刘亦千 分析师

执业证书号：S0870511040001

钱佳乐 研究助理

执业证书号：S0870122060002

全文摘要

历年个人养老金相关政策

  我国个人养老金政策从2017年起开始陆续出台，主要侧重点由养老金产品布局逐渐转向具体实施办法、税收制度等，政策内容的可操作性不断增强，目前来看，个人养老金即将进入实际落地和运行阶段。

本次个人养老金政策相关要点

  （1）个人养老金产品可以分为保障型和投资型两类，储蓄存款、理财产品、商业养老保险等更突出风险保障功能；而仅有公募基金更突出长期投资增值。我们认为，公募基金产品或将占据个人养老金产品中的主要部分。

  （2）居民要参加个人养老金至少需开立两个账户，即个人养老金账户和个人养老金资金账户：商业银行是唯一可以同时开立两个账户的渠道；居民可以在商业银行一次性完成个人养老金账户和个人养老金资金账户的开立，随后即可参与个人养老金的缴存与投资，流程简单便捷。

  （3）个人养老金在缴费方面总体呈现出缴费方式灵活且缴费金额小的特点；从总量层面考虑，假设全体基本养老保险参保人（10.4亿人）均参加个人养老金，且每人每年顶格缴纳12000元，则从理论上来看，每年进入资本市场的增量资金最大数量或将达到12.48万亿元；若进一步假设仅有1%的参保人参加个人养老金，这笔增量资金也将达到1248亿元，而经过近10年的累积，这一规模也将突破万亿。

  （4）个人在缴费和投资阶段免税，在领取阶段个税税率由7.5%降至3%，“EET”模式的递延纳税优惠政策将提高投资者积极性。尤其是对于适用更高个税税率的中高收入参加人群体，这一优惠力度将更大。

未来展望

  个人养老金对我国居民而言，是一个相对较新的概念，“为何要将资金投入个人养老金账户”，是投资者会产生的疑问。对此，除了在个人所得税方面提供优惠外，还需要在投资者教育方面积极布局。

  我国投资者是缺乏个人资金长期投资理念的。在这一背景下，我们可以将个人养老金理解为一个通过制度“被动”让自己接受长期储蓄或投资的渠道，通过这一渠道，参加人可以投资各类能收益较为稳健的资产品种，在长期复利的驱动下，实现长期资金的保值增值，从而优化个人养老财富储备和累积，最终切实提升未来生活质量。

  当然，要我国居民要真正接受并践行长期投资和养老投资理念，我们还有很长的路要走，银行、公募基金等金融机构需进行持续的投顾和投教，这一工作任重而道远。

  2022年11月4日，四部个人养老金相关政策重磅落地：

  （1）人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会等五部门联合发布《个人养老金实施办法》（下文简称《实施办法》）；

  （2）证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》（下文简称《暂行规定》）；

  （3）财政部、国家税务总局发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》（下文简称《公告》）；

  （4）银保监会发布《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下文简称《暂行办法》）

  四大文件同时公布，在政策层面，是我国养老金事业发展关键一步，也为个人养老金后续实施指明了方向。本文首先将对历年我国出台的个人养老金相关政策进行汇总梳理；其次将对本次个人养老金政策的要点展开分析；最后将对我国个人养老金的未来发展进行展望。

一、历年个人养老金相关政策

  我国个人养老金政策从2017年起开始陆续出台，主要侧重点由养老金产品布局逐渐转向具体实施办法、税收制度等，政策内容的可操作性不断增强，目前来看，个人养老金即将进入实际落地和运行阶段。

二、本次个人养老金政策相关要点

1.《个人养老金实施办法》

（1）个人养老金产品

  个人养老金体系中，养老金产品可以分为两类，一是保障型，二是投资型，从目前实践情况来看，储蓄存款、理财产品、商业养老保险等更突出风险保障功能；而仅有公募基金更突出长期投资增值。

