千亿房企启示录

尽管地产行业的政策约束在不断放松，但地产行业所面临的危机以及自身所陷入的困局并没有改善的迹象。站在当前时点来看，千亿地产企业接连暴露，让人们不得不重新审视千亿房企这样一个特殊群体，以便更清晰地把握地产行业陷入困局的历史逻辑与未来脱困的主要方向。

在地产行业中，年销售规模达到千亿元的地产企业是一类特殊的群体，其市场地位和市场关注之高以及影响之大是其它地产企业所不能比拟的。

（一）部分地产企业接连暴露。2019年以来，在“三道红线”“房地产贷款集中度”等系列政策的约束下，曾经引领整个地产行业发展方向的千亿房企正在承受着巨大压力，大部分千亿房企已陷入经营困境，处于垂死争扎的边缘。

据不完全统计：

1、2021年全年销售金额超过2000亿元的地产企业中，已有融创、恒大、世茂等地产企业暴露，其余部分地产企业基本也处于暴露的边缘中，甚至一些头部优质地产企业目前陷入负面舆情不断的漩涡之中，前景不明。

2、2021年全年销售金额位于1000-2000亿元之间的地产企业中，已有阳光城、龙光、融信、富力、正荣、雅居乐、佳兆业、建业等多家地企业处于暴露过程或边缘中，且这一群体仍在持续扩大中。

（二）千亿地产企业群体数量将会出现腰斩。受行业规模见顶、发展步伐明显放缓以及地产行业预期恶化等因素影响，整个地产行业的销售情况不容乐观。这意味着，部分地产企业可能会面临冲“千亿”失败，当然也有部分地产企业则会无奈退出“千亿”阵营。实际上，近年来，已有华夏幸福、泰禾集团、蓝光发展、奥园集团等暴雷地产企业退出千亿地产企业行列中，而这一过程还将持续。

根据国家统计局公布的数据，今年前8个月商品房销售额同比大幅下降28%，而克而瑞统计的数据也显示今年前8个月多数地产企业销售情况不容乐观，若根据目前推测，预计2022年全年千亿地产企业数量将会腰斩，重回20家以下，我们判断应为18家左右。

其中，预计华发、中国铁建、远洋集团、美的置业、世茂集团、金科集团、中南置地、中骏集团、龙光集团、中梁控股、雅居乐、融信集团、恒大、阳光城、富力地产、荣盛发展、建业集团、祥生集团、正荣集团、佳兆业等20家地产企业将会退出千亿地产企业行列，而金辉集团、卓越集团、合景泰富、时代中国、宝龙地产、禹洲集团等地产企业冲“千亿”目标基本会宣告失败。

资料来源：克而瑞

（一）跨过“千亿”一直是大部分地产企业的执念。在中国的地产行业中，一直有一条隐晦的生存法则，并在2018年“房住不炒”被提出后而成为行业共识，甚至是执念，即只有年销售额跨过“千亿”的地产企业才有未来，只有迈入“千亿”俱乐部才有可能通过成本优势来改善盈利能力、扩大生存空间。

因此，跨过“千亿”级体量一直是大部分地产企业追逐的梦想，也是地产企业规模化运营以及能否获得资本市场和地方政府认可的一个重要门槛。

事实上，实践中也是如此，2017年以来，大部分金融机构会把年销售额进入前50，甚至20的地产企业纳入授信白名单，同时往往也只有排名靠前的地产企业能够顺利从资本市场获得融资。也即，只有迈入“千亿”门槛的地产企业，才算是进入了安全阵营，才有可能获得更多的拿地机会、更低的融资成本、更优的人力资源、更多的政策倾斜以及更高的市场关注。

（二）做大还是做强既是一种选择，也是一种无奈，更多是一种焦虑。对迈向“千亿”门槛的大多数地产企业来说，做大与做强谁先谁后既是一种选择，也是一种无奈，更多是一种焦虑。实践中来看，更多的地产企业选择了前者，即只有先做大才能做强，头部房地产企业在集中度趋于上升、应对政策与环境多变、成本与风险承受、资金来源、市场话语权等方面的伸缩性明显更强。

