刘亦千 分析师

执业证书号：S0870511040001

钱佳乐 研究助理

执业证书号：S0870122060002

全文摘要

增设Y份额的养老目标基金概况

  我们参考wind数据整理出截至2022年11月11日首批增设Y份额的养老目标基金名单，共计32只基金产品，由19家基金管理人发行。

  目标日期型和目标风险型的数量分别为19只和13只：目标日期以2035年和2040年为主，而目标风险则以稳健型为主；从中可以看出，首批Y份额养老目标基金的主要客户群体是将在2035年或2040年左右退休或风险偏好比较稳健的养老投资者。

  持有期在一年、三年和五年不等，其数量分别为15只、16只和1只；总体来看，持有期不会过长，在保证长期投资的基础上也兼顾了这笔资金的流动性。

增设Y份额的养老目标基金与其他养老目标基金比较

  （1）数量、规模与业绩：在符合《暂行办法》可供个人养老金投资的143只养老目标基金中， 32只本次成立了Y份额的养老目标基金数量占比仅22%，而规模占比达到40%。

  （2）费率水平：所有产品Y份额的管理费和托管费均为A份额的五折水平，充分体现出个人养老金公募基金产品让利于投资者的基本定位。

增设Y份额的养老目标基金风险收益特征

  （1）增设Y份额的养老目标日期型基金：业绩比较基准中股债比例在1:1的中枢附近；年化收益率分布在[-7.82%,14.17%]，年化波动率分布在[8.32%,18.43%]。在中高波动组的产品中，中欧预见养老2035三年A的夏普比率最高，为0.75；在中低波动组的产品中，华安养老2030三年A的夏普比率最高，为0.08。

  （2）增设Y份额的养老目标风险型基金：增设Y份额的养老目标风险型基金的目标风险以“稳健”为主，风险水平较低，业绩比较基准中债券资产的比重在70%-80%；年化收益率分布在[-3.88%,7.86%]，年化波动率分布在[1.91%,10.61%]。在中高波动组的产品中，广发稳健养老目标一年A的夏普比率最高，为0.43；在中低波动组的产品中，招商和悦稳健养老一年A的夏普比率最高，为1.11。

  （3）13只目标日期型基金相对于沪深300的beta均值为0.55，而19只目标风险型基金的beta均值仅为0.23；从而目标日期型基金和目标风险型基金的权益仓位大致在50%和20%，这与上文的结论与假设相吻合。

  2022年11月14日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》（下文简称《暂行规定》），其中第十二条要求“个人养老金基金应当针对个人养老金投资基金业务设立单独的份额类别，在基金合同、招募说明书等文件中清晰约定，并依法进行注册或者备案。”

  距离《暂行规定》出台仅一周之后，多家基金公司发布公告称，已对旗下部分养老目标基金增设仅供个人养老金进行购买的Y份额。

  本文就将针对这些成立Y份额的养老目标基金，从概况、与其他养老目标基金的比较以及风险收益特征等角度对成立Y份额的基金展开分析描述。

一、增设Y份额的养老目标基金概况

  由于当前仍处于新份额陆续成立阶段，我们参考wind数据整理出截至2022年11月11日首批增设Y份额的养老目标基金名单，共计32只基金产品，其初始基金如下表所示。

  从各家基金管理人的发行情况来看，截至2022年11月11日，19家基金管理人对各自旗下共计32只养老目标基金增设了Y份额：其中交银施罗德基金、招商基金、万家基金等13家基金管理人对2只养老目标基金增设了Y份额，其余6家基金管理人对1只养老目标基金增设了Y份额。

  从养老目标基金的类别来看，增设Y份额的32只基金中，目标日期型和目标风险型的数量分别为19只和13只：目标日期以2035年和2040年为主，而目标风险则以稳健型为主；从中可以看出，首批Y份额养老目标基金的主要客户群体是将在2035年或2040年左右退休或风险偏好比较稳健的养老投资者。

  根据2018年2月中国证监会发布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》，养老目标基金应当采用定期开放的运作方式或设置投资人最短持有期限，养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于1年；这意味着养老目标基金在设立后就会进入到封闭期，而在封闭期结束前，不能要求基金公司赎回，因此在封闭期内，养老目标基金的流动性比较差，所以投资者不能忽略这一封闭期限。

  目前增设Y份额的32只养老目标基金的持有期在一年、三年和五年不等，其数量分别为15只、16只和1只；总体来看，持有期不会过长，在保证长期投资的基础上也兼顾了这笔资金的流动性。

  《暂行办法》第十条规定：“个人养老金可以投资的基金产品应当具备运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等特征，且基金管理人具备《运作办法》第六条规定的条件。产品类型包括：（一）最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金；（二）投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。”与6月24日证监会研究起草的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》相比，增加了“上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金”。

