【正文】

值此关键之期，与房地产企业融资环境有关的任何政策调整均会引发市场关注与热议。

一、地产行业融资政策暖意春风延续，且趋于集中

在稳定宏观经济大盘以及托底示范民营地产企业发债的背景下，改善地产行业融资环境、促进地产行业健康发展及推动风险尽快出清仍是当前及后续一段时期地产行业融资政策的主要指导方针。所以我们看到，近期针对地产行业融资的呵护政策依然在延续，且较为集中。

（一）2022年5月：5家民营地产企业获准试点“债券发行+信用保护”方案

1、2022年5月16日，碧桂园、龙湖、美的置业、新城控股以及旭辉等5家民营房地产企业相继被监管机构选定为示范房企业，获准通过信用保护工具的方式发行人民币债券，这是历史上信用保护工具首次被用于地产企业。

2、目前五家试点民营房地产企业均在信用保护工具的支持下，已完成了相关债券的发行工作，发行规模合计34.02亿元，发行利率在3.50-6.50%之间。从发行成本来看，民营房地产企业的信用水平得到一定提升，融资成本相对可控，对市场信心的修复有一定帮助作用。

（二）2022年8月：交易商协会再开会，支持民营地产企业扩展至8家

2022年8月19日，交易商协会再次召集多家民营地产企业召开座谈会，探讨通过中债增增信的方式支持民营地产企业发债，此次参加的地产企业包括碧桂园、龙湖、旭辉、金地、远洋、新城控股、滨江、美的等8家地产企业，相较于首批5家示范性企业新增了3家（金地、远洋和滨江）。不过，这里将远洋纳入支持范畴有点怪异。

（三）2022年9月：国有六大行年内至少各增加1000亿元的房地产融资

2022年9月，据部分媒体披露，监管部门要求国有六大行在年内至少增加1000亿元的房地产融资（即合计为6000亿元），形式包括房地产开发贷款、居民按揭贷款以及投资房地产开发企业发行的债券等。随后，国有六大行在内部传达监管部门通知，要求各地分行加大对房地产融资支持力度。

（四）2022年10月：部分涉房企业可在A股市场融资

1、2022年10月中旬，据中国证券报披露，证监会拟允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。

（1）自身及控股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务收入、利润占企业当期相应指标的比例不超过10%；

（2）参股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过10%。

2、地产企业在资本市场融资近年来一直存在比较明显的政策约束。例如，2010年4月，国务院发布的《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》明确要求暂停批准存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业的重大资产重组，同年10月证监会便发文称其已暂缓受理房地产开发企业的重组申请并对已受理的房地产类重组申请征求当时国土资源部的意见。2018年10月，证监会推出两份针对A股上市公司再融资审核知识问答文件，明确为防止募集资金变相用于房地产业务，房企或涉房企业申请再融资的，暂不推进审核，标志着涉房企业A股融资基本暂停。因此，本次政策的适度放开备受关注，在当前地产行业困境仍比较突出以及“房住不炒”总基调未发生变化的情况下，允许涉房企业在A股融资具有特别意义，意味着政策层面对地产行业融资的呵护力度可能在加大。

（五）2022年10-11月：信用保护支持力度进一步增强

目前看，通过信用保护工具以支持民营地产企业发债的力度自今年10月以来明显增强。

1、2022年10月上旬，证券时报称中债信用增进公司已获得单一主体集中度监管豁免，可支持前期已获得增信的民营房企的持续发债需求。随后便传出旭辉、新城控股等前期已经进行增信试点融资的房企正在推进第二轮债券增信融资工作。据悉，前期未参与增信试点的地产企业（如卓越置业集团、中骏集团、金辉集团、合景泰富集团、绿地控股等）也在计划推进债券增信发行工作。

2、2022年10月27日上午，央行副行长潘功胜赴中债信用增进投资公司开展专题调研特别指出“近期以来，中债增进公司担当作为，按照市场化、法治化原则，及时开展增信，支持民营房企发债融资工作，对维护民营房企债券融资稳定发挥了重要作用，产生了良好的效果”，预示着支持民营地产企业融资的政策还将继续出台。

3、2022年11月1日，交易商协会、中国房地产业协会联合中债信用增进公司召集21家民营房企召开座谈会，明确中债增将加大对民营房企发债的支持力度。

4、2022年11月8日，交易商协会官网发文称将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。

这里的“第二支箭”由央行再贷款提供资金支持，委托专业机构通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持包括地产企业在内的民营企业发债融资。这一工具预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，且后续可视情况进一步扩容，同时先前的信用保护工具也将被纳入民营企业债券融资支持工具统筹。

