【招商策略】中美货币政策背离后A股怎么走？见底信号是什么？——观策天夏（二十二）

▶ 2012年以来中美两国货币政策出现过三轮内松外紧的背离，分别是2012/2-2012/9、2014/9-2016/2、2018/5-2018/12。

▶ 三轮中美货币政策背离期间A股表现不尽相同，前两轮2012年和2014~2015年，A股先涨后跌，而2018年背离期间A股持续下跌。究其原因，汇率和业绩是造成差异的关键因素，也是A股表现的重要分水岭。

▶ 三轮背离A股见底主要有三个信号：美联储做出新的偏向宽松的行动、美元指数走弱及人民币走强、新增社融增速转正并加速改善。具体来看，2012年8月中旬公布的新增社融增速转正，9月美联储宣布QE3、人民币走强之后，A股在11月企稳。15年10月公布的新增社融增速转正，15年12月美联储第一次加息，之后美元指数走弱、人民币走强，A股在16年1月28日企稳。19年1月中旬公布的新增社融增速转正，美联储最后一次加息在18年12月20日，A股于19年1月2日触底，介于美联储最后一次加息后和社融数据出炉前。见底的时滞不断缩短，市场反应更加提前。

▶ 根据分水岭指标和见底信号的出现，可以将三轮背离行情分为背离前期、背离后期、背离结束后的反弹期。背离前期在宽松货币政策助推下A股上涨，其中成长风格表现更好；当汇率贬值、基本面恶化的分水岭出现，进入背离后期，A股下跌，2012年是小盘股相对抗跌，而2015年、2018年都是大盘价值相对抗跌。随着背离结束，A股滞后触底反弹，但风格不定。

▶ 从行业来看，从背离期到背离期结束后四个月这一年多左右的时间里，以金融、地产、家电、食品饮料等板块表现占优。背离前期平均表现比较好的是地产、建筑、交运、非银等低估值板块；背离后期，相对抗跌的是农林牧渔、食品饮料等偏必需消费，以及金融地产等低估值。

▶ 2021年12月以来国内降准降息，而美国则从Taper到加速Taper，3月美联储加息预期强烈，新一轮中美货币政策背离已经开启，5月前后可能成为A股见底的关键时点。本轮中美货币政策背离过程中，3月美联储开启加息几成定局，之后如果美元指数大幅走弱可能意味着市场对美联储5月或6月加息的预期在降低；一季报公布后业绩加速下滑的不利因素释放；3月召开两会后，5月公布的4月社融数据可能超预期上行。综合以上因素，本轮调整结束很可能发生在5月。但如果市场很快形成一致预期则可能提前。

▶ 行业配置方面，在本轮中美货币政策背离期间可以更加安全边际，寻找配置、估值和位置的“洼地”，可以更加关注金融地产、可选消费、部分低估值周期股等板块；如果随着市场风险偏好见底，部分好赛道调整到位，新能源基建和数字基建相关板块也值得重点关注。

【风险提示】政策支持不及预期；美联储政策收紧

1、中国货币政策工具与利率调控框架

货币政策工具可以分为数量型和价格型。目前国内的货币政策工具中，常用的数量型货币政策工具主要包括公开市场操作（逆回购）、中期借贷便利MLF/定向中期借贷便利TMLF、法定存款准备金率；另外，央行向市场提供流动性支持的工具还包括短期流动性调节工具SLO、补充抵押贷款PSL、再贴现再贷款等。此外，人民银行还提出一些创新型的货币政策工具以提高传达效率，如在疫情期间，央行推出了创新直达实体经济的货币政策工具普惠小微企业贷款；在实现双碳目标下央行提出碳减排支持工具等。

价格型工具则主要是各类政策利率，目前常用的政策利率主要包括逆回购利率和MLF利率，此外，存贷款基准利率是以前的基准政策利率，还有SLF利率、法定/超额存款准备金利率等。

经过近30年的利率市场化改革，我国目前已经基本形成了比较完整的市场化利率体系，同时也实现了从政策利率向市场利率的传导机制。央行探索构建利率走廊机制，SLF（常备借贷便利）利率为走廊上限，超额准备金利率（央行对金融机构存放在央行的超额准备金付息的利率）为理论下限，7天逆回购利率和MLF利率发挥了不同期限利率锚的作用，以收窄利率波动范围，形成“利率走廊+政策利率”的调控框架，增强央行政策利率对市场利率的调控能力。