某种程度上来说，迈向“千亿”目标使得这些地产企业可以通过全国性的区域布局实现了风险分散、规模效益，并获得了在收并购领域获得了足够想象空间。

（三）2015年以来，跨过“千亿”的地产企业数量大幅攀升。2010年万科率先实现销售额破“千亿”目标，随后在2010-2015年期间，绿地、保利、中海、碧桂园、恒大等相继迈入“千亿”地产企业名单，国内“千亿”地产企业数量始终稳定在10家以内。

2015年后，跨过“千亿”门槛的地产企业数量便大幅攀升，2016年达到12家，2017-2020年分别达到17家、27家、30家和35家，2021年则放缓至36家，华润、华夏幸福、绿地、融创、金地、招商、龙湖、新城、旭辉、中南、阳光城、中梁、祥生、正荣、金科、富力、金茂、融信、远洋、雅居乐、蓝光、泰禾等相继达成“千亿”目标。与此同时，跻身头部的门槛也越来越高，而“千亿”地产企业之间的分化也越来越明显，参差不齐的问题愈发突出。

（四）支撑千亿地产企业的跃进之路有多种。地产企业跃过“千亿”之路需要多种因素的配合与加持，比较典型的代表大致有三类：

1、外部环境积极配合下的“高周转”模式，以2012-2013年的碧桂园和旭辉为典型代表。

2、根据2016-2018年“去库存”这一行业环境及政策变化下的主动作为模式，主要以金地集团、融创、新城控股、世茂、金茂为代表。

3、最后一种模式是典型的顺势而为或稳扎稳打型。

因此，总的来看，千亿房企数量扩容的两个时间段分别为2012-2013年期间以及2016-2018年期间。

（五）千亿房企的集中度大幅提升。若以前30大房企来代表千亿房企数据来看，则会发现前30大房企的市场集中度在2019年以呈逐渐提升趋势，其市场份额已由2010年的16%左右大幅提升至2018年的45%以上。与此同时，2012-2013年与2016-2018年期间，恰恰是千亿地产企业数量扩容的主要时间段。

资料来源：Wind

图3：个人住房贷款的支持力度2015-2019年期间上升明显

资料来源：Wind

2016年12月，中央经济工作会议首次提出“房住不炒”的理念后，地产行业的发展便迈入到新常态。对于迈入“千亿”门槛的地产企业来说，在拿到地产行业下半场的所谓入场券后，也在承受着前期冲击“千亿”目标所带来的种种隐患，那些不顾自身实力而盲目冲过“千亿”的地产企业很有可能进入了另外一个美丽的陷阱，如今正在为过去的盲目买单。因为，很多东西很难被复制。

（一）2018年是一个很特殊的年份。对于整个地产行业，尤其是对于那些跨过“千亿”的地产企业来说，2018年是一个很特殊的年份，这一年万达的王健林通过卖资产的方式的降负债，“千亿”地产企业数量大幅攀升，而同一年的万科则因为高喊“活下去”而向整个行业发出了风险预警，不过这些并没有引起整个地产行业的足够重视，反而进一步强化了“千亿”目标的重要性及必要性。

当然，对于2018年“千亿”地产企业数量大扩容的理解，还需要置于特别的环境中。某种程度上来说，2016年提及的房地产“去库存”及2017年的棚改货币化安置是那一时期地产行业表面上“欣欣向荣”的助推器。

（二）短时间内迈入“千亿”的地产企业带来了很多后遗症。通过传统“高周转”模式迈入“千亿”地产企业大多需要“高负债”“高杠杆”经营模式的配合，这在某种程度上会降低地产企业经营的稳定性与盈利能力，使得地产企业的盈利能力无法跟上快速增长的规模，并进一步加大债务偿还压力和能力，而这些几乎成为近年来“千亿”地产企业的通病。所以，市场看到的结果通常是，“千亿”地产企业变得多了，但整个地产行业及“千亿”地产企业的盈利能力却下降了，规模的增长伴随着债务压力的同步甚至更大幅度的增长，并对覆盖债务压力的盈利能力提出更高的诉求，而这些显然是不可调和的矛盾。

（三）“千亿”地产企业的后遗症渐显。2015年以来，“千亿”地产企业数量的大幅扩容很大程度上得益于行业与政策环境的加持，尤以“去库存”和“棚改”为典型代表。尽管这一时期，地产行业所面临的融资环境并没有特别友好（如2017年以来地产企业的融资成本整体上处于高位），但销售端与投资端还是在很大程度抵消了融资环境的冲击。因此，基本上可以认为，销售端与投资端是支撑地产行业过去很长时期仍能够保持快速增长的主要力量。

