【招商策略】重估与分化：A股二元结构下的策略与应对——A股2020年下半年投资展望

疫情冲击过后二元经济结构分化更加明显，传统领域和新兴领域的定价逻辑在发生变化。如果经济预期回升，利率转为上行，则以金融为代表传统板块有望在下半年迎来重估，新兴行业当前整体估值相对合理将会出现分化。下半年指数将会继续震荡上行，行业层面建议关注金融为代表的低估值板块，科技领域中确定创新领域和消费领域估值受疫情压制的可选消费领域。

核心观点

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整体A股盈利在经历了一季度较深跌幅之后将重新进入上行周期，业绩表现将会平稳修复并且实现逐季改善，预计2020年A股盈利增长将会呈现“V”型走势，全部A股/非金融A股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%。伴随着毛利率的改善以及相对宽松的融资环境，A股将会在二季度和下半年迎来ROE缓慢抬升的修复阶段。大类行业盈利继续保持分化：资源品下半年价格依然存在压力；中游制造业产能利用率将提升；消费服务业具备盈利韧性；信息科技业业绩改善受阻但新基建将强化科技上行周期。可业绩表现尚可且景气度向上的领域：1.与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、水泥制造等。2.新基建相关行业（科技上行周期将会强化其景气度），包括电子制造、计算机应用/设备、通信设备、互联网传媒、高低压设备等。3、新能源相关的行业，包括光伏、风电和新能源汽车。4.医药生物中的生物制品、医疗器械等。5.受益于社融回升的金融板块（银行）。

1、业绩测算：2020年全A/非金融-1.1%/-6.7%

按照我们之前的预判，整体A股盈利将会在2019年四季度企稳回升，随后进入新一轮的盈利上行期。但是疫情的到来打乱了企业原有的盈利周期，非金融A股盈利在2020年一季度实现了较深的跌幅，预计随后企业盈利将会呈现逐季好转的趋势。预计全部A股上市公司2020年累计业绩增速为-1.1%，2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-25.1%/ 0.5%/ 4.5%/ 7.9%；非金融上市公司2020年累计业绩增速为-6.7%，2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-51.5%/ -5.0%/ 3.0%/ 9.6%。

预计2020年上市公司盈利增速将会呈现“V”型趋势，在2020年一季度低基数的背景下，整体A股将会在2021年上半年到达本轮盈利周期的高点，随后业绩增速将会高位回落；预计全部A股/非金融A股2021年净利润累计同比增速分别为15.8%/26.7%。

2、盈利韧性：ROE缓慢抬升

净利润增速一般是对目前盈利状况的衡量，但是ROE更多的是对盈利稳定性或者盈利可持续性的评判。本轮ROE自2016年三季度开始逐渐改善，在2018年中报达到高点9.5%，随后就逐渐进入缓慢下行通道中。参考非金融上市公司盈利周期，ROE回落的过程一般会持续至少15个月以上，2019年四季度非金融上市公司ROE（TTM）放缓至7.9%，随后进入2020年一季度之后较大幅度下滑至6.7%（2019年同期为8.1%）。由于一季度开工时间缩短以及经营效率下降，企业盈利能力和产能利用率均出现恶化，与2019Q4相比，非金融上市公司2020Q1销售净利率TTM（-0.5%）、资产周转率（-3.0%）指标发生快速回落，成为ROE（TTM）的拖累项；而资产杠杆变动幅度不大。

3月中下旬以来工业企业复工节奏明显加快，上市公司的生产经营将会逐步恢复至正常轨道中来，预计二季度非金融类上市公司ROE（TTM）将会缓慢抬升，而恢复至疫情发生前的净资产收益率水平则需要更长的时间。

销售净利率：成本和费用相对刚性，预计下半年毛利率反弹将带动净利率改善。

一季度毛利率下降加速非金融企业销售净利率下滑。一季度需求端的持续萎靡导致上市公司营业收入转为负增长，营业成本降幅略窄于营收端的下滑幅度，因此企业的毛利率水平也出现骤降；而在费用方面，三项费用合计值占收入比相比去年同期出现上升，其中非金融企业Q1销售费用同比跌幅达到-14.3%，原因在于生产经营活动停滞的背景下企业进行营销的成本也随之降低；管理费用和财务费用压力也出现一定程度的减轻，但与销售费用相比更为刚性。

预计下半年销售净利率将会出现明显改善。销售净利率的表现取决于收入端和利润端的博弈结果，二者增速之差由去年三季度的8.9%下降至今年一季度的40.2%。预计进入二季度之后，上市公司营业收入和利润情况环比一季度都将会出现改善，二者增速之差缩小，毛利率缓慢抬升以及费用端压力相对平稳将有助于净利率的改善，具体变动幅度则是取决于收入端的改善情况以及费用端压力是否能够继续减轻。

资产周转率：供给端已经处于恢复中，产能利用率将会得到提升。

2020年上半年（尤其是一季度疫情期间）工业生产端供给大幅收缩压缩资产周转率。前三个月疫情的负面冲击使得工业生产的供给端严重收缩，因此多数企业产能利率出现大幅下降。参考国家统计局对于产能利用情况的测算，2020年一季度工业产能利用率下降至67.3%，过去三年工业产能利用率一直稳定在75%以上。

预计下半年资产周转率将会明显改善，企业产能利用率得到修复。资产周转率的变动取决于收入端和资产端的变化方向。二季度以来，绝大多数企业加快复工复产力度，3月和4月规模以上企业的工业增加值环比出现明显改善，生产端的快速快速恢复略超出市场预期；在盈利尚未企稳的状态下，企业进行大规模资本开支的可能性极低，资产端的变化幅度大概率小于营收端的改善幅度，因此本文预计二季度以及下半年资产周转率将会出现明显好转。

资产杠杆率：下半年上市公司杠杆率或将小幅上升，但上行空间有限。

非金融类上市公司杠杆率由2019年前三季度的257%下降至2020年一季度的255%；而金融行业资产杠杆率出现明显上升。根据2019年末以来的中央经济工作会议和近几次政治局会议对货币政策的描述来看，货币政策宽松的趋势愈发明确。在“221”政治局会议中，货币政策更多的是以支持性为主，提供精准金融服务；而327政治局会议明确提到引导贷款市场利率下行；417政治局会议则是出现了更加明确的降准降息的描述。在2020年政府工作报告中对于货币政策的表述是这样的，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。预计下半年上市公司依然会面临较为宽松的货币环境和融资环境，部分公司存在一定的动力去提升杆杆率水平。

目前企业在建工程同比变动却处于相对停滞的状态，说明企业信贷更加偏向于短期贷款用于复工或缓解短期内的现金流压力，而对于产能扩张等需要借助于长期贷款的资本之出较为谨慎。

整体来看，一季度销售净利率和资产周转率较大幅度恶化对于ROE造成负面冲击，而销售净利率和资产周转率均存在较大的向上改善的空间。伴随着毛利率的改善以及相对宽松的融资环境，二季度以及下半年将会是ROE缓慢抬升的阶段。

3、行业竞争力：ROE与涨跌幅的对比

拥有极高ROE水平的行业往往能够取得更高的收益，目前ROE最高的三个行业（食品饮料、农林牧渔、建筑材料）在过去两年取得了不错的收益。在过去两年，A股一级行业中食品饮料（+39%）和农林牧渔（+41%）的涨幅遥遥领先于其他行业，目前这两个行业的ROE也处于极高的水平（分别是15.9%和18.2%），远高于整体A股的净资产收益率（7.3%）；其次是建筑建材也凭借着较高的ROE取得了不错的超额收益。值得注意的是，食品饮料和建筑材料这两个行业的ROE已经出现高位放缓的趋势，业绩增厚对于超额收益的贡献将会逐渐趋弱。

最近两个季度有部分行业ROE已经出现小幅改善（如非银金融、机械设备、电子），但行业涨跌幅相对有限，如机械设备和非银金融等。从过去两个季度ROE均值与过去三年均值相比，非银金融和机械设备的盈利能力已经出现改善，电子行业的盈利能力也略有加强。如果这些行业的景气度得以保持，如基建项目落地增强工程机械的需求、5G换机潮的到来等，那么这些行业的ROE存在进一步提升的空间，可关注这类行业盈利能力进一步改善对于超额收益的正向贡献作用。

部分行业ROE水平相对较高（如银行、家电、房地产、建筑装饰），但在过去一年中涨幅有限，其中具备低估值优势（如银行和建筑）的行业有望在未来迎来盈利增厚和估值提升的戴维斯双击。目前银行、家电、房地产、建筑板块的ROE为11.7%、11.1%、8.3%、6.3%，均远远高于整体A股的ROE水平；除家电以外，其他三个行业的估值均处于历史低位，而目前社融已经连续两个月出现超预期回升，一旦经济修复预期达成，那么以金融建筑为代表的低估值板块将会迎来估值修复的机会。

上游资源品所对应的二级行业中，水泥制造业凭借着极高的ROE水平（14.7%）在过去两年取得了不错的涨幅；而化学纤维、其他建材、玻璃制造等并未取得明显的超额收益，但与其他行业相比，这些行业的盈利能力相对较强（ROE基本处于7%以上）且在最近出现了改善趋势。

