交易所REITs配套规则：搬开石头，解决问题！

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9月4日周五晚，沪深交所同时发布公募REITs业务配套规则，向社会公众公开征求意见，截止时间为9月15日。今天是9月7日，留给公众思考的时间只有8天。一瞬间，仿佛看到公募REITs的战车滚滚向前，势不可挡。

11份文件读下来，两大交易所的绝大多数规定一致，少数细节有差异。所有文件可以归拢到三个主题：

首先，《业务办法》构建了交易所对REITs业务管理的基本框架，内容包括：

1. 覆盖REITs全流程；
   

2. 抓重要节点和关键环节；

3. 将REITs作为一个整体进行监管；

4. 围绕“公募基金+ABS”结构，强调管理人协同。

其次，《审核指引》是交易所对REITs项目审核的基本标准。整个《审核指引》围绕着“现金流”而展开，基础设施的评估也以收益法为重要估价方法。为了便于理解，所有的参与主体、底层项目、交易结构、运营安排等等要求都可以合并看作是现金流的构建、验证和保护机制。需要注意，《审核指引》提出了“重要现金流提供方”的概念： 

再次，《发售指引》是规范REITs发售行为的基本规则。我们需要从监管机构之间的分工来理解这份文件。交易所是REITs上市和交易的场所，与发改委和证监会相比，交易所不可取代的职能就是做好REITs“发售”环节的工作，实现REITs从“证券”到“资金”这“惊险的一跃”，这将从根本上决定REITs试点的成功与否。

最后，我们需要归拢一下对REITs的认知。这种认知会统领我们对REITs全生命周期的理解。上交所明确指出：“不同于普通证券投资基金，公募REITs是优质基础设施不动产的上市”，这与《REITs指引》第46条所称“比照公开发行证券”的要求完全一致。也就是说，监管层已经以立法的形式对REITs的属性作出了明确界定，实质是一种“资产IPO”。这种IPO借用了公募基金和ABS的外壳，并由基金管理人、ABS管理人等主体承担尽调、信披、询价、发售、上市、运营管理等职责。

为了方便大家阅读，本文从REITs业务流程的常规顺序出发，合并讲解比较重要的制度设计。涉及到各文件的内容随时摘取，不再根据文件本身顺序做解读。

两交易所在《发售指引》中进一步规定：“基金募集期结束前，基金份额总额未达到募集规模的，应当根据基金管理人、财务顾问和原始权益人事先确定并披露的方式处理。”上交所明确将该条款标注为“包销”条款。可以看到，在REITs从“证券”到“资金”这“惊险的一跃”过程中，财务顾问所起的作用明显增大。从这个意义上考虑，公募基金在REITs业务中聘请财务顾问的动力会进一步增强。从券商角度而言，REITs业务更体现出类似债券承销的特征。

相比私募产品，除了投资者数量限制，公募REITs最大的特点在于可以公开宣传推介。“基金管理人、财务顾问及基金销售机构应当采用现场、电话、互联网等合法合规的方式，向投资者介绍基础设施基金及其持有项目的基本情况、估值情况、所属市场和行业概况及发售方案等相关内容”。

在私募属性的ABS销售过程中，券商一直被严格约束，不能公开推介。在公募REITs业务中，公开推介理所当然，可以尽量发挥。但公开推介的合规性要求其实很高，“推介过程中，不得夸大宣传，或以虚假广告等不正当手段诱导、误导投资者，不得披露除招募说明书等公开信息以外的其他信息”。基金公司比较熟悉基金行业公募推介的合规性要求，可能需要对财务顾问进行一定的培训，避免在宣传推介环节发生（轻微的）违规事件。

因此，仅仅从这一小节分析来看，REITs离不开基金公司与券商之间的密切合作。尽管《REITs指引》规定基金公司有权自主选择是否聘请财务顾问，预计抛开券商单独展业的基金公司会非常罕见。

REITs需要询价发行，市场早有共识。但在操作细节上一直有疑问，具体是“询价格”还是“询规模”？新规已明确：将采用“询价格”的做法，REITs在发行定价时面值不等于1元。

具体而言，将分成两步进行操作：

网下询价涉及的内容较多，列表如下：

根据上表，交易所已经设计了一个详尽的询价规则体系。但在最终价格的确认上仍然十分谨慎。规定如下：

“报价截止后，基金管理人或财务顾问应当根据事先确定并公告的条件，剔除不符合条件的报价及其对应的拟认购份额。剔除不符合条件的报价后，基金管理人、财务顾问应当根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，结合公募证券投资基金、公募理财产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金、合格境外机构投资者资金等配售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格。”

由此，REITs认购价格并不是简单根据公式计算的结果，而是在网下询价的基础上，根据“网下投资者报价的中位数和加权平均数”，再结合其他关键配售对象的报价情况，由基金管理人、财务顾问“审慎合理确定”的结果。这与债性产品的簿记建档有较大差异。目前主推REITs项目的大多是ABS从业人员，大家习惯了债券簿记的规则，可能会有些不适应。