这意味着，当销售端与投资端无法支撑时，融资端的约束力度才会真正显现出来；而当融资端的约束开始全面体现时，先前主要依靠销售端与投资端支撑的地产行业则需要付出更高的代价。无疑，这正是2019年以来房地产金融管理制度逐步出台以后地产行业所正在经历的变局。

（四）融资端、投资端与销售端的负循环开启。2020年8月与12月，“三道红线”与“房地产贷款集中度”等房地产金融制度正式推进实施，在某种程度上放大了先前被隐藏的危机，并加剧了地产行业困局。这其中，大致的逻辑是：

1、2017年以来，地产行业在融资条件整体偏紧的环境下依然能够保持高速增长主要依靠销售端与投资端的支撑，即销售端与投资端的“欣欣向荣”一定程度上能够弥补端融资端带来的困局。可以说，这一时期，融资整体偏紧的不利环境（如地产企业偏高的融资成本及庞大的债务体量等）并非不存在，而是被掩盖了，地产企业大致还能够通过所谓的“高周转”模式遮挡住其所面临的融资困境。

2、2020年以来，随着房地产长效机制的逐步建立，市场对地产行业及头部地产企业的预期出现了根本性变化，使得构成地产行业发展基石的销售端与投资端出现了明显变化，原先被掩盖的融资端问题开始显现，三道红线与房地产贷款集中度所带来新的融资问题亦开始发挥效用，并进一步冲击到投资端与销售端。

（一）诚然，地产行业低谷时期，困局仍在延续，先前执着于迈过“千亿”门槛的地产企业正在为曾经的盲目付出代价，这些代价包括但不限于曾经基于“高周转”模式开发的项目无法继续完工、拿到的地无法继续开发、开发完工的项目无法顺利销售、无法销售而带来的债务压力凸显以及融来的资金无法及时足额偿还等，并由此引发我们正在经历的问题楼盘危机、地产类金融产品暴雷、债务违约和重组以及地产行业重新洗牌等等。

（二）千亿地产企业给市场带来的思考之一，做大或做强不应被视为地产企业未来生存的不二法则，而做好才是活得更久的根本前提。而第二个思考则是，“千亿”本身也不应被视为地产行业的一个重要门槛，迈过它并不意味着不会再回去，也不意味着迈入了安全之门，没有根基的“千亿”之门注定很难牢固。所以未来我们将会看到，2016年以大幅扩容的“千亿”地产企业数量，将会在2020年以来的这一地产行业洗牌中，重新回归到常态。

（三）显然，“高周转、高负债”等过去几年支撑“千亿”房企的逻辑已不复存在，地产行业很难再回到2012-2013年以及2016-2018年的特殊行情中，年均20%，甚至10%以上的增速已不可能。在新发展理念中，保持与潜在经济增速相近的增速，应是地产行业未来可以预期的常态和稳态，这意味着2022年大幅收缩的“千亿”地产企业群体，应被视为过去非理性环境下的理性回归。

（四）受到部分头部民营地产企业在全国范围内无序扩张以及潜在风险较大等因素影响，使得单家地产企业暴雷很容易在全国范围内蔓延，并放大地产行业整体风险。这意味着，为避免风险无序蔓延，过去几年支撑“千亿”房企扩张的另外一个重要因素，全国化布局以及民营地产企业无序扩张的逻辑如今也受到一定程度的挑战，地产企业的本土化与国企化可能会成为一种方向。

（五）当然，环境终究无法改变，大部分“千亿”房企只能穷尽一切手段度过这个寒冬，将安全与活着放在第一位，大致的思路不外乎以下几种：

1、在做好销售与业绩个位数甚至负增长的情况下，更加聚焦并深耕于特定区域和优质项目，避免大而全，不再单纯地追求规模扩张。

2、主动降负债以寻求财务安全，主动进行“躺平式”地债务重组以应对市场变化、缓解债务压力。

3、通过收缩精简组织框架（如整合事业部、合并区域公司等），提升运营管控效率，有效控制成本，实现资源配置优化。