【招商策略】金融资产繁荣谢幕，兼论A股当前核心思路——A股涅槃论（贰）

2012年以来，中国进入金融创新大周期，各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨，金融市场呈现异常繁忙的景象。而在去杠杆时，也是以非常猛烈的调整展开，构成了各种“灾”。2015年下半年，股灾、汇灾、债灾轮番上演。2016以来，房价的大幅上行，终于让监管层意识到“金融风险”的严重性。

那么，究竟是什么造成了金融市场的繁荣?众所周知，价格永远是一种货币现象。金融资产价格的繁荣背后，我们通常理解为“货币超发”。而当我们提到货币超发时，往往第一时间想到央行也就是货币当局多印了钱。

但是央行多印钱了么？事实就是，2012年以前，随着外汇占款快速提升央行总资产经历了快速扩张，对应的是负债快速扩张，可以理解为基础货币的扩张，央行的负债可以理解为基础货币，确实经历了高速增长，但是从2012年底开始，央行总资产增速也就是印钱速度明显放缓，回落到个位数，2015年更是出现了一段时间的负增长。也就意味着央行“印钱”的速度明显放缓。

但是，我们看到包含商业银行银行存款的广义货币M2，以及更加广义的信用商业银行总资产增速，持续维持在10%以上增速。并未随央行基础货币增速的放缓而放缓。

如果以M2/GDP来衡量，从2012年开始，迎来了自4万亿之后最强的一轮扩张。广义货币增速大幅超过了实体经济需要的货币量。

央行基础货币保持低增长，而M2和商业银行总资产规模保持高增长，其结果就是货币乘数从2012年以来大幅攀升，更广义的信用乘数商业银行与央行的资产规模比，以更快的速度扩张。

因此，所有的核心就在于——在央行基础货币并未大幅增长的情况下，商业银行通过创新，具备绕开央行基础货币而进行无限信用扩张的能力，从而导致货币乘数和商业银行与央行的资产规模比大幅攀升，最终在金融体系产生了大量的广义货币以及金融杠杆。

商业银行是如何做到这一点的？

§   货币创造的简明原理

什么是货币？货币就是大家都认可和接受的等价交换物。在现代商业银行崛起后，银行信用是普遍接受的方式。你将现金存入银行，你既可以在需要的时候取出的现金，也可以委托银行以存款转移的方式进行支付。因此，在现代商业银行体系类，存款就是货币。

存款是如何创造的？考虑极端及情况，如下图所示，从储户A开始存入A银行开始，每一个存款、贷款、支付环节都没有漏损的情况下，商业银行可以实现无限的信用扩张。

但是，上述体系有个问题，一旦储户A开始决定取现，A银行就必须找A企业拿回贷款，如果A企业无法及时偿还，整个信用链条就崩塌了。因此，为了防止这种现象发生，现代央行体系应运而生。

那就是，当储户A存到A银行后，A银行向一个机构（央行）存出其中一定比例，比如此处的两千元，以备兑付之用，这个比例就叫存款准备金率。剩余的8000元贷给A企业。以此类推。这样一来，商业银行的信用创造受到存款准备金率的约束。

当经过无数论循环之后，最开始的10000万元，全部流入央行，形成了央行的负债，也就是基础货币，而在整个商业银行体系内，产生了总共五万元的存款，形成了商业银行的负债，也就是广义货币。因此，在存款准备金率的制度下，商业银行信用创造的能力不是无限，受到央行的基础货币和存款准备金率的双重限制。

如果不考虑其他漏损，那么，存款准备金率的倒数就是货币乘数。如果考虑现金漏损和其他因素，存款准备率倒数计算的货币乘数比实际货币乘数略大。但是随着电子货币（支付宝、微信）的推广，现金漏损率越来越小，因此，用存款准备金率倒数计算的货币乘数与实际值越来越接近

