【正文】

本文基于当前形势，重新梳理回溯2008年雷曼事件及其背后的故事。

一、雷曼事件过程回溯

雷曼事件本身是由2007年初开始爆发的美国次贷危机引起，并在此基础上演变为全球金融危机。因此，雷曼破产、次贷危机及金融机构之间并不独立。

（一）2004年6月-2006年6月：美联储连续加息、美国楼市压力凸显

1、2001年开始，受互联网泡沫冲击影响，美联储进入一轮降息周期（联邦基金目标利率由6.50%降至2003年的1%），并带动房贷利率不断下行，刺激了美国楼市，推动美国房价开始持续上行，导致美国楼市泡沫日趋严重。

2、美国楼市泡沫带动使得美国通胀开始于2003-2004年期间抬头。为此，时任美联储主席格林斯潘在其最后一届任期中，即于2004年6月开始启动加息进程，将联邦基金目标利率由1%快速提升至2006年6月的5.25%（2004年加息5次至2.25%、2005年加息8次至4.25%、2006年加息4次至5.25%）。

3、受此影响，美国30年期和15年期抵押贷款利率也分别升至6.80%和6.44%，对楼市造成了巨大冲击，住房抵押贷款违约率此后开始明显抬升。

（二）2006年底至2007年底：美国楼市泡沫破灭，次贷危机开始显现

美联储在2006年加息周期接近结束之时，美国楼市泡沫开始破裂，楼市出现下行，住房抵押贷款的拖欠率由2006年的1.50%以下开始大幅攀升，2007年底升至3%以上、2008年底升至6%以上、2009年底升至10%附近。

楼市泡沫的破灭导致住房抵押贷款的次级贷款人违约风险大幅上升，使得以住房抵押贷款为基础而创设的各类金融工具很难再以击鼓传花的形式掩盖风险。2007年2月，汇丰控股为在美次级房贷业务增加18亿美元的坏账拨备、美国最大次级房贷公司Countrywide Financial Corp减少放贷以及美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial发布盈利预警等事件表明美国次贷风险开始显现。

（三）2007年底开始：全球金融行业压力大幅攀升，全球启动救市

1、美国次贷危机的显现，使得美国金融机构以住房抵押贷款为基础创设的各类证券价值大幅下跌，并导致持有这些证券的投资者损失惨重，不得不计提大量减值准备，全球金融行业自2007年开始经营情况相继出现恶化，并加剧了全球金融市场的动荡。

2、数据上看，美国所有商业银行的住房抵押贷款在次贷危机期间虽然只有2万亿美元左右，但美国家庭和非营利组织所背负的住房抵押贷款总额在当时的体量却高达10万亿美元。如果按照2008年6%的拖欠率，则拖欠的住房抵押贷款规模合计应有6000亿美元。

3、与此同时，上述数据还表明，美国家庭和非营利组织所背负的大部分住房抵押贷款并非由商业银行发放，而是由其它类似影子银行的机构发放，这意味着美国次贷危机所隐含的风险实际上要比数据所呈现的大很多。

为此，全球主要经济体的央行开始救市，美联储亦于2007年9月开始连续下调基准利率，并多次向市场注入流动性。

（四）2008年全年：政府与市场博弈，雷曼最终无奈走到破产之路

1、经过2007年下半年全球央行的努力，全球金融市场出现了短时间的平静，有些机构认为底部已经来临，甚至美联储也开始释放结束降息的信号，于是部分机构开始在所谓的“市场底部”进行抄底，雷曼就是其中之一，开始通过发行大量证券来募集资金，以收购陷入困境的资产（以居民住房和商业不动产为主）。

当时，和违约率不断上升的住宅类地产相比，美国商业地产的违约率始终保持在低位，对包括雷曼在内的大量投行来说极具吸引力。为此，在2007年美国次贷危机愈演愈烈的环境下，雷曼通过各种方式募集资金在美国全国范围内收购物业，以期能够将其包装成标准化的证券出售给投资者。例如，雷曼在2007年发行了600亿美元的商业不动产抵押贷款，并以此为基础发行商业不动产抵押证券（CMBS），寄希望于通过将CMBS出售给全球投资者来剥离资产、释放风险。

2、不过，包括雷曼在内的很多机构以及美联储显然低估了美国次贷危机的影响以及楼市陷入困局的程度。2007年底开始，全球金融市场开始再次陷入动荡，楼市危机继续上演且不断加剧，雷曼没有能够把全部商业不动产抵押贷款包装成CMBS出售，剩余的商业不动产抵押贷款以及未出售的CMBS不得自持，也即商业不动产的风险由雷曼自己承担。

3、2008年3月，贝尔斯登向摩根大通和纽约联储寻求紧急融资，进一步引发了市场对美国银行业的担忧。2008年4月，一系列事件压垮了美国银行业的最后一根救命稻草。具体看，4月8日IMF称全球因次贷危机亏损额将达1万亿美元、4月17日美林公司公告称其当年一季度亏损达19.60亿美元且为连续三个季度亏损、4月18日、花旗集团宣布其在冲减逾130亿美元损失后仍然净亏损51.10亿美元、4月29日德意志银行宣布其2003年以来首次出现净亏损。

4、在雷曼事件中，政府、雷曼与市场之间的博弈无疑最具代表性。实际上，在全球主要银行纷纷宣布亏损的2008年一季度，雷曼却在2008年3月18日公告其当年一季度净利润预计达到高于市场预期的17亿美元，并宣布了5300人的裁员计划、完成了一笔20亿美元的银行信贷融资。