  在本次增设Y份额的32只养老目标基金中，有6只基金不满足“最近4个季度末规模不低于5000万元”的条件，但因满足“上一季度末规模不低于2亿元”这一条件，因而也能够设立Y份额以供个人养老金进行投资。

二、增设Y份额的养老目标基金与其他养老目标基金比较

1.数量、规模与业绩

  根据wind数据，截至2022年11月11日，全市场共195只养老目标基金，规模共计952.43亿元，其中符合《暂行办法》第十条的可供个人养老金投资的（最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金）共有143只，规模达到了934.43亿元，纳入了大部分养老目标基金，而其中仅有32只基金首批成立了Y份额，该32只基金规模共计378.40亿元。

  就符合《暂行办法》可供个人养老金投资的143只养老目标基金而言， 32只本次成立了Y份额的养老目标基金数量占比仅22%，而规模占比达到40%。由此看来，本次成立Y份额的32只养老目标基金整体规模较大。

  养老目标基金立足于长期投资，应该用长期的视角进行选择和评价。《暂行规定》第七条也明确指出，“基金评价机构应当坚持长期评价原则，业绩评价期限不得短于 5 年，不得使用单一指标进行排名或者评价，不得进行短期收益和规模排名”。尽管目前市场中的养老基金成立都不足五年，但从近期设立Y份额的养老基金产品业绩表现来看，仍然能给我们一些启示。

  从业绩表现来看，本次增设Y份额的养老目标基金近三年（2019年11月12日-2022年11月11日）的平均年化收益率为6.32%、平均年化波动率为10.08%。与全部养老目标基金和符合个人养老金投资条件的养老目标基金相比，收益与风险均相应更低；由此可以看出，成立Y份额的养老目标基金更加注重通过严格的风险控制从而实现稳健的收益回报。

2.费率水平

  《暂行办法》第十二条规定“个人养老金基金的单设份额类别不得收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费等销售费用（法定应当收取并计入基金资产的费用除外），可以对管理费和托管费实施一定的费率优惠”。

  我们计算了32只此次成立的养老目标基金Y份额与其他份额的费率水平：前者的平均管理费率和平均托管费率分别是0.37%和0.08%，而后者的平均管理费率和平均托管费率分别是0.74%和0.17%；可以看出，养老目标基金Y份额的费率水平接近其他份额的一半。

  进一步地，我们统计了32只成立Y份额的养老目标基金的A份额费率水平和Y份额费率水平，可以发现所有产品Y份额的管理费和托管费均为A份额的五折水平，充分体现出个人养老金公募基金产品让利于投资者的基本定位。

三、增设Y份额的养老目标基金风险收益特征

  我们曾在《个人养老金系列报告之一》中提出“参加人可以通过生命周期匹配的方式筛选符合个人需求的养老基金产品”，具体过程可参考下图：

  在产品筛选的过程中养老目标日期型基金和养老目标风险型基金遵循的是完全不同的逻辑体系；因此，本文在进行对增设Y份额的养老目标基金风险收益特征的分析中，可以将区分养老目标日期型基金和养老目标风险型基金，以便投资者更好地了解产品和筛选产品。

1.增设Y份额的养老目标日期型基金

（1）业绩比较基准

  养老目标日期型基金根据目标下滑曲线于各个阶段所对应的权益类资产中枢来配置比例，并在其业绩比较基准中进行内嵌；其业绩比较基准一般为“基准成分指数1X+基准成分指数2（1-X）”的形式，其中X为下滑曲线值。因此，通过业绩比较基准，我们就能判断基金的大类资产配置比例，从而大致了解基金的风险收益特征。

  根据下表我们可以看出，13只增设Y份额的养老目标日期型基金的业绩比较基准中股债比例均在1:1的中枢附近；从而其风险收益特征也会介于股票资产和债券资产之间。

（2）收益与波动

  我们统计了13只养老目标日期基金近三年（2019年11月12日-2022年11月11日）的年化收益率与年化波动率数据，并绘制了如下散点图：各产品的年化收益率分布在[-7.82%,14.17%]，年化波动率分布在[8.32%,18.43%]，总体趋势上符合风险收益成正比的特征。

  通过收益率与波动率数据的散点分布，投资者可以对产品的风险收益特征进行初步判断：例如，年化收益率最高的是华夏养老2045三年A，但是其年化波动率同样高居第二，适合风险偏好较高的投资者；而中欧预见养老2035三年A的年化收益率到达10.63%，排名所有产品第三，但其年化波动率只有11.06%，仅高于4只产品，呈现出较好的风险收益特征，适合大多数投资者。