所以，从广义货币角度而言，货币发行取决于央行吗？不完全是

§   货币层级

在国内一般来讲有三个货币层级：

M0_流通中现金，也就是央行的货币发行

M1_M0+企事业单位活期存款

M2_M1+企事业单位定期存款+居民储蓄存款+证券保证金

我们需要注意的是，整个M2货币层级里，绝大多数都属于商业银行资产负债表的负债项目。

以上，就是标准广义货币的概念。标准广义货币是在存款准备金率机制之下，整体广义M2货币供给，取决基础货币、法定存款准备金率。同时也商受业银行的行为的重要影响（体现为超额准备金率的波动）。

§   更广义的货币信用概念——商业银行负债

M2中的存款对于商业银行来说并不是银行负债的全部，而银行其他负债项目，在资金资金使用时，与存款相比，并没有根本上的差异。银行其他负债来源，也可以构成银行信用的投放。

在此，我们提出一组概念，我们可以讲银行的负债分为三类：

第一类：被动负债

在银行资产负债表项目就是就是存款和同业存放。这种负债基本是取决于存放对象（极少有银行不接受存款），因此对于商业银行来说，就属于被动负债。正如前文所述，被动负债是在准备金率框架限制之下的。也基本属于M2的层级范围。

第二类：主动负债

在银行资产负债标项目属于向中央银行借款、拆入、卖出回购、应付债券和其他负债，这些负债均是商业银行主动负债的行为，最重要的是，这些负债均是不用缴纳存款准备率的，而且不在M2的框架范围内。理论上，可以通过一系列交易，实现信用的无限扩张。

第三类：其他负债

在银行资产负债标项目属于应付利息、应付职工薪酬等与经营活动相关的负债行为。

在商业银行会计报标准如下显示：

我们将所有商业银行被动负债加总，与M2基本规模基本一致

§   主动负债——绕开准备金率体系最根本的手段

由于主动负债部分不受存款准备金率限制，通过一系列金融创新工具和交易，可以实现负债的的无限循环，正如我们一开始在货币原理提到，如果没有央行存款准备金率，商业银行可以具备无限扩张负债的能力。

从2012年开始两轮金融创新，商业银行经历了两轮重要的金融创新。这两轮金融创新均是银行主动负债规模的大幅提升，由于主动负债天然不受银行存款准备金率限制，因此，在监管政策出来之前，负债规模均快速提升。

主动负债增速大幅提升，对应的是两个阶段商业银行总负债（总资产）规模大幅提升，由于银行的资产对应的是其他企业的负债，因此，无论是是在金融体系还是实体经济，均产生了大量的杠杆。

§   2012年之前，基础货币管够，主动负债的对于规模增长的必要性较低

2011年之前，央行通过外汇占款投放了大量的基础货币，在乘数效应下，银行的负债规模可以快速扩张，基本满足了商业银行的规模扩张和盈利需求。商业银行只需要通过“存款——贷款”的最简单的模式，就可以活的很好。

2012年是一个分水岭，2012年开始，外汇占款增速明显放缓，央行基础货币增速大幅降低，而一开始，央妈自己也没有做好充分的准备，任由基础货币增速放缓，并未采用其他途径投放基础货币。

已经习惯了规模高速增长的商业银行的胃口已经无法满足，他们必须要找到绕开央行基础货币和存款准备金限制的负债扩张模式，而且，央行加在他们头上的比如信贷总量限制、存贷比、资本充足率等等监管指标，也让他们如鲠在喉。

创新——是商业银行唯一的选择

§   第一阶段，以买入返售金融业务代表的同业负债的快速扩张

2012年开始，以买入返售业务/卖出回购为代表的同业业务迎来快速发展，商业银行通过卖出回购将持有的票据和及其他非标资产可以向同业再次融资，这种类型的同业负债，不仅不受存款准备金率的限制，而且融来钱可以再次投向非标资产，再通过卖出回购融资，实现再次的资产扩张。