其中，7天逆回购利率引导市场基准利率DR007，并影响货币市场利率定价；MLF利率作为中期的政策利率，引导中期市场利率；另外，改革后的LPR报价机制下，MLF利率是LPR报价基础，并最终影响贷款定价。

2、美国货币政策工具与利率调控框架

美联储的流动性总量调控工具主要包括公开市场操作（正回购、逆回购、隔夜逆回购、买卖债券）、贴现窗口、储备金要求、定期存款工具以及在危机时期使用的各类投放流动性的创新工具。

需要说明的是，美联储的回购交易是站在央行视角的，所以当美联储进行逆回购（Reverse Repurchase Agreement，RRP）是美联储卖出债券，回收流动性，到期后美联储购回债券，其中隔夜逆回购是美联储从2014年开始使用的工具。美联储可以在二级市场进行现券交易，包括现券买断（买入债券，投放流动性）和现券卖断（卖出债券，收回流动性），如美联储的量化宽松政策就是现券买断。

贴现窗口是美联储向存款机构提供短期贷款以维持其现金流动性的一种机制。类似的还有危机时期美联储启用的PDCF、MMLF、PPPLF等创新工具。贴现窗口包括包括一级信贷、二级信贷和季节性信贷，并且分别对应不同的贴现利率。

由于美联储不能直接向企业和居民提供流动性支持，因此危机时期，为了能够将流动性更快更有效用于支持企业和居民，美联储通过特殊目的实体SPV来实现，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF等。

除了以上货币政策工具外，准备金要求以及定期存款工具（TDF）也是美联储调整银行体系准备金进而流动性的工具。其中，定期存款工具是美联储可以将存款机构的部分准备金回收至联储银行作为定期存款，以此来控制存款机构所持准备金的总量余额。

从利率工具来看，美联储的政策利率主要包括联邦基金目标利率、贴现利率、公开市场操作利率、法定准备金利率（IORR）和超额准备金利率（IOER）等。联邦基金目标利率作为美国政策利率的核心，对联邦基金利率具有直接影响，并最终影响各类金融资产及存贷款定价。

2008年以来，美联储逐渐形成利率走廊机制对利率进行调控。2008年10月，美联储将原本计划于2011年生效的（法定/超额）存款准备金利率政策提前实施，法定存款准备金和超额存款准备金对应的利率分别为IORR和IOER。

理论上，贴现率为利率走廊上限，IOER为走廊下限。但是金融危机后，QE影响下，市场流动性宽松，金融机构在货币市场和美联储之间进行套利，机构将闲余资金以低于IOER的利率拆借给银行，银行再存入美联储获得超额存款准备金利息，由此IOER成为利率上限。与此同时，美联储通过隔夜逆回购回收市场短期流动性，如果市场利率低于隔夜逆回购利率，市场会更愿意参与美联储的隔夜逆回购，导致市场资金供给减少，利率抬升，那么隔夜逆回购就发挥了利率底的作用。所以可以看到，金融危机后，美国实际形成了IOER为顶、ON RRP利率为底的利率走廊，美联储通过公开市场操作等工具对联邦基金利率进行调控。

3、中美货币政策观测指标与历史关系

总结来说，中美货币政策工具如下表所示。

基于目前的货币政策框架，我们可以通过超额流动性和政策利率的调整来衡量国内货币政策的松紧。其中，超额流动性表示银行间超储规模的同比变化，超额流动性为正可以理解为货币政策保持流动性更加充裕；超额流动性为负货币政策更加注重中性适度；下调关键政策利率为货币政策更宽松，上调关键政策利率可以理解为货币政策更加稳健中性。

对于美国的货币政策，美国数量型工具在2008年开始体现为美联储购买国债或者MBS等证券，被称为“QE”，可以通过美联储资产负债表的规模变化进行衡量；价格型工具就是经典的联邦基金利率。QE和降息被认为是美联储宽松，缩减QE为政策边际收缩，加息和缩表可以看成是美联储货币政策紧缩。

