QDII债券型基金专题报告：美元地产债违约频发，QDII债基还值得投资吗？

原创上海证券基金评价上海证券基金评价

刘亦千分析师
执业证书号：S0870511040001

池云飞分析师
执业证书号：S0870119070003

主要观点

当前中资美元债收益率已经处于历史高位，其中中资美元高收益债高达24.77%，引发投资者关注。在此背景下美元债基是否值得投资、应该怎么选择，本文进行了相应梳理，以供投资者参考。

中资美元债特征：

中资美元债是指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在海外债券市场发行、以美元计价、按期还本付息的债券。

多数中资美元债无信用评级，已评级债券分为投资级中资美元债和高收益中资美元债。

投资级中资美元债和高收益中资美元债收益率上行的影响因素不同。投资级中资美元债更多受美债利率上行因素影响，与美国10年期国债收益率走势相关性高，近两年两者相关性高达0.98。

其中，高收益级中资美元债以地产债为主，同时受到海外及国内双重影响。长期来看，高收益级中资美元债与美国10年期国债收益率走势相关性较高，近两年两者相关性达0.89。短期走势更多受国内市场及政策影响。

整体看，中资美元债与美国国债相关性较高，而与国内债券的表现出一定的负相关性。

跟踪发现，目前中资美元债收益率已处于历史高位，中资美元地产债的估值远低于国内同主体债券，如企业能按时兑付，将为投资者带来丰厚收益。但风险与收益并存，目前，房地产美元债的风险仍在持续暴露，很多房地产企业已经实质违约或者债务展期。虽然，近期地产行业“三箭齐发”，地产行业融资环境有望改善，但市场信心恢复和政策发力效果仍然需要更多的时间，目前介入的风险依然很大。加之今年以来，美元兑人民币汇率的上涨，加大了企业偿债成本，在“内忧外患”的困境下，未来不排除房企“弃外保内”的可能。因此，我们更建议风险承受能力高的投资者适当关注中资美元债。

债券QDII及主要中资美元债基金：

由于中资美元债在境外市场发行，对于想要参与的境内投资者而言，最常见的途径就是购买债券QDII。目前仍在运行的债券QDII共25只（同一基金的不同份额合并计算）。首只债券QDII成立于2010年10月20日，迄今债券QDII在国内市场发展已超过十年，基金公司与基金经理已积累较丰富的相关投资经验，值得投资者关注。

债券QDII虽然属于固定收益类基金，但部分产品投资标的承担较高的信用风险，近几年体现出远超一般债券基金的风险水平。2021年地产债大规模违约的背景下部分QDII债基最大回撤超50%。2022年以来债券QDII业绩呈现大幅分化，收益率区间分布在-48.6%到12.13%。一些产品的风险水平已经不亚于一般股票基金。根据上海证券的基金风险评级结果显示：华夏大中华信用精选A人民币、海富通美元收益人民币、华夏海外收益A人民币、嘉实新兴市场A1、鹏华全球高收益债人民币和国泰境外高收益等基金的风险等级被评定为R3，与一般股票基金的风险等级一致，投资者在选择债券QDII时需注意甄别。我们认为债券QDII并不适合所有投资者，对于历史波动较大的部分债券QDII，建议风险承受能力在C3以上的投资者关注。

从具体标的来看，过去三个季度前五大重仓债券持仓中，中资美元债占比在20%以上的基金分别为广发资管全球精选一年持有A人民币、汇添富精选美元债A人民币、银华美元债精选A、南方亚洲美元债A人民币和国泰境外高收益。

通过梳理近三年债券QDII持仓发现，2022年基金前5大重仓债券偏好金融债和城投债，同时地产债占比较20年四季度有显著降低，说明因今年美债利率上行，基金开始布局优质投资级债券，同时，在21年下半年逐步调整高收益债券持仓，尽量降低对净值的影响。

对于看好美元债但风险承受能力较低的投资者，可以关注广发资管全球精选一年持有A人民币、汇添富精选美元债A人民币和国富美元债人民币，最新一期季报显示，这三只基金均未持有地产债，且重仓债券中金融债占比较高。其中，广发资管全球精选一年持有A人民币风险控制能力较好，今年以来最大回撤仅为1.77%。

此外，从季度报告的前五大重仓债券看，工银瑞信全球美元债A人民币和银华美元债精选A分别于今年一季度和三季度增持地产债，如果看好未来地产债的反弹，这两个标的值得关注。

