【CEEM季报 · 日本】债券市场和汇率市场走势研判（2022年第2季度全球宏观经济季度报告）

2022年3月以来，美元兑日元汇率经历了大幅快速升值。美/日汇率从2022年3月1日的114.9，一度触及6月16日的局部高点136.6，且日元贬值势头暂无明显缓解迹象。日元汇率大幅贬值的背后是日本央行不断控制日本国债尤其是10年期国债的收益率曲线。对于目前日元汇率和日债的现状，日本央行的选项十分有限但仍有后机会度过难关。即便如此，此次日本“汇债”困局将会对日本经济产生不可逆影响。

日本经济长期趋弱有其自身长期原因，如老龄化、企业制度僵化、创新能力减弱等。2012年底，安倍晋三上台后开始推行“三支箭”政策，扩张的货币政策和财政政策是重要内容。“三支箭”政策也将日本带出了通货紧缩泥潭，但结构性改革却收效甚微。与此同时，日元从2012年开启了长期贬值趋势，从75.5日元兑换1美元跌到目前的约135日元兑1美元。2013年3月，黑田东彦就任日本银行总裁，其扩张政策思路一直延续至今。“安倍+黑田”组合，以及随后的“菅+黑田”、“岸田+黑田”组合，在政策思路上都具有延续性。这是本轮日本贬值的长期逻辑。

新冠疫情爆发后，日本经济恢复较弱。按不变价计算，2022年第1季度，日本GDP为135.7万亿日元，较疫情之前的2019年第1季度仍下降了3.1%。若换算成美元，则会因贬值因素再缩水25%。相比之下，美国经济恢复势头则比较强劲。2022年第1季度，美国季调实际GDP折年数为19.73万亿美元，比2019年同期上升了4.7%。此外，美国就业市场也基本恢复到疫前水平，消费市场一度火爆。从采购经理人指数（PMI）角度看，与美国较坚挺的PMI不同，日本PMI一直疲弱，服务业PMI经常受到“紧急事态宣言”扰动，落入50以下的收缩区间。美日经济周期不同步，货币政策就难以同步，甚至会导致出现相反的情况。

日本央行执意守住债券市场，至少暂时放弃汇率市场背后的“底气”在哪里？

第一，日本通胀率长期较低，一直距离目标较远。同样拜经济疲弱所赐，日本通胀迟迟达不到2%的目标。2013年1月，日本央行第一次提出了2%的通胀目标，至今已近10年。这期间的通胀率，除了2014年4月到2015年3月之外，其余月份均小于2%，甚至在2016年年中，以及2020年10月到2021年8月期间，通胀率陷入了负值。低通胀往往意味着需求不足，所以日本央行期望克服低通胀陷阱。日银继续实行宽松政策，其本身就可能作为“货币现象”抬升通胀，还可以造成日元贬值，产生“输入型通胀”，进而与刺激经济互相作用。

第二，美日利差扩大会使得日元汇率大幅贬值，从而大幅抬高日本作为资源进口国所可能遭受的损失，不过由于日本经常账户和国际投资头寸结构的特点，日元“适当”贬值能够部分对冲日本的进口损失。根据国际收支平衡表（Balance of Payments）和国际投资头寸表（International investment Position）数据，日本经常账户常年维持顺差。其中一个很重要因素是，日本境外投资净收入常年为正——也即日本对外资产的投资收益减去对外负债收益为正。在2018年和2019年，日本以境外投资净收入为主体的“初次收入”净值与GDP之比分别为3.8%和3.9%。同口径的数据，中国分别为-0.4%和-0.3%，美国则为1.4%和1.2%。日本能够获得更多的境外投资收入，一是较多的对外资产，二是相对较少的对外负债。从存量上来看，日本对外资产主要是非日元资产，对外负债中半数以上是日元计价资产。日元贬值过程中，其对外资产的美元价值可以视为不变，而其对外负债的日元价值则会减损，由此完成了一次“违约”。日本的净国际投资头寸与GDP之比会进一步上升，日本净债权国的性质会进一步凸显。日本之外的“日本”会相对更加膨大，未来对日本国内经济的“应援”作用会更加明显。