有观点认为，若美国采取较为偏紧的货币政策，中国货币政策也不可能宽松，我们认为这种看法是有失偏颇的。从过去情况来看。中国的货币政策主要以中国经济自身的情况出发，根据经济形势、就业、通胀、宏观杠杆率等因素进行综合考量，美联储政策的调整也只是中国货币政策考虑的一个变量而已。而由于中美经济并不完全同步，因此很多时候，中美货币政策并不完全一致。

根据上文对中美货币政策指标的描述，我们可以将之画在一张图上，于是，我们可以将2003年以来划分为四种颜色。

【红色】中国宽松+美国宽松=利率下行、汇率升值压力、A股大涨

【蓝色】中国中性+美国宽松=利率上行、汇率升值压力、A股震荡

【绿色】中国中性+美国紧缩=利率上行、汇率升值压力、A股下跌

【黄色】中国宽松+美国紧缩=利率下行、汇率贬值压力、A股看汇率

从图上可以看到，中美货币政策在2005年，2012年，2014~2015年，2018年均出现过中国货币政策走向宽松，美国走向紧缩的背离。

1、历史的三轮背离

2012年以来，在“蒙代尔不可能三角”模型里面，国内加大金融改革力度，资本流动更加开放，提升货币政策的独立性，然后适度提高对汇率波动幅度的容忍度。与此同时，人民币汇率的弹性也开始逐渐增大，人民币汇率走向有管理的浮动汇率的同时，货币政策的独立性也开始明显提高。

2012年以来中国货币政策与美国货币政策发生过多次背离，分别是2012/2-2012/9、2014/9-2016/2、2018/5-2018/12。

▶ 第一轮 2012年2月~2012年9月

2012年2月至2012年9月，中国连续两轮降息，两轮降准，走向宽松；而美国方面，美联储于2011年9月21日宣布执行扭曲操作，即从2011年10月-2012年6月期间，买入4000亿美元的长期国债，同时卖出同等规模的短期国债，用以压低长期国债收益率，但是也停止了资产负债表的扩张。美联储于2012年9月13日宣布进行新一轮资产购买计划，每月购买400亿美元MBS，QE3开始。

2012年2月24日~2012年9月13日，可以理解为中美货币政策出现了背离。

▶ 第二轮 2014年9月~2016年2月

2014年开始，中国经济增速开始边际下行，2014年4月，央行创设了PSL，2014年9月创设MLF，根据央行的执行报告，自2014年8月开始，在保持流动性总体适度的前提下，加大支农再贷款力度， 运用中期借贷便利工具（MLF）为符合宏观审慎要求的商业银行提供资金支持，通过抵押补充贷款工具（PSL）为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度。并且自 9 月起适度下调 PSL 资金利率。我们可以以9月作为货币政策开启明显宽松的信号。2014年11月央行调降一年期定存利率，至2015年10月期间一共降息6次，共降息150BP；2015年2月开始降准，至2016年3月，期间降准五次，宽松结束。

美国方面，2013年12月的美联储议息会议上，伯南克宣布于2014年1月开始，美联储将每月购买规模逐月减少，拉开量化宽松退出的序幕；直到2014年10月末，美联储宣布第三轮量化宽松结束，美联储的第三轮扩表也随之结束；2015年开始市场开始预期美联储会加息，到2015年12月17日美联储正式加息，美联储进入加息周期。

由此，2014年9月~2016年2月，可以理解为中美货币政策出现了背离。

▶ 第三轮 2018年5月~2018年12月

2018年，中国经济逐渐进入下行周期，并开启了结构性去杠杆，同时中美贸易摩擦升温。2018年4月17日，央行最后一次上调MLF利率，结束加息周期；2018年4月25日，央行降低法定存款准备金，逐渐进入宽松周期。2018年4月25日至2019年1月25日，央行连续五次降低法定存款准备金率。

美国方面，2018年3月22日，美联储延续2017年以来的加息，2018年3月、6月、9月、12月，每个季度加息一次，2018年12月美联储最后一次加息之后，停止了加息；并于2019年8月开启了降息周期。