在过去两年，中游制造业所对应的二级行业中仅有机场取得了正收益，与此同时，机场的ROE水平（7.8%）在众多行业中属于前列。中游制造业中有部分行业的盈利能力在过去两个季度表现尚可或者已经出现了改善趋势，如航运、地面兵装、运输设备、电源设备、专业工程、仪器仪表、电气自动化设备等；值得注意的是，基础建设和专业工程的ROE水平相对较高且具备一定的低估值优势。

消费服务板块中，畜禽养殖、饮料制造、饲料、饮料制造、食品加工等板块均凭借着优秀的盈利能力取得了较高的超额收益。也存在部分二级行业，如包装印刷、造纸、景点、商业物业经营、白色家电等，盈利能力较强但是在过去两年的涨幅相对有限；未来部分可选消费盈利复苏的可能性较强。

信息科技板块中，半导体、元件、电子制造等板块盈利能力较强并且取得了不错超额收益；而通信运营、计算机设备、互联网传媒的盈利能力正处于改善之中，未来这些行业业绩增厚将会对超额收益有一定的正向贡献。

金融地产板块中的二级行业盈利能力普遍较强，ROE保持在8%甚至更高的水平（券商除外），但却在过去两年的超额收益不太明显，核心原因在于经济增长的预期偏弱。近期社融指标已经出现明显好转，若经济增长预期出现好转，以银行为首的金融板块可能会迎来估值修复以及取得超额收益。

4、现金流：筹资现金流好转后的两种模式

当企业决定增大投资力度、扩大生产经营或者现金流周转存在一定困难时，往往需要借贷的方式进行筹资，从而可以新建厂房、购买设备或者缓解短期现金流压力等等。社融可以很好的代表实体经济从金融系统获得的资金量，由于社融指标能够及时反映企业的借贷行为，因此企业的筹资现金流往往成为反应企业扩产或者经营活动的前瞻性指标。

对比社融和A股上市公司筹资情况，每一次社融的放量往往伴随着上市公司筹资现金流的快速好转，2009年2月-11月，2013年1月-4月，2016年1月-3月，2017年4月-7月、2019年1月-3月，以及2020年3月-4月，二者均存在同步同向变化；几乎每一次社融出现较大幅度改善时，实体经济更容易从金融机构获得资金且资金数额会出现明显增多。本轮社融指标自3月开始改善，目前已经连续两个月出现超预期好转，从我们监测的社融前瞻指标超额流动性情况来看，预计2020年内社融指标将会处于持续改善之中，这预示着未来A股上市公司将会面临更加有利的筹资环境，一季度非金融上市公司筹资现金流增速已经出现明显攀升。

当上市公司的融资环境得到改善之后，一方面，筹资得到的现金可以在短期内缓解企业的日常经营现金流的压力，生产经营和销售逐渐恢复至正轨中来，随后经营现金流会出现一定的改善；另一方面，在日常经营现金流压力可控的情况下，企业更加倾向于进行产能扩张（如新建厂房、购买设备等），此时用于资本开支的现金支出将会出现明显增多。总体来看，企业营收压力较大的时刻往往会面临资金相对紧缺的困境，此时企业便会寻求扩大融资的渠道；在筹资现金流转为净流入之后，经营现金流有望迎来改善，若现金流和盈利能力能够持续好转，企业将会倾向于进行新一轮资本扩张。

从目前A股上市公司的现金流情况来看，2020年一季度筹资现金流已经发生快速好转，而经营现金流在经历了一季度的恶化之后将会在二季度迎来改善，如果企业盈利能够保持改善趋势，那么企业很可能会扩大资本开支即增大投资强度。

在企业进行新一轮资本扩张的时候，往往会出现两种模式。第一种模式，正常情况下，倾向于进行资本扩张的企业往往已经出现了明显的盈利改善趋势，如果该企业或者行业的产品在一定时间内保持足够的竞争力，那么新增资本开支将会快速转化为在建工程以及固定资产，并且新建产能将会得到充分利用；这样一来，该企业或者行业的产品市占率有望得到扩大，现金流和盈利能力也会得到进一步改善，从而形成从筹资现金流入→经营现金流好转→现金流压力减轻且盈利能力加强（ROE提升）→倾向于进行新一轮资本扩张→产能扩大且产品市占率提升（前提是产品能够保持较强的竞争力）→现金流进一步好转从而形成这样的良性循环。

目前来看，A股中出现了一些已形成这种良性循环的企业，这些公司集中在如饮料制造、水泥制造、医疗器械、化学纤维等行业；这些行业在盈利能力好转之后迅速开展新一轮产能扩张建设，由于产品拥有较强的市场竞争力，新增产能得到充分利用进一步增强盈利能力，因此我们可以看到以水泥制造、饮料制造等为代表的行业已经形成了盈利能力较强且资本开支强度保持高位的局面，同时这些行业的龙头公司已形成强者恒强的局面。

在第二种模式下，部分企业在进行资本扩张初期可能并没有较稳定的现金流和盈利能力，但是这些企业正处于景气向上的“赛道”中，这些领域往往能够得到信贷指导、资金补贴、行业准入等产业政策的倾斜。因此与其他行业相比，这些拥有产业政策倾斜的企业往往更加有利的融资环境，从而有相对充裕的资金进行生产经营甚至进一步产能扩张。

以光伏行业为例，2016年以前光伏行业一直处于不温不火的状态，叠加受到欧美“双反“调查的负面影响，行业盈利能力极为弱势。进入2016年国家正式开展全民光伏扶贫，期间密集出台政策以推动光伏扶贫的全面实施，其中财政补贴作为当时的产业政策之一对光伏企业度过幼稚发展期起到了关键作用。龙头企业隆基股份在2016年的筹资现金净流入额跃升至50亿元，相比2015年提升了32亿元左右；在筹资现金流改善的之后，该企业经营现金流、投资现金流相继改善；在2016和2017年间，光伏行业产能迅速扩张，以隆基股份为首的光伏龙头企业盈利能力也得到快速提升。

而目前来看，部分处于科技上行周期以及与新基建密切相关的行业正处于景气向上的赛道中，这些行业（如5G、工业互联网、云计算、消费电子等）尚未形成稳定持续的盈利能力，但是产业政策的倾斜、信贷指导的支持将会为这些行业创造更加有利的筹融资环境，从而帮助新兴产业顺利度过初期发展阶段。这类行业也有望进入上文中提到的良性循环中。

5、大类行业盈利趋势判断：基于中观景气

上游资源品：下半年价格依然存在压力，盈利保持低位。

由于1-2月我国经济活动基本处于停摆状态，产能下降、需求萎缩、价格下滑等因素叠加对一季度的资源品收入增速和净利润增速带来较为严重的冲击，因此一季度上游资源品面临着量价齐跌的困境，一季度行业净利润增速下滑至-78.1%。

进入二季度以后，下游需求得到一定程度的修复和提振，钢材、煤炭等上游资源品库存压力得到缓解，价格呈现止跌企稳趋势。而近期来看，随着中下游制造业景气度逐步回升、基建项目审批速度加快，水泥、玻璃等建筑材料将持续受益。短期来看，资源品行业的库存累积和价格低迷的压力将会得到一定程度的缓解，环比一季度已经出现非常明显的改善；但是从中长期的角度来看，虽然基建加码能够对于资源品需求形成一定的支撑，但众多资源品库存依然处于历史高位，去库存压力依然需要较长的时间来释放，供大于求的局面或将持续。

展望下半年，在外需逐渐释放以及国内经济活动节奏加快的背景下，资源品价格将会比上半年出现一定的好转，在供大于求以及石油价格低迷的背景下，整体资源品价格依然处于相对弱势的区间。预计资源品行业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为  -20%/ -5%/ 5%，2020年全年累计净利润增速为-26.7%。

值得注意的是，虽然资源品板块整体盈利趋势弱势，然而部分细分行业依然保持扩张或持续景气的态势，可以关注水泥制造、化学纤维等二级行业。由于近期基建审批项目落地速度的加快将会加大对于水泥等建材的需求，目前全国水泥均价已经出现止跌趋势；水泥制造行业ROE已经连续数个季度改善，已经具备有较强的盈利能力，预计在价格上行的支撑下行业盈利能力将会得到进一步加强。

中游制造业：产能利用率将提升，内部分化明显。

一季度中游制造业业绩也出现快速下滑，其中交运和汽车板块盈利收缩最为明显，仅国防军工板块盈利实现正增长。中游制造业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-12.4%/6.3%/-66.5%，2020Q1ROE（TTM）下降至5.7%（2019Q1为8.8%）。

进入二季度之后，国内工业企业生产节奏明显加快，尤其是制造业生产恢复最为迅速，工业增加值同比增速由3月的-1.8%回升至4月的5.0%，其中高技术制造业和装备制造业工业增加值恢复速度明显高于其他行业；重要工业品产量也出现明显增多，如工程机械、乘用车、工业机器人等基本恢复至正增长区间，说明制造业生产端基本回归至正常轨道。

