对话番茄资本卿永，餐饮业“最后的十年”如何掘金？

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文章来源 | 全天候科技

餐饮连锁化的大势之下，一批食品供应链企业迅速崛起，成为了具有“掘金”潜力的市场，一、二级市场的投资人们纷纷寻觅起了中国版的“雀巢”。但藏在水面下的供应链行业也埋藏了许多陷阱，想要做好食品供应链投资，或许需要下面这份“指南”。

“在2021年年度演讲时，我就曾说这是中国（餐饮行业）最好的十年，也是最后的十年。”番茄资本创始人卿永感叹道。

他解释道，最好的十年，是因为供应链的成熟度很高，各种配套公司都有了；最后的十年，是因为这一波创业潮后，要想再做餐饮连锁创业获得成功就更难了。

对餐饮连锁的创业者而言，后端供应链的成熟，一方面降低了前端的创业门槛，让更多的创业者可以轻松地实现创业。但另一方面，它又加速了前端的连锁化和集中化的进程，给创业者埋下了巨大的竞争压力。

而对食品供应链企业来说，行业的集中化、规模化，也让有潜力晋升为龙头的企业迎来了最好10年。

今年以来，恒鑫生活、田野股份、鲜活饮品、德馨食品等供应链企业相继递交了招股书。已上市的企业中，如宝立食品、益客食品、春雪食品、千味央厨、祖名股份等，PE倍数也达到了50-60。

在一级市场上，越来越多的风投机构也在寻找中国版的“雀巢”。作为C端的知名品牌，雀巢在供应链环节上，也同样是头部。据数据机构Gartner公布的2020年全球供应链25强排名，雀巢作为食品供应链企业排在了第五名。

2017年，80后投资人卿永成立了番茄资本。其背后的LP大多为绝味、九毛九、喜家德等餐饮产业资本，沿着餐饮产业的投资脉络，番茄资本投出了不少知名案例，并在这两年中的餐饮连锁品牌投资热中成功出圈。

番茄资本创始人卿永图片来源：番茄资本提供

其中包括独家投进了巴奴毛肚火锅，还在天使轮便投资了明星烘焙品牌墨茉点心局。细数其投资项目，也不乏费大厨辣椒炒肉、吉祥馄饨、COMMUNE公社、霸蛮、熊大爷饺子、麻爪爪、鱼你在一起、蛙来哒等知名餐饮项目。

番茄资本从诞生开始，就关注到了食品供应链行业。例如对中餐复合调味品企业味远红芳完成了3轮投资，并相继投了午餐肉品牌王家渡、奶茶咖啡产品的乳制品供应商塞尚乳业等。

卿永表示，未来番茄资本还将进一步扩大对食品供应链企业的投资比例，其比例将达到一半左右。

不过，作为隐藏在水面下的实体行业，食品供应链投资也有着它的局限性。一方面，企业的增速受限于产能，在不接受外部资本的前提下，很难以有指数级的增长。另一方面，二级市场上相对确定的市值空间，也让行业需要找到更多的价值点。

对于如何判断食品供应链企业的价值，给予合理的估值；如何打破信息壁垒，找到具有资本化价值的企业；如何从在千上万家企业中避坑；如何在投资中利用资源优势等问题，番茄资本都有一套自己实践出来的方法论。

以下为全天候科技与番茄资本创始人卿永对话实录，内容经整理：

“想象力”与“确定性”如何兼得？

全天候科技：投资机构对食品供应链企业的关注为何有所提高？

卿永：我们确实看到行业对上游食品供应链企业的关注度逐渐提高，参与进来的投资人越来越多。但我们也并没有看到太多机构涌进食品供应链赛道，这还是因为消费被看衰，相对而言大家更谨慎，有些机构可能不再看消费。

