中宣布将提前于7月1日结束“资产购买计划”（APP，即Asset Purchase Programme）。过去六年内，欧洲央行一直通过APP每月购买约200亿欧元的债券向市场注入流动性。此前外界普遍预计APP将至少持续到第3季度才会被终止。欧洲央行在决议中表示，在开启加息周期之后将继续把APP框架内到期证券的本金全部用于再投资，以维持充足的流动性。至于已经画上句号的PEPP框架内到期证券的本金，欧央行则将至少在2024年之前维持再投资不变，并且可能将重点关注在利率上升之后以希腊为代表的国债。再融资业务方面，欧洲央行在决议中宣布预计适用于第三轮长期定向再融资操作（TLTRO III）的特殊条件也于6月23日结束。

此次会议之后，欧洲外围国家的国债收益率飙升，意大利政府债券收益率6月跃升至4％以上，是自2014年以来首次。面对债务危机重演的威胁，欧洲中央银行管理委员在6月15日举行了一次临时会议，讨论债券市场大跌的现状。欧央行管理委员会决定授权相关的欧元体系委员会，加上欧央行服务部门，一起加快完成新的反分裂工具的设计，以应对欧元区南北国家之间过大的利差。

REPowerEU行动开启。2022年5月18日，欧盟委员会在官网公布了“REPowerEU”能源计划细节，该计划制定了一系列措施，以迅速减少对俄罗斯化石燃料的依赖，加快绿色转型，同时提高欧盟范围内能源系统的弹性。具体来看，欧盟计划“三管齐下”，从节约能源、加速推进可再生能源、能源供应多样化三方面着手，取代家庭、工业和发电领域的化石燃料，2030年可再生能源占比将从此前的40%提高至45%。

要实现REPowerEU计划的目标，从现在开始到2027年，欧盟需要额外投资2100亿欧元，欧盟将这笔钱称为地区能源独立和能源安全的“首付”。其资金来源包括：恢复和复原力基金 (RRF)、凝聚政策基金、欧洲农村发展农业基金、连接欧洲设施项目、创新基金、国家财政措施、私人投资和欧洲投资银行等。

经济活动进一步放缓。俄乌冲突持续导致欧元区近期能源和食品价格上涨、供应链中断，不确定性增加，进而对欧元区制造业以及服务业的扩张造成负面影响。高通胀对欧洲居民实际收入的侵蚀开始显现，在多重压力的共同作用下，欧洲企业投资和居民消费信心大幅滑坡，年初所期待的经济复苏预期已完全消失，未来几个季度不排除陷入技术性衰退的可能。不过，能源价格近期的快速回落或将有助于依赖能源进口的欧洲缓解通胀压力，减缓当地通胀上涨的速度，但即便如此，欧元区通胀还会在一段时间内保持高位，给经济带来滞胀压力。总体看来，欧洲经济仍面临着俄乌冲突和欧元区能源供应中断这两个重大的下行风险，预计欧元区3季度GDP环比增长率放缓至0.1 %左右，通胀则维持在高位。