MFin思想汇观点 | 刘文财&李正强谈“油价黑天鹅”

2020年4月26日，北大光华MFin“思想汇”第四期邀请到沪深300股指期货产品主要设计者、中国金融期货交易所早期筹备人之一的刘文财先生进行分享。大连商品交易所党委书记、理事长李正强先生进行了精彩点评。

当地时间4月20日，纽约商品交易所5月交货的轻质原油期货价格下跌55.90美元，收于每桶-37.63美元，是自石油期货从1983年在纽约商品交易所开始交易后首次跌入负数区间。刘文财先生以《如何看待油价黑天鹅》为题，深入剖析了“油价黑天鹅”的背后原因，并层层阐述了这一事件引发的思考与启发。 

1.  为什么原油期货会出现负价格？石油战与新冠疫情双重危机导致原油供需严重失衡，进而引发油价黑天鹅。WTI是一种内陆原油，每月在库欣（Cushing）结算。库欣有美国最大的储油设施，原油储存能力为7600万桶。4月初，只有逾4000万桶被装满，截至4月17日，其中6000万桶已被装满，原油储油空间被快速占用。事实上，北美部分原油产品现货在3月底已经出现负价格，4月3日CME提醒会员，将修改系统支持负值报价，4月8日CME结算系统将调整期权定价模型，4月15日CME允许能源期货合约以负数结算，4月20日原油期货出现负价格，4月21日CME结算系统支持负行权价的期权合约。当石油现价出现负价格，根据期货理论定价公式，期货价格也将为负值。

2.  负期权是怎么回事？4月21日，CME向结算会员发出通知，根据4月8日发布的清算公告，清算所会将原油期权的定价和估值模型转换为Bachelier模型，以适应标的期货的负数价格，允许指定的已上市原油期权产品以负的行权价列出。因此，国内报道的“CME将于4月22日起允许报价为负的石油期权上市”实则为翻译错误所致。

3.  中行原油宝是如何运作的？中行原油宝是中国银行面向个人发行的交易产品，挂钩境内外原油期货合约，客户需交纳100%保证金，可多空进行T+0交易。CME WTI原油2005合约的到期日是4月21日，中行原油宝的结算日是4月20日，北京时间4月20日22点是中行原油宝2005合约交易截止时间。届时客户还在持仓的，要么选择了到期结算，要么选择了移仓。中国银行网站上披露，“约46%中行客户主动平仓离场，约54%中行客户移仓或到期轧差处理（既有做多客户，也有做空客户）。”选择到期轧差的原油宝客户，就等待凌晨2:28-3:30之间WTI2005期货合约的成交价按成交量加权计算的当日结算价进行平仓结算。

据中国证券报报道，中行内部人士透露，客户总计亏损2.1亿元，欠款3.7亿元，涉及人数3621户。WTI2005原油期货合约2020年4月20日持仓量相比4月17日下降了6331手。结合中行内部人士透露的数据，可推算出中行持有1400多手的多单，约占4月20日总持仓量的6%，该数字在合理范围内。

4.  如何规避极端油价风险？此次史无前例的负油价，暴露出以正态分布为基础的金融资产定价和管理体系的脆弱性，我们不应低估极端事件发生的可能性。通过对Whiting Petroleum Corporation和新潮能源的企业层面对比，以及对俄罗斯和墨西哥的国家层面对比，我们得出结论：要想企业长期稳定经营，国家的财政预算稳定，必须要采取合适的避险措施。企业层面的避险操作可分为七步：确定风险、区分避险与投机、评估避险成本、建立正确的绩效评估标准、不要预测市场方向、了解避险工具、建立控制系统。企业避险的五条戒律：戒忘了初心，避险变投机；戒忘了目标，戒盲信而冲动；戒贪小便宜，因小而失大；戒有章不循，内控如虚设；戒盲目考核，节外而生枝。

随后，大连商品交易所党委书记、理事长李正强先生在点评中讲到，美国原油负价格的出现，提示我们应该加深对衍生品市场运行机制的了解，以便能够更有效地管理价格波动风险；广大市场参与者（包括投资者和产品制定者）更应深入了解所投资产品的运行机制、特征和参与的市场情况，不要盲目跟风。