之所以关注度会提高，我觉得有几方面的原因。

首先，食品供应链比一些硬科技项目更容易理解一些，它跟消费强关联，沿着消费，就能够顺藤摸瓜找到背后这些供应链企业，投资人比较容易完成转化。

其次，它的稳定性更强，IPO确定性更高。在A股上市公司中，到2022年10月份，有96家食品上市企业，其中一部分是TO B的食品供应链企业，它本来就是上市公司中很重要的一块。

最核心的原因还是在于中国的餐饮连锁化率。2018年时，中国餐饮连锁化率仅8%，2021年已经达到了15%，今年大概在18%左右。前端餐饮连锁化率的加速，推动了上游食品供应链的发展，一些大型的供应链企业发展速度比原来快很多倍，一些优秀的企业已经具备了很强头部效应。

而食品供应链企业的成熟，也让很多外资食品企业出来的高管、食品科技领域的人才愿意加入到这些民营企业中。还有工业化设备的成熟，让它们摆脱了原来纯粹依靠硬资产去挣钱的束缚，净利润率可能会达到20%-30%，这也在推动着供应链企业的资本化价值。

全天候科技：投资供应链企业与餐饮连锁项目，投资判断有不同吗？差异在哪些方面？

餐饮连锁品牌如果产品品类、门店模型、商业模式比较好，标准化容易，它的发展速度会非常快。特别是它在规模比较小的时候，增速可能是500%、1000%。

而供应链企业即便商业模式再好，也很难呈现出这种指数级的增长。这是因为它受限于产能，假设它的产能是5000万，那它肯定接不了更大的单子。它也受限于硬资产的投入，总的来说它营收越高，固定投入也越高。而且一个工厂的建设也得需要一两年的时间，需要一个相对较长的周期。

但相比之下，餐饮连锁品牌因为门槛低，竞争更加激烈，对手非常多。供应链企业在这方面稳定性要强，一旦做大，壁垒也会比较高，因为进入的门槛更高一些。而你的技术含量足够高的话，净利润率可能会高达百分之二三十，毛利润可能高到百分之三四十甚至更多。同时，上游的技术的成熟同样也在推动着它的资本化的价值，这意味着IPO的确定性会相对更高。

总的来说，餐饮连锁的增速让它的想象力更大，而供应链企业它存活下来的确定性更高，同时IPO确定性也相对更高。

数据机构Gartner公布的2020年全球供应链25强排名图片来源：Gartner

全天候科技：两者的估值是否也不一样呢？哪一种价格更高？

卿永：是的，餐饮供应链企业的估值没办法用较高的市销率去评估，早期更多是以净资产作为参照，后期更多的是按照净利润，也就是PE倍数。这个在A股市场也有确定性，这种供应链企业IPO时的PE倍数一般不超过23倍，投资人也不可能给你超过这个倍数的估值。

但餐饮连锁品牌因为它增长性更高，在高速增长期它往往按照PS（市销率）评估，它的议价的空间更大。

当然，一个餐饮连锁品牌不值钱的时候就一文不值了，可能一下子缩水10倍、100倍。而供应链企业缩水有限，只要有厂房，赚 OEM代工费也还能接到很多订单，它的硬资产摆在那里。

全天候科技：番茄资本会倾向于投资怎样的供应链企业？

卿永：第一，我们肯定关注它的技术是否足够领先，只有具备高技术含量，它才会在竞争中有一定的壁垒，并且有一定的利润空间。技术方面有两个维度，一种是食品科学方面的“硬”技术，第二种其实是属于应用方面的技术。

我们投的塞尚乳业是第一种技术的代表。塞尚乳业算是赛道的一个开创者，它把牛乳做成了奶盖、厚乳、清乳等等，还挑战了一些技术差异较大的发酵乳、原制奶酪等，这些产品可以做奶茶伴侣、咖啡伴侣。一方面它的技术壁垒更高，分子膜分离技术过去可能国际上只有个别蛋白深加工公司具备，亚洲只有塞尚具备。另一方面它几乎得到了这个市场超过一大半客户认可。近来瑞幸、茶百道、麦当劳等品牌的厚乳咖啡等产品都广受消费者喜爱，而塞尚作为这一领域的供应商，这种公司的价值肯定更大。