由此，2018年5月~2018年12月，可以理解为中美货币政策出现了背离。

2、本轮背离的开始

2021年12月6日，央行宣布年内第二次降准，12月8日央行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，宣告央行的货币政策走向宽松，2022年1月17日，央行下调逆回购、一年期MLF利率，正式开启了降息周期。

与此同时， 2021年11月4日，美联储公布 11 月货币政策委员会决议，在维持政策利率不变的情况下，正式启动 Taper 的进程，将每月减少 150 亿美元的债券购买速度；2021年12月15日美联储公布新的议息会议决议，加速Taper实施，从2022年1月开始降每月减少资产购买的规模从150亿美元提高至300亿美元。美联储正式逐渐走向紧缩。

目前市场普遍预计美联储从3月开始加息，全年加息三次以上。

1、过去三轮中美货币政策背离期间股市表现

通常我们认为，中国货币政策宽松对于A股较为有利。中国是不断迈向开放的市场，A股也是逐渐迈入开放，如果美国货币政策紧缩，中美货币政策背离，那A股如何表现？

如下图所示，A股中美货币政策背离前两轮2012年和2014~2015年，均走出了先涨后跌的走势。而2018年这一轮，从背离开始，市场持续下跌。这种差异原因何在？为何又会明显的走出前高后低，变数在什么地方？

▶ 2012年：先涨后跌，5月转折

2012年从央行降准开始，A股从2012年2月到2012年5月走出了一波小反弹，从5月开始市场进入下行周期。2012年9月随着美联储宣布QE3，上证50率先触底，2012年11月A股全面触底。那么2012年为何在货币政策宽松期5月份之后，A股反而转向下跌？

▶ 2014~2015年：先涨后跌，6月转折，三轮暴跌

2014年，从央行大规模投放流动性开始至20 15年6月，A股处于上行周期。2015年6月由于查配资、查杠杆资金入市，A股出现一轮比较明显的调整，8月之后继续大跌；2015年9月至12月，A股出现了一轮明显的反弹。但2015年年底后，A股发生了连续的熔断大跌。2016年1月24日，A股全面触底。那么为何在2015年下半年货币政策仍在宽松阶段的8月之后A股继续大跌，9月至12月为何又出现明显的反弹，而12月之后为何又重新大跌？

▶ 2018年：背离后持续大跌

2018年4月25日，中美货币政策正式进入背离期，但是这一轮进入背离之后，市场并未因为央行货币政策的宽松而出现明显的反弹，而是呈现持续大幅下跌的过程，直至2019年年初触底。为何2018年货币政策宽松之后，A股没有出现像此前两轮的反弹行情，而是呈现直线下跌。而2018年年底，A股为何全面触底？

2、中美货币政策背离阶段股市分水岭——汇率&业绩

那么A股在中美货币政策背离期间，涨跌的决定因素是什么呢，如下图所示，关键变量可能是企业盈利和汇率。

▶ 2012年：先涨后跌，汇率贬值、业绩负增，5月转折

从2012年1月开始，市场对于稳增长和货币政策宽松就开始有预期。从2012年1月开始市场触底反弹，2012年2月底，央行第一次降准，市场仍然保持反弹的态势。然而，随着2012年初经济数据快速下行，中美GDP增速差快速收窄。当时美国货币政策中性，2012年5月2日开始，人民币进入阶段性贬值；除此之外，2011年年报和2012年一季报，非金融石油石化口径上市公司盈利增速连续两个季度负增长，业绩的负增长也使得货币政策宽松效应被抵消。人民币进入贬值区间，叠加业绩负增长共振之下，2012年5月之后，A股进入下行通道。

▶ 2014~2015年：先牛后熊，汇改贬值、业绩负增，8月转折

类似的情况在2014年9月再度重现，不过这一次更加剧烈。2014年9月央行开始通过PSL和MLF等金融工具向银行系统提供流动性，2014年11月央行进入降息周期，2015年2月开始降准，在流动性充裕持续宽松的背景之下，从2014年9月至2015年6月，A股出现一轮轰轰烈烈的“水牛”；2015年6月，由于查配资和场外加杠杆，A股发生了一轮较为剧烈的调整，但随后政府推出了一系列稳市场的措施，A股自7月9日开始又发生了一轮猛烈的反弹。