风险提示：（1）美联储加息幅度超预期，进一步压低债券市场整体价格；（2）国内房地产政策效果不及预期，地产企业运营困难加剧，违约事件增多，国内地产债估值进一步下行；（3）房地产企业融资压力无法得以有效改善导致兑付压力加大；（4）汇兑损失加大债券兑付压力；（5）市场流动性超预期收紧，债券抛售引起债券价格波动加大；（6）QDII产品的主动管理风险；（7）其他市场风险。

一、海外加息或近尾声

11月3日，美联储宣布再次上调联邦基准利率75个基点，将联邦基金利率上调到3.75%至4.00%之间。今年以来，美联储已连续6次加息，连续4次加息75基点，今年共累计加息375基点。随着美联储的持续加息，美国国债收益率曲线不断走高，并上行至4%附近。

11月10日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国10月CPI同比上涨7.7%，低于市场预期的7.9%，较前值的8.2%大幅回落，为2022年1月以来的最小增幅。同样，11月16日美国劳工统计局公布的PPI数据也好于预期。当前美国CPI、PPI数据已达顶点并开始缓速下行，在此情况下，美国的加息周期，可能已经来到相对末端的阶段，加息步伐或将放缓，未来美国加息预计可能持续到明年上半年，加息对于市场的影响也会逐渐减少，美债利率或已见顶。

随着美债利率抬升，中资美元债的到期收益率上升。截至 2022 年 11月 14 日，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数、投资级别债券指数、高收益债券指数到期收益率分别为 7.63%、6.20%和24.77%，相对今年年初分别提升 3.58%、3.34%和11.61%。我们认为当前中资美元债收益率已处于历史高位，值得投资者关注，不过也要注意主体的违约风险。

二、中资美元债收益率处于历史高位

中资美元债是指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在海外债券市场发行、以美元计价、按期还本付息的债券。

1、中资美元债市场概览

近年来我国中资美元债市场发展迅速。我国1993年发行第一支中资美元债，自2010年起中资美元债规模开始迅速扩张，截至2022年10月31日，我国中资美元债存量余额超万亿美元。

中资美元债发行主体以金融机构、房地产企业为主。已发行的中资美元债主要类型为金融债（32.50%），地产债（21.92%），城投债（14.97%）。从Wind一级行业来看，金融行业占比最高，为34.09%，其次为房地产（21.67%），工业（12.02%），能源（3.59%）。

多数中资美元债无信用评级，已评级债券分为投资级中资美元债和高收益中资美元债。

2、中资美元债估值吸引力高，但也受境内和海外双重因素影响

与境内人民币债券相比，中资美元债在境外市场发行，但发行主体为境内企业，因此会受到境内与海外双重因素影响。

投资级中资美元债和高收益中资美元债收益率上行的影响因素不同。投资级中资美元债更多受美债利率上行因素影响，与美国10年期国债收益率走势相关性高，近两年两者相关性高达0.98。

其中，高收益级中资美元债以地产债为主，同时受到海外及国内双重影响。长期来看，高收益级中资美元债与美国10年期国债收益率走势相关性较高，近两年两者相关性达0.89。短期走势更多受国内市场及政策影响。

整体看，中资美元债与美国国债相关性较高，而与国内债券的表现出一定的负相关性。

跟踪发现，目前中资美元债收益率已处于历史高位，中资美元地产债的估值远低于国内同主体债券，如企业能按时兑付，将为投资者带来丰厚收益。但风险与收益并存，目前，房地产美元债的风险仍在持续暴露，很多房地产企业已经实质违约或者债务展期。虽然，近期地产行业“三箭齐发”，地产行业融资环境有望改善，但市场信心恢复和政策发力效果仍然需要更多的时间，目前介入的风险依然很大。加之今年以来，美元兑人民币汇率的上涨，加大了企业汇兑损失，加大了偿债成本。在“内忧外患”的困境下，未来不排除房企“弃外保内”的可能。因此，我们更建议风险承受能力高的投资者关注中资美元债。

3、中资美元债的两大特征：

相对于境内发行的债券，我们认为中资美元债具备以下几项特征：

1.拓宽收益来源

中资美元债的信用主体虽为中资企业，但是与国内债券的相关性较低，近三年Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数与中证全债的相关性为-0.75。这一特征使得中资美元债在投资组合中可以起到较好的丰富收益来源的作用。