  我们认为，公募基金产品或将占据个人养老金产品中的主要部分：

  一方面，养老金产品投资需要在风险可控前提下获得一定的长期收益以对抗长期风险，这对于金融机构的资产配置能力提出了较高的要求。养老金作为长期资金，权益投资是其投资收益的核心来源：权益类产品可以帮助投资者提高收益的同时，通过长期持有来熨平短期市场波动，因此权益类资产的配置能力将一定程度上影响各金融机构养老金产品的供给水平和竞争优势。就目前的情况来看，储蓄存款、理财产品和商业养老保险等均以货币和固收类资产为主，因此，权益类资产配置能力较强的公募基金公司有望占据个人养老金产品市场主要份额。此外，根据海外经验，同样以个人账户制运行的美国IRA为例，截至2021年底，共同基金资产规模为6.21万亿美元，占IRA总资产的44.6%，显著高于理财和保险产品占比。

  另一方面，由于个人养老金存续时间长，面临的通胀压力大，长期来看，对于投资收益的需求相对突出。因此，对于个人来说，如果临近退休或者风险偏好程度较低，可以选择储蓄存款、理财产品、商业养老保险等产品；而对于风险承受能力较高的年轻人来说，可以选择投资能力突出的公募基金产品。

（2）个人养老金相关账户

  根据《实施办法》相关要求，居民要参加个人养老金至少需开立两个账户，即个人养老金账户和个人养老金资金账户：前者是参加人参加个人养老金、享受税收优惠政策的基础；而后者则是个人养老金交易资金往来的唯一载体。

  个人养老金账户可以通过国家社会保险公共服务平台、全国人力资源和社会保障政务服务平台、电子社保卡、掌上12333APP等线上渠道或商业银行渠道进行开立，而个人养老金资金账户仅能在商业银行开立；因此商业银行是唯一可以同时开立两个账户的渠道。

  居民可以在商业银行一次性完成个人养老金账户和个人养老金资金账户的开立，随后即可参与个人养老金的缴存与投资，流程简单便捷。

（3）个人养老金缴纳及额度

  个人养老金在缴费方面总体呈现出缴费方式灵活且缴费金额小的特点。

  对于参加人来说，可以根据自己的经济负担能力来选择缴费频率，是每年都参加还是部分年度参加，也可以在每年的上限内选择自己所需要的缴费额度，可以一次性缴纳，也可以年内按月或分次缴纳。此外，在缴费方式上参加人也可以在商业银行的支持下，通过商业银行结算账户、非银行支付机构、现金等多个途径进行缴费。

  虽然对于个人而言，每年12000元的上限，平均每月1000元，这一缴纳上限并不高，但是从总量层面考虑，个人养老金的落地将为资本市场带来大额的增量资金：

  《实施办法》第三条指出“个人养老金的参加人应当是在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者”，根据人力资源和社会保障部披露的数据，截至2022年上半年，我国基本养老保险参保人数为10.4亿人；假设全体参保人均参加个人养老金，且每人每年顶格缴纳12000元，则从理论上来看，每年进入资本市场的增量资金最大数量或将达到12.48万亿元；若进一步假设仅有1%的参保人参加个人养老金，这笔增量资金也将达到1248亿元，而经过近10年的累积，这一规模也将突破万亿。

  此外，根据《实施办法》所规定的，“根据经济社会发展水平、多层次养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费额度上限”，也为后续调整预留了足够的政策空间。

（4）个人养老金资金管理和领取

  个人养老金资金账户采取封闭运行的方式，投资期限较长，对参加人和资本市场而言均能带来好处：

  一方面，对于参加人而言，通过将零散的、短期的资金转变为长线的、稳定的配置资金，从而能够更好地贯彻长期投资和价值投资的理念，从制度上避免了参加人提前支取或频繁申赎行为对投资收益带来的负面影响，有助于解决“基金赚钱，基民不赚钱”这一痛点，也帮助参加人更理性地配置和规划养老金；宏观来看，也使参加人能更好地分享中国经济、上市公司和资本市场长期发展与壮大的成果，使养老资金更好的战胜通货膨胀，实现资产的稳健保值增值，从而能够使个人投入的资金真正用于养老保障并切实起到补充养老的作用。

  另一方面，对于资本市场而言，第三支柱个人养老金进行闭环管理，整体投资期限较长，且其长期增值的目标有助于提升权益资产的配置比例，从而能为资本市场引入长期稳定型、配置型资金，利于国内资本市场形成长牛慢牛格局。