第三，日本财政部通过金融衍生品对冲日元贬值风险，日本政府部门债务外币计价比重较低。在本轮日元贬值过程中，日本财政部（财务省）在减持外汇储备。从日本财政部公布的外汇储备数据看，截止到2022年4月末，日本财政部共持有13222亿美元外汇储备，2021年1月末则为13859亿美元。在减少的637亿美元外汇储备中，几户全部由“证券投资”贡献——该项目减少了667亿美元。美国财政部公布的数据也能够印证：2022年2月到4月日本投资者共减持533亿美国长期债券，其中美国国债502亿美元。目前没有证据证明日本官方部门通过减持美国国债去干预外汇市场。反而日本财政部在金融衍生品市场的“互换”（swaps）头寸在增加。日本财务省持有的“互换”头寸净值与日美汇率走势高度相关，在日元大幅贬值的过程中相关性更高，可见日本财政部对汇率风险有一定准备和经验。此外，日本财政部的负债中，外币计价的一年内（到2023年5月末）到期债务为240亿美元，与外汇储备金额相比较小。所以发生短期急性债务危机的可能性不高。

二、用力：日本央行在做什么？

3月以来日元急贬，直接原因是日本央行出手托底国债、尤其是10年期国债价格，试图控制其收益率曲线，使之不超过0.25%的上限。而且在日元已经大幅度贬值的情况下，日本央行依旧频繁提出追加购买各期限国债。6月17日公布的《当前金融政策运营》（《当面の金融政策運営について》）公告中显示，日本央行决策层依旧将10年期国债利率的上限定为0.25%，其中8人赞成1人反对，反对者片冈刚士是一位长期对现行货币政策持不同见解的审议委员。由此可见，到6月中旬为止，日本央行的政策取向没有发生任何根本性变化、甚至缺乏边际变化，态度可谓十分坚定。

那么日本真的在实行意外的宽松政策了吗？实际宽松力度如何？从日本央行的资产负债表看，相比于1月，2月和3月日本央行的资产负债表确实仍在扩张，但4月的扩张步伐在减缓，5月则呈现出短暂“缩表”态势。具体地，2月到5月日本央行资产总额分别增加了5.4万亿日元、5.6万亿日元、2.4万亿日元和-2.2万亿日元。相比于2021年12月末，5月的央行资产负债表膨胀了1.8%。其中，在日元快速贬值的3月到5月，日本央行确实在持续购买长期国债，但是持有的其他资产金额则大体不变甚至在减少。换言之，在日本央行买进以10年期国债为代表的长期国债时，也在减少其贷款，并在5月开始大幅减持了短期国债。所以到目前为止，日本央行的操作并非只是一味的“宽松”。5月恰恰是美国国债收益率的相对稳定期，也是美元指数和日元汇率的相对稳定期。可以推断，日本央行是在对着上述指标进行“操作”。同时根据前文所述，与国外投资者在长债和短债的净买入情况相比，日本央行进行了完全相反的操作。

日元兑欧元汇率走势同样具有一定启示意义。欧元区目前也没有实质性地进入“加息-缩表”周期。根据欧洲央行公布的数据，欧洲央行目前依然在扩表，从每周数据来看，欧洲央行扩表节奏基本是逐周增加，力度明显大于日本央行。截止到2022年5月27日，欧洲央行资产总额8.82万亿欧元，较2021年12月31日的8.57万亿欧元增加了2.9%，高于日本央行1.8%的增幅。然而，日元兑欧元汇率却也呈现出明显的贬值态势。截止到6月17日，2022年日元兑欧元汇率累计下跌8.8%。这其中或有过度反应或是预期成分。

三、无力：日元和日债风险主要取决与外部环境变化

一直以来，日本国内宏观非金融指标变数不大，因此日本央行窘迫的境况能否缓解，主要看外部经济环境的变化。而外部环境则取决于以石油为代表的大宗商品价格走势，以及美国通胀情况和由此引发的美联储货币政策调整。目前，日本国内宏观非金融经济指标中具有较大影响的是通货膨胀，但现阶段应不会从根本上左右日本央行意志。