2. 利息收益高

境内外债券的到期收益率存在利差。通过对比投资级别债券与中债AA级企业债到期收益率发现，今年以来，投资级中资美元债到期收益率与中债AA级企业债收益率利差持续走阔，从年初的-1.30%上升至2.30%。这种收益率上的差异，使得中资美元债成为实施高收益策略有力工具。

三、债券QDII的工具优势：

由于中资美元债在境外市场发行，对于想要参与的境内投资者而言，最常见的途径就是购买债券QDII。目前仍在运行的债券QDII共25只（同一基金的不同份额合并计算）。首只债券QDII成立于2010年10月20日，迄今债券QDII在国内市场发展已超过十年，基金公司与基金经理已积累较丰富的相关投资经验，值得投资者关注。

1、债券QDII主要优势

（1）无需开立境外账户

债券QDII通过在境外托管行开立账户可直接进行境外投资，同时在进行境外投资业务时，委托境外券商代理或协助进行交易操作。投资者本身不需开立境外账户，便可配置海外市场，成为了投资者全球配置的便捷工具。

（2）丰富收益来源

通过计算2019年以来，国内资产与债券QDII的月度收益率发现，债券QDII与主动股票型、混合型、债券型基金的相关性较低，而与QDII基金相关性较高。在投资组合中可以起到丰富收益来源的作用，同时，与国内资产形成较好互补。

（3）人民币份额不占用个人外汇额度

市场上绝大部分美元理财产品只支持美元购买，而债券QDII一般分为人民币份额和美元份额，部分基金同时设立美元现钞和现汇份额。仅国泰境外高收益、嘉实新兴市场A1、融通中国概念和银华美元债精选A只支持人民币购买。

此外，投资者购买QDII基金人民币份额时，基金公司会将投资者的人民币换成美元再投资，使用基金公司的外汇额度，不占用个人外汇额度。而购买美元份额需要投资者以美元现汇或者美元现钞的方式进行支付，基金公司直接使用美元进行投资，需要使用个人投资者每年5万美元的外汇额度。

多种类型份额的设置为投资者提供了更丰富的投资机会，也满足了投资者不同币种的投资需求。

（4）汇率对冲机制

债券QDII主要投资于境外市场，需考虑汇率风险。部分债券QDII的人民币份额会通过购买外汇期货进行汇率对冲以减少汇兑损益，其中，银华美元债精选A通过持有外汇期货进行汇率对冲。

2、QDII债券基金的收益来源：

债券型基金收益来源较为固定，主要从以下几方面对业绩做出贡献：

（1）票息收益，是债券基金最主要的收益来源。是债券发行时就规定的票面利率，在不发生违约的情况下，与本金的乘积。

（2）资本利得，与股票一样，是买卖债券时价格变化产生的损益。

（3）汇率收益，债券QDII隐含汇率配置，对于看多美元的投资者来说，买入债券QDII的人民币份额，可额外享受美元上涨带来的汇率收益。

（4）主动管理收益，QDII债券基金经理会通过信用下沉、杠杆、期限调整、波段交易、寻找估值错配等丰富的策略主动创造Alpha收益。

四、债券QDII概况及特征画像

1、债券QDII市场概况：

（1）债券QDII业绩比较

（2）债券QDII持仓分析

2、债券QDII投资策略及债券配置：

（1）广发资管全球精选一年持有A人民币

广发资管全球精选一年持有A人民币成立于2020年12月2日，业绩比较基准为巴克莱全球债券指数*95%+同期人民币一年定期存款利率(税后)*5%。该基金投资于债券的比例不低于集合计划资产的80%，其中，投资于境外市场债券资产的比例不低于集合计划资产的80%。本集合计划在对国际宏观经济环境、经济周期以及金融市场环境进行研究和分析的基础上，把握国际上各种美元固定收益资产的投资机会，在谨慎前提下，追求集合计划资产的稳定增值。

该基金能较好的跟踪业绩比较基准，且超额收益显著，尽管在21年底地产债风险暴露的背景下，也能快速调整获取高额收益。

2022 年三季报显示，该基金主要投资于BBB-至A+级债券，占基金资产净值比例为66%。

基金 2022 年三季报披露的前五大重仓债券全部为中资美元债，持仓占比为28.2%。

（2）华安全球美元收益A人民币

华安全球美元收益A人民币成立于2016年03月23日，业绩比较基准为巴克莱资本美国综合债券指数收益率*95%+商业银行活期存款基准利率(税后)*5%。该本基金投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%，其中投资于美元债券的比例不低于非现金基金资产的80%，。本基金在严谨信用分析的基础上，通过分析来自全球各国家和地区的宏观经济状况以及各发债主体的微观基本面，寻求各类债券的投资机会。力争在严格控制风险的前提下，同时追求获取超越业绩比较基准的投资收益。