买入返售金融资产（对应卖出回购）是指公司按返售协议约定先买入再按固定价格返售的证券等金融资产所融出的资金。买入返售的标的可以是票据、证券、受益权、贷款等。

如下图19，A银行所持有的票据或发行的承兑汇票等卖断给B银行后，B银行B银行以该票据的为质押物，向C银行融资。则B银行发生卖出回购负债，C银行产生买入返售金融资产。B银行通过买入返售，产生了新的主动负债，而且，这一负债是不用缴纳存款准备金率的。

信托受益权买入返售更加复杂，简单的讲就是B银行持有过桥企业的信托受益权，成为实际放款人，而C银行承诺以到日期特定价格买入这笔信托受益权，成为实际的风险承担者。

买入返售的核心是，卖出回购方要对购回质押物作出实际或者抽屉协议暗保。

2012年以来，由于可以主动负债，并且可以绕开存款准备金率限制、绕开投资范围和信贷额度限制，买入返售规模迅速扩大。成为商业银行主动负债增长的主要来源之一。

第一阶段的创新终结于2013年2季度，2013年3月25日，银监会发布了“8号文”，规定银行理财资金投资于包括票据、信托受益权等一系列非标比例不得超过35%。同时，第八条规定“商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。”

这条规定使得约束了原先快速发展的非标资产买入返售，因此，从2013年2季度开始，卖出回购和买入返售规模增速大幅跳水，带来同业负债增速的大幅跳水。同时，2013年6月央行收紧了流动性，最终导致了钱荒的发生。

§   第二阶段，以“理财产品-同业存款/同业存单-通道业务”为代表的链式创新

2013年监管高峰过去后，商业银行开始寻找新的主动负债模式，2014年开始，银行理财产品和货币基金成为新的存款转移模式。如下图所示，商业银行通过发行更高收益率的理财产品、销售货币基金等，而这些理财产品主要投资于协议存款、同业存单等同业负债，因此实现了负债的“去存准化”。

而在这个过程中，商业银行可以通过各种“套利空转”迅速做大负债规模

但是，为了吸引存款转化为理财产品，理财产品收益率高于存款利率，而协议存款、同业存款等同业负债的利率又高于理财产品和货币基金收益率。存款转换为各类型同业负债，其结果是造成了负债成本的大幅提升。

为了匹配高成本的负债，因此，银行寻求通过委外、通道等形式，投资于收益率更高的信托、委托贷款、财产受益权、甚至是股票投资等非标资产。

第二轮金融创新，银行的负债端也经历了两个阶段，第一个阶段是采用“协议存款”（非银金融机构存放）这种形式。伴随着存款不断进入货币基金、理财产品、信托产品，而这些产品又有部分回流至协议存款，实现了一个无线循环的小闭环，带来了负债规模的快速扩张。

2014年12月29日，央行下发“387号文”， 将部分原在同业往来项下统计的存款纳入各项存款范围,且适用的存款准备金暂时为零。新纳入各项存款口径的存款是指存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、APV存放、其它金融机构存放以及境外金融机构存放。虽然当时规定存款准备金率暂时为0，但是，商业银行非常清楚，这种金融创新工具已经被监管层“注意”到了，因此，从2015年开始，非银机构在银行存款款项规模增长停滞。

在协议存款等非银金融机构存款被纳入存款准备金率体制后，商业银行又开始寻找新的负债增长点，2013年开始试点发行的同业存单成为新的选择主动负债。从一开始的协议存款，到后来的同业存单，同业负债成为2014年以来主动负债增快速扩张的主要来源。

同业负债成本相对较高，需要匹配收益率更高的资产项目，通道业务规模也随之不断扩大。

以理财产品-同业存款/同业存单-通道业务为代表的链式创新，造就了商业银行资产和负债规模的快速扩张。

商业银行通过主动负债产生了大量的“泛货币”，这些货币部分通过非标资产形式进入了实体经济，但是，更多，被各种通道、交易行为借来加杠杆，投资到各类型金融资产上。我们将这种货币可以比喻成“浮在蛋糕上的奶油”。吃起来甜美，但后果却很严重。