（3）夏普比率

  夏普比率可以反映投资者每承担一单位系统性风险所能获得的超额收益，本文以十年期国债收益率为无风险收益率，计算了各只基金近三年（2019年11月12日-2022年11月11日）的夏普比率。

  此外，本文参考13只养老目标日期型基金的业绩比较基准，分别以沪深300指数和中证全债指数来代替股债资产，以1:1的配置比例计算得到这一基准近三年（2019年11月12日-2022年11月11日）的年化波动率为10.86%，并以此为临界值，我们对基金进行分组：将年化波动率大于10.86%的基金分入中高波动组，年化波动率小于或等于10.86%的基金分入中低波动组（本文仅是对基金进行分组便于区别比较，不代表对波动水平的真实判断）。这样分类的意义在于：一方面，便于在相似的风险特征下进行夏普比率的横向比较，更好地反映出基金的收益能力；另一方面，若两产品夏普比率接近，而波动程度却不同，则便于投资者可以根据自己的风险偏好的高低选择产品。具体结果如下表所示。

  在本文的分类下，13只产品中，10只属于中高波动组，3只属于中低波动组：在中高波动组的产品中，中欧预见养老2035三年A的夏普比率最高，为0.75，适合愿意承担较大的波动以赚取高收益的投资者；在中低波动组的产品中，华安养老2030三年A的夏普比率最高，为0.08。

2.增设Y份额的养老目标风险型基金

（1）业绩比较基准

  养老目标风险型基金，其投资逻辑较为简单，即通过调整股债资产的配置比例，保证在不同时间上投资组合的风险恒定。根据风险等级不同，养老目标风险型基金通常可分为保守、稳健、平衡、积极等四类；整体来看，目标风险越低的产品，权益类资产的配置比例越低。

  根据下表我们可以看出，19只增设Y份额的养老目标风险型基金的目标风险以“稳健”为主（仅3只为“平衡”），总体风险水平较低，从业绩比较基准中也可以看出，债券资产的比重大多在70%-80%之间；从而其风险收益特征也会也会更偏向于债券资产。

（2）收益与波动

  我们统计了19只养老目标日期基金近三年（2019年11月12日-2022年11月11日）的年化收益率与年化波动率数据，并绘制了如下散点图：各产品的年化收益率分布在[-3.88%,7.86%]，年化波动率分布在[1.91%,10.61%]，总体趋势上符合风险收益成正比的特征。

  通过收益率与波动率数据的散点分布，投资者可以对产品的风险收益特征进行初步判断：例如，年化收益率最高的是招商和悦稳健养老一年A，其年化波动率仅为4.70%，处于较低水平，适合大多数投资者；而万家平衡养老三年(FOF)A的年化收益率到达5.70%，虽然排名所有产品第二，但其年化波动率也达到10.32%，同样高居所有产品第二，投资者在选择该产品时则需更多考虑其他因素。

（3）夏普比率

  同样地，本文以十年期国债收益率为无风险收益率，计算了19只基金的近三年（2019年11月12日-2022年11月11日）夏普比率；参考各只养老目标风险型基金的业绩比较基准，同样以沪深300指数和中证全债指数来代替股债资产，以2:8的配置比例计算得到这一基准近三年（2019年11月12日-2022年11月11日）的年化波动率为5.02%，并以此为临界值，我们对基金进行分组：将年化波动率大于5.02%的基金分入中高波动组，年化波动率小于或等于5.02%的基金分入中低波动组（本文仅是对基金进行分组便于区别比较，不代表对波动水平的真实判断）。具体结果如下表所示。

  在本文的分类下，19只产品中，9只属于中高波动组，10只属于中低波动组：在中高波动组的产品中，广发稳健养老目标一年A的夏普比率最高，为0.43；在中低波动组的产品中，招商和悦稳健养老一年A的夏普比率最高，为1.11，综合上述收益波动分析可以发现，该只产品收益高、波动适中、夏普高，整体表现较为优异。

3.目标日期型基金和目标风险型基金的风险暴露

  通过上述对于业绩比较基准的分析可以发现，由于此次增设Y份额的养老目标日期型基金的目标日期以2035和2040为主，距今仍有13年和18年的时间，因此基于其下滑曲线的设计，目前基金仍会保持一定的权益资产比重；而对比之下，此次增设Y份额的养老目标风险型基金的目标风险以“稳健”为主，因此基金势必会持有较高比例的固收资产。

  我们进一步统计了各只基金近三年（2019年11月12日-2022年11月11日），相对于沪深300指数的风险暴露，结果如下表所示：13只目标日期型基金的beta均值为0.55，而19只目标风险型基金的beta均值仅为0.23；由于beta的绝对值本质上反映的是仓位的大小，我们可以发现，目标日期型基金和目标风险型基金的权益仓位大致在50%和20%，这与上文的结论与假设相吻合。

附录