本文通过超额流动性指标详细定义了金融周期，超额流动性增加（下降）直至新增社融改善（回落）分别对应金融扩张（收缩）阶段。2019年11月开始重回金融扩张阶段，超额流动性回升有利于市场估值水平的提升，且将对金融板块形成正面支撑。叠加科技上行周期，未来一年多有望实现金融与科技周期的共振，金融成为科技之外的第二战场。此外，超额流动性增速领先新增社融增速约7个月，目前处于超额流动性回升而社融增速低迷的阶段，建议关注券商、金融科技；社融增速企稳回升后关注银行。
⚑ 定义金融周期。从央行货币政策宽松带来银行超额流动性的增加直至新增社融改善的阶段为金融扩张周期；从央行货币政策收紧带来银行超额流动性的回落直至社融增速大幅回落为金融收缩阶段。
⚑ 观察金融周期的关键指标就是超额流动性。简单的说，超额流动性就是央行通过各种途径给银行体系提供的流动性超过银行存款准备金的部分，外汇占款变动、PSL、MLF、逆回购都会给银行“钱”，降准虽然没有直接给银行钱，但是法定存款准备金转为银行可自由使用的资金，银行超额流动性增加。
⚑ 超额流动性回升的阶段有利于A股估值水平提升。如果超额流动性叠加较强的实体融资需求，就会带来社融回升，往往也会看到PPI回升及企业盈利增速的改善。如果融资需求不足，超额流动性可能通进入金融市场，带动金融资产价格上涨。从历史来看，超额流动性抬升的阶段，股市大多数是涨的。
⚑ 超额流动性的回升对金融板块产生正面支撑，超额流动性增速转正，券商板块开始有明显的超额收益；金融科技相关领域间接受益于超额流动性的回升；银行在新增社融回升后开始有超额收益。当超额流动性改善但尚未传导到社融之时，经济预期悲观但流动性改善，此时券商作为基本面自反馈的典型代表受到青睐，一是利率下行利好自营业务，二是股市交易活跃利好券商经济业务业绩。计算机行业中与金融科技相关的领域也有望受益于超额流动性的回升。而银行业务依赖社融，社融好经济预期改善，则银行的资产质量改善。
⚑ 超额流动性同比增速领先社融增速约7个月，预计新增社融增速明显回升最早要到今年5月。自2019年11月开始，超额流动性回升转正，本轮金融上行周期开启。短期内，根据央行公开市场操作和融资需求的综合判断，2020年1-2月超额流动性仍将回升。而短期受融资需求不足的影响，社融增速难以大幅回升。待疫情缓解后，更多的稳增长政策出炉，融资需求有望逐渐回升。若新增社融需求恢复逊于预期，则经济下行压力进一步加大，流动性有望更加宽松，2020年将会是类似2014的金融扩张之年。
⚑金融扩张叠加科技上行周期，未来一年多有望实现金融周期与科技周期共振，金融有可能继科技之后的第二战场。
⚑建议关注券商、金融科技，社融增速企稳后关注银行。
⚑风险提示：经济不及预期，政策扶持力度不及预期，疫情扩散超预期。
笔者在多年的股票市场研究经历中，总结了一句话，股票的长期价值取决于管理水平，中期价值取决于周期，短期价值取决于事件和情绪。策略研究无法覆盖长期价值，因此，策略研究大部分时候关注中期价值，也就是周期。笔者就周期写了一系列报告，如《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架——A股投资启示录（九）》，讨论了决定股票市场的四大周期，不同板块自身周期运行；《A股投资启示录（十一）——行业轮动奥义：四大周期与八大属性》讨论四大周期与行业轮动，什么时候应该布局什么行业；《风格的本质，定义和决定因素——A股投资启示录（十二）》讨论市场风格的周期变化规律。笔者在2019年6月中期策略报告撰写《站在新科技周期的起点——A股2019下半年投资展望》讨论科技周期的定义与刻画，并坚定地认为2019年三季度开启一轮新的科技周期，报告撰写时受到很多质疑和挑战，截至目前已经得到了很好的验证。目前科技仍处在上行周期，但是基本已经至一致预期，估值水平也很大程度反映了周期上行趋势。很多投资者也很苦恼，这么贵涨这么多的科技怎么下得了手，没有其他的方向可以选择。在《行业轮动奥义：四大周期与八大属性》、《风格的本质，定义和决定因素》中我们讨论了四个板块——金融、科技、周期、消费，并讨论了这四个板块的核心决定变量。道理说出来非常简单：如果金融周期进入科技上行则买金融、科技进入上行周期则买科技、周期进入上行周期买周期、通胀进入上行周期则买消费。目前科技正处在上行周期，基建进入上行周期地产投资进入下行周期，PPI难以大幅上行，通胀处在周期顶部。那么最后金融会不会进入上行周期？