2015年，“811汇改”发生人民币一次性大幅贬值，引发了一定程度的外汇流出，8月17日开始，A股发生了第二轮比较大的下跌。811汇改之后的资金外流，可能是A股第二次调整的关键原因之一。

2015年8月底，随着半年报的披露，半年报业绩增速小幅反弹，并且此后信用增速出现了一定程度的回升，于是2015年9月开始，A股又一波较为明显的反弹。但是好景不长，2015年12月17日，美联储开启加息进程，人民币汇率在加息前后再度加速贬值，而且上市公司的三季报增速转为负增长，2015年底开始A股再度大跌。

2015年8月之后的下跌来看，与2012年5月份情况比较类似，中国经济增速加速下行，中美货币政策背离，而一旦人民币加速贬值就可能伴随资金流出，这是造成A股在中国货币政策宽松但美国偏紧阶段出现调整的关键原因之一；除此之外，上市公司盈利负增长，也是造成A股明显调整的关键原因。

▶ 2018年4月后：汇率贬值，业绩走弱，A股持续调整

如果按照这样的规律，就可以解释2018年央行走向宽松但A股一点反弹都没有。因为2018年4月中旬开始，人民币汇率已经开始走弱，而降准和中美贸易摩擦升温后，强化了贬值趋势，企业盈利增速虽然没有转负，但盈利增速开始明显下行。因此，在2018年中美货币政策背离期间，A股呈现持续下跌的趋势。

综合以上，中美货币政策背离的阶段，当中国货币政策走向宽松，如果汇率尚且稳定之时，A股能够在流动性的支撑下保持一定程度的上涨，但是随着经济数据的下行，中美GDP增速收窄，汇率一旦出现明显贬值，A股基本呈现下行的态势。除此之外，企业盈利加速下行甚至转为负增长也是造成调整的关键原因。

因此，2021年12月6号，央行开始逐渐采用各种金融工具宽松货币政策，2021年12月15日美联储宣布加速TAPER且预期2022年可能提前加息后，就此进入了“中美货币政策背离”模式。但是，A股学习效应一直在不但强化，虽然此后人民币没有贬值，但是中美货币政策背离后人民币汇率贬值似乎是迟早的事情，而且2021年3季度上市公司单季度盈利增速回落至0增速，也使得A股没有出现反弹行情，而是直接进入了下跌趋势。

业绩负增、汇率贬值，成为中美货币政策背离期间关键的决定因素。业绩负增与经济下行有关，但是，汇率缘何贬值？

3、汇率缘何贬值

经典的汇率决定理论中，汇率决定理论主要有国际借贷学说、购买力平价学说利率平价学说、国际收支说、资产市场说。但是在实际中，汇率由汇率供求决定，而汇率的需求主要来自于经常账户（贸易账户）以及资本账户，在最简单的人民币汇率决定模型里面，贸易账户盈余越大，结售汇需求越大，则本币容易升值；反之，贸易账户盈余减少、对外投资力度加大，换汇需求越大，则本币容易贬值。而资本账户受两国利差影响较大，中国相对美国利差越大，越容易升值，反之，利差缩小到一定幅度引发贬值。

2012年的小幅贬值，发生在2012年4月之后，结售汇需求明显削弱并转负，人民币自五月开始明显走弱，但是彼时，中国十年期国债利率显著高于美国（美国采取扭曲操作压低了长债利率），2012年贬值的幅度并不大。

2014年9月开始，中国开始通过MLF和PSL大规模投放流动性，彼时贸易顺差仍然很高，但是银行结售汇大幅回落，大量国内资金通过企业换汇后流出中国，这与当时“一带一路”和“走出去”战略有很大的关系。因此，人民币汇率自2014年10月开始就有贬值压力，但是央行持续在外汇市场上卖出美元，买入人民币，使得汇率稳定，但是这一操作消耗了大量的外汇。2015年7月之后，随着中国利率水平快速下行，美国却酝酿加息，中美利差持续回落掉到125BP以下，更大的贬值压力也促使了“811”汇改的发生。