展望下半年，制造业内部依然呈现较大的分化格局，国防军工和机械设备行业业绩保障性较高，后者主要是受益于基建稳增长等项目的落地；二级行业中，电源设备（光伏/风电）、高低压设备、航空装备、专用设备、仪器仪表、专业工程、基础建设等板块盈利能力较强；而对于交通运输、汽车等板块而言，由于疫情影响依然在一定程度上抑制居民出行以及汽车消费刺激政策尚未落地，预计这两个板块的业绩依然具有明显明显的压力。整体来看，预计中游制造业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为-10%/ 0%/ 10%，2020年全年累计净利润增速为-16.9%。

消费服务业：具备盈利韧性，可选消费有望复苏。

与其他大类行业相比，消费服务行业（如食品饮料、家电、禽畜养殖）盈利增长最为稳健，并且在一季度疫情中受损相对有限，消费服务行业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-1.4%/22.0%/-21.3%，2020Q1ROE（TTM）也回落至6.0%（2019Q1为7.5%），凸显了一定的盈利韧性。

消费服务行业盈利变动与通胀水平存在一定的相关性，进入二季度以后猪肉价格上涨幅度将逐渐收窄，因此猪肉价格对于CPI的推动力将出现较大幅度弱化；PPI同比也处于较低的位置。在整体通胀可控的情况下，消费服务行业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为0%/ 5%/ 10%，2020年全年累计净利润增速为-2.9%。

展望下半年，房地产竣工将重新回到回暖通道中，可选消费将会出现一定程度的复苏，轻工制造（家用轻工）等行业在地产后周期的影响下盈利将逐渐走出底部。而食品加工（调味品、肉制品等）、饮料制造、禽畜养殖等必需消费品的盈利增长保持在相对高位，由于高基数的存在，这些必选行业的业绩增长可能会出现放缓。整体来看，可重点关注消费板块业绩改善持续性较强的板块（如畜禽养殖、医药生物、食品饮料等）以及可选消费中盈利有望实现复苏的行业（如家用轻工）。

信息科技业：业绩改善受阻，新基建将强化科技上行周期。

从半导体和基站等指标刻画的科技周期来看，本轮科技周期从去年下半年开启了新一轮上行周期，5G商用化浪潮以及政策对新基建的倾斜使得信息科技板块业绩在去年下半年以来逐季改善，而今年一季度的疫情对于TMT板块盈利改善带来极大的阻碍， 信息科技行业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-67.1%/-1.3%/-51.6%，ROE（TTM）也回落至2.3%（2019Q1为3.0%），但与集成电路、线上娱乐、在线教育、云办公等相关度较高的公司实现了不错的增长。

计算机板块中远程办公、在线教育、云计算、医疗信息化及相关产业链或因疫情迎来机遇。例如，远程办公必然带来远程视频和云视频要求，云视频会议系统需求是5G带来的新风口行业，而疫情将加速远程视频办公的普及，疫情过后居民消费习惯的变化使得这种影响更加持续，这条主线将会成为2020年5G应用主要落地方向。

作为逆周期政策之一的“新基建”近期在高层会议中频繁被提及，根据高层定调，新基建是发力于科技端的基础设施建设，包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大“新基建”板块，预计相关板块将持续获得政策支持。整体来看，预计信息科技业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为-10%/ 5%/ 20%，2020年累计净利润增速为-9.2%。

金融地产业：银行盈利稳健，地产难以明显改善。

自3月以来社会融资规模超预期回升，预计银行盈利具有一定的保障性。近1-2月商品房销售面积已经转为正增长，根据2020年政府工作报告，坚持房子是用来住的而不是用来炒的的定位，将会继续实行因城施策并且促进房地产市场平稳健康发展；因此地产投资和销售难以出现十分明显的好转。

预计金融地产业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为6.7%/ 7.2%/ 7.4%，2020年累计净利润增速为4.1%。

6、行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓

本文以2019年报和2020年一季度财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、毛利率、现金流、预收账款（包含合同负债）、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等九个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

• 基本面指标评分是根据2019年报和2020年一季度财务情况得到：如净利润评分步骤为，1.计算得到2019年净利润累计同比增速与2020年一季度净利润累计同比增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算方差，最终根据方差分布的离散程度给与“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。2.对各个行业2020年一季度净利润增速给予评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度。3.对以上两组评分赋予不同的权重，得到净利润增速指标的评分结果。
  

• 收入、毛利率、现金流、预收账款等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。

• 估值水平评分：是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分。

• 基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与评分。

• 中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。

• 对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

• 仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。
  

总体评分最高的行业依次为农林牧渔、国防军工、建筑装饰、通信、医药生物、建筑材料、公用事业、轻工制造、非银金融、传媒、计算机、电气设备等。

7、可关注细分领域：业绩向好且景气向上

基于上述一级行业评分表，结合近期行业中观景气度变化和产业趋势，本文总结出以下值得关注的配置方向：

1.与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。2.新基建相关行业，科技上行周期将会强化这些行业的景气度，包括电子制造、计算机应用/设备、通信设备、互联网传媒、高低压设备等。3、新能源相关的行业，包括光伏、风电和新能源汽车。4.医药生物中的生物制品、医疗器械等。5.受益于社融回升的金融板块（银行）。

（1）（传统）基建投资或成为稳增长的重要方向，可关注建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。

2019年末的中央经济工作会议指出了2020年“稳增长”必要性，同时在今年2月的中央政治局会议进一步强调了逆周期调节的政策主调；2020年为十三五规划的最后一年，在年初疫情的严重干扰下，我国会面临较为严峻的经济增长压力，逆周期调节依然是较为重要的政策主调。

去年以来审批通过的基建项目投资额不断扩大，3月以来审批速度明显加快。根据全国投资项目在线审批监督平台公布的情况，2019年以来基建投资项目审批数量和投资规模均出现明显扩大，尤其在去年9月4日国务院常务会议明确规定专项债资金不得用于土地储备和房地产领域后，当月基建投资审批规模创下历史单月最高值；2019年基建审批总投资达到20.95万亿元，同比增速高达63.8%，而2018年同比增速为-30.46%。进入2020年以后，1-2月由于春节假期和疫情影响，基建审批投资也一度受到较大干扰。随着复工复产的有序推进以及专项债发行落地，3月以来基建审批投资出现明显好转，2020年前四个月基建审批项目总投资额累计同比增速达到144.75%，预计未来将会有较多数量的基建项目落地，对于建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备（工程机械）、仪器仪表、水泥制造等板块形成较强的提振作用。

建筑装饰板块具有较强的逆周期属性，在经济下行压力过大时，建筑板块往往会受益于稳增长调节措施，如基建投资力度加大、借贷成本降低等。目前来看，基建类建筑央企新签订单保持较快增长，利率中枢下移将会缓解财务费用压力，同时板块整体具有低估值优势。

第一，由于订单情况可视作企业营收改善的前瞻性指标，本文选取了建筑装饰行业与基建相关度较大的大型建筑央企，测算新签订单情况。2019年全年建筑业龙头公司新签订单合计累计同比增速回升至22.6%（2018年仅为7.2%），全年呈现改善的趋势。其中，中国化学/中国中铁/中国铁建/中国中冶全年新签合同额累计同比增速分别为56.7%/27.9%/26.7%/18.3%，龙头建筑央企订单额保持良好的增长态势。在疫情的影响下，一季度建筑龙头公司订单也受了一定的影响，整体新签订单额同比增速回落至5.3%，但依然保持正增长。

第二，建筑板块（如基础建设、房屋建设、专业工程等）具有较高的资产负债率，在利率下调的背景下，具有较大财务费用压力的建筑板块也将从中受益。从之前的降息周期来看，随着基准利率的不断下移，利率支出较高的建筑板块更加从中受益，财务费用占营业收入的比重随之下降。与此同时，部分大型建筑央企具有较高的负债水平，目前的低利率水平能够在一定程度上减轻企业的融资需求压力。

第三，大部分建筑龙头央企均在2019年取得了较好的业绩，结合新签合同额等前瞻指标以及不断下移的利率水平，预计2020年将会继续取得不错的盈利。同时，基建龙头建筑央企具备低估值优势，PE（TTM）几乎均在14倍以下；建筑板块估值大约为8.4倍（处于过去十年的6.0%分位数），远低于整体A股的估值水平。

综合来看，建筑装饰板块2019年报收入端表现平稳，大约保持16%左右的增长水平；利润端增速约为10%；从细分板块来，房屋建设和基础建设细分行业的盈利能较强，由于基础建设和专业工程板块中集中了大型央企建筑企业或与设计相关的公司，预计这两个板块未来将会受益于大型基建项目的落地；叠加未来资金借贷成本的下降和低估值优势，龙头建筑央企具备盈利增厚和估值提升的机会。

