纯债基金分红意义——投资层面的启示

原创上海证券基金评价上海证券基金评价

刘亦千分析师
执业证书号：S0870511040001

陈丹忆研究助理
执业证书号：S0870122010009

主要观点

不同于偏股型基金分红行为被赋予“止盈”、“减仓”等含义，持有人结构以机构投资者为主的债券型基金，对其分红行为的解读多集中于会计意义上：基金分红可以将红利从企业利润表的“公允价值变动损益”科目调至“投资收益” 科目，实现由“浮盈”向“实盈”的转变，且能在规避赎回费的前提下带来实打实的现金流入，提高资金利用的灵活度。

统计发现，纯债型基金分红对于基金投资及业绩同样存在正向影响：（1）纯债基金年均分红比例与基金年化收益呈正相关关系。（2）撇开分红比例，在积极分红行为下，纯债基金平均收益水平得到提升，同时风险指标并未恶化。（3）忽略分红行为，仅基金合同中出现对分红的约束性条款的纯债基金，同样表现出优于同类的风险收益特征。

基于分红因素的纯债基金优选策略表现优异，以历史分红比例作为核心筛选指标，可形成一套简单高效的纯债基金组合构建方案：以近三年分红比例优先为原则构建基金组合，组合表现全面优于中债-综合指数，相对同类平均超额显著，2017年初至2022年中年化收益率4.37%，最大回撤-2.16%。

稳定、规律的分红伴随稳健的投资理念，对于纯债型基金来说，这种更稳健的操作理念在历史上收获了更好的投资效果。定期分红赋予基金经理优化投资组合、控制基金规模的机会，灵活运用基金分红这一工具对于纯债基金的投资运作具有积极意义。

一、引言

偏股型基金的分红常被赋予“止盈”、“减仓”等含义，大额分红行为甚至会被解读为基金经理对后市谨慎态度的体现。而对于纯债型基金，其分红行为更多被理解为是一种会计意义上的操作，鲜有从投资层面出发的解读。

对于机构投资者者来说，基金分红可以将红利从企业利润表的“公允价值变动损益”科目调至“投资收益” 科目，实现由“浮盈”向“实盈”的转变，部分机构投资者因此对分红有特定需求。从现金流量的角度来说，基金分红能在规避赎回费的前提下带来实打实的现金流入，提高资金利用的灵活度。在上述意义以外，本文将对纯债基金分红行为对基金投资及业绩的影响进行分析，并对其成因进行探究。

二、基金分红总体概述

1. 分红行为统计

从分红规模来看，2021年度债券型基金分红总额占据全部基金分红总额的半数以上，分红总金额达到1679.75亿元。

超过半数的债券型基金在2021年进行了分红，分红基金占比远高于其他类型，混合型基金和股票型基金分红基金的占比分别仅为13.80%和1.63%，但这两类基金中的分红基金的平均年分红比例较高，分别达到了11.44%和14.99%。

细分到债券型基金的二级分类来看，中长期纯债型基金的分红基金占比最高，达到了69.72%，其中2021年进行分红的中长期纯债型基金平均分红次数达到了2.13次，平均分红比例为3.62%。除可转债基金以外，债券型基金各细分类型下的分红基金平均年分红比例与相应类型基金当年的平均回报水平均相当。

2. 分红相关规定与约定

根据证监会2014年颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》，封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度可供分配利润的百分之九十。开放式基金的收益分配，由基金合同约定。

梳理基金合同文本可知，部分基金在契约层面对分红作出明确的纪律性约定，在“基金收益分配原则”部分出现对基金分红的约束性条款，主要形式包括（1）约定满足分红条件前提下，固定时间周期内的分红次数下限；（2）规定单位份额可供分配利润大于某值后须进行分红；（3）约定年度/季度/月度收益分配比例不低于年度/季度/月度可供分配利润一定比例。其中，基金可供分配利润指的是截至收益分配基准日，基金未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低数。基金已实现收益指基金利润减去公允价值变动收益后的余额。

通过关键词定位统计可得，债券型基金中，在基金合同中存在分红约束性条款的基金占比为7.62%，其中中长期纯债型基金的这一比例为5.95%，其余基金则并未对分红进行强制性约束。

三、统计与分析

1. 现象

纯债基金年均分红比例与基金年化收益呈正相关关系。一般要求基金在可供分配利润为正的情况下方可进行收益分配，且基金收益分配后各类基金份额净值均不能低于面值，即基金的分红水平受限于基金净值表现以及基金已实现利润，因而优秀的业绩是高额分红的前提条件之一，基金业绩与分红比例间的正相关关系符合常理。

撇开分红比例，在积极分红行为下，纯债基金平均收益水平得到提升，同时风险指标并未恶化。将过去三年均进行了分红的中长期纯债型基金定义为积极分红基金，统计显示，积极分红基金的平均收益水平稳定、显著的高于同类基金，而最大回撤指标则无明显差异。

忽略分红行为，仅基金合同中出现对分红的约束性条款的基金，同样表现出优于同类的风险收益特征。经统计发现，仅满足基金合同中存在基金分红约束这一要求的基金，相对于同类基金同样表现出明显的超额收益效应。

2. 分红策略基金组合

基于分红因素的纯债基金优选策略表现优异，以历史分红比例作为核心筛选指标，可形成一套简单高效的纯债基金组合构建方案。基于上述发现，我们尝试构建基于基金历史分红行为的基金组合，验证基金分红比例作为预测因子对基金未来业绩表现的积极影响。将过去三年均进行分红且分红比例排名靠前的10只基金纳入组合，组合成份于每年初更新，筛选过程中剔除了定开基金、规模小于1亿、净值异常波动基金。

对组合表现进行回测，组合自2017年初以来收益长期跑赢了中债-综合指数（代码CBA00201.CS），在多轮债市调整中回撤水平也显著低于中债综合指数，在五年半中获得了4.37%的年化收益，最大回撤-2.16%，最大回撤修复时长为8个月。因公募基金可投范围、资产可得性等限制因素，公募纯债基金跑赢中债-综合指数并非易事，经统计，收益率与最大回撤指标均优于中债-综合指数的中长期纯债基金占比不足30%。与同类基金平均水平相比，基金组合在各年度同样具有稳定的超额收益。

3. 成因初探

历史分红行为对基金收益的正向影响或许可以被归因为投资能力，因密集的、高额的分红同时也意味着基金优异的收益水平，而收益分配原则，或分红约束性条款的存在对基金收益的正向影响，则更大概率源自投资理念。

从运作理念的角度来说，基金在合同中对分红行为进行承诺及约束，往往意味着基金目标客群为倾向于获得规律的稳定收益的投资者，在运作过程中，基金对于获取绝对收益有着更高要求。从结果而言，对于纯债型基金来说，这种更稳健的操作理念在历史上收获了更好的投资效果。

从分红对基金带来的直接影响来说，由于基金默认分红方式多为现金分红，定期分红意味着基金需要在分红前夕卖出一定资产以获得足够现金。基金经理会倾向于卖出其认为的在当下投资组合中性价比稍低的资产，由于这种卖出行为是有计划的、非突发的，基金因而具备充足的时间，在最小化交易摩擦的基础上处置相应资产，在此过程中，基金资产组合也得以定期得到优化。基金分红也赋予基金经理对基金规模一定的主动把控能力，以缓解阶段性资产欠配等情形。总体而言，灵活运用基金分红这一工具对于纯债基金的投资运作具有积极意义。