2.《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》

（1）个人养老金基金产品扩容

  6月24日，证监会研究起草了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），而本次《暂行规定》与之相比，在个人养老金基金产品方面，增加了“上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金”。

  根据wind数据统计，截至2022年9月30日，当前发行的养老目标基金共195只，符合“最近4个季度末规模不低于5000万元”的养老目标基金共115只（以主代码计算）；考虑到有部分新成立的基金未运作满4个季度以及部分基金的规模处于逐渐增长的趋势中，因此若加上“上一季度末规模不低于2亿元”这一条件，则又将新增28只符合条件的养老目标基金，个人养老金可投基金产品范围持续扩大，共计143只符合条件的产品名单见本文附录表1。

  养老目标基金是具有“长期性”特征、中低波动且含权益资产的基金产品：

  首先，我国所有养老目标基金（无论是养老目标风险基金或是养老目标日期基金）均设置有持有期，借此不仅可以防止参加人频繁进行申赎操作以致错过投资机遇，提升持有体验；对基金经理而言，也可以减少频繁应对基金申赎导致的规模增减，从而为其提供了相对较好的投资运作环境，可以更好的实现自身投资逻辑，而这点对于定位于长期保值增值的养老基金而言，尤为重要。

  其次，养老目标基金重视资产配置，通过权益资产来增强收益的同时，也通过大类资产轮动来控制风险，降低组合波动，追求中长期稳健收益，以此实现参加人的养老投资需求。

  最后，养老目标基金提供的是养老投资的“一站式”解决方案，参加人可以通过生命周期匹配的方式筛选符合个人需求的养老基金产品：将自身生命周期所对应的风险承受能力与产品的目标风险进行主动匹配，可以挑选出适合自己风险偏好的养老目标风险FOF基金；将自身生命周期所对应的退休年龄与产品的目标日期进行被动匹配，可以挑选出符合自己的年龄增长节奏的养老目标日期FOF基金。

（2）个人养老金基金销售机构

  11月10日，中国证券投资基金业协会发布了2022年三季度基金销售机构公募基金销售保有规模百强榜单，本文统计了近4个季度各销售机构股混基金保有规模数据，最终得到满足《暂行规定》“最近 4 个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于200 亿元”条件的基金销售机构名单，共计45家，名单见本文附录表2（由于中基协未公布个人投资者持有规模数据，因此本文仅初步统计符合股混基金总保有规模这一条件的销售机构）。

（3）考核、评价、投资、领取的长期化

  首先，个人养老金基金产品的考核周期与评价期限均在5年以上，有长期化的趋势。

  在我们于2022年9月发布的《2022年上半年年金养老金发展概况梳理》一文中曾提出，“当前我国养老金第二支柱的年金基金在运作管理上具有‘长期资金短期化考核’的特点”，在评价企业年金时我们认为：首先企业年金是一笔典型的长期资金，年金基金需要对长期持续净流入的资金进行配置；但与此同时，在年金委托人层面却越来越注重年金基金运作的当季业绩甚至当月业绩，并将业绩表现与未来的资金分配结合起来，从而形成了短期化的考核机制。对长期资金进行短期化考核可能会促使管理人只注重短期盈利水平并进行短期操作，而忽略价值投资和养老基金助力参加人实现养老资产长期稳健增值的本质。

  本次《暂行规定》就针对这一问题，在养老金第三支柱的考核与评价方面则建立了长期机制，利于基金管理人可以从投资、投教两方面都真正立足于长期：在教育投资者要进行长期投资的同时，又不必为了追求眼前的业绩去进行短期化投资操作，而是能更好地挖掘上市公司的长期投资价值并立足长远做出投资决策，从而实现更好的收益预期。

  对于资本市场而言，这一长期资金入市，一方面将有更多资金配置于权益类资产，另一方面其投资风格的稳定也能更好地保证资本市场长期健康发展。

  其次，从参与人投资和领取长期化的角度，《暂行规定》也做出了相应的制度安排，以拉长资金在市场中的留存期限：

  基金分红方式有现金分红和红利再投资两种方式，其中现金分红是指基金公司将基金收益的一部分，以现金方式派发给投资者；红利再投资是指基金进行分红时，将基金持有人分红所得的现金直接投入基金，即按当天基金的净值折算成基金份额，再派发给投资者。一般而言，通过红利再投资，可以增加投资者的持有份额，拉长投资期限的同时也能增加收益、产生复利的效果并省去部分基金申购费用。