广义货币俗称M2也好，社融也好，就是企业政府老百姓最终实际拿到的钱，它的产生过程是，央行先给银行钱，银行和其他金融机构拿到之后可以在同业之间转几圈，就把这个额度放大，然后有人来借钱融资，银行和金融机构无论是放贷、买债券产生一笔社融的同时也会产生一笔存款。如果不考虑很多统计报表和口径的系列调整，M2和社融基本有者相近的规模和增速。在这里，我们定义个变量叫“超额流动性”，超额流动性的具体算法附后。简单的说就是央行通过各种途径给银行体系提供的流动性超过银行存款准备金的部分，外汇占款变动、PSL、MLF、逆回购都会给银行“钱”，降准虽然没有直接给银行钱，但是把银行存在央行的一部分也划拨给银行使用。总的来说，银行变得有钱了，那么我们说“超额流动性增加”。我们可以计算超额流动性的变化数据，如下图所示。
2008年12月，2012年1月，2014年5月，2016年10月，2018年6月，2019年11月都是非常关键的时间，均是超额流动性转正的时间。当银行有钱后，有好多选择，如果有企业居民来借钱，银行就放贷，不过放贷就会派生存款，就要缴纳准备金，还会消耗其他监管指标。这样超额流动性就消耗掉了，银行的超额流动性就会下降。当然，2012年开始，银行采取各种手段绕开监管指标，通过同业和表外的方式，尽可能把钱放出去，又不消耗超额流动性，最后的结果就是银行和监管的博弈，最终资管新规一锤定音。目前的新规之下，很难再绕开监管指标，规规矩矩的央行放多少钱，就用多少钱。如果企业借钱投资、居民借钱买房子、政府借钱做基建会怎么样呢？“社融”就会起来，投资需求起来，大宗商品价格上涨，后续通胀可能也会升温，那就是实物的通胀。下图是超额流动性和新增社融的关系，新增社融回升总是滞后于超额流动性的改善。只需要做一个简单的时间序列，我们会发现，超额流动性领先大概新增社融七个月左右。我们可以通过过去几个月的超额流动的趋势判断，1-5月的新增社融增速会总体回落，2020年5月前后，是本轮新增社融增速的拐点。
如果新增社融明显回升，投资需求改善，往往也会看到PPI的回升，企业盈利增速改善。
如果没有人借钱会怎么样呢？这种情况下，央行给了银行钱，银行发现没有信贷需求，或者银行觉得经济太差了，怕产生坏账，最安全的方式就是取买国债和国开，结果利率就会很快下去。利率下去了，有人觉得买房子划算了，就会去投机房地产，而股票的贴现率下去了，如果规规矩矩做DCF或者DDM模型，那企业的估值就会抬升，有人就会去买股票，这种情况下就是金融资产价格的通胀。所以在超额流动性回升的阶段，股票市场多数是涨的，当然我们也知道，股票市场除了受流动性影响，还受风险偏好和企业盈利的影响，2012年和2018年企业盈利增速大幅下行阶段，流动性改善也未能力挽狂澜。也就是说，央行给银行投放流动性，超额流动性增加了，只有两个结果，金融资产价格的通胀，或者实物的通胀。总的来说，金融周期从央行的货币政策放松，银行超额流动性增加，放贷能力增强，则社融增速回升，这个过程为金融扩张的过程；反之，则是金融收缩的过程。自2019年11月开始，超额流动性回升转正，本轮金融上行周期开启。超额流动性这个指标有什么用呢？当金融扩张，金融板块肯定受益。但是怎样的受益顺序呢？一句话就可以，如果超额流动性改善而社融未改善利好券商，社融增速改善后利好银行。原因是：当超额流动性改善，尚未传导到社融之时，经济预期悲观但流动性改善，此时券商作为基本面自反馈的典型代表，就会受到青睐；一是利率下行利好券商自营业务，二是只要股票上涨交易活跃，则券商业绩向好，券商就可以继续涨。由于数据的缺乏，2006年无法计算超额流动性，但是2006年后，大量热钱涌入中国，央行被动投放大量基础货币，使得超额流动性增加，券商在2006年迎来一轮超级行情。
另一个部分受益于金融扩张周期的行业就是计算机。从逻辑上，一方面计算机属于流动性敏感型的行业，估值波动远超业绩波动；另一方面，有大量的计算机公司属于金融科技相关、互联网金融相关，也会受益于金融IT的发展和建设等。最典型的一轮计算机超级牛市正好发生在2014-2015年超额流动性大幅改善的阶段，且正好遇到了2013-2015年的移动互联网浪潮，实现科技、金融周期共振。而当前，超额流动性似乎又到了明显回升的阶段，且2019-2021年又是一轮新的科技创新周期，未来一年多，也有望实现科技金融共振。银行则不同，银行业务依赖社融，社融好经济预期改善，则银行的资产质量改善，迎来业绩的双击。因此，当超额流动性改善最终传导至社融，则银行将会开始获得明显超额收益。