5、2022年11月9日，中债增发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》，明确意向民营房地产企业可提出增信需求，中债增将在收到邮件后3个工作日内予以邮件反馈。这意味着，第三轮民营地产企业增信发债事宜将会很快落地。

二、何为信用保护工具？以及如何保护？

（一）示范房地产企业能够以相对合理的成本成功发行债券，一定程度上得益于信用保护工具的支持。而信用保护工具具体是指，创设机构通过发行信用违约互换合约（Credit Default Swap，简称CDS）或信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW）等工具的方式，帮助民营房地产企业以更低成本顺利发行债券。

（二）本质上看，前面提及的CDS或CRMW，均属于信用风险缓释工具或信用保护工具的一种，其产生具有特定的历史背景。整体上看，信用保险工具体的创设，主要是通过风险分担的方式为受到冲击的行业与企业合理融资提供信用保护支持，如2016年为了民营企业融资提供支持、近期为民营地产企业提供支持。

2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，推出信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，简称CRMA）、信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW）及其它用于管理信用风险的基础性信用衍生产品等，标志着信用风险缓释工具正式进入我国市场。

（三）2016年9月，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，在原有的两类信用风险缓释工具基础上推出了信用违约互换（又称信用违约掉期，Credit Default Swap，简称CDS）和信用联结票据（Credit-linked Notes，简称CLN）两类新的工具。

2021年4月，交易商协会进一步对《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》《信用违约互换业务指引》《信用联结票据业务指引》进行了修订。

（四）也即，目前我国共有CRMA、CRMW、CDS和CLN等四类信用保护工工具，它们之间的差异主要体现在合约类型与保护标的不同，如CRMA和CDS属于合约类保护工具（双方合意达成、不可流通转让），CRMW和CLN则属于凭证类保护工具（由创设机构创设、可进行流通转让）。再比如，CRMA和CRMW的参考标的为具体债务（即仅当合约标的债务出现违约等约定事项时、信用保护买方才能获得保护），而CDS和CLN的参考标的则为特定主体（即某参考主体触发信用保护事件时、信用保护卖方为相应买方提供风险损失赔偿）。

（五）此次示范房所采取的信用保险工具主要为CRMW和CDS两种，前者为凭证类保护工具（参考标的为具体债务），后者的为合约类保护工工具（参考标的为特定主体）。从具体实现方式来看，主要是通过中国证券金融与债券承销机构合作创设信用保护工工具的方式来发行。

从信用保护的角度来看，若发行主体或债券出现违约，则信用保护买方有权将债券按约定价格卖给信用保护卖方，而前者则需要按约定向后者支付一定信用保护费用，也即信用保护工具相当于给投资者投资地产企业债券上了一层保险。

三、政策支持的民营地产企业具有特定性：聚焦没有违约的民营地产企业

（一）政策层面支持民营地产企业发债融资的特别用意

1、近期一系列政策释放出通过优质民营地产企业以引导整个地产行业融资回归正常轨道的信号。通过信用保护的方式为五家民营头部地产企业融资提供支持，不仅能够从实质上提升发行主体的信用等级，降低优质地产企业的融资成本，还能够在一定程度上减少投资者的一些顾虑，缓解市场当前的低迷预期，帮助尽快修复地产行业融资环境。

2、实际上，政策层面支持民营地产企业发债融资可能还有另外一层考虑，即尽可能覆盖掉临近到期债务，避免被特别保护的民营地产企业集体陷入违约境地。近期交易商协会提及的民营企业债券融资支持工具预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，且后续可视情况进一步扩容，这里应是从覆盖近期到期债务的角度来考虑的。

（二）政策部门需要珍惜：能够被支持或保护的民营地产企业已经不多

1、从实际层面来看，目前筛选出还未出现风险的民营地产企业已经不是一件容易的事情了。这里的背景是，出现地产企业无法通过公开市场融资既有市场层面的原因，也有政策层面的约束，也即目前只有未出险的地产企业才能从公开市场融资。具体看，根据最新的《证券法》第十七条的规定，“存在‘对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态’情形的，不得再次公开发行公司债券”。考虑到目前绝大部分民营地产企业存在上述情形，意味着真正具备发行债券资格的民营地产企业并不多。