塞尚乳业工厂图片来源：番茄资本提供

味远红芳是第二种技术的代表。这种应用技术，主要是体现在配方上，做餐饮它存在着口味的差别，而消费者是有味道记忆的。这种能力关乎到供应链企业如何让前端的连锁品牌跟它有更稳定、更亲密的关系，这就需要它能做出不同的东西。

如味远红芳有一万多种味型，给市场常规供给的也有接近2000个味型，比如一款龙虾酱、牛蛙酱，它可以给不同品牌提供完全不同的口味，既要保证美味，还要保持不同，它有足够个性化的定制能力和足够柔性的生产能力，也让它这门生意的门槛特别高，做中餐非火锅底料的复调企业中国掰着手指都找不出几家，订制复调赛道的壁垒远比常规调味品高很多。

第二，我们同样很看重供应链企业所在赛道前端品牌的连锁化成长性。

餐饮企业的上游供应链可能包含了几百个赛道，几万种食材公司，这里面有一些类型的公司前端餐饮连锁的普世性比较广，它本身的存量较大。

比如塞尚，连锁茶饮品牌最高峰的时候达到了八九十万家，当它成为茶饮背后的核心供应商时，它本身所在的原材料供给赛道也比较大。

所以我们喜欢投资什么？就是技术含量高，行业增速快，对上游有一定的这种原材料的掌控力的。能够深入到农业，不一定自己做农业，但是他可能有农业的深度的参与能力，掌控能力，这样子可以确保采购价格的稳定性和这种品质的稳定性。

全天候科技：你们接触过各种各样的供应链企业，什么样的供应链公司你认为不太值得投资呢？

卿永：第一种是没有技术含量的OEM代工厂，它没有研发能力，赚的就是辛苦钱。这种看似营收高，但利润低，主动性低，随时可能被替代掉，其实是没有太大价值的。

第二种是贸易型企业，买进卖出，资金占用量特别大，存在着大量的应收账款，甚至有坏账的可能性，纯粹赚贸易期货的钱。它也没有什么附加值，虽然流水很大，营业额比较高，但它是一个不稳定性的生意。

第三种是非趋势性的公司，比如上游资源导向型企业，比如我们放弃过传统技术下的面粉厂、国有改制屠宰场等，给的估值都很低，但都没有什么投资价值。还有不符合未来饮食健康趋势的，比如我们放弃过腊肉腊肠厂这类企业。

第四种是资金周转率低，资产收益率太低的企业。它要想做出更高营收，就得要投入很多的资金，ROE特别低。这种企业上市后，它的市值没有想象空间，这种做投资也没有什么意义。其实这类企业本质还是没有技术含量，如果能够通过技术显著提高效率、降低成本、改善品质，那么ROE就不可能太低。

“挖金”不易

全天候科技：很多供应链企业并不被人熟知，要挖掘它们是否有难度？

卿永：食品供应链会隐秘一点，它不像餐饮品牌，做得好大家都知道，投资热的时候一窝蜂都找了过去。

投资人对餐饮供应链项目的判断，首先有信息壁垒，它没那么容易被发现做得好与坏，毕竟它是一个乙方，是一个潜藏在水下的公司。

其次也存在专业判断能力上的差异，因为它们是实体企业，与判断互联网企业、硬科技企业相比，肯定会存在专业上的差别。如果投资人的专业度不够，极有可能一些投资项目的周期很长，回报很低，投资成绩不够理想。

不过，相比之下，食品供应链的企业还是比其他的硬科技、医疗等容易理解，它跟消费是强关联。你就能够沿着消费品牌顺藤摸瓜，找到背后的供应链企业。

全天候科技：很多供应链企业的创始人偏传统，他们对外部资本的进入接受程度怎么样？

卿永：餐饮食品供应链企业是需要资金的，它要想扩大产能、换设备、买地、建厂房、增加更多的客户，资金需求还是挺大的。光靠时间去累积资金，显然并不适用现在这种发展速度。