其他值得关注的受益于基建投资的逆周期板块是建材和工程机械行业。5月以来水泥、玻璃等建材价格已经出现边际改善。进一步的，在复工率扩大和基建项目落地的作用下，水泥、玻璃等建材价格具备较强的支撑。3月以来，挖掘机等工程机械呈现量价齐升的局面，尤其是挖掘机销量创下历史新高；进二季度以后，各类企业将逐步回到正常生产轨道中，对于工程机械的需求得到释放。一方面，工程机械行业（尤其是挖掘机）正处于自身更新换代周期中，疫情干扰将会使得更新周期出现一定的延长；另一方面，在逆周期调节措施力度不断加大的背景下，各省份将会陆续展开基础设施建设投资，如轨道交通、路桥轨交等大型基建工程，随着基建审批项目加速落地，工程机械板块将会继续保持较高的景气度。

（2）科技基建将会强化科技上行周期，包括电子制造、计算机应用、计算机设备、通信设备、互联网传媒、高低压设备等。

信息科技行业内部盈利分化特征较为明显，并且利润向头部集中效应明显。在经历了2018年和2019年中大量资产减值损失对利润的冲击以后，TMT行业逐渐摆脱了商誉减值的困扰而开始释放内生增长力量，互联网传媒、半导体、电子制造、计算机设备等板块均在2019年报中取得了不错的业绩增长；短期内疫情对于信息科技行业的造成一定的干扰，但是中长期来看难以改变其向上的趋势。从工业生产的角度来看，计算机、通信和其他电子设备制造业的工业增加值增速已经转正，成为众多行业中供给端恢复较快的行业；与此同时，行业固定资产投资自2019年初开始触底反弹，中途受到疫情干扰出现了较快的下滑，目前已经恢复至正增长。

除了传统基建作为逆周期调节措施外，“新基建”也是托底经济的核心措施之一。近期，“新基建”在高层会议中频繁被提及，20天内4次提到“新基建”相关内容，其中5G网络有2次被提及。当前时点多次提及包含5G、人工智能等新兴产业在内的“新型基础设施建设”，一方面在于当前正处在新一轮的技术进步上行期，“科技基建”的加码符合当前科技环境。另一方面，2020年也是十三五战略性新兴产业规划最后一年，新兴产业有望实现冲刺。而当前经济下行压力随着疫情的爆发而加大在这样的环境下，加速布局新型基础设施建设具有紧迫性。与此同时，伴随着2020年智能手机换机潮的开启，5G带来的一系列新的应用有望引入普及阶段，可以重点关注电子制造、半导体、光学光电子、通信设备、计算机应用、计算机设备、互联网传媒、高低压设备等细分领域龙头的机会。

（3）新能源领域，主要集中光伏等清洁能源和新能源汽车。

电源设备行业业绩延续改善，盈利主要贡献来源是光伏龙头公司、电池公司、风电等清洁能源的业绩高增长。二级行业电源设备2019年净利润累计同比增速达到77.8%，2020年一季度净利润增速达到15.3%，远高于非金融A股的盈利增速。由于国内和海外需求良好，国内光伏组件产量一直保持高增长，2019年累计同比增速突破25%；随着国内和海外对于清洁能源需求的持续扩大，国内光伏龙头企业的订单量有较强的保障性。

新能源汽车中长期景气向上确定性强。疫情期间汽车消费受到了极大抑制，无论是普通乘用车还是新能源汽车的产销均受到较大的打击；2020年传统车企将会进入新一轮的新能源汽车投放期，这对整个新能源车行业销量的提振有较大的推动作用。

（4）医药生物行业中的生物制品、医疗器械、化学制药等板块。

在海外防控疫情常态化以及国内居民卫生意识的提升的背景下，防护类用品产业链有望持续受益。从上游设备生产商（机械设备）到中游原材料供应商（如能源类公司）再到生产代工企业（口罩、防护服）以及医药生产商，目前产业链各个环节均处于积极生产状态，二级行业中的生物制药、医疗器械、化学制药等将会受益。

（5）金融（银行）板块将会受益于社融持续好转。

目前社融已经连续两个月超出市场预期，根据我们监测的超额流动性指标来看，预计社融将会在中短期内保持较高的增量水平。在利率较低且社融出现回暖的情况，金融板块（银行、券商）板块将会有不错的表现。银行业绩十分依赖于社融，社融回升意味着经济预期改善，则银行的资产质量改善，迎来业绩双击。因此，当超额流动性改善传导至社融，则银行将会开始获得明显的超额收益。

主题和产业趋势展望——三大主线

1、2020年上半年主题行情回顾

2020年上半年，市场处于流动性充裕+事件多发的状态，主题投资呈现出多点开花的格局。整体来看，2020年上半年的主题行情大致分为四个阶段：

第一阶段为年初至春节前（1月22日），受益于5G换机潮来临以及新科技周期，半导体和消费电子相关的主题表现突出，此外，特斯拉在中国地区的产能开始释放，以及欧美多国加大对新能源汽车的补贴政策的出台，新能源汽车产业链相关的主题涨幅也居前。第二阶段为春节后至海外疫情开始爆发（2月25日），在这个阶段，市场涨幅居前的主要为受疫情催化的口罩、在线办公、医疗信息化、云计算等相关主题，前期强势的半导体依然强者恒强，此外，由于马斯克的Space X开始加速发射卫星，布局天基互联网，卫星互联网主题涨幅也居前，

第三阶段为海外疫情开始爆发至美股见底（3月23日），在这个阶段由于海外市场快速大幅下跌，外资持续流出A股，市场风险偏好下降，开始了为期一个月的调整，在这个阶段，市场开始担忧经济下行对企业盈利的冲击，对冲经济下行的板块受到市场的青睐，如新基建的特高压、充电桩、轨交等，以及老基建板块。第四阶段为美股见底至截止本报告的最新交易日（5月20日），在这个阶段，伴随着海外市场流动性冲击的结束，开始探底回升，A股市场也开始大幅反弹，市场交易较为活跃，疫情相关的如新冠肺炎检测、新冠疫苗，以及次新股、大消费、半导体等相关的板块轮番表现，

整体而言，2020上半年主题市场呈现出以下三大特征：

（1）科技周期+事件驱动下，科技类主题领涨全市场。虽然上半年科技类主题波动较大，但依然大幅跑赢指数，如产业型主题中，半导体设备/硅片/封测指数上半年领涨，涨幅分别为62.6%、60.0%、58.2%，主要原因在于，一方面，当前依然处于我们前期提出的“5G带来的新一轮科技周期”中，科技周期的来临将加大对半导体等需求；另一方面，自主可控将倒逼国家加大短板领域的投入，我们在2020年1月7日发布《布局新科技周期下的十大投资主题——A股2020年主题和产业趋势展望》中提出，我国在5G等产业链国产替代率的提升，其战略高地就是芯片半导体领域，半导体材料、设备、制造到EDA软件等都是需要重点突破的领域。

（2）事件催化型主题交易活跃，但部分偏博弈的领域参与难度高。上半年最典型的事件催化型就是疫情相关主题，主要分为两个方向，第一个方向是因疫情带来的短期需求上升相关的领域，第二个方向是因疫情带来的产业趋势变革。前者典型的如口罩、熔喷布等偏博弈的领域，后者如云化相关（云办公、云计算、云教育）、医疗信息化等加速产业趋势变革的领域。我们在前期《新冠疫情可能带来的行业变化系列报告》中重点阐述疫情可能加速云化、医疗信息化等不可逆的产业趋势变革，加速线上经济的渗透率，云办公、云计算、智慧医疗、IDC等板块上半年大幅跑赢指数。

（3）逆周期主题（新基建）在疫情爆发的环境下强度超预期。2020年以来在国内和国外疫情相继爆发的背景下，逆周期领域得到市场的青睐，不同于以往，新时期逆周期刺激将加对新基建领域的投入，较大的预期差带来了相关板块的持续表现， 2月中央深改委第十二次会议指出，“基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系”，3月政治局会议提出，要加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。4月发改委重新定义新基建，包括3个方面8个大点内容。从市场表现来看，特高压、IDC、卫星互联网、云计算等新基建板块的涨幅居前，大幅跑赢指数。

2、2020年下半年主题和产业趋势展望

展望2020年下半年主题投资，需要首先确认是否具备主题投资的大环境。历史上来看，具备主题投资行情的大背景主要分为两类：一是流动性充裕，伴随成长股行情；二是政策、事件多发引发的题材行情。

流动性充裕伴随成长股行情典型的如2008年10月到2009年9月、2010年2月到2010年10月、2013年1月到2015年6月以及2019年6月至2020年5月，前两个阶段和第四个阶段十年期国债利率在基本3.5%以下区间，第三阶段虽然十债利率大部分区间在3.5%以上，但整体处于下行，并且多次降准降息，全面宽松预期。

另一类是政策、事件多发引发的题材行情。

典型的例子有2012年-2015年出台了十二五规划、互联网+政策以及工业4.0等产业政策，带来了互联网+主题等，如互联网+金融的东方财富、同花顺等，互联网+传统产业的上海钢联等，以及互联网、移动互联、4G等行业的相关标的如全通教育、东方网力等都作为当时相关主题龙头带领主题持续上涨。而事件多发引发的题材行情如历史上有名的“炒地图”行情，炒地图的区域多为固定资产投资规模较大、增速较高或经济较为落后的地区。此外如2018年11月设立科创板事件影响，创投主题在大盘下跌的背景下持续上涨，至2018年年底创投主题相对于上证综指以及有超过40%的超额收益。而2020年上半年典型的由自上而下政策驱动带来的有新基建板块，期间特高压、IDC、卫星互联网、云计算等新基建板块大幅跑赢指数。