该基金19年6月前能较好的跟踪业绩比较基准，但之后表现明显弱于基准。但今年以来表现较好，收益率远超业绩基准，收益率达6.73%。

2022 年三季报显示，该基金主要投资于BBB-至A+级债券，占基金资产净值比例为74.67%。

基金 2022 年中报披露的前五大重仓债券全部为中资美元债，持仓占比为8.27%。

（3）汇添富精选美元债A人民币

汇添富精选美元债A人民币成立于2017年4月20日，业绩比较基准为iBoxx美元债总回报指数收益率*95%+商业银行活期存款基准利率(税后)*5% 。本基金投资于债券资产比例不低于基金资产的80%，其中投资于美元债的资产占非现金基金资产的比例不低于80%。本基金主要投资于以美元计价的债券，通过自上而下和自下而上相结合的方式，对组合资产配置及个券选择进行合理布局，在科学严格管理风险的前提下，谋求基金资产的中长期的稳定增值。

基金投资于债券资产比例不低于基金资产的80%，其中投资于美元债的资产占非现金基金资产的比例不低于80%。本基金主要投资于以美元计价的债券，通过自上而下和自下而上相结合的方式，对组合资产配置及个券选择进行合理布局，在科学严格管理风险的前提下，谋求基金资产的中长期的稳定增值。

该基金20年3月前能较好的跟踪业绩比较基准，但之后表现明显弱于基准。

根据2022年3季报，该基金主要投资于BBB-至A+级债券，占基金资产净值比例为60.63%。

基金 2022 年三季报披露的前五大重仓债券全部为中资美元债，持仓占比为22.24%。

（4）银华美元债精选A

银华美元债精选A成立于2019年5月27日，业绩比较基准为彭博巴克莱新兴市场美元债中国总回报指数*95%+商业银行活期存款基准利率(税后)*5%。本基金为固定收益类产品，投资于债券资产的比例不低于基金资产的80%，其中投资美元债资产的比例不低于非现金基金资产的80%。本基金通过研判债券市场的收益率变化，在控制风险的前提下，力争为投资人获取稳健回报。

该基金21年11月后表现较好，在此之前虽能较好的跟踪业绩比较基准，但表现明显弱于基准。

3季报显示，该基金主要投资BBB和A级债券，占基金资产净值比例为75.13%。

基金 2022 年三季报披露的前五大重仓债券中前四大为中资美元债，持仓占比为34.02%。

本基金只支持人民币购买，同时，该基金通过持有外汇期货减少汇率风险。

（5）南方亚洲美元债A人民币

南方亚洲美元债A人民币成立于2016年3月3日，业绩比较基准为美元一年银行定期存款利率(税后)+2%。本基金投资于债券比例不低于基金资产的80%，其中，投资于亚洲市场美元债券的资产占非现金基金资产的比例不低于80%。本基金通过分析亚洲区域各国家和地区的宏观经济状况以及发债主体的微观基本面，寻找各类债券的投资机会，在谨慎前提下力争实现长期稳定的投资回报。

该基金21年10月前表现较好，在此之后与业绩比较基准偏差较大。

3季报显示，该基金主要投资于BBB-至A+级债券，占基金资产净值比例为63.98%。

基金 2022 年三季报披露的前五大重仓债券全部为中资美元债，持仓占比为35.31%。

此外，该基金还持有处于转股期的可转换债券，比例为13.05%。

（6）国泰境外高收益

国泰境外高收益成立于2013年4月26日，业绩比较基准为摩根大通亚洲债券中国总收益指数。本基金投资全球证券市场的债券类金融资产不低于基金资产的80%。其中，投资于中国企业境外高收益债券的比例不低于固定收益类资产的80%。本基金在有效控制投资风险的前提下，通过积极主动的投资管理，力争获取超越业绩比较基准的投资收益。

该基金20年以前能较好的跟踪业绩比较基准且偏差较小，但之后表现明显弱于基准，尤其今年出现了较大偏差。