【吴国鼎】大股东控制下的债务融资：抑制还是便利了大股东掏空？
大股东与债权人之间的代理问题是公司中的代理问题之一。股权集中度不同，公司中的主要代理问题也会不同。在股权分散公司中，公司中的主要的代理问题是股东与管理层之间的代理问题。在大股东控制下，大股东就有动力为了自己的私利而侵害公司整体利益。大股东的这种行为称为“掏空”。大股东的掏空行为不仅侵害了中小股东的利益，也侵害了进行了债务融资企业的债权人的利益。这就相应在公司中产生了大股东与小股东、大股东与债权人之间的代理问题。债务融资是中国上市公司的主要融资方式之一，再加上中国上市公司中普遍存在着能够控制公司的大股东，这就使得大股东与债权人之间的代理问题在中国上市公司中较为突出。尤其是近年来，由于上市公司债务违约事件频繁发生，使得这一问题引起了越来越多的关注。
大股东控制下公司大股东与债权人之间的代理问题涉及到债务融资在公司治理中能够起到什么作用以及能否发挥作用的问题。传统的债权人理论认为，债务融资对公司来说更多的是一种完善公司治理的机制，其起到了约束债务人的作用。需要指出的是，传统的债权人理论是建立在股权分散基础上的。在股权相对集中、存在大股东控制的企业中，由于大股东有足够的权力为自己谋取私利，因此债务融资的治理作用未必就仍然奏效。由于大股东能够控制公司，其会采用多种手段来规避债权人的约束，从而对公司进行掏空。在这种情况下，债务融资不但没有起到约束大股东的作用，反而增加了大股东控制的资源，导致大股东能够进行更大程度的掏空。尤其是在一国法律制度不完备、对债权人合法权益的保护不周全的情况下，这种情形会更加严重。因此，考察大股东控制下债务融资的作用，需要结合债务融资的正向治理作用（抑制了大股东掏空）和负向治理作用（便利了大股东掏空）这两个角度进行。
二、研究假设
（一）大股东控制下债务融资对大股东掏空的影响
考察大股东控制下债务融资对大股东掏空的影响，需要从两个层面展开分析。一是企业是否有意愿以及是否能够获得更多的债务融资；二是企业获得的债务融资是抑制还是便利了大股东掏空。我们提出假设H1。
假设H1：两权分离度越高，企业的债务融资会越多，进而导致大股东掏空的增加。
（二）大股东控制下短期和长期债务对大股东掏空的影响
大股东控制能够影响企业的债务融资结构，尤其是债务期限结构，进而影响大股东对企业可能的掏空。长期和短期债务由于到期期限不同，在债务契约中对借贷双方的权利和义务的规定也不同，因而对于大股东的约束也会不同。这就会导致大股东和债权人从自身利益出发存在着对不同期限债务的不同偏好。当两权分离度较高时，大股东将具有更强的动机对企业的资源进行侵占。这时债权人将提供更加严格的债务契约对大股东进行约束，而大股东也会采取措施尽量避免债务契约的约束。企业最终的债务期限结构将是债权人和借款企业之间博弈的结果。我们提出假设H2（1）和H2（2）。
假设H2（1）：两权分离度越高，企业的短期债务会越少，从而导致大股东掏空的减少。
假设H2（2）：两权分离度越高，企业的长期债务会越多，从而导致大股东掏空的增加。
（三）大股东控制下国有和民营企业的债务融资对大股东掏空的影响
国有企业和民营企业，由于经营机制不同，获得债务融资的能力不同，受到监管的力度也不同，所以大股东控制下债务融资对大股东掏空的影响在这两类企业的表现也会不同。我们提出假设H3（1）和H3（2）。
假设H3（1）：两权分离度越高，国有企业会减少债务融资进而导致大股东掏空减少，但由于其具有融资优势，所以其债务融资不会有较大下降。
假设H3（2）：两权分离度越高，民营企业会增加债务融资进而导致大股东掏空增加，但是由于其融资能力受到限制，所以其债务融资不会有较大增加。
三、实证结果
（一）假设H1的检验结果
根据中介效应检验结果可以判断，借款总额具有遮掩效应。具体来说，虽然从总体上看，两权分离度的增加能够导致其他应收款率的下降，但是，两权分离度增加能够使借款总额增加，这相应会导致其他应收款率的上升，从而减弱了两权分离度的增加对其他应收款率的负向效应，因而表现为一种遮掩效应。这也就验证了假设H1。那就是两权分离度增加，能够通过债务融资的增加，导致其他应收款率上升。