2、Wind公开数据显示，自今年5月信用保护工具支持民营地企业发债以来，境内地产发债规模合计达到2546亿元（不含ABS），而民营地产企业发债规模合计仅有155亿元。具体看，今年5月以来，共有77家地产企业（或城投）发债，其中仅包括美的置业、卓越置业、旭辉、滨江、佳源、新城控股、龙湖及碧桂园等8家民营地产企业，其余69家地产企业均为央企或地方国企，而上述8家民营地产企业的发债大多还是依靠信用保护工具支撑。这表明，若没有政策支持，民营地产企业在境内债券市场融资的可能性已经非常低。

3、近期交易商协会召集的21家民营地产企业看起来数量还比较可观，但除几家头部外，其余大多排名比较靠后，且部分示范地产企业目前也出现了一些问题（如旭辉）。这意味着，目前被政策部门特别照顾的21家民营地产企业本身并不牢固，算是从前100大地产企业中勉强凑出来的民营地产企业群体，这一群体中的个别地产企业未来在政策保护力度不够的情况下仍有可能会陷入困局。因此，对于前100强地产企业中还未违约的民营地产企业，政策部门需要全力保护。经过梳理，按照今年1-10月销售金额前100名的地产企业来看，还未违约的民营地产企业按销售金额从高到低大致为碧桂园、金地、龙湖、滨江、旭辉、新城控股、仁恒置地、美的置业、中骏集团、雅居乐、卓越、金辉、瑞安房地产、敏捷集团、新希望地产、合生创展、德信、大华、朗诗、星河、荣安、阳光大地、华宇、新湖等。

（三）政策层面支持的民营地产企业需要满足提供反担保等诸多条件

从实践情况来看，政策层面支持的民营地产企业往往需要提供相应的反担保，要么是发债企业拿体系内的优质项目来提供反担保，要么是地方政府提供兜底增信。

例如，2022年11月9日，中债信用增进投资股份有限公司公布的《项目需求意向表》便明确申请增信的地产企业需要提供以下值得关注的重要信息：实际控制人是否有境外国籍或境外永久居留权；境内外债券的违约及展期情况；最近一个月克而瑞累计全口径销售金额排名以及拟提供的风险缓释方式等等。其中，这里的风险缓释方式主要包括金融机构风险缓释、国有企业反担保、资产抵押、关联企业反担保、国有担保（增进）机构反担保等五种。

这意味着，在政策支持工具方面，各方之间的博弈还是激烈的，而在公开市场上发债的民营地产企业需要在某些方面让步（或让利给担保机构、或让利给地方政府）。

四、结语

（一）支持政策的密集出台可能意味着关于地产行业的中长期发展模式应会在近期内得以明确，届时一直观望且情绪较为低迷的市场对整个地产行业的预期才有可能稳定下来。2021年12月，中央经济工作会议针对房地产领域首次提出“探索新的发展模式”，但直到目前为止新的发展模式还不是特别明朗。考虑到换届已经基本完成且年底中央经济工作会议将临近，意味着新的发展模式可能会在不久后推出，站在当前大胆预计新的发展模式可能会体现在房地产公共属性定位进一步强化以及租购并举地位更为突出等方面。

不过可以确定的是，在新的发展模式明确之前，政策部门稳住房地产行业的意愿应会比较强，而这个时间间隔可能不会太长。

（二）应该说，从缓解地产行业融资困境及释放政策信号来看，信用保护工具是一个不错的尝试。但需要认识到，通过信用保护工具来扩大对民营地产企业的救助范围不仅受到《证券法》等政策层面的客观约束，也存在效果打折扣以及市场体量偏小的局限性。这意味着，在目前地产行业拐点仍未呈现、市场约束力量依然较大以及风险偏好没有得到实质性提升的背景下，大部分民营地产企业实际上是难以享受到政策支持的。

（三）我们相信，随着政策约束的渐进放开，地产行业的销售端在各地因城施策的支持下，应会有一定改善，并带动融资需求出现一定程度的回升。而与此同时，金融体系通过对存量地产债务进行展期或续贷以及主动对接优质地产企业融资需求的环境正在酝酿之中，主流民营地产企业的生存问题应能够得到一定程度的解决，也即保住还未违约的特定民营地产企业会成为当前及下一阶段的主要政策导向，让主流地产企业活下去已成为各方共同期待，而让主流地产企业活得更好则需要各方共同努力，但并非当务之急，也非政策部门急切之需。

（完）