而2018年，中美贸易摩擦逐渐升温，中国出口开始受到挑战，中国的贸易顺差开始减少，银行结售汇继续保持负，与此同时，4月下旬开始的降准使得中美货币政策背离，中美利差掉到100BP以下，结售汇为负，利差缩窄，使得人民币汇率自2018年四月开始再度大幅贬值。

目前，中国的贸易顺差持续扩大，因此，结售汇规模也在迭创新高，结售汇需求的旺盛使得人民币存在升值压力，但是目前中美利差正在快速缩窄，存在一定的贬值压力；两者对冲之下，汇率保持了相对稳定，中国货币政策应该抓住这个难得的窗口，进行货币政策调整，并加快解决房地产、地产隐形债务的问题，为下一轮稳增长创造条件。如果等到后续外需回落，结售汇需求回落，而美联储超预期连续加息，此时再加大货币宽松力度则人民币汇率波动的压力会加大，对于资产价格产生更加不利的波动因素。

4、三轮背离后A股见底的信号

中美货币政策背离的情况下，A股市场多会发生较大幅度的调整，调整结束的时间分别为：

2012年：2012年9月5日，上证50见底；2012年11月30日，A股整体见底；

2016年：2016年1月28日A股整体见底；

2018年：2019年1月2日，A股整体见底。

我们总结A股见底的三个条件：

（1）美联储做出新的偏向宽松的行动，中美货币政策背离结束

2012年9月13日，美联储宣布QE3

2015年12月17日，美联储第一次加息，但随后一年都没有加息，可以理解为加息靴子落地

2018年12月20日，美联储最后一次加息

但是，美联储是否暂停或者停止加息，事后回溯比较简单，但无法提前预知。所以，我们需要参考美元指数的走势判断美联储每次行动后后续进一步加码紧缩的概率，2012年9月13日之后，2015年12月17日第一次加息后，2018年12月20日最后一次加息后，美元指数均大幅走弱。

也就意味着，美联储的行动+美元指数走势可以帮助我们判断后续美国货币政策是否会加码紧缩，如果后续不再加码，则中美货币政策背离解除，第一条件满足。

（2）美元指数走弱、人民币汇率走强

由于前文中论述，当中国货币政策宽松而美国紧缩，在国内宽松背景下，A股出现较为明显调整的原因之一就是人民币汇率贬值伴随着的资金外流。因此，如果人民币走强，说明资金外流结束，此时，A股就可能较为真实反应流动性改善的情况。因此，判断底部形成的第二个条件是人民币汇率出现明显升值。

根据上文的汇率简明理论，人民币汇率走强无外乎两个原因，一是中国贸易顺差重新扩大，二是中国利差利差重新扩大。而社融增速回升，是中国利率水平回升的关键原因。

（3）新增社融增速转正加速改善，经济预期改善

新增社融增速是判断中国经济是否能够企稳的最重要的指标之一，如果我们判断新增社融增速转正并明显向上，则经济在未来3~6个月之后会企稳回升，因此底部出现之时的新增社融增速往往是正的。

2012年新增社融转正发生在2012年7月，数据出炉是2012年8月中旬，上证50见底是在2012年9月初，A股全面企稳是在9月13日美联储宣布QE3（背离结束）、美元指数连续走弱、人民币走强之后，滞后于美联储宣布QE有2个多月。

2015年新增社融转正发生在2015年9月，数据出炉是2015年10月中旬，美联储第一次加息发生在2015年12月17日。加息后一个月，伴随着美元指数走弱和人民币汇率走强，A股在2016年1月28日企稳，滞后于美联储最后一次加息1个月左右。

2018年新增社融转正发生在2019年1月，数据出炉是2019年1月中旬，美联储最后一次加息发生在2018年12月20日（背离结束），2019年1月2日，介于美联储最后一次加息后10天和数据出炉前10天。

从上面的节奏我们看出，投资者对于中美货币政策背离抄底的时间在不断提前，一开始反应非常滞后，但是随着不断学习，最后一次甚至提前预判社融增速的加速改善；对于美联储的判断与抄底时间也在不断提前。因此，这一次我们可能要通过预判美联储行动和社融数据来进行抄底的动作。