进入2020年下半年，市场依然会处于流动性充裕+政策、事件多发的大环境。例如：

• 在经济下行压力的大背景下，十年期国债利率预计在未来较长时间内在3.5%下运行，为主题投资创造流动性基础；

• 当前，中美关系也再生变数，对我国核心科技产业的压制、地缘政治的冲突等将带来相关投资机会，具体而言，自主可控领域，我们国家仍然被卡着脖子领域的政策支持力度将继续加大，自主可控（半导体、操作系统、工业软件等）将迎来不断的催化。

• 因疫情带来的全球经济下行趋势下，各国正努力加大经济刺激力度，对于中国而言，新基建将成为新时期刺激经济的有力举措，在4月20日发改委对新基建进行官方定义后，新基建的内涵更为全面和丰富，随后5月22日“新基建”首次被写入政府工作报告中，后续细分领域政策的出台将成为板块行情的重要催化点。

• 由5G带来的新科技周期依然处于上行中，5G带来上下游生态的改变，新产品的不断推出，AI技术的突破，都可能成为细分领域行情的催化点。例如，在5G+AI的赋能下，自动驾驶可能会迎来突破性进步，新能源汽车渗透率的提高将带来汽车电子化程度的加大，同样会促进自动驾驶的普及。

因此，我们认为2020年下半年，在流动性充裕的环境下，外部事件多发可能不断带来主题投资机会，而受益于5G+AI的赋能，将带来众多产业趋势变革，标志性技术进步如L3级别以上自动驾驶的大规模普及，新能源汽车电池能量密度的突破，5G下游应用（软/硬件产品）爆款的出现，都可能带来产业型主题投资机会。

对于下半年主题投资有三条方向可供参考：

1、自动驾驶新能源汽车主线：自动驾驶-5G+AI赋能下最先可能突破的领域；新能源汽车-海外政策加速推进，国内产业变革开启；

2、自主可控：外部倒逼政策加速+科技周期驱动；

3、新基建：未来五年投入或达10万亿，细分领域具有持续的投资机会；

（1）自动驾驶新能源汽车——5G+AI赋能、政策需求共同推进

▶  上一个十年是智能手机的时代，智能手机的爆发源于颠覆式创新

2002年以来，众多底层技术发展迅速，引领新一轮科技周期到来，智能手机是众多先进技术的结晶。其中，半导体技术进步是智能手机诞生的重要基础，通信技术（3G/4G）革命和电容大屏带来的全新交互形式是使得智能手机爆发的颠覆式创新。

• 3G/4G技术大幅提升了网络体验。通信技术的发展大幅提升了网络传输速度，3G将传输速度由2G时代的384kb/s大幅提升至7.2Mb/s，2008年推出的HSPA+技术将速度提升至56Mb/s，4G进一步提升至100Mb/s以上。自2001年全球第一张WCDMA商用网络开通后，经过多年发展，至iPhone推出时，3G网络已累积雄厚的用户基础。截止到2007年11月，全球已有5.3亿3G用户；至2008年9月，全球共有125个国家和地区开通了3G商用网络，成熟的3G网络为智能手机使用场景拓展提供了基础。
  

• 半导体制程的提升增强了智能手机性能。相较于PC，智能手机对芯片体积、能耗有着更高的要求，需要更先进的制程技术。2005年，台积电公司率先推出65纳米手机芯片处理工艺；次年，台积电宣布其65nm低功耗生产工艺已经完全成熟，将全面进入65nm新时代。基于该技术，2007年高通骁龙推出首款SoC QSD8250，这是全球首枚1GHz主频的移动处理器，支持720p分辨率，3D图形和1200万像素摄像头。苹果2009年6月上市的iPhone 3GS也将处理器工艺从90nm提升至65nm。

• 电容屏技术改变了手机交互方式。传统触摸屏采用电阻屏，电容屏的出现大幅提高了触摸屏体验。电容屏支持多点触控，响应速度更快，无需显示界面进行强力的按压，而且不太可能触发错误的命令，多指缩放、滑动、拖拽等功能都是建立在电容屏技术之上。2007年，全球首款电容屏智能手机LG Prada上市，iPhone的出现将电容屏的优势发挥到极致，重新定义了手机的交互方式。

随着底层技术的逐渐成熟，到了2007年，诺基亚、苹果、谷歌以及三星等手机制造商进入了市场角逐阶段。

• 理念上，诺基亚、苹果、谷歌存在天然的不同。诺基亚崛起于2G时代，在1980s进入手机行业，其当时的领导人奥利·佩卡也是从1980年就进入诺基亚，一直以来的经营模式使得诺基亚天然的更加注重硬件与功能，且2007年诺基亚手机业务发展十分顺利，当年的手机销量创新高，这都使得诺基亚缺乏转型与改革动机。苹果与谷歌作为行业的新进入者，天然地具有打破行业格局的目的，苹果创始人乔布斯是一个富有战略远见且极具创新精神的人，因此创新一直是苹果的基因。

  苹果与谷歌也存在理念上的不同，苹果是第一台PC的创造者，其电脑系统也未向其他电脑厂商开放，它的盈利思维是出售硬件，一直以来就是封闭的生态系统。但是谷歌成长于互联网时代，天然具有开放-免费-盈利的互联网盈利模式。经营理念的不同导致三家企业在这场角逐中战略非常不同。

• 终端产品上，诺基亚手机业务非常庞大，具有从功能机到智能手机的一系列产品，2007-2008年，其产品发展重点在于提供更好的硬件与功能，更大内存、更高像素以及更多的多媒体功能是其主要的关注点。苹果于2005年宣布进入手机行业，2007年发布第一个产品，创新性的使用了全触屏，引领了当时的潮流。苹果手机业务旗下只有智能手机，具有少而精的产品矩阵，以高端产品切入向中端渗透。这也使得两者在系统开发的转换上成本与复杂度相去甚远。

• 系统上，实际上各大阵营对于智能手机系统的重视是共同的。从是否支持第三方软件的角度看，塞班在苹果之前就开始支持第三方软件，但是塞班的阵营松散，不同的手机制造商团体为塞班创建了不同的软件平台，且并没有像苹果一样集成应用商店，这使得塞班缺少随系统一起开发、统一而完整的的界面，应用和生态系统社区呈现碎片化特征。即使其支持第三方软件，但是规模一直不大。苹果自然不会遇到塞班系统的问题，iPhone 3G大获成功的关键就在于iOS开始支持第三方软件并集成应用商店，这一改变使手机行业首次出现生态的概念，苹果成为众多手机软件开发者与消费者之间的桥梁。但是，iOS系统并不向其他手机厂商开放，这给谷歌留下了较大的市场空间。谷歌从2005年开始开发手机系统，因此能够迅速跟进苹果的举措。安卓联盟从成立起就决定了系统具有开放的特性，安卓系统基于Linux系统开发，通过开源与免费两大举措迅速占领市场。

  从盈利模式上看，塞班系统通过向手机厂商收取使用许可费以及销售手机盈利，安卓系统则是免费的，通过广告等方式盈利，这让安卓具有竞争优势。

  此外，塞班受到遗留代码和庞大装机量的限制，从而无法应对苹果和谷歌更现代API和更优秀开放工具的挑战。

  最终，苹果的硬件+软件模式和谷歌的操作系统平台模式战胜了诺基亚。

因此，智能手机的爆发源于底层半导体技术以及通信技术（3G/4G）的进步，前者决定了智能手机的算力基础，后者决定了智能手机的数据密度，而手机行业格局的大洗牌则源于颠覆式创新，克莱顿·克里斯坦森在其《创新者的窘境》一书中说过：“突破性技术通常会使新兴市场得以产生”，“有确凿的证据显示，率先进入这些新兴市场的企业，比后来者具有明显的先行优势(first-mover advantage)”，“但是随着这些公司的成功和壮大，它们也将越来越难以进入更新的市场，尽管这种更新市场的未来前景注定会更为广阔”，大屏触摸智能手机的全新交互系统（如iPhone的iOS）之于传统手机厂商（诺基亚的塞班）就属于破坏式创新，带来了新行业格局，也带来了全新的市场。

▶  下一个十年或许是智能汽车的时代

3G/4G+全新交互形式带来了智能手机的爆发，5G+AI可能带来智能汽车的爆发。5G推动“智能”“网联”趋于融合，补齐技术短板。一方面，“智能”路线由传统汽车产业链领军，以深度学习为代表的AI机器视觉崛起，突破L3的技术瓶颈；另一方面，“网联”路线以现代通信和网络技术为基础，通过多车协同获取环境信息，高速低延时的5G引导车联网的爆发，推动两路线融合。

