![]()
2022年第4季度，日本迎来第8波新冠肺炎疫情冲击。新冠肺炎疫情叠加流感，无疑会对日本经济造成一定负面影响，但目前看该影响较为有限。10月和11月，日本制造业PMI出现明显下滑，并于11月跌破荣枯线。服务业PMI冲高后明显回落。日本银行在12月声称，将日本10年期国债收益率上限由0.25%提高至0.50%。此举超出市场预料，日本股市和债市大跌，日元汇率大涨。日本物价增速依然维持在高位，但后续有缓解的可能。贸易逆差则继续扩大。关于日本银行政策调整对金融市场的影响，仍有待进一步观察。
一、经济恢复力度转弱
2022年第4季度，日本国内开始第8波新冠疫情。不过日本的防疫政策的大趋势依然是“放开”。2022年10月11日，日本政府彻底取消了入境限制，除取消单日入境人数之外，也恢复了免签和自由行。
虽然日本疫情仍有反复，防疫政策也不再对经济活动施加更多限制，但是日本经济仍因自身运行规律，在第4季度继续显出疲态。10月和11月，日本制造业PMI分别为50.7和49.0。11月制造业PMI的下跌，也是该指标自2022年3月以来连续第8个月下跌，也是2021年1月以来第一次跌破50.0荣枯线。相比较而言，日本的服务业PMI相对稳健。10月份日本服务业PMI为53.2，创下6月份以来的新高，且为2020年新冠肺炎爆发以来的第二高值。日本制造业和服务业PMI的特征，与此前形成明显对比。在疫情对经济影响比较显著，防疫政策较为严格时期，服务业PMI波动较大，制造业PMI相对坚挺。日本经济显现出明显的“疫情冲击加政策冲击”的特征。而目前，日本经济更多体现出的是经济自身运行规律所致的冲击。日本制造业PMI下滑，与当前全球主要国家制造业PMI疲软具有一致性。日本2022年10月份的失业率为2.6%，与第3季度的均值2.6%持平。日本就业状况总体依然稳定。![]()
2022年10月，日本二人以上家庭实际消费支出较上年同期增长了1.2%。相较于7月到9月的3.4%、5.1%和2.3%，同比增速有明显收敛。这也体现出日本经济中消费端的逐渐乏力。具体而言，服务业消费回暖，对日本消费支出实现同比增长贡献较大。在细项中，同比增速最高的项目为“衣服鞋帽”，实际同比增速达到14.9%；“教养娱乐”的同比增速也达到8.0%。在贡献率方面，前者达到0.51个百分点，后者达到0.74个百分点。在“中分类”中，日本消费也呈现出明显的“后疫情”特征。“教养娱乐”中的“（旅行）住宿费”为消费支出同比增速贡献了0.31个百分点，“国内旅游套餐”贡献0.28个百分点。“饭店就餐”贡献了0.39个百分点，其中“饮酒费”贡献了0.16个百分点，“日本料理”贡献0.10个百分点。消费减少的中分类项目中，“水产”贡献了-0.21个百分点，其中“金枪鱼”消费的减少贡献了-0.04个百分点，“酒”的消费贡献了-0.03个百分点。“酒类”贡献了-015个百分点，其中“发泡酒·类啤酒精饮料”贡献了-0.11个百分点，“啤酒”贡献-0.04个百分点。从以上项目的特点看，日本消费的“后疫情”特征十分明显。社交性质较强的旅游、聚餐等消费同比恢复较好，居家性质的饮食和酒类消费稍显疲软。机械订单方面，10月份机械订单金额同比增速转负，为-8.3%。在第3季度，机械订单金额同比增速就明显走弱，从第2季度的月均两位数同比增速跌至个位数增速。机械订单需求的疲软是全方位的。外需同比增速由9月份的14.8%跌至-0.7%；官方部门和公共部门需求同比增速由9月的4.6%跌至-10.9%；民间需求同比增速由1.5%跌至-16.3%。分行业看，10月份制造业机械订单需求同比增速为2%，强于9月份的0.2%；非制造业机械订单需求的同比增速则由9月份的2.4%跌至-27.4%。![]()