去年10月以来超额流动性逐渐回升，11月超额流动性同比回升至10%以上。2020年1-2月的超额流动性由于数据的缺乏无法计算精确的数据，但是我们大致可以判断1-2月的超额流动性是回升的，理由是从资金供给的角度来看，去年1-2月公开市场回收流动性，今年1月-2月都是净投放的。而在融资需求方面，除了1月新增专项债幅度有明显回升；2月之后随着疫情的影响，地产销售大幅下滑，企业融资也受限，1-2月的新增融资增速大概率明显下滑。简单的说就是央行给了钱，但是银行没有地方放。这种组合前面分析了，超额流动性有望大幅改善。
中期的角度，金融周期，超额流动性取决于央行的态度。如果从当前严峻的经济形势来看，央行的货币政策应该是偏宽松的，但是央行的货币政策受到通胀、汇率的掣肘，由于本轮通胀更多是供给推动，我们判断不会对央行货币政策产生太大的掣肘。此前央行在通胀升温,CPI破3的背景下选择降低了MLF利率。因此，在经济下行压力加大的情况下，可能不会因为供给推动型通胀而放弃货币政策的灵活性。另外一个就是汇率问题，目前人民币兑美元基本稳定，为了保持人民币汇率稳定，从过去的经验来看，中美基础货币增速基本保持稳定。而2019年8月以来，美国经济增速加速下行，为了对冲经济下行的影响，美联储不仅在2019年连续3次降低了基准利率，而且美国财政赤字继续扩张，美联储重回扩表。美国国债余额加美联储基础货币同比增速回升至6%，因此，给央行资产负债表扩张提供了空间。从融资端来看，短期内地产销售仍难有起色，房地产行业融资需求恢复尚需要一段时间，受疫情影响，后续企业投资需求较为疲弱；待疫情缓解后，更多的稳增长政策出炉，融资需求有望逐渐回升。前面也推导了新增社融增速的拐点至少将会在今年5月份前后，若新增社融增速迟迟不回升，经济下行加大，超额流动性持续回升的时间可能会更长。
本文更加详细了定义了金融周期，即从央行货币政策宽松带来银行超额流动性的增加直至新增社融改善的阶段为金融扩张周期；从央行货币政策收紧带来银行超额流动性的回落直至社融增速大幅回落为金融收缩阶段。本文定义了观察金融周期的指标——超额流动性，超额流动性同比增速领先新增社融增速约七个月。当超额流动性回升阶段整体有利于A股估值水平提升，大部分时候，超额流动性回升伴随股票市场整体上涨。超额流动性的回升对金融板块产生正面支撑，在超额流动性增速转正，券商板块开始有明显的超额收益；计算机板块中金融科技相关领域间接受益超额流动性的回升。银行在新增社融回升后开始有超额收益。自2019年11月开始，重回金融扩张阶段，券商在2019年12月开始有明显收益，短期内，根据央行的公开市场操作和融资需求的综合判断，2020年1-2月超额流动性仍将回升。由于经济下行压力明显加大，货币政策存在进一步放松的可能性，而美联储资产负债表重回扩张，也使得央行基础货币扩张的外部压力减轻。预计新增社融增速回升最早要到今年5月，若新增社融需求恢复逊于预期，则经济下行压力进一步加大，流动性有望更加宽松，2020年将会是类似2014的金融扩张之年。每季度第二个月下旬，央行会公布前一个季度的超储率，数据频率较低，并且公布时间相对滞后。为了能够更早观测超额流动性这部分强流动性资金的变化，我们对超额存款准备金规模进行月度测算。超额存款准备金=存款准备金-法定存款准备金=存款准备金-缴准基数*加权平均法定存款准备金。其中存款准备金可以通过央行公布的月度资产负债表获得，缴准基数可以根据公布的金融机构信贷收支表进行计算，所以测算的关键就在于如何估计加权平均法定存款准备金率。（1） 确定缴准基数：缴准基数的计算基础是金融机构的各项存款，并剔除不需要缴纳准备金的国库存款以及法定存款准备金率为0的非银同业存款。（2） 确定超准基数：非银机构存款是纳入超额存款准备金率基数范围内的，所以超准基数以各类存款剔除国库存款计算。（3） 根据央行公布的超额存款准备金率倒推当季的加权平均法定存款准备金率：加权平均法定存款准备金率=（存款准备金-超准基数*超额存款准备金率）/缴准基数，以此估算法定存款准备金率。结合央行对法定存款准备金率的调节调整估算的法定存款准备金，以调整后的加权平均法定存款准备金率作为假设，估算后续月份的超额流动性。
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