其实大部分供应链企业是资本对它不感兴趣，因为它没有太多投资价值。其他的一些企业，他们还是愿意走资本化的路线，一些发展势能比较好的企业也非常挑投资人。

海底捞旗下供应链公司颐海国际的股价表现图片来自：网络截图

对他们来说，A股市场IPO的估值溢价不可能太高，他就会对投资人要求更高一点，会挑能够跟他形成战略协同投资机构，他往往会看谁能够给他提供实实在在的的帮助。

一些企业之所以选择主动选择番茄，甚至愿意给到番茄相对较好的议价，主要看重的就是我们能够帮助他们建立市场的影响力，甚至直接带来连锁头部客户。

全天候科技：供应链可能涉及到前端品牌的商业机密，这会成为你们投资供应链的阻力吗？

卿永：确实有这样的情况。很多供应链企业它服务的是行业中非常头部知名的企业，但大家依然不知道它，餐饮品牌不乐意供应链企业拿它去大肆宣传。这些食品供应链企业为了维护客户关系，宣传上也是比较保守谨慎。

所以战略投资人对他们很重要，跟我们合作的食品供应链企业，只要你的实力是OK的，我们可以让你成为赛道里最知名的公司，让你的价值传达到每一个餐饮连锁品牌中，我们基本上都能够连接到几乎绝大多数的大型餐饮连锁创始人和采购负责人。

全天候科技：什么样的投资机构适合去投供应链项目，什么样的机构不适合呢？

卿永：我们一般不太建议投过早期的食品供应链项目。我们在投供应链的时候，基本上是投细分赛道的第一名，投太早期的项目，周期相对也更长，会更艰难，这个赛道的头部连锁更愿意选择和成熟的供应链企业合作，食安和品控更有保障。

番茄资本投的就是餐饮连锁和食品供应链，它符合我们的项目获取能力，专业的判断能力和投后赋能的能力，它完全是基于我们的核心能力圈去投资的。

其次，它也是相对符合 LP的预期的。食品供应链与前端连锁品牌是非常好的组合，它一方面降低了风险值，同时前端连锁投得好的话，增长速度想象力也会很好，这样的基金组合能够让LP拥有想象力、确定性和安全感。

番茄也在逐渐累积对食品供应链的项目的专业判断能力，我们在未来投资这块比重还会逐渐提高，甚至会达到一半的比重。

供应链企业还有哪些“潜力”？

全天候科技：做品牌容易还是做供应链容易呢？

卿永：肯定是先做了品牌，再做上游供应链会更容易一些。如果是先做了供应链企业，再要打造出一个品牌就很难了，竞争十分激烈。但品牌一旦做成功了，再去做后端的供应链，相对就要容易很多。

有很多供应链公司原来都是做品牌的，但是它的品牌倒下了，供应链还在，这样的案例比比皆是。而如果是先把供应链做起来，再想在前端把品牌做起来，这个我们见到的成功案例相对更少。但做上游供应链的能力，对于建立更持久的壁垒，肯定是有帮助的，徐记海鲜创始人徐国华以前是做海鲜供应链的，老乡鸡创始人之前也是做上游养殖，这些能力都成为了他们很重要的竞争力。

品牌其实是要做消费者理解，不是对某一个消费者理解，而是对一个消费者群体需求的理解，解决方案包含你的品牌、品类、产品、定价、门店面积、选址和经营模式等各个方面，提供的是通用产品的选择。而餐饮2B的供应链更注重客户个性化的需求和订制化的解决方案。两者之间的对交付能力差异有很大的不同。