日本对外贸易逆差绝对金额创历史新高。10月份，日本商品出口金额为88790亿日元，进口商品金额110991亿日元，商品贸易逆差高达22202亿日元，商品贸易逆差金额创下月度数据的历史记录。11月份，商品出口金额88375亿日元，进口108649亿日元，贸易逆差为20274亿日元。商品贸易逆差较10月份有所收敛，但仍远远高于2021年同期的9736亿日元。以最新11月份的数据为例。出口金额同比增长20.0%。其中，“输送用机器”同比增长了33.9%，贡献了出口增速中的6.9个百分点，其项下的“汽车”贡献了5.4个百分点。“一般机械”出口额同比增加18.9%，贡献了出口同比增速中的3.6个百分点，其项下的“建设用·矿山用机械”贡献了1.0个百分点。在商品进口方面，11月日本商品进口额同比增加30.3%。进口额同比增长最多的是“矿物性燃料”，同比增加60.8%，对进口增速贡献了14.1个百分点。其项下的“原油和粗油”同比增速为69.7%，对进口贡献了6.0个百分点；“煤炭”进口金额同比增加106.8%，对进口贡献了4.9个百分点。虽然日本对燃料的进口金额大增，但是进口数量增速则相对有限，“原油和粗油”进口数量（升）同比增速只有8.1%，煤炭进口量（吨）则同比减少了10.3%。可见日元贬值和能源价格上涨给日本进口带来了巨大压力。其余中分类项目中，进口同比增速较高的是“食品”，进口金额同比增加27.9%，对商品进口金额增速贡献了2.3个百分点，“化学制品”进口额同比增加32.4%，对商品进口额增速贡献了3.6个百分点。总体而言，日本进口商品数量的同比增速都表现出一定疲软，进口金额同比依旧保持同比大增，主要是日元贬值以及包括能源在内的商品价格上涨所致。![]()
二、金融政策初“调整”，CPI同比继续上升
日本央行在12月20日的会议上，决定将长期国债利率的波动区间从先前的±0.25%提高至±0.5%。同时宣布，第4季度长期国债买入计划从原来的每月7.3兆日元提高到9兆日元。可以说，日本银行在对“价格”进行收紧的同时，在“数量”方面则进行了宽松。
政策公布当天，日本股市旋即大跌，日经225指数当日下跌2.46%。日元汇率则出现明显上涨，日元兑美元汇率当天上涨3.78%。日本10年期国债价格下跌，触发熔断机制停止交易。日本10年期国债收益率也从政策更改前12月19日的0.282%上升到12月21日的0.517%。日本央行扩大了长期国债利率的波动区间，客观上造成了“升息”的结果。但日本央行总裁黑田东彦对加息动机予以了否定。在日本银行公布的《总裁记者会见》（后简称《会见》）中，黑田东彦对记者的提问表示“（此举）不是升息”（利上げではありません）。也有记者的提问透露，黑田东彦早在2022年9月，在大阪与经济团体会议后的新闻发布会上，就表达过容许YCC波动区间扩大的观点，不过当时其他日银官员认为，根据之前经验，此举会造成事实上的“加息”，对日本经济造成不利影响。关于此次调整国债收益率波动区间的目的，黑田东彦表示，此次的措施主要是改善市场机能，改善今年春天以来市场机能低下的现状。长期以来，宽松的金融政策产生一系列副作用，主要如金融机构收益率受到压制，金融中介机能收到负面影响，市场机能低下等。为发挥金融中介功能，改善市场机能，日本央行对国债利率波动区间做出了调整。记者也提问道，为什么选择这个时点进行政策调整。黑田东彦表示，俄乌战争爆发后，全球通胀问题愈演愈烈，各国货币政策也开始明显收紧，全球金融市场波动加大。当前，全球金融市场波动暂时有所收敛，但当前仍有可能再度扩大的可能，金融企业将面临挑战，此时应当改善市场机能。对于将来的政策走向，黑田东彦表示，并没有具体计划，只是希望全球金融市场能够趋于稳定。对于俄乌冲突走向，欧美金融政策对经济和金融市场的影响，以及中国新冠肺炎动向等，都存在一定不确定性。以目前情况，进一步扩大波动区间暂无必要。同时，黑田东彦也反复强调，目前的金融政策依然是维持宽松的金融环境。关于该政策对日元汇率的影响，黑田东彦对此拒绝评论。综上，根据黑田东彦的答记者问，可以做出如下推断。第一，日本银行此次政策调整的本意并非“升息”。第二，日本银行期待债券市场存在波动，市场机能有所改善，而非当前一潭死水的状态。日本央行对金融机构存在一定忧虑。未来，日本银行的政策取向可能取决于以下几方面。外围金融市场是否波动加大。如果稳定，日本银行继续扩大债券市场利率波动区间的可能性不大。日本债券市场或者说日本国债利率（价格）能否在区间内充分波动，如果能够做到充分波动，日本银行继续扩大债券市场利率波动区间的可能性也不大。反之，日本央行仍有可能进一步调整政策。从日本央行政策调整的实际可以判断，日本央行对外围环境并不乐观。CPI同比增速继续上升。2022年10月和11月，日本消费者物价指数（CPI）分别同比上涨3.7%和3.8%，后者继续创本轮新高。