  同样地，定期分红、定期支付、定额赎回等方式，也能通过控制参加人的资金回收方式来延长个人养老金的领取期限。

（4）费用让利、交易便利及投资者教育

  2022年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，其中提出“着力提高投资者获得感”、“引导基金管理人与基金销售机构牢固树立以投资者利益为核心的营销理念”。2022年9月，国务院办公厅发布《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，其中提出“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”。从《暂行规定》的政策条款来看，个人养老金基金产品充分体现了“降费让利”且“以投资者利益为核心”的相关要求。

  就基金投资费率而言，申购费和赎回费在买卖基金时予以扣除，管理费、托管费、销售服务费等费用则会以一定比例从基金资产中支取，这一费用过高会对长期投资收益产生侵蚀，也会降低基金市场的有效性；因此，《暂行规定》所做出的“费用让利”的制度安排也会为个人养老金基金产品带来更强的市场竞争力和更优质的投资体验。

  但是我们还是想强调，公募基金的核心价值在于对投资者提供的投资服务水平，其体现为与投资目标在风险收益上的匹配程度；因此，投资者需要考虑的核心因素是基金本身的风险收益特征是否满足自身投资目标的需要，以及基金背后反映出来的基金经理和基金公司的投研能力相对同类产品是不是有足够的优势，而在此基础上投资再选择那些费率方面更富有竞争力的产品，切勿本末倒置。

  此外，《暂行规定》也要求“基金销售机构应当在其互联网网站、移动客户端等渠道的醒目位置设立个人养老金投资基金业务专区”并“积极开展养老金融教育，普及养老投资理念”，体现出对于个人养老金方面进行投资者教育的重视。

3.《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》

（1）“EET”模式的递延纳税优惠政策

  与养老金第一、第二支柱相比，第三支柱强调自愿性，从国际经验看，第三支柱相对于其他养老投资的核心优势一般是税收优惠；而本次《公告》也明确了我国个人养老金税收优惠模式。按照税收激励类型划分，我国个人养老金税收优惠制度属于“EET”型（E-免税，T-缴税），即在缴费和投资阶段免税，在提取支付阶段缴税，这延续了此前“个人税收递延型商业养老保险试点”时所采取的模式，也是目前世界上较为主流的个人养老金税收激励模式。而所谓递延纳税，一般指纳税人可将应纳税款推迟一定期限缴纳，推迟期间纳税人无需对应纳税额支付利息，相当于减轻了纳税人的税收负担。按《公告》相关表述，对参加人按每年12000元的限额予以税前扣除，该政策可以理解为，参加人每月定投1000元，年末扣除个人所得税时，会在个人所得中有12000元的扣除，即这12000元是免税的额度；此外，投资收益暂不征税，领取收入实际个税税负仅为3%。

  与过往政策相比，本次《公告》税收优惠力度显著加大。根据2018年财政部、税务总局、人力资源社会保障部、银保监会和证监会等五部门共同发布的《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，其中提出“对个人达到规定条件时领取的商业养老金收入，其中25%部分予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税，税款计入‘其他所得’项目”，即7.5%的实际税率，而缴纳和投资阶段不计税；换言之，此次《公告》颁布后，个人在领取阶段的个人所得税税率将由7.5%降至3%。

  税收优惠最直接的作用是激励效应，一方面，这一制度层面的降税安排能够有效提高受惠人群参与个人养老金的积极性，保证了个人养老金制度长期健康发展的生命力；另一方面，个人长期稳定地将收入所得投入到个人养老金中，也有助于平滑其生命周期内收入变化带来的税负分布不均衡。

  从具体数据来看，我们以综合所得的个人所得税税率为例，假设参加人按照12000元/年的限额标准顶格缴纳，那么这一抵税额度所对应的免税额在360元至5400元不等，具体结果如下表所示。