在银行体系内被“主动”创造出的银行资金，通过理财产品、通道产品、各种加杠杆的途径，进入到各类金融资产中，带来金融资产的繁荣，而金融资产无论是股票、债券、房地产，资产价格的繁荣，无益于实体经济的复苏，反而给经济带来风险。而且，金融资产往往都带有杠杆，带有自我强化的正反馈和去杠杆时的负反馈。2015年下半年的股票市场大幅调整，2016年底至2017年初的债券市场大调整，均是各自市场去杠杆带来的大幅调整，并且实实在在的带来了金融风险。

2015年下半年以来，房地产市场价格大幅上涨，是非常典型的加杠杆自我强化后的“大牛市”。随着金融资产繁荣带来的股票牛市、债券牛市相继破灭。最后一个未调整的金融资产价格——房地产价格，成为悬在金融市场的最后的一颗地雷。

因为商业银行无限的负债扩张能力，自2015年下半年“股灾”后，又开始给房地产和债券市场市场带来了超级繁荣的繁荣，不断推高债券和房地产价格。价格不可能涨到天上去，由金融杠杆推高的价格，最终会伴随金融杠杆的快速解除导致价格大幅下跌。这就是当前中国金融最大的风险。 因此，当下，对商业银行通过各种创新业务创造无限信贷扩张能力的限制和房地产市场的限购，就是防范风险的必然。

本轮金融监管和收严大致分为三个阶段。

§   第一阶段，央行单兵突进。

债券市场的过度繁荣最先引起了央行的警觉，普遍认为，市场利用央行的逆回购“利率走廊”机制，不断通过滚动借入逆回购加杠杆，投向期限更长的债券市场，是造成2016年以来债券市场大幅上涨的主要原因。

因此，从2016年8月开始，央行进行公开市场操作时，选择期限更长的逆回购进行操作，8月24日重启14天逆回购，9月13日重启28天逆回购，通过延长期限，提高资金成本。2017年1月，3月两次提高逆回购利率。

同时，配合提价措施，2017年以来，央行公开市场开始净回笼货币。

同时，人民银行从17年一季度开始将表外理财纳入MPA考核。

§   第二阶段 银监会重拳出击：针对三违反、三套利、四不当的转向检查

从3月下旬开始，银监会正式上场。银监会先后发布了《关于开展银行业违法违规违章行为专项治理工作的通知》（三违反）、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（三套利）、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（四不当）、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》。针对银行业各种违法违章、各种套利、不当行为进行自查和检查。

§   第三阶段 央行一行三会协调配合

从五月开始，央行召集一行三会开始协调配合，此后，证监会对资金池业务、通道业务监管做了相应表态；保监会也于5月9日发布的《关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》，从资产端也开始加大监管力度。

§   监管结果——主动负债增速大幅回落，利率中枢持续上行

无论是是央行将表外理财纳入MPA考核，还是银监会“三套利”“四不当”，都是从负债端将存款到同业负债，再到同业负债空转扩大规模的路径全部纳入监管范围内。而证监会对于通道业务和资金池业务加强监管，则是从资产端对银行资金投向进行了限制。其结果不言而喻，当所有的主动负债扩张都被纳入监管体系，之前主动负债所依附的各种套利交易、复杂的交易结构都会逐渐拆解、各种通道业务到期后面临赎回，因此主动负债规模增速增速必然会放缓。于是，我们进入了自2013年以来第二轮主动负债增速大幅下行的通道。商业银行总负债/央行总负债的超广义货币乘数的增长必然被约束。