因此，智能汽车普及最大的两个要素：5G的普及和L3及以上级别技术瓶颈突破，目前来看都已经到了关键节点。

• 未来三年是5G基站建设的高峰期，为自动驾驶打通网络基础

5G的宏基站总数约495万座，参考4G的建网节奏，预计2021-2023年是5G建设的高峰期，届时自动驾驶的网络条件短板将补齐。

• L3及以上级别技术瓶颈突破，亦到了关键节点

国际自动机工程师学会（SAE）将自动驾驶技术分为从驾驶支援到完全自动驾驶的5个发展阶段。自L3级开始，智能系统能监控行驶环境，完成动态驾驶任务；L4级则已达到高度人工智能水平，除非特殊情况，无需驾驶员介入；L5级自动驾驶技术的最高阶段，完全无需驾驶员介入，即通常所说的“无人驾驶”。

目前，全球范围内大多数厂商停留在L3水平，但是技术发展迅速。最为领先的谷歌Waymo已经开始尝试L4级汽车的量产，国内厂商也开始尝试向L4进军。根据Gartner预测，2023年全球当年无人驾驶汽车净增量将超过74万辆，全环境下自动驾驶L5级预计将在2030年左右实现。

国内厂商方面，2020年百度首次进入自动驾驶排行榜领先者梯队，说明中国在自动驾驶领域处于世界第一梯队。作为国内自动驾驶领域的领军者，百度已经构建了从硬件到软件，从算法到方案的完整布局，连接了福特、比亚迪、英特尔、英伟达等182家生态合作伙伴。兵器装备集团近日也宣布，将投资10亿元建设L4级无人驾驶平台，计划2025年完成，建成后主要生产L1—L4级智能驾驶汽车。

近期华为官方正式宣布，其近日将携手首批18家车企发布成立“5G汽车生态圈”，加速5G技术在汽车产业的商用进程。5G的普及以及L3及以上级别的突破，是自动驾驶开始规模普及的关键要素，类比于我们前文复盘智能手机崛起，5G和L3以上自动驾驶系统，就好比于智能手机的3G/4G和智能操作系统，是智能汽车崛起必不可少的要素，而目前这两大要素得变革都已经到了关键节点，叠加政策的驱动，未来十年，或许是智能汽车的时代。

▶  新能源汽车将加速智能驾驶的普及

智能手机爆发的导火索是人机交互界面的变革，从实体按键向触摸屏过度带来了颠覆式创新，彻底改变了原有的手机产业格局，而智能汽车时代，我们大胆推测，智能驾驶普及的导火索很可能是新能源汽车的大规模普及，类似的特征如：

• 新能源汽车改变了传统车的研发模式，从原来传统车的核心机械三大件（发动机、变速箱、底盘）过渡到新能源车电子三大件（电池、电机、电控），可以说，新能源汽车从诞生的那一刻起，就带有电子化和智能化的基因。

• 从新进入者的角度来看，特斯拉通过大胆的创新，快速切入了进入壁垒极高的豪华车整车领域，同样，苹果公司从发布第一部手机开始，就打上了高端智能手机的标签。

• 从人机交互的角度来看：大屏触控手机VS传统按键手机，智能汽车系统VS传统车机，前者均提高了交互效率，加速智能化普及，属于颠覆性创新，而新能源汽车在人机交互效率层面远高于同期传统车，是智能汽车系统优良的载体。

近期据彭博社报道，欧盟正在讨论对零排放汽车（Bev）免征增值税，此举是欧盟“绿色复苏”（green recovery）的一部分。此外还包括：1）可能推动未来2年200亿欧元的电动车采购计划；2）400-600亿欧元的零排放动力总成投资支持；3）2025年前建设200万个充电站。欧洲此举将加速新能源汽车的普及。

可以看到，继中国对新能源汽车产业的政策支持后，美国、欧洲相继发布政策支持新能源汽车的大规模普及，而智能驾驶程度较高的特斯拉开始放量，将加速全球新能源产业链格局优化，并且加速自动驾驶的普及，或将产生巨大鲶鱼效应。

2019年对于特斯拉来说，是重要的一年，其电动车销量大幅上涨50%，销售开始放量。2019年11月，特斯拉上海超级工厂竣工并进入试点生产。今年1月，国产特斯拉Model 3首批社会车主交付仪式在特斯拉上海超级工厂举行。并且，特斯拉宣布中国制造的Model 3标准续航升级版降价3.2万元至32.38万元，再减去中国新能源补贴2.475万元后，售价29.9万元，下探“击穿”30万元关口。特斯拉拥有全球最成熟的自动驾驶系统，无论硬件还是软件上，都具有绝对的把控权，Model 3价格下调对于国内的车企产生了一定压力，或将产生巨大的鲶鱼效应，推动国内新能源汽车和智能驾驶产业加速发展。

▶  结论与建议：5G+AI赋能以及政策推进下，自动驾驶、新能源汽车爆发的关键节点已经到来

上一个十年，全球经济在移动互联网浪潮的带领下，迅速走出了金融危机的泥潭，其本质在于技术革命对生产效率的提升和新需求的创造，属于技术要素的突变。如果说3G/4G带来了智能手机的普及，则5G+AI可能带来智能汽车的爆发，大屏手机带来全新的交互形式彻底革命了传统手机制造商，而新能源汽车之于智能驾驶或许类似于大屏手机之于移动互联网，自动驾驶+新能源汽车或成为下一个十年新需求场景的创造源以及驱动全球经济效率提升的引擎，当前时点正是技术突破以及奠定产业格局的关键节点，也是挖掘产业链投资机会的重要阶段，建议重点关注自动驾驶和新能源汽车产业链的投资机会。后续主题催化时点可关注：1、L3以上自动驾驶技术的突破性进步；2、预装L3自动驾驶的新能源汽车的渗透率快速提升；3、智能汽车操作系统或者平台的发布。

（2）自主可控——外部倒逼政策加速+科技周期驱动

当前，中美关系再生变数，对我国核心科技产业的压制、地缘政治的冲突等将带来相关投资机会，具体而言，自主可控领域，我们国家仍然被卡着脖子领域的政策支持力度将继续加大，自主可控（半导体、操作系统、工业软件等）将迎来不断的催化。

▶  我国集成电路国产化率较低，但全球半导体产业链正向我国转移，加速了国产替代进程

虽然我国集成电路产业高速增长，但是目前仍然主要依赖进口，技术专利主要被国外厂商掌握。我国集成电路市场国产率约为30%，2019年我国集成电路进口量为4451.34亿块，自产数量2018.20亿块，国产率31.20%。另一方面，根据SEMI预测显示，全球半导体产业正在向我国转移，同时随着全球半导体产业的转移，2017至2020年，全球将有62座晶圆厂投入运营，其中中国有26座，占比高达42%。5G建设叠加政策的扶持，半导体国产替代进程有望加速。

储存器领域，储存器是芯片中占比较大的细分领域，全球市场规模达到1300亿美元。随着5G时代，数据的爆发式增长，储存器的市场需求会更大。目前，储存器领域几乎为国际巨头垄断，DRAM存储器由三星、SK海力士和美光占据约95%的市场份额，NAND存储器由三星、SK海力士、美光、东芝和西部数据五家占据97%的市场份额；NOR存储器依然主要由国际巨头垄断。我国也开始奋力追赶，其中DRAM存储器的福建晋华和合肥长鑫，NAND Flash存储器领域的长江存储。2019年9月，大陆首家量产DRAM设计制造一体化项目--长鑫12英寸存储器晶圆制造基地项目在2019世界制造大会上签约，进一步表示在储存器领域国产替代的提速。

▶  以华为产业链为代表，众多领域国产替代已经实现突破

以华为为代表的手机产业链向国内的移动，引发了国产替代的热潮。从华为产业链来看，芯片制造等领域依然是薄弱环节，也是未来国产替代加速的主要领域。

芯片设计领域，华为独自搭建起了麒麟芯片的矩阵，并发布了基于这些芯片的产品和服务，2019年9月发布的华为Mate 30 5G系列，搭载麒麟990 5G SoC芯片，首次将处理器和5G基带集于一体，相比上代芯片，GPU性能提升高达39%，能效提升高达32%。

此外，目前国产替代比率较大的有指纹识别芯片，和摄像头CIS，FPGA领域，紫光同创已经进入华为产业链，开始从低端产品的替代，高端产品正在研发中；零部件供应商来看，国产厂商比例也在增加，其中面板、指纹芯片、天线等领域均有了国内替代商。

▶  结论与建议：产业政策助力下，半导体制造、材料、EDA软件、操作系统、高端工业软件等是未来自主可控的重点方向

产业政策助力国产替代大幅提升。我国从2015年就开始扶持半导体的发展，2018年相继出台了《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知》、《2018工业通信业标准化工作要点》、《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020）》等支持政策，2019年5月出台《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》进一步支持集成电路设计和软件产业发展。2015年大基金一期总投资额1387亿元，67%主要投资在半导体制造领域，包括中芯国际的先进晶圆代工、紫光旗下的长江存储闪存芯片等等。