  举例而言，假设某参加人的全年应纳税所得额为48000元，则按个税税率，其中12000元应按10%的税率征税；而如果该参加人拿出其中12000元进行个人养老金的缴纳，则这部分收入将在税前扣除，换言之他将省下1200元税款；而在个人养老金领取时的税率也仅为3%（若以12000元计税，则需缴纳税款仅为360元，相当于打了三折），是一项实实在在的税收优惠。以此类推，对于适用更高个税税率的中高收入参加人群体，这一优惠力度将更大。原个税税率与个人养老金领取时3%的税率相比的优惠幅度也在下表中予以展示。

（2）先试点后推广的政策安排

4.《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》

（1）商业银行个人养老金业务范围及个人养老金资金账户的唯一性

  从商业银行的个人养老金业务范围及个人养老金资金账户的性质可以看出，商业银行是能够将账户开立、费用缴纳、资金划转、产品供给、产品代销、投资咨询等个人养老金业务全链路打通的重要中枢。

  对于商业银行而言，开展个人养老金业务具有重要的战略意义：一方面，全生命周期的服务体系给商业银行带来增量的营销场景的同时，也为银行提升中间业务收入、增加存款总量（“参加人仅可购买其本人资金账户开户行所发行的储蓄产品”）带来新的动力；另一方面，在此次第三支柱个人养老金推出之前，商业银行已经在养老金第一支柱、第二支柱的运营中有了充分的实践经验，并为养老第三支柱业务开展打下基础，而此次个人养老金落地将再次巩固银行账户体系在国民经济中的核心地位和不可动摇的金融基础设施角色。

  此外，由于“资金账户具有唯一性”，可以预见的是，未来各大商业银行将对于个人养老金资金账户的争夺展开激烈的竞争。

（2）个人养老金理财产品

  从上述产品设计的相关细节可以看出，个人养老金理财产品一方面将优先满足个人养老金参加人的购买需求；另一方面也充分落实了《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》中提到的“降费”、“让利投资者”相关要求。

三、未来展望

  长期以来，我国养老金体系发展相对不平衡，第一支柱“社会基本养老保险”和第二支柱“企业养老保险”占据其中较大比例。此次出台《个人养老金实施办法》等四项政策文件是贯彻落实党中央、国务院关于健全多层次、多支柱养老保险体系，规范发展第三支柱养老保险的重要举措；在当前老龄化趋势下，引入个人养老金将进一步完善养老金第三支柱的建立对于我国构建多层次、多支柱养老保险体系，应对老龄化压力，提高全体国民养老金待遇水平并有效促进养老金制度的可持续性等方面，都具有长远和积极的意义。同时，养老金追求运作安全、长期投资的特性将为优化资本市场结构、维护资本市场的稳定性起到重要作用。

  但是，当前我国个人养老金投资市场正值发展初期，个人养老金对我国居民而言，是一个相对较新的概念，因此短期内参与个人养老金的居民数量可能不多。因为作为投资者而言，“为何要将资金投入个人养老金账户”，是他们会产生的疑问；而想要解决这一问题，除了现有政策在个人所得税方面提供的税收优惠外，还需要在投资者教育方面积极布局。

  自2018年上半年起，监管部门要求金融机构去杠杆、挤泡沫、去刚兑，打破了我国居民通过理财产品刚性兑付来进行财富管理的模式，而近年来在 “房住不炒”的号召下，传统的通过投资房地产来实现财富增长的方式也逐渐失效。虽然在“资管新规”之后，公募基金净值化管理的优势得到凸显，但由于“追涨杀跌”、“频繁买卖”等操作导致“基金赚钱，基民不赚钱”的问题成为行业痛点。

  因此，我国投资者是缺乏个人资金长期投资理念的。在这一背景下，我们可以将个人养老金理解为一个通过制度“被动”让自己接受长期储蓄或投资的渠道，通过这一渠道，参加人可以投资各类能收益较为稳健的资产品种，在长期复利的驱动下，实现长期资金的保值增值，从而优化个人养老财富储备和累积，最终切实提升未来生活质量。

  当然，要我国居民要真正接受并践行长期投资和养老投资理念，我们还有很长的路要走，银行、公募基金等金融机构需进行持续的投顾和投教，这一工作任重而道远。

附录

表1：符合《暂行规定》的143只养老目标基金名单

资料来源:wind，上海证券基金评价研究中心

表 2:符合《暂行规定》的 45 家基金销售机构名单

资料来源：中国证券投资基金业协会，上海证券基金评价研究中心