所有交易中最关键的就是价格，价格牵动了买卖双方的利益。在REITs交易中，认购价上调一分或下调一分，对于原始权益人、战略投资者、配售对象、公众投资者等各方均影响巨大。因此，基金管理人和财务顾问在“审慎合理”确认REITs最终认购价格时，难免会承担较大的压力。期待监管机构对于如何确定最终认购价格、如何满足“审慎合理”标准提供更进一步的指导。

新规要求：“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方应当参与基础设施基金的战略配售”，这有利于维护基础资产的稳定运营，有利于增强投资者的信心。

战略配售对象受到了一些约束，包括：

交易所也允许专业投资者参与REITs的战略配售，要求“应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可基础设施基金长期投资价值”，鼓励如下专业投资者参与：

1. 与原始权益人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；

2. 具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；

3. 以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资长期限、高分红类资产的证券投资基金或其他资管产品；

4. 具有丰富基础设施项目投资经验的基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者；

另外，原始权益人及其子公司、原始权益人的董监高等等也属于交易所鼓励的战略配售对象。

从REITs发售的角度考虑，原始权益人之外的专业投资者具有重要积极意义，他们可以帮助提前锁定发行规模，增加项目成功发售的概率。因此，原始权益人、基金管理人、财务顾问等都会有动力去招徕尽可能多的专业投资者参与战略配售。

但从专业投资者的角度来看，参与战略配售就无法参与网下询价，同时需要承担更长的锁定期约束。除了事先获得一定的投资规模保证之外，没有其他的好处。这对专业投资者而言是否划算？而失去了对价格发表意见的机会、提前锁定投资规模，这是否符合一般专业投资者的投资逻辑呢？

专业投资者也可以参与网下配售，参与定价博弈，并给出自己预期的投资规模。这可能是更容易被专业投资者接受的方式。

再多想一步，如果项目资产非常优质，专业投资者参与战略配售的意愿可能比较强。而在项目资产非常优质的情况下，原始权益人寻找外部机构参与战略配售的需求可能就不强了，也许他会更倾向于释放更多份额，鼓励更多的网下机构投资者参与询价，从而获得一个对自己更有利的认购价格。

总之，从现有规则来看，专业投资者参与战略配售的约束较多、好处有限、动力可能不足。这不利于增加REITs对战略投资者的吸引力，不利于降低REITs发行的难度。这对于激活REITs市场、打开局面而言，属于关键问题。敢吃螃蟹的人是需要激励的，我们可以做些什么呢？

根据网下询价确定认购价格后，网下机构投资者需要按照该价格完成认购资金的缴纳。网上的公众投资者也需要依据该价格进行认购。

确保网下投资者履行认购承诺，是REITs发售成功的关键控制点之一，因此，新规要求：“如网下投资者存在提供有效报价但未参与认购或足额认购、提交认购申报后未按时足额缴纳认购资金、以公众投资者参与认购等违规行为的，交易所将公开通报相关情况，并建议中国证券业协会对该网下投资者采取列入网下投资者黑名单等自律措施。”

值得注意的是，网下投资者提交认购申请后，应通过基金管理人直销渠道缴纳认购款项，并通过中国结算登记份额。这样一来，REITs网下销售规模属于基金公司的直销规模，不需要向渠道支付尾随佣金。考虑到网下配售占REITs销量的绝大部份，这有利于增加基金公司开拓REITs业务的积极性。

公众投资者可以按照既有基金场内（通过交易所会员）和场外发售（通过场外销售机构）的有关安排认购REITs份额。

REITs认购环节也采用了回拨机制。公众投资者认购份额不足的，基金管理人和财务顾问可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨。公众投资者有效认购倍数较高的，网下发售部分可以向公众投资者回拨。回拨后的网下发售比例，不得低于公开发售数量扣除向战略投资者配售部分后的70%。

可以看到，交易所在增加REITs二级市场活跃度做了很多努力，既有创新、也借鉴了基金、债券等多种交易方式，多元化的为市场提供流动性，以期REITs在二级市场有良好的表现。

市场普遍关心的扩募也有了明确的规定，在交易所层面，REITs扩募需要履行与首次发售相似的审核程序，具体如下：

扩募的最关键条款依然是价格。新规为扩募提供了两种定价方式，具体选哪一种，需应经基金持有人大会审议通过。

为了更好的理解上述定价方式，我们拆解了扩募过程中可能涉及到的两种价格：“资产价格”与“REITs价格”，为了达成交易，需要保证“拟收购资产价格=REITs价格x份额数量”。

“定价扩募”意味着REITs价格直接采用二级市场的交易价格，根据拟投资项目的资金需求，可以直接相除，得出需要增发的REITs份额。只要基金份额持有人大会同意采用该定价方式，就可以向社会公众发售新增的基金份额，以募集相应的资金。