为什么从总体上看，两权分离度增加，会导致其他应收款率下降。这似乎与理论不符。因为按照一般的理论，两权分离度越大，大股东对企业的掏空程度也越大，因而两权分离度增加，会导致其他应收款率上升。之所以得出本文的结论，可能有两个方面的原因。一是我们的研究区间是2004-2018年，而在2005年以后，在国家的严格监管下，企业的其他应收款开始大幅下降，在2009年已经基本平稳，接下来始终处于一个较低的水平上。二是中国上市公司中存在着大量的国有企业，而国有企业中两权分离度的形成原因以及大股东的行为方式都不同于民营企业。
（二）假设H2的检验结果
根据中介效用检验方法，回归结果说明，短期借款具有中介效应。也就是说，两权分离度增加，导致企业的短期借款减少，进而其他应收款率也相应下降。也就是说，由于短期借款能够为企业提供更多的可供大股东掏空的资源，所以短期借款减少，企业可供大股东掏空的资源就会减少，大股东相应地就会减少掏空。实证结果也说明，由于短期借款容易导致大股东掏空，所以对于两权分离度高的企业，大股东希望进行更多的短期借款（利于大股东掏空），而银行则不愿意给予其短期借款（避免大股东掏空）。两种力量进行博弈的结果是，两权分离度越高的企业得到了更少的短期借款，从而导致大股东掏空的减少。
回归结果说明，长期借款具有中介效应。也就是说，两权分离度增加，导致企业的长期借款增加，进而使得其他应收款率下降。长期借款越多，其他应收款率就越低，这说明长期借款对大股东掏空所起的更多的是约束作用。或者说，长期借款的增加限制了大股东进行更多的掏空。既然如此，为什么两权分离度越高的企业，长期借款反而越多？这说明，在大股东控制下，即使长期借款能够抑制大股东的掏空，企业仍然愿意进行更多的长期借款。或者说，企业进行长期借款更多的是为了满足企业经营等其他方面的需要，而不是为了大股东进行掏空。当然，这也和中国上市企业中有很大一部分企业是国有企业有关。国有企业的经营机制、受到的监管程度等都和民营企业有很大不同。
（三）假设H3的检验结果
根据中介效应检验结果判断，对于国有企业，企业借款不具有中介效应。也就是说，两权分离度的增加，并能导致国有企业增加借款，进而导致其他应收款率提高。究其原因，从回归结果上看，是国有企业的借款总额并不能随着两权分离度的提高而显著增加。两权分离度较高时，虽然国有企业仍然可以得到较多借款，但是由于其大股东进行掏空的动机较小，所以企业不会进行更多的借款以便于大股东进行掏空。
根据中介效应检验方法判断，对于民营企业，企业借款不具有中介效应。也就是说，对民营企业来说，两权分离度的增加并不能通过企业借款的增加而使得其他应收款率得以提高。究其原因，从回归结果上看，一方面，是民营企业的借款总额并不能随着两权分离度的提高而显著增加。两权分离度较高时，虽然民营企业进行更多借款以便于大股东掏空的动机较强，但是由于其借款能力受到限制，所以其并不能得到更多借款。另一方面，两权分离度对民营企业其他应收款率的总体影响也是不显著的，这说明还存在其他因素影响了民营企业中大股东的掏空。
四、研究结论与展望
大股东与债权人之间的代理问题是大股东控制下企业中存在的主要代理问题之一。本文运用中介效应检验方法，从样本总体、区分借款期限以及企业所有制类型等维度研究了大股东控制下大股东是否通过债务融资对企业进行了掏空。接下来对于本问题的研究，还可以从以下方面进行拓展。一是从更多的角度考察大股东控制下大股东进行掏空的渠道。本文主要是从大股东和债权人之间的代理问题角度进行的考察，有必要结合大股东与管理层之间的代理问题等其他几个方面的代理问题进行考察。二是进一步考察大股东控制下债务融资影响大股东掏空的渠道。三是考察更多的影响大股东通过债务融资进行掏空的因素。可以结合企业与政府的关系、企业所处的金融与市场环境等外部因素对这一问题进行考察。对于这些问题的进一步研究，将有助于更好地揭示大股东控制下大股东的行为及相应的约束机制。