这意味着，起码在2008年初，雷曼的风险还并不明显。不过后面几个月的时间，雷曼的经营情况开始急转直下：

（1）2008年4月1日与6月12日，雷曼分别发行400万股非累积永续可转换优先股并增发普通股及优先股，先后筹资40亿美元与60亿美元。

（2）2008年4月10日，雷曼宣布旗下三只投资基金将进行清算，自此雷曼股价开启了快速下行之路，由每股50美元下行至2008年9月的0.079美元。

（3）2008年6月16日与9月10日，雷曼先后公布2008年第二季度和第三季度业绩，当季亏损金额分别达到28亿美元和39亿美元。

2008年9月10日，雷曼与韩国发展银行的引资谈判破裂，9月12日美国财政部及美联储召开紧急会议以希望促成雷曼出售交易的达成，9月14日雷曼出售自己的努力最终宣告失败并申请破产保护，9月17日雷曼将北美投行及资本市场业务出售给Barclays。对于雷曼的破产，美国政府及华尔街解释为不能用纳税人的钱来填补雷曼的窟窿，但是在雷曼正式破产之后，美国政府及美联储才开始真正通过向市场注入流动性来应对金融危机，时间上的巧合不由得让人唏嘘。

实际上，更让人遗憾的是，在雷曼陷入危机的2008年3月至9月期间，正是美国国债名义与实际利率大幅攀升的时期，使得雷曼在这一时期既无法顺利通过对外募资、也无法通过处置资产来缓解自身面临的流动性危机。

（五）雷曼事件小结

美国次贷危机、雷曼事件与2007-2008年全球金融危机一脉相承，基本的逻辑链条是美联储连续加息进程恶化了地产行业信贷资产质量，引发信用风险危机——地产行业证券类资产价值下滑后的市场风险在全球蔓延导致金融市场动荡——持有上述资产的金融机构面临的流动性风险加剧，并在全球蔓延。

1、美联储连续加息之后，美国房地产泡沫被刺破，引发地产行业信贷资产质量恶化，进而导致与地产行业信贷资产相关的证券类资产价值显著缩水，使得地产行业的信用风险向金融市场风险蔓延。

2、市场风险蔓延之后，以雷曼为代表的部分市场机构错估形势，盲目抄底房地产，致使地产行业风险在自身体系内集聚，而地产行业风险加剧又进一步引发雷曼等市场主体的流动性风险危机。

因此，美国次贷危机、雷曼事件以及2007-2008年全球金融危机的本质是地产行业危机在美联储连续加息后的集中爆发。

二、雷曼事件带来的几点启示

（一）信用风险、市场风险与流动性风险之间并不是相互独立的，三类风险之间的交互影响很容易放大单一风险带来的冲击。

（二）防范信用风险应作为重中之重，勿以冒进的抄底心态介入风险未完全释放或政策轨道不够明朗的领域，避免因战略失误而陷入被动甚至难以自拔的境地。这主要是因为，信用风险是引发市场风险乃至流动性风险的源头。

以雷曼为例，其风险爆发实际上始于美国次贷危机后期（即2008年初），源头在于其低估了美国楼市困局的持续时间以及美国信贷紧缩的影响，导致作为投行的雷曼无法将其持有的商业抵押贷款及在此基础上创设的债券出售给市场，最终不得不自己承受商业抵押贷款价值下跌带来的风险。

（三）考虑到，信用风险的加剧及爆发往往由大环境引起，是整个金融行业需要共同面临的挑战，因此对于重中之重的信用风险，银行等金融机构能做的事情其实并不多，其仅能够做到不能比同业平均水平更差。

这意味着，对于银行等金融机构，流动性风险更容易驾驭，其完全可以通过优化资产负债结构，来提高流动性覆盖率、净稳定资金比率等流动性指标，将流动性风险控制在适宜的水平。因此，控制好流动性风险，保持健康的资产负债结构，有助于在一定程度上降低信用风险、市场风险给金融机构带来的冲击。

（四）考虑到，全球各金融机构会相互持有对方为原始权益人的资产或对方推荐的资产，信用风险、市场风险会通过同业业务在全球金融体系内传递。因此，同业业务也需要做好集中度管控。

三、站在当前如何看？

美联储加息周期所带来的冲击应从全局角度看待。实际上，无论是美国次贷危机，抑或是雷曼事件及后续的全球金融危机，导火索均是2004年6月至2006年6月的美联储加息周期及其所引致的美国楼市泡沫破灭。

站在当前来看，美联储正处于新一轮加息周期，美国住房抵押贷款利率同样已经达到2007-2008年水平（7%左右），但是我们看到美国住房抵押贷款的违约率目前仍然保持在低位，这意味着美国的住房抵押贷款质量目前尚未出现恶化，而这恰恰是目前市场对美国金融体系仍保持一定信心的底气所在。

不过，美联储持续加息的背景下，美国住房抵押贷款利率的大幅攀升未来会不会恶化其信贷资产质量，以及全球金融市场动荡在某种程度上是否会导致全球金融体系所承受的市场风险在不断放大，需要持续跟踪。可以说，以上两个观察指标，均应成为研判雷曼时刻是否会重演的重要参考。而避免雷曼时刻的重演，亦有可能会成为包括美联储在内的全球央行，改变路径的重要参考。

（完）