4月28日，国家集成电路产业投资基金二期首个投资项目紫光展锐项目已经完成签署，国家大基金二期和上海国盛集团共同向紫光展锐注资45亿元。大基金二期后续投资正在有序进行中。近期中芯国际公告，中芯控股与国家集成电路基金等多方订立新合资合同及新增资扩股协议，国家集成电路基金II等多方同意分别注资15亿美元及7.5亿美元予中芯南方注册资本，中芯南方注册资本将由35亿美元增加至65亿美元，此外，中芯国际科创板上市也正在进行中，政策助力显著加速。

前期大基金已明确会加大对设备与材料的支持力度，可关注大基金一期尚未涉足的光刻工艺、离子注入、CMP、硅片生长与加工、封装等的设备领域，以及半导体材料如大硅片、光刻胶、掩膜板、电子特气等领域。此外，包含EDA软件、操作系统、高端工业软件等在内的软件系统，也是未来自主可控的重点方向。

后续催化事件可关注：1、中芯国际科创板上市；2、大基金二期加速投资；3、美国针对国内科技企业的半导体禁售。

（3）新基建——未来五年投入或达10万亿，细分领域具有持续的投资机会

因疫情带来的全球经济下行趋势下，各国正努力加大经济刺激力度，对于中国而言，新基建将成为新时期刺激经济的有力举措，在4月20日发改委对新基建进行官方定义，包括3个方面8个大点内容，新基建的内涵更为全面和丰富，随后5月22日“新基建”首次被写入政府工作报告中，《报告》提出：“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”，根据我们5月6日发布的《新口径下“新基建”带动的投资规模测算——“新基建”系列报告（三）》中测算，新口径下新基建未来五年的投资规模最高可达11万亿。

下半年需要特别关注各细分领域政策的出台，将成为板块行情的重要催化点。

此外，目前市场预期尚不充分的卫星互联网+智能交通基础设施两大领域需重点关注，其中：

• 卫星互联网：马斯克Starlink保持密集发射卫星的节奏，前期表示“星链计划”将在六个月内公测，国内行云二号01/02星成功发射，低轨卫星项目加速进行，中国天基互联迈入新阶段。

• 智能交通基础设施：4月26日，交通运输部发布《公路工程适应自动驾驶附属设施总体技术规范》征求意见稿，车路协同产业链迎来布局机会。

▶  中国天基互联迈入新阶段

5月12日，我国在酒泉卫星发射中心用快舟一号甲运载火箭，以“一箭双星”方式，成功将行云二号01/02星发射升空，作为中国航天科工天基物联网星座的首发星——“行云二号”正式展开在轨技术验证和应用测试。此外，海外马斯克Starlink保持密集发射卫星的节奏，前期表示“星链计划”将在六个月内公测，关注重要催化时点。

行云：可能成为国内最早实现运营、管理、服务一体化的星座系统

“行云工程”是航天科工四院旗下行云科技计划的航天工程，计划发射80颗行云小卫星，建设中国首个低轨窄带通信卫星星座，打造最终覆盖全球的天基物联网。行云工程计划分α、β、γ三个阶段，在2023年前后建成。首颗技术验证星“行云一号”已于2017年1月9日发射。“行云二号”01/02星成功发射，意味着α阶段的建设任务圆满完成。接下来的β阶段准备发射12颗卫星。

“行云二号”01/02星由航天行云公司自主设计研制，是行云工程α阶段的2颗验证星，在轨进行一系列技术验证的同时，还将同步开展一批行业应用测试。技术验证方面，两颗卫星在国内低轨星座中首次采用了星间激光链路技术（即在轨卫星之间可通过激光通信技术实现远距离通信，可以不依赖地面站的转传）与星载数字多波束通信载荷（通过自主创新的先进通信协议，实现卫星海量短数据接入，从而将成为国内最早实现运营、管理、服务一体化集成的星座系统）。

行业应用方面，“行云二号”01星、02星在轨运行后将为智能集装箱监管、极地环境监测、地质灾害监测、气象数据预报、海洋环境监测、海上运输通信等多个行业提供应用测试，并为后续天基物联网的组网奠定基础。

除了行云工程之外，目前我国低轨道通信卫星系统主要还有航天科技集团的“鸿雁星座”、航天科工集团的“虹云工程”这两个国家重大航天工程。

• 虹云工程：虹云工程计划发射156颗卫星，在距离地面1000公里的轨道上组网运行，构建一个星载宽带全球移动互联网络，实现网络无差别的全球覆盖。按照规划，整个虹云工程被分解为“1+4+156”三步。第一步已在2018年发射第一颗技术验证星，实现单星关键技术验证；第二步到“十三五”末，发射4颗业务试验星，组建一个小星座，让用户进行初步业务体验；第三步到“十四五”末，实现全部156颗卫星组网运行，完成业务星座构建。

• 鸿雁星座：鸿雁星座是由300余颗卫星和数据业务处理中心组成的全球低轨卫星星座通信系统。鸿雁星座已在2018年底发射第一颗技术验证星；一期60颗卫星预计2022年组网运营，届时将成为中国首个满足基本卫星数据通信需求的系统。计划在2023年左右建成窄带系统，并在2035年建成宽带系统。

天基互联网：巨大的市场潜力与技术战略价值

第一，天基互联网有着明显的成本优势，潜在市场大。地面互联网依赖陆地基站以及海底光纤光缆，但这些基础设施的铺设受限颇多且成本极高，导致有些地区的互联网接入率极低。按照星链计划方案，全部组网卫星的造价需求仅约100亿美元，即使加上发射费用，仍远低于美国一国进行5G光纤布线的1300-1500亿美元的成本，显著的成本优势使天基互联网成为地面互联网的廉价补充方案。

第二，天基互联网的优秀性能使其在物联网与5G领域有广阔的应用场景。由于构成天基互联网的卫星都为低轨卫星，大大拓宽了接入设备范围。物联网方面，天基互联网不仅能提供即时通信服务，还可服务于低能耗微型化物联网终端，重点满足环境监测、远洋物流、危化品监控、交通管理、智慧海洋等新型产业需求。根据麦肯锡预测，预计在2025年前，天基物联网产值可达5600亿美元至8500亿美元，约等于6万亿的产值规模。

此外，多国已将天基互联网建设上升为国家战略，国内必须及时抢占技术高地。

天基互联网有着成本优势以及应用场景优势，潜力巨大，行云二号01/02星成功发射，意味着中国天基互联迈入新阶段，建议关注产业链投资机会，后续催化时点可关注：1、Starlink后续发射节奏；2、Starlink可能在六个月内公测的具体时点；3、国内民营企业加速布局卫星互联网产业的标志性事件。

▶  智慧公路基础设施建设

前文我们提出，当前自动驾驶的普及开始进入关键阶段，自动驾驶的实现不仅依赖于车端（智能汽车），也依赖于路端（智慧公路）。

4月26日，交通运输部发布《公路工程适应自动驾驶附属设施总体技术规范》征求意见稿，这是国家层面首次出台自动驾驶相关的公路技术规范，提出调整公路工程附属设施规划和建设，以更好地支撑车辆部分或完全自动化运行。

智慧公路可以为自动驾驶车辆提供通信、定位、指挥等硬件支持，两者结合对智能交通、智慧城市的建设，将会起到极大的促进作用。上述《规范》是对国家层面首次出台自动驾驶相关的公路技术规范，本次技术规范的发布标志着公路基建设施将由以前的传统高速公路，逐渐过渡到为未来新型交通运载工具服务，对于新基建和智慧公路建设将起到支撑性的作用。

根据本次文件，公路为适应自动驾驶而设的附属设施可按照按照部署位置可分为中心端设施、路端，前者指自动驾驶监测与服务中心（含高精度地图），起信息汇总处理功能；后者指布设在公路上的用于提供定位、通信以及辅助管理等功能的基础设施。

在各种公路中，高速公路和一级公路交通环境相对封闭、路面结构更平整、道路线型更平顺，相比其它等级的公路，更有利于车辆实现部分或完全自动驾驶功能，并且高速公路和一级公路的安全设施和管理设施更加完备、更易于升级改造，所以智慧高速公路有望最先落地。

智慧高速公路的利好来自两方面：首先自动驾驶已进入产业化前期，将催生对配套软硬件的需求；其次，智慧高速公路综合了大数据中心、新能源充电、5G基建、人工智能等技术，有望获得新基建政策支持。在自动驾驶技术推动以及新基建政策支持下，智慧高速公路将迎来发展机遇，推荐关注高精度导航、高精度定位、物联网、交通感知设施和路侧计算设施产业链。后续催化时点可关注：1、智慧高速公路建设的标志性事件，如示范路段的推出等；2、智慧高速公路投资规划规模等落地政策出台；3、高级别自动驾驶路试事件。