负债端被约束后，资产端增速必然缩减，首当其冲的就是通道业务，自2017年以来规模大幅缩水。银行信贷投放能力受到限制后，在当前融资需求仍旺盛的背景下，利率中枢持续上行成为必然，直至新的一轮宽松开始或者融资需求的大幅下滑。

而主动负债能力被约束后，广义货币增速大幅下行，浮在“蛋糕上”的奶油逐渐融化，资产价格上行最根本的动力被限制。自2012年开启的金融资产价格繁荣终于告一段落。

§   股票价格是一种货币现象——股票的金融属性

我们在《A股涅槃论（壹）——壳价值覆灭前夜》一文中提到，为什么上市公司估值整体要高于非上市公司？我们认为，每一个上市公司都包含一个壳价值，是由上市地位带来的估值溢价，这种估值溢价体现在四个方面，如下图所示

§   银行资金通过各种渠道进入股票市场，激活了股票的金融属性

壳价值只是表象，而这背后，是银行高成本主动负债寻求各种投资途径，而股票市场的高波动，正好为资金提高了预期收益率，大量的银行资金通过定增产品、股权质押、并购配套融资、场外配资、融资融券、结构化产品优先级等一系列途径，进入股票市场，激活了A股的金融属性。

伴随着资金的持续流入，A股从估值中枢从2012年地开始持续攀升，一直到2015年二季度见顶，而随后2016年，保险万能险产品为银行资金入市提供了新的通道。估值中枢经历了新的一轮上行。至2016年下半年开始，随着一行三会监管日益趋严，银行主动负债创造能力受到极大约束，同时，银行资金进入股票市场的途径全线被堵，股票金融属性开始步入持续回落的通道。

金融资产的价格永远是一种货币现象，股票也不例外，在有公开能统计的数据以来，每一轮估值的大幅上行，背后无一不是银行体系信用尤其是主动负债的大幅扩张的结果，无论这种扩张是央行基础货币扩张带来的，还是商业银行主动负债扩张带来的。

§   永远不要忘了，股票的本质是企业所有权

随着商业银行主动负债扩张能力被限制，银行信用扩张告一段路安，股票金融属性繁荣落幕，也宣告壳价值将会持续降低，这个过程显然远远没有结束。

我们必须意识到，股票投资的玩法已经彻彻底底发生了改变，股票的实体属性将会不断被加强，投资者终将认识到，我们买的并非一个虚拟的股票，而是实实在在的企业经营成果的分配权。所以，通过分析企业经营，分享企业业绩成长将会成为今后很长一段时间的主流投资思路——直至下一次宽松来临，股票金融属性被重新唤起。

§   结语：浮云散去待重聚，唯靠业绩能立身

过去四年各路银行资金入市带来了的A股的估值泡沫，随着金融监管趋严，这部分资金将会如潮水般退去，带来A股估值中枢朝着历史合理的估值区间回归。大部分的高估值、并没有多少内生业绩增长的公司在股票整体金融属性消退后，价格向着内在价值回归，将会面临长期的估值下行压力。

另外一部分而过去依靠并购或定增等金融属性手段实现快速增长的公司，也同样面临巨大的估值压力，因为参与这些并购或定增的资金，本身就不属于这个市场，也必将离开这个市场。这两类型公司我们尽可能回避。

当前，或者在未来一两年内，我们必须将有限的筹码聚焦估值合理、依靠内生增长的公司。所谓的今年以来涨幅较大“漂亮50”本质就在于此。当然，这并不是说非要以大为美。我们相信，随着大家对于监管恐慌情绪减退，前期被错杀的中小市值公司中，中报业绩优异，估值相对合理的公司，将重新被市场重视。

最后，何时才能再现牛市？我们必须要记住，当我们看到央行开始重新宽松（也许是羞答答的定向降准，也许是有意无意的降各种公开市场操作工具利率），商业银行开始用着我们看不懂的工具在叫卖时，我们要明白，新一轮泡沫又开始在孕育。