“询价扩募”采用了REITs首发相似的询价过程，也就是说，网下机构投资者对于资产的价格可以发表意见，通过询价机制形成最终的定价。此时，网下投资者参与了对拟收购资产的价格评估，询价机制再一次发挥了作用。考虑到REITs是原始权益人与投资者之间的一次资产买卖。买卖双方之间的博弈对于价格发现有实质性的帮助。

相比而言，“定价扩募”的流程相对简单，持有人大会可以作为买方代表与原始权益人进行博弈，效率更高。新增投资者可以用脚投票，自行决定是否加入扩募交易。“询价扩募”的操作成本相对较高，参与网下询价的投资者可以更加积极的表达自己意见，有利于更好的发现价格、吸引新增投资者。两种方式各有千秋，针对不同资产类型上可能也各有长处。所以新规保留了两种方式，规定基金持有人大会拥有选择权，可以酌情采用。这是一个非常精妙的设计，监管层在制度设计时可能有更多的考虑，希望能进一步披露，让市场各从业机构了解、学习。

REITs设立后具有类似上市公司的地位，也可能成为收购标的。因此，交易所对REITs的收购及份额权益变动进行了规制，要求相关当事人应参照证监会和上市公司收购及股份权益变动等的有关规定履行相应的程序或义务。

基金管理人与ABS管理人之间的协同是本次规则体系的关注重点。为了解决重复尽调、重复聘请专业机构等问题，新规明确规定，基金管理人与ABS管理人聘请的专业机构或委托的外部管理机构可以为同一机构。基金管理人可以聘请财务顾问进行尽调，也可以与ABS管理人联合尽调（但应当各自依法承担相应的责任）。这将大大降低了项目操作中重复投入。

管理人协同可以分成三大环节：尽职调查、运营管理、信息披露。从实操的角度出发，发行前各方立场一致，在尽职调查阶段比较容易合作、实现协同。真正的难点在于存续期内的运营管理、信息披露等环节。

运营管理阶段，新规规定双方管理人可以在“项目运营、现金流归集、文件账户管理、评估审计、风险防范、资产处置等事项”上建立联合工作机制。具体联合工作机制的内容应当“职责清晰，安排合理，并各自依法承担相应的责任”。但这一条款包含的事项庞杂，对于存续期数十年的基础设施项目而言，难免会有无法预料的事项发生。此时要做到“职责清晰”、“责任清晰”肯定有难度。各公募基金、各ABS管理人在实操中可能会有一些困惑，希望监管层能够给予具体的指导。

信息披露工作更为复杂。信息披露是公开募集证券机制的核心抓手之一，在实际工作中往往需要多维度思考。一件事是否需要进行信披（亦即是否应当保密）、是否需要立刻信披（亦即是否应当暂缓）、信披后对事情的发展有何种影响（是否会引起不必要的市场波动）……往往都需要综合判断。新规也根据不同情形列明了具体要求：

基金管理人和ABS管理人都是信息披露义务人，对信息披露事务拥有决策权。决策结果至少有三个：公开信披、暂缓信披或拒绝信披。在暂缓信披情形下，规定比较模糊、可解释空间较大，交易所也不做事前审核，只做事后监管。不排除两家管理人由于对风险和情势的判断不一致而出现分歧。

公开信息披露这种事项一旦操作就没有回旋余地，管理人之间的冲突需要尽量避免。因此，新规中增加了“定向披露”的规定，允许ABS管理人可以通过网站或定向披露的方式履行信息披露义务。这可以作为化解潜在分歧的一种替代方案。

不过，如果ABS管理人认为应当通过网站公开披露，而基金管理人认为应当暂缓披露，此时还是会有冲突，而且制度上没有化解这种冲突的机制。虽然依据《REITs指引》第25条，两家管理人需要“存在实际控制关系或受同一控制人控制”，信息披露一般是运营管理中的具体事项，在具体工作事项上，同一集团的两家公司存在判断不一致的可能。

因此，仅仅把定向披露作为一种可选项并不能完全消除风险。考虑到REITs持有基础设施ABS的100%份额，是唯一的持有人，也是ABS所有重要事项的最终决策者，可否将定向披露作为ABS管理人履行信息披露义务的首选项？这样即避免了冲突，也可以大大减少ABS管理人在走信披审核流程、发布公告、校对文字等等事项上所需要花费的时间。

整体看下来，交易所REITs规则体系非常实际，搬开了道路上的一块块石头，为市场解决了不少问题。内容很全面，很多设计也比较精妙。明显经过了多轮探讨，酝酿已久。这套规则让市场看到了监管层锐意进取的一面，对于命运多舛的2020年是一件幸事。接下来可能还会有进一步的规则颁布，我们拭目以待。

（本文写作过程中曾多次请教东证资管周代希先生，在此深表感谢！本文观点作者文责自负，仅供业界同仁探讨。）