过去想精准抄底，可以根据美联储和中国央行的行动进行预判；本轮若想精准抄底，可能需要预判美联储的预判和中国央行的预判。

但是无论如何，美元指数和人民币兑美元汇率可能是一个非常重要的观察指标。

5、三轮背离前期、后期、见底后行业表现

根据前面的论述，2012年和2014~2015年两轮背离中都出现了显著的分水岭，导致前面市场在宽松货币政策的推动下上涨，而分水岭之后市场出现了明显的下跌；背离期结束后，市场都出现了不同程度的反弹，因此，我们可以将三轮背离行情分为背离前期、背离后期、背离结束反弹期。

从风格的角度看，背离前期，流动性宽松对于成长风格较为有利，大盘成长、小盘成长表现更好；而进入背离后期，汇率贬值，基本面恶化，市场风险偏好大幅降低，2012年是小盘股相对抗跌，而2015年，2018年都是大盘价值相对抗跌。而背离期结束后，反弹的风格并不确定。

从行业的角度来看，背离前期，平均表现比较好的是地产、建筑、交运、非银等低估值板块。

在背离后期，风险偏好降低，相对抗跌的是农林牧渔、食品饮料等偏必需消费，以及金融地产等低估值相对抗跌。

背离期结束后，市场会出现比较明显的反弹，反弹相对占优的可选消费、非银金融等受益稳增长发力的板块；以及电力设备、国防等成长性板块。

整体而言，从背离期到背离期结束后四个月这一年多左右的时间，以金融、地产、家电、食品饮料这些低估值板块表现占优（不过家电和食品饮料现在估值也不低）。

1、本轮背离关键时间窗口

本轮背离按照我们的标准，始于2021年12月15日，美联储宣布加速Taper并对加息给予明确的指引，而中国央行也降准和调降了部分政策利率，中美货币政策正式进入背离期。

▶ 有些意外的提前下跌

按照道理来说，当前应该进入到背离前期，市场应该有小幅的反弹，我们在此前的年度策略报告也提出A股走势是“√”，年初应该有一波小的反弹，并提出春节之后市场可能面临较大的压力。但是，市场很快对此形成了一致预期，市场预判了我们的预判，既然反弹只是小反弹，调整幅度却不小，市场在开年后立刻进行调整。而且开年后新发基金不及预期，1月信贷可能不及预期，美国十年期国债利率加速上行，全球股市同步调整等都加剧了A股的调整。

尽管人民币没有贬值，企业盈利也没有加速下行，但由于美债收益率不断上行，中美利差不断缩窄，市场似乎对于贬值已经有所预期。尽管人民币汇率没有贬值，甚至有小幅升值，北上资金也有净流入，但是市场仍然不断回撤。

除此之外，市场对于一季度经济数据和企业盈利似乎比较悲观，市场一度对于社融预期较高，但是随着高频数据不断出炉，市场降低了对1月份社融的预期。房地产市场和信贷的疲弱，疫情的反复，似乎指向了一个不太好的一季报，市场也没有像以前出了数据再反应。

▶ 三个抄底条件什么时候满足

过去三轮背离市场企稳的信号分别是：美联储做出新的偏向宽松的行动；美元指数走弱、人民币汇率走强；新增社融增速转正加速改善，经济预期改善。

美联储3月加息似乎已经是板上钉钉，那么5月无论是否加息，都有可能产生靴子落地的效果，因为按照目前的美国经济情况，叠加下半年通胀可能在高基数之下见顶回落，因此5月无论是否加息，市场都可能降低对6月以及下半年的加息预期，则有点类似2015年12月17日加息后暂停加息，释放相对鸽派的信号。

当然，我们需要特别留意如果3月加息和5月加息之后美元指数和美债收益率走势，如果加息后美元指数携手美债收益率大幅走弱可能意味着连后续加息的概率都在降低。

5月初是国内年报及一季报出炉，诚然在高基数背景下，一季报低于预期的概率较大，但是一季报披露完毕反而会起到靴子落地的效果。

5月中旬会公布4月社融，而3月开完两会后，4月的社融很可能会放量，则新增社融可能会出现超预期改善。而根据中国特有的40个月的信用周期规律，也指向二季度新增社融增速明显回升。