美国通胀问题的焦点主要在于全球石油价格及汽油价格，以及国内食品价格和居住价格。如果全球石油价格和粮食价格继续上涨，居住成本上升得不到有效缓解，美联储货币政策收紧力度仍有可能进一步加大。在此背景下，美国10年期国债利率可能继续上行，美债和日债利差进一步扩大，日本央行处境将会更加艰难。反之，如果全球能源和粮食价格能够保持稳定甚至下跌，美国房市在5月后开始降温，美联储货币政策紧缩压力下降，日本央行面临的压力也会减小。此外，如果美国经济在可控范围内出现超预期下跌，这对日本央行而言也是“利好”。

日本国内方面，理论上通胀率是央行政策的重要目标，但目前日本通胀状况应不会根本影响日本央行的行为。日本通胀目前处于“整体温和，结构偏紧”的状态。日本在2021进行了通信费改革，各大通信公司分别于2021年4月和10月两次大幅调降手机通信费，到2021年10月为止调减幅度达到30%强，其结果是通胀数据被“低估”。根据日本总务省的数据，2022年3月和4月日本CPI同比增幅分别为1.2%和2.5%，其中“交通·通讯”项因基期因素对CPI的贡献由3月的-1.05个百分点提高到了4月的-0.03个百分点。即，4月CPI同比增速较3月大幅上升主要是由于去年基期通信费变化导致的。在此基础上，2021年10月还有一波手机费用调降，所以不考虑其他因素，当前日本CPI的同比增速仍然低估了约0.5个百分点。考虑到当前的日元贬值，以及全球石油和粮食价格的上涨，照此简单外推，2022年末日本CPI同比增速破“3%”概率较大。

在CPI同比增速中，与石油、能源、电力、食品相关的项目依旧是对日本CPI同比增速贡献最大的项目。扣除能源和食品，日本4月CPI同比增速只有0.8%。进一步，若将此前提到的“交通·通信”中的“通信”项再排除，增速则为-0.15%。所以目前日本通胀情况比较复杂。对于超过2%甚至可能达到3%的通胀率，日本央行也可以将其解释为达到了长期以来所追求的通胀目标。即使是3%的通胀率，从绝对值角度看也并非恶性通胀，远低于欧美通胀率。能源和食品价格并非日本央行所能左右，而CPI多数项目依然可控，故预计日本CPI同比增速不会左右日本央行的未来决策。

2022年前五个月日元兑美元汇率跌幅为11.8%，相比于2012年、2013年和2014年全年12.7%、21.4%和13.7%的跌幅，似乎依然不算十分出格。并且，2012年到2014年日本金融市场整体比较平稳，并未因日元大幅贬值而出现危机。这是目前日本央行仍然对汇率显出“胸有成竹”的原因。但是，无论是全球通胀环境、美债利率走势、还是日本经济状况，当前都与2012年到2014年大有不同。尤其是美国10年期国债利率，2012年到2014年整体处于3%以下，除在2013年快速攀升外，2012年和2014年都处于下降过程中，这也给当时的日元和日债以喘息的机会。这也使得日本面临的外部压力多了一些变数。

四、此次风波对日本经济的影响及未来的可能演进

日本央行需要在“不可能三角”中做出选择。预计日本央行不会放弃“资本自由流动”。与多数主要央行实行紧缩政策不同，日本央行对国债收益率曲线的控制可以视为其对“货币政策独立性”的追求。因此，日元大幅贬值可以视为日本央行放弃了对稳定汇率的追求。换言之，在资本自由流动的条件下，日本央行不可能既要控制住国债收益率，又要日元不贬值。