扣除生鲜食品的核心CPI分别同比上涨3.6%和3.7%。扣除生鲜食品和能源的CPI（与全球主流的核心CPI定义一致）分别同比上涨2.5%和2.8%。可见，截止到11月份，能源价格依旧是影响日本CPI的重要因素，食品价格的影响则有所减弱。从贡献率看，电费以及天然气费依然是拉动日本CPI的最重要项目。11月，电费同比上涨20.1%，对CPI上涨贡献0.72个百分点。天然气费同比上涨21.0%，对CPI的上涨贡献了0.33个百分点。另一项对CPI贡献较大的是通信费中的“手机”，该项目特指手机硬件。“手机”价格同比上涨20.1%，对CPI上涨贡献了0.17个百分点——仅次于前述的电费和天然气费。手机价格上涨与日元贬值有关，例如苹果公司就因日元贬值调高了手机和其他商品在日本的日元标价。能源和食品依然是推升日本CPI同比增速的最重要项目。其中，能源价格在7月和8月对CPI的贡献分别为1.22个百分点和1.27个百分点，生鲜食品外的食品在7月和8月对CPI的贡献率分别为0.82和0.92个百分点。需要注意的是，7月份和8月份的手机通讯费依然低于去年，同比降幅分别为21.7%和14.4%，贡献率分别为-0.36个百分点和-0.22个百分点。值得注意的是，10月份“手机通信费”的同比增速将回升到0%左右，日本第4季度个别月份的CPI大概率会继续高于3%。PPI同比增速持续高位。7月和8月，日本PPI同比增速依然在9%水平。8月环比增速为0.2%，其中正向贡献率最大的是“电力·都市天然气·上下水”，环比贡献了0.22个百分点。负向贡献最大的是“废钢”，环比贡献-0.05个百分点，“石油·煤炭制品”对PPI的环比贡献为-0.03个百分点。价格下降较为明显的是“住宿费”，同比下跌20.0%，对CPI的贡献为-0.19个百分点。结合前述“住宿费”消费总额同比上升的情况可以推断，当前日本旅游出行情况较好，酒店目前处于“薄利多销”阶段。10月和11月，日本PPI同比增速分别为9.4%和9.3%，依然维持在高位，但后续有跟随欧美PPI下降的可能。![]()
三、股市大幅震荡，日元走强，10年期国债收益率向上突破0.25%
日经225指数整体稳定，但在日银政策调整后出现大跌。东京日经225指数7月1日开盘于25778.95点，截至12月23日，收于26235.25点。期间日本股市整体保持稳定，但12月20日随着日银政策调整，日经225指数当天大跌-2.46%，且随后几个交易日无力收复失地。日元兑美元汇率在第4季度出现大涨。7月1日，1美元可兑144.648日元，截止到12月23日，1美元可兑132.913日元。对于未来日元的走势，日元仍有可能走强，但预计空间有限。对日本银行调整YCC的意图的理解，是判断日元升值空间的重要因素。笔者认为，日银的意图并非完全是“升息”，虽不排除日银在2023年第1季度继续上调长期国债收益率上限的可能，但预计概率和空间都有限。如果再次调整后，日元出现大涨，不排除存有“超涨”的可能。当然，美欧货币政策，以及全球能源价格、大宗商品价格，依然是影响日元汇率的重要因素。实际有效汇率方面，日元实际有效汇率10月份继续下跌，跌至57.26.但在11月有明显反弹，升至58.44。![]()
10年期国债收益率涨破0.25%上限，并一度突破0.50%上限。日本央行调整长期国债收益率波动区间后，日本10年期国债旋即下跌并触发熔断。在随后的几个交易日，日本10年期国债收益率有所回落，12月23日跌至0.424%。日本国债利率（价格）的波动在一定程度上有所恢复。但效果仍需观察。
![]()
四、综合评述与展望
综合来看，新冠肺炎疫情对日本经济的影响继续消退。日本实体经济尤其是制造业面临向下的压力。总体而言，日本实体经济受到外围影响以及自身运行规律，压力较大。但是，日元贬值的压力已经大幅缓解。日本物价压力依然较大，商品贸易赤字依然在高位，但预计随着能源价格同比增速的收敛，以及日元阶段性升值，物价压力和贸易赤字压力能得到一定程度缓解。未来，日本股市仍有下跌的可能，日元仍有升值空间，但空间应较为有限，并取决于日本央行的货币政策以及欧美等主要国家货币政策，及全球大宗商品走势、物价走势等。![]()
![]()
![]()