于是，按照此前说的背离期结束，新增社融转正后加速上行的见底标准，本轮调整结束很可能发生在5月。

但是考虑到这个也可能很快形成一致预期，那么如果市场再度提前反应我们前述的三个条件预期，则见底的时间可能会提前到4月。还记得我们前面的分析吗，根据美联储和央行的行动抄底可能会晚了，要预判美联储和人民银行的预判。

2、本轮中美货币政策背离期间的应对

参考我们《稳增长大年A股如何投资？——观策天夏（二十）》，并且结合过去三轮轮中美货币政策背离期间行业表现，我们认为，今年的主旋律围绕“稳增长”“大盘价值”，采用“洼地策略”——人少便宜位置低故事多，或者“低估值+”的策略。行业层面，在本轮中美货币政策背离期间可以更加安全边际，寻找配置、估值和位置的“洼地”；如果随着中美货币政策背离逐渐结束，市场风险偏好见底，部分好赛道调整到位，新能源基建和数字基建相关板块也值得重点关注。

2012年以来中美两国货币政策出现过三轮内松外紧的背离，分别是2012/2-2012/9、2014/9-2016/2、2018/5-2018/12。回顾三轮中美货币政策背离可以发现：

1、三轮中美货币政策背离期间A股表现不尽相同，前两轮2012年和2014~2015年，A股先涨后跌，而2018年背离期间A股持续下跌。究其原因，汇率和业绩是造成差异的关键因素，也是A股表现的重要分水岭。

2、三轮背离A股见底主要有三个信号：美联储做出新的偏向宽松的行动（或停止紧缩行动）、美元指数走弱及人民币走强、新增社融增速转正并加速改善。具体来看， 2012年8月中旬公布的新增社融增速转正，9月美联储宣布QE3、美元指数连续走弱、人民币走强之后，A股在11月企稳。2015年10月公布的新增社融增速转正，2015年12月美联储第一次加息，之后美元指数走弱、人民币走强，A股在2016年1月28日企稳。2019年1月中旬公布的新增社融增速转正，美联储最后一次加息发生在2018年12月20日，A股于2019年1月2日触底，介于美联储最后一次加息后和社融数据出炉前。

3、根据分水岭指标和见底信号的出现，可以将三轮背离行情分为背离前期、背离后期、背离结束后的反弹期。背离前期在宽松货币政策助推下A股上涨，其中成长风格表现更好；当汇率贬值、基本面恶化的分水岭出现，进入背离后期，A股下跌，2012年是小盘股相对抗跌，而2015年、2018年都是大盘价值相对抗跌。随着背离结束，A股滞后触底反弹，但风格不定。

4、从行业来看，从背离期到背离期结束后四个月这一年多左右的时间里，以金融、地产、家电、食品饮料等板块表现占优。背离前期平均表现比较好的是地产、建筑、交运、非银等低估值板块；背离后期，相对抗跌的是农林牧渔、食品饮料等偏必需消费，以及金融地产等低估值；背离期结束后，反弹相对占优的是可选消费、非银金融、电力设备、国防等成长性板块。

5、2021年12月以来国内降准降息，而美国则从Taper到加速Taper，3月美联储加息预期强烈，新一轮中美货币政策背离已经开启，5月前后可能成为A股见底的关键时点。本轮中美货币政策背离过程中，3月美联储开启加息几成定局，之后如果美元指数大幅走弱可能意味着市场对美联储5月或6月加息的预期在降低；一季报公布后业绩加速下滑的不利因素释放；鉴于3月召开两会，5月公布的4月社融数据可能超预期上行。综合以上因素，本轮调整结束很可能发生在5月。

6、行业配置方面，在本轮中美货币政策背离期间可以更加安全边际，寻找配置、估值和位置的“洼地”，关注金融地产、可选消费、部分低估值周期股等板块；如果随着市场风险偏好见底，部分好赛道调整到位，新能源基建和数字基建相关板块也值得重点关注。

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《A50、比特币、美债和油价组合意味着什么——观策天夏（十八）》

张夏，公众号：招商策略研究【招商策略】A50、比特币、美债和油价组合意味着什么——观策天夏（十八）

《稳增长大年A股如何投资？——观策天夏（二十）》

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张夏 涂婧清，公众号：招商策略研究【招商策略】稳增长大年A股如何投资？——观策天夏（二十）