日本央行此次操作的根本目的是什么？不是扩表、不是推升通胀、也不是让汇率贬值。这三者都可以说是日银的操作的空间，也可以看做是操作的副产品。日本央行本轮操作的根本目的就是压制国债利率、稳住国债价格。如果国债价格失守，收益率快速大幅突破上限，这意味着不仅日本政府部门，甚至私人部门的融资成本都将大幅上升。同时，日本国债价格上升还意味着日本央行所持有的国债资产缩水。以上情况若发生，日本央行10年来的努力将有可能功亏一篑。此外，日债下跌还有可能引发金融市场连锁反应。截止6月17日收盘，东京日经225指数在2022年累计下跌9.8%，美国标准普尔500指数下跌22.9%，德国法兰克福DAX指数下跌17.4%。在东亚国家中，韩国综合指数下跌18.0%，中国沪深300指数下跌12.8%。一旦日本国债价格下跌形成“股债双杀”，日本股市甚至可能开启补跌空间。

不仅如此，日本国债收益率上升还会导致前文提到的对外投资收入净值减少。日本之所以能获得较高的投资收入净值，还在于其对外负债的“利息”较低。类似于美国的“超级特权”，日本同样在对外资产-负债中获得了“超级特权”。一旦国债利率上升，日本的低利率环境将遭破坏，对外负债利息支出将会增加。再叠加可能到来的日元升值，日本国际投资头寸将可能向着对日本不利方向发展。届时，日本虽可以从国内资产价格下跌所造成的对外负债“违约”来获益，但这种调整显然是双输。

不过日元汇率快速贬值，确实对日本进出口贸易产生了不利影响。2022年3月到5月，日本出口价格环比升势明显低于进口价格环比升势，这说明日本企业难以将进口成本转嫁到下游，也反映出日本出口厂商议价能力较弱。日元贬值不仅会给进出口企业造成麻烦，也会对国内通胀起到推升作用，挤压政策空间。从2月到5月的日本经常账户数据看，日本的商品贸易逆差在日元贬值期间明显扩大，分别为7611亿日元、5619亿日元、9861亿日元和23847亿日元。另一方面如前所述，日元贬值背景之下日本海外投资收入净值确实出现了增长。但商品贸易逆差增幅之大，对投资收入的吞噬不容小视。根据最新的5月贸易数据，日本对美国、欧盟、亚洲和中国的出口商品金额（日元）环比下降，但同比依然有15.8%的增速，出口金额整体处于正常区间。但日本进口商品总额则呈现出井喷态势，同比增幅高达48.9%。日元汇率在此一年间里贬值18.7%。在全球需求逐步转弱，能源价格高位，PPI和CPI剪刀差依然较大的背景之下，日元贬值不可能根本扭转日本出口贸易的颓势，甚至可能加速恶化商品贸易逆差。

日元贬值还会导致日本私人部门对外负债承压。如前文所述，日元贬值可以令以日元计价对外负债缩水，但日本7.6万亿美元对外负债中仍有3.6万亿美元负债以外币计价，其中2.2万亿是以美元计价。对日本私人部门来说，到期的外币债务尤其是美元债务将会给其资产负债表和现金流造成负面影响。

在给定资本自由流动的条件下，如果完全捍卫货币政策独立性则可能面临日元大幅贬值。因此，估计日本央行会在“货币政策独立性”和“稳定汇率”之间选择一个靠近前者的中间解。若只能二选一的话，则将会选择前者，“汇率”不是日本央行的政策目标。换言之，日本央行将会继续寻求办法坚守国债市场，以期等到石油价格滞涨甚至下跌，美国CPI见顶，美国货币政策不再超出预期，美国经济超预期下跌等。

以目前情形看，日本央行仍有防守空间，而前述经济指标一旦出现有利于日本的走势，此次“危机”将基本可以化解。即便如此，日元贬值也不会是妙手回春的招术，日本低利率环境也无法根本改变日本经济的弱势。甚至大幅贬值反而是日本经济地位进一步衰落的折射。预计当前日元仍有下跌空间，但跌势节奏会较之前——尤其是4月有所缓和，目前并不是介入日本资产的好时机。即便此次日元、日债话题逐渐被淡忘，若干年后回望这段历程，也会不知不觉发现日本综合经济实力又下了一个台阶。