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2022年10月11日晚间，央行历史上首次选择在晚间公布9月社融数据（按计划应该是今天下午16：00发布），但早盘股市对超预期的社融数据并不买账，让人遐想不断。

（一）连续两个月修复，呈现一定趋势性改善迹象

今年8-9月当月，社融分别新增2.43万亿和3.53万亿，较预期值分别高出0.36万亿和0.80万亿，环比分别多增1.67万亿和1.10万亿。与此同时，相较于8月社融同比少增0.56万亿，9月则转为同比多增0.63万亿，显示社融数据已是连续两个月修复，呈现一定趋势性改善迹象。

（二）均靠企业贷款与表外融资支撑

数据上看，今年8-9月支撑社融的因素均为企业贷款与表外融资。

1、表外融资是支撑力量之一，尤以委托贷款为主

今年9月当月，委托贷款、信托贷款与未贴现银票同比分别多增0.15万亿、0.19万亿和0.01万亿，合计多增0.35万亿。而今年8月当月，上述三项合计新增0.48万亿，同比合计多增0.59万亿。在三类表外融资中，委托贷款是表现最为突出的，受8-9月持续放量的推动，今年9月底委托贷款余额已升至11.21万亿，连续三个月上行，较今年6月底净增0.33万亿。

这意味着，以委托贷款为主的非标融资是今年8-9月社融的最主要贡献力量。考虑到非标融资主体多为城投与地产，这意味着8-9月推动有所修复的动力应该是基于政策层面通过6000亿元的政策性开发性金融工具、8000亿元的政策性银行信贷以及2000亿元保交付专项工具等政策对城投与地产的推动。

2、企业贷款是支撑力量之二，尤以中长期贷款为主

今年8-9月当月金融机构人民币贷款分别新增1.25万亿和2.47万亿，环比分别多增0.57万亿和1.22万亿，同比分别多增0.03万亿和0.81万亿。其中，企业中长期贷款同比分别多增0.21万亿和0.65万亿，企业短期贷款同比分别多增0.10万亿和0.47万亿。也即，今年8-9月，企业中长期贷款与短期贷款同比累计分别多增0.86万亿和0.57万亿，合计同比多增1.43万亿。

可以看出，企业中长期贷款的明显修复能够和上面所提及的基建、旧城改造等中长期融资需求相对应，是政策强力推动的效果。与此同时，居民中长期贷款同比大幅少增表明地产行业的销售端仍面临非常大的挑战。

（三）缺位的政府债券没有真正缺位

需要认识到，前期发行的政府债券由于需要在8月底前使用完毕，并在一定程度上带动了金融机构针对基金、城市更新等领域的配套融资支持，特别是中长期贷款投放。虽然，今年的地方政府债券在上半年已经基本发行完毕，但8月24日国常会提及的3000亿元新增政策性开发性金融工具额度以及5000亿元专项债结存限额（10月底前发行完毕）在某种程度上正是为了弥补政府债券的缺位。

（四）居民端连续两个月修复，但存在一定季节性支撑

今年9月当月，居民短贷与中长贷分别新增0.30万亿和0.35万亿，虽然同比仍分别少增0.02万亿和0.12万亿，且和历史同期相比没有亮点，但环比上看亦呈现一定修复态势。不过需要认识到，居民端的修复存在一定季节性因素支撑（今年3月、6月与9月等季末月份的表现均可），未来的持续性仍有待观察。

（五）不强资产负债表继续自我收缩，居民背负新增债务意愿仍偏弱

1、从存款角度来看，今年8-9月，居民存款分别新增0.83万亿和2.39万亿，同比分别多增0.49万亿和0.32万亿，环比分别多增1.17万亿和1.56万亿；企业存款分别新增0.06万亿和0.76万亿，环比分别多增2万亿和少增0.19万亿，同比分别多增0.39万亿和0.25万亿。

2、进一步看，居民存款新增规模继续创历史同期新高、企业存款新增规模仅低于2020年同期。今年1-9月，居民存款与贷款分别新增13.21万亿和3.41万亿，前者较历史第二高的9.95万亿（2020年1-9月）还高出3.26万亿，后者则创下2016年以来新低，使得今年新增居民贷款与存款的比例降至25.81%，创2009年以来新低，表明目前居民端较为保守，资产负债表自我收缩的态势比较明显，风险偏好有一定下降，主动进行生产或投资的意愿不强，或者说存款给市场主体带来的性价比要比直接去投资或生产更高，不太愿意背负新增债务。

（一）整体上看，相较于7月的重陷泥潭，8-9月社融数据均有一定好转，且均是靠企业贷款与非标融资支撑。这意味着，8月以来的数据修复很大程度上应是由政策层面强力推动形成的，而政策推动的重点应是以重大基础设施建设为代表的基建领域。所以，基本可以认为政策端与投资端推动了融资的修复。

（二）连续两个月的修复让我们需要重新审视目前的社融与信贷修复是否可持续。从8-9月环比数据的变化来看，虽然政策层面与季节性的因素起着主导作用，但市场主体的自发性融资需求亦起到一定程度的推动作用。

后续，季节性因素的成分会被淡化，政策层面的推动力量仍将继续显现，如果市场主体的自发性融资需求修复能够得以稳固，则社融与信贷修复的可持续性应是值得期待的。特别是，重大项目的落地以及政策层面的推动在一定程度上能够为这种可持续性提供加持，毕竟8000亿元的政策性银行信贷额度、6000亿元的政策性开发性金融工具、2000亿元的保交付专项借款、5000亿元的地方专项债结存余额以及年内6家银行年内针对地产行业至少6000亿元的新增融资等合计约2.70万亿的资金支持是有力度的。

（三）这里需要提醒的是，居民端与企业端融资需求的不同步在一定程度能够反映出一些非常现实的问题，如企业端的融资需求究竟是主动抑或是被动的？至少目前看，居民资产负债表的收缩及背负新增债务意愿的下降仍是制约社融与信贷可持续性的重要力量。换句话说，如果没有居民端的加持，企业端的融资需求修复既便在政策的强力推动下向好，但所带来的最终结果也一定产能过剩困境。

因此，在稳固企业端融资需求修复进程的同时，激发居民的融资需求在当前及后续较长一段时期来看显得至关重要，甚至不可或缺。

（完）