观点 | MFin思想汇：中国固定收益市场与分析工具

北大光华本科研究生

2020年7月24日，北大光华“MFin思想汇”第六期邀请到九鞅投资、九鞅科技创始人何华先生进行分享。他以《中国固定收益市场和分析工具》为题，介绍了中国固收市场的发展历史、规模、构成、分析工具、套利策略等内容。

1、从总体规模来看，中国固收市场自2006年后发展迅速，已经成为全球第二大固收市场。全球第一大固收市场是美国，截至2020年6月30日，美国债券市场达45万亿，而中国债券市场大概在13万亿美元左右。在中国债券市场中，利率债的占比最大（58.4%），主要由国债、政策性金融债和地方性政府债组成。

2、固定收益市场参与者包含银行、保险、券商和基金类。银行是固收市场主要的参与者和持有者，其次是保险和基金。固定收益市场又可分为卖方和买方，券商是主要的卖方机构。固定收益市场还可分一级市场和二级市场。一级市场是融资方，指的是发债主体与中介，二级市场是投资方。

3、债券相关的分析不如股票的分析直观，因此需要利用到工具，利率曲线相关的各种画图功能就是一种直观的工具。九鞅科技的债券分析工具平台Bond IQ涵盖了各种固定权益工具的分析，比方说在利率曲线图中可以得到固定权益品种的各种信息，包括到期收益率、久期、凸性、OAS、总收益和个券ALPHA等。例如，2020年04月24日，可以在利率曲线图中发现有异常值的某只国债，到期收益率偏高，OAS偏离拟合曲线23个基点，说明该只国债价格较为便宜。可以通过观察时间序列曲线得到该只异常国债的过往收益率变化。此外，再通过观察国债期货的价格变化进行套利策略的构建。国债期货定价是根据无风险套利定价，分析的重要指标是Net Basis净期差，Net Basis一般情况是正的，当Net Basis为负，就可以进行套利。套利时，必须保证代表风险的指标Dv01对等。当做空国债期货的Dv01和做多国债的Dv01互相抵销，就可以进行风险的对冲和套利。

4、总结来说构建套利策略的步骤是：分析收益率曲线，画出散点图，找出异常值，分析OAS时间序列，获取国债期货 Net Basis 正套利机会，最后进行策略回测，构建策略，得到收益图。

5、短期利率是资金成本的重要方面，例如主要可以关注的是七天逆回购利率和七天同业拆借利率，OMO利率可以当做上限，定存利率当做下限。从曲线可以发现，2020年到4月国债价格一路上升超越预期，5月开始国债市场一直在下跌，直到7月才开始止跌回升。

6、在利率曲线中，可以观察到短端利率和长端利率在过去两个月都有上升，说明国债市场在过去两个月有大幅度的下降。而从远期利率曲线上看，今年市场波动比较大，使得其出现利率曲线倒挂的现象。

7、债券分析中也需要类似指数的指标，指数是分析中的重要基准，比如九鞅国债财富指数等。

8、宏观数据的把握对于固定收益工具分析非常重要，比如GDP当季同比增长率，具体可以分开来看三驾马车——消费、投资、外贸的增长率。而对于CPI同比增长率，目前为5%左右。去年由于猪肉价格的大幅度上升，CPI一度升到20%，后来慢慢回到10%左右。

9、美国的数据对于固定收益研究很重要，可以通过美国经济周期和利率政策，对比中国经济周期和利率政策得到启示。比如可以看到美国GDP不变价环比(季测)增长率，2020第一季度为-5%，往前看2008年次贷危机时曾到过底部，再往前看，2000年，2001年，90年代初都有过底部。此外，观察FOMC联邦基金利率，对应四次经济周期，美联储基准利率都分别有大幅度下降。

10、中国由于基数很大，很难看出经济增长底部位置。九鞅经济增长指数是九鞅宏观指数系列的其中一个指标，该指数在0-1之间。该指数显示，中国在2002年、2005年、2008年、2012年都曾经有过底部。此外还有通货膨胀指数、货币条件指数、货币政策指数，这些都是类似的宏观指标。

11、总结来说，相比起股票，债券市场是较为枯燥的，与众多宏观政策、央行政策关联密切。具体政策怎样解读等都关系到债券价格的走势，但九鞅科技提供的Bond IQ 做为分析固定收益的系统给学生和老师们提供了非常直观的和实用的工具。