全天候科技：供应链企业是否也有潜力走到前端去？你们会建议供应链企业去探索TO C吗？

卿永：每一个TO B的供应链企业都有向TO C发展的可能性，一方面是平衡风险，扩大收入渠道，另一方面供给的能力也是一致的。

供应链企业主要渠道包含：2B定制、经销商（商场零售或小B）、电商零售、工业客户，工业客户的价值相对较低。

但是我们认为现在最大的增长还是在B端定制，因为B端的连锁化率是一个大机会，一个客户就能带来几千万、上亿的营收，这个是营销投入小回报大的业务。

现在TO C的电商零售大家打得太厉害，都是烧钱的做法，营销成本过高，要想创造足够好的利润还不太容易，反而TO B定制更能创造确定性的利润。

经销商渠道也依然还是食品供应链企业的主流渠道，经由经销商解决了垫款的问题、各类地方渠道拓展问题，包括很多不需要定制服务小B端客户。现在营收和利润有保障的食品供应链公司主要都还是依靠经销商体系是否强大。

我们主张企业需要有一个主战场，次要的不是不做，但不投大精力做。就像复合调味品，TO B肯定是最近几年最大的增长，也是未来的最大的主流。TO C的增长现在可能1-2成，未来可能4-5成，它还是一个未来的市场。

现在TO B的需求那么大，应该先把核心战场收拾了。如果同时做大投入，它肯定会影响企业的利润报表。当然，这还是要根据每一个企业的基因决定，核心能力不同选择自然不同。我们更看重食品供应链企业的经销商拓展能力和2B定制客户服务的能力。

塞尚乳业工厂图片来源：番茄资本提供

全天候科技：很多大的连锁品牌都在自建应链，这会对后端这些餐饮供应链企业有影响吗？

卿永：肯定会有大客户流失，很多做加盟连锁的品牌，他刚开始挣的是加盟费，随着门店增速放缓之后，他一定会从原来赚加盟费转到赚供应链的钱。那么它一定会针对核心原材料，去做自建供应链。

但这里面有两个问题。第一，自建供应链对大部分品牌来说，是不太需要的。

它的投入产出往往不一定成正比，前期的固定投入太高，回报往往要过两三年才能够产生。如果企业发展不稳定，已经陷入了下滑的趋势，那供应链就会成为让你现金流断裂的一个很重要的导火索。

第二，我们现在看到可能超过一半的大型连锁品牌，他们的供应链产能都是过剩的，很多的过剩率可能高达30%，有的甚至更高。他们不得不共享出来为其他品牌餐饮提供服务，消化过剩产能，这种产能的过剩会影响企业的利润率，中国的一些餐饮品牌的利润率是很低的，过度热衷于自建供应链是其中原因之一。

我们看到麦当劳、百胜、星巴克这些企业的利润率很高，但他们基本上不自建，绝大多数都是用的第三方供应商。

我们在投资餐饮连锁品牌的时候，如果它坚持要自建供应链，我们更主张它不要把自己的需求吃满，比如小投入做个35%—70%的产能，保持一定的比例外放，这样既能保证利润率，也能保证生意浮动的灵活性，还可以保持连接外部变化的敏感性。

全天候科技：当前很多风投机构在项目的退出上受挫，影响到了投资回报率，投资供应链企业退出容易吗？

卿永：我们为什么要打造庞大生态赋能体系，一个很重要的原因，我们希望通过价值创造让我们的退出更多元化。

一方面我们会投资更成熟的，跟IPO更近的一些公司，可以尽快地实现IPO退出，IPO还是我们的退出主流渠道。另外一方面我们会在一些具备潜力的赛道寻找一些优秀创业者在孵化阶段就介入，基于我们庞大的孵化能力和生态赋能体系，我们的投资成本可能无限接近于净资产。纵使未能及时上市，无论是通过由于投资成本低，股权转让退出、并购、还是分红，都会有不错的收益。

相比于前端连锁项目，供应链企业的并购价值更大，确定性更高。因为它的生产、工艺、设备，它是一个相对成熟的产业链，即便是核心团队离开了，对并购标的构成的影响也相对较小，未来几年在食品供应链端会有越来越多的并购案例。

对于孵化而言，关键在于成本的控制，用有限损失参与无限创造。而我们累积的数据能力、产业生态资源，又会很大地改变成功的概率。

（小新）

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