结论与建议：新基建细分领域具有持续投资机会，重点关注预期差较大的领域

根据我们前期的测算，新口径下新基建未来五年的投资规模最高可达11万亿，新基建各细分领域具有持续的投资机会，下半年需要特别关注各细分领域政策的出台，将成为板块行情的重要催化点。目前市场预期尚不充分的卫星互联网+智能交通基础设施两大领域需重点关注，后续催化时点：天基互联网：1、Starlink后续发射节奏；2、Starlink可能在六个月内公测的具体时点；3、国内民营企业加速布局卫星互联网产业的标志性事件。智能交通基建：1、智慧高速公路建设的标志性事件，如示范路段的推出等；2、智慧高速公路投资规划规模等落地政策出台；3、更高级别自动驾驶路试事件。

估值展望——低估值板块具备修复空间

2020年初以来，A股估值水平呈震荡趋势；进入4月后，我国经济逐渐恢复正常运行，A股整体估值水平平稳回暖至历史均值附近。大盘股相对小盘股估值水平自年初以来有所下降，但仍处于历史较高的水平，目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价比。大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下，TMT、必选消费及医药行业PE估值相对较高，而金融地产估值处于历史低位。与全球股票市场核心指数估值对比，全部A股估值处于较低的水平，A股与之相比具备一定的优势。短期来看，在经济预期得到逐渐修复的背景下，A股估值存在上修可能，特别是金融、房地产、建筑等低估值板块，有可能迎来阶段性修复的机会。从中长期的角度来看，随着A股市场逐渐成熟，A股中市值较大、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值，估值存在进一步提升的空间。

1、整体估值：已修复至均值附近

2020年初以来，A股估值水平呈震荡趋势。在经济预期不断下修的背景下，自3月以来A股估值震荡下行；进入4月，我国经济活动逐渐恢复正常运行，A股整体估值水平平稳回暖至历史均值附近。目前全部A股的估值水平在15.1X左右，相比2019年同期估值相比略有提升，处于2010年以来的47.8%百分位数。非金融A股的估值水平为23.1X，处于2010年以来53.7%百分位数。

2020年以来中小板和创业板估值波动性较大，但均维持在均值减去一个标准差以内的低位水平，在经历2-3月份的震荡下行后出现逐渐回暖趋势。以中小创为代表的板块估值波动性较大，在年初时估值出现明显提升，但是进入3月以后估值受整体市场预期影响，经历了一段时间的波动性回调，下行至较低水平区间，4月中旬至5月估值波动上行。目前创业板板块估值水平为44.5X，相比2019年同期估值提升了6.9X，处于2010年以来的38.6%分位数，中小企业板估值水平为27.2X，相比2019年同期估值提升了3.4X，处于2010年以来的21.5%分位数。从短期来看，由于全球疫情依然在持续以及贸易摩擦不确定性因素的存在，中小创估值将会继续在一定范围内震荡；从中长期的角度来看，由于创业板板块中集中了较多了科技创新型企业，在新基建（如5G、云计算）的带动下这些企业存在估值继续提升的可能性，即整体创业板估值将会向均值甚至更高的水平靠拢。

大盘股相对小盘股估值水平自年初以来有所下降，预计未来有进一步下降的空间。申万大盘指数对小盘指数的相对估值于今年年初上升至0.56，后续下行至0.48，现处于2000年以来的70.9%分位数，处于2010年以来的79.8%分位数，仍处于历史较高水平。申万大盘指数PE（TTM）为11.4X，处于历史水平的49.2%分位，相比2019年同期估值提升了0.3X；申万小盘指数估值水平目前为24.0X，处于历史水平的17.6%分位，相比2019年同期估值提升了3.2X。从大小盘估值的角度来看，大盘股相对于小盘股的估值优势进一步收敛，预计未来大盘股相对于小盘股的相对估值有进一步下降的空间。

2、行业比较：低估值板块具备提升空间

从市盈率角度看，大部分行业板块市盈率水平处在历史中位数水平及以下，申万一级行业中，食品饮料、医药生物、计算机、休闲服务、汽车目前估值水平高于历史中位数水平，机械设备、交通运输、传媒、有色金属等行业估值较为接近历史估值中枢，农林鱼牧、房地产、建筑装饰、非银金融等板块明显处于历史估值低位。通过行业间估值对比发现，计算机、休闲服务、国防军工、医药生物、通信等行业的估值水平相对较高，市盈率大约保持在40倍以上；钢铁、建筑装饰、房地产和银行的估值水平较低，市盈率估值处于15倍以下，其中银行的估值水平处于末位。

消费品行业各板块呈现分化趋势。由于必选消费方面需求韧性的存在，食品饮料、医药等消费品的盈利增长在疫情冲击下仍保持在相对高位，这些必选行业的业绩增长具有较强的保障性；而对于轻工制造等可选消费属性较强的板块而言，估值分位数已经下降至20%以下。

计算机、通信、电子、传媒等TMT行业市盈率估值相对较高，但盈利能力尚待修复。一方面，进入2020年，在5G等新基建的持续加码下，TMT行业景气度一路上行，随着科技上行周期的进一步强化，这些行业中龙头公司的业绩有望加速释放，盈利能力有望得到修复。另外一方面，信息技术等行业商誉在资产中占比较高，故商誉减值或将拖累净利润，进而提升PE，但是PB估值和PS估值受到影响有限，依旧处于相对合理的区间；传媒、计算机等行业在2019年报中依然受到了商誉减值或其他类型的资产减值损失的冲击，计算机行业PE绝对估值达61.1倍，处于2010年以来的86.2%百分位数，处于历史较高水平。2020年下半年，随着业绩的释放和市场预期的逐步体现，TMT行业的市盈率有望逐渐回落，向合理区间靠拢。

建筑材料、建筑装饰、房地产、金融等处于历史低估值水平，估值具备向上修复的可能。在今年年初疫情影响下，相关行业例如房地产整体销售、开发投资、土地市场等受到抑制，4月以来略有回暖但销售额仍不及预期，预计下半年地产销售将会环比改善但是难以出现较大的起色。目前我国经济逐渐恢复，社融等经济前瞻指标已经出现回暖，金融、房地产等低估值板块可能迎来修复机会，而与稳增长相关性较大的建筑建材和建筑装饰板块也具备估值提升的空间。

3、中美对比：估值结构有待优化

与全球股票市场核心指数估值对比，全部A股估值处于较低的水平，上证50估值处于极低的区间，剔除金融后的A股估值处于较高水平。

当前美股公司整体估值水平为18.33X，A股公司整体估值为15.10X，A股剔除银行后估值为21.80X。A股剔除银行后的估值水平略高于美股。

从行业来看，A股的房地产、零售业等行业的估值明显低于美股对应行业。

银行、公用事业、能源、资本货物、运输、保险、耐用消费品与服装、材料等行业在A股和美股的估值水平相当。

A股中半导体与半导体设备、电信业务、软件与服务、制药与生物科技、媒体、食品类、医疗保健与服务、家庭与个人用品、汽车与汽车零部件、技术硬件与设备等行业，即消费、医药和科技板块的估值明显高于美股对应行业的估值水平。

从市值区间来看，A股市场（剔除银行）市值1000亿元以上的公司占比为2.00%，美股市场1000亿元以上公司占比为10.19%，A股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场占比最高的公司市值处于25亿元以下，而A股市场占比最高的公司市值处于25-50亿元之间。

中美股票市场对应不同市值区间的估值水平表现明显不同。比较不同市值的估值水平发现，美股市场上市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注。而在A股市场上，市值较低的中小企业对应的整体估值水平明显高于高市值公司。

从1000亿市值以下公司的行业分布来看，A股工业、信息技术、材料、可选消费、医药等行业的占比较高，而这些行业的估值水平均高于美股对应的板块。对比A股和美股，A股材料、工业等行业的占比明显高于美股，而金融、医疗保健等行业的占比明显低于美股。与美股对比，结合新冠疫情对医疗行业的冲击，长期来看，A股在医疗保健板块的占比有进一步的提升空间。

短期来看，整体A股估值存在向上修复可能性。目前，国内疫情基本得到控制，我国经济逐渐好转，在此背景下，一旦经济预期得到修复，A股估值存在上修可能性；特别是金融、房地产等低估值板块，有可能迎来阶段性修复的机会。但同时也应注意到，目前全球经济不确定性较大，投资者风险偏好较弱，这在一定程度上会加大A股估值的波动率。

参考美股的估值特征，长期来看，A股存在估值结构调整的可能性。美股中市值较大、业绩较好的公司享有较高的估值溢价，而A股中市值较大的公司处于低估值水平。随着A股市场逐渐成熟，A股中市值较大、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值，估值水平将会向上修复，且A股估值结构存在调整的可能性。

总结：重估与分化

核心观点：疫情冲击过后二元经济结构分化更加明显，传统领域和新兴领域的定价逻辑在发生变化。如果经济预期回升，利率转为上行，则以金融为代表传统板块有望在下半年迎来重估，新兴行业当前整体估值相对合理将会出现分化。下半年指数将会继续震荡上行，行业层面建议关注金融为代表的低估值板块，科技领域中确定创新领域和消费领域估值受疫情压制的可选消费领域

中国经济二元化结构进入新的格局。在本次疫情后，政府放弃了过去依靠地产加基建刺激经济的手段，预计未来传统行业投资生产将会逐渐趋向于稳态，地产销量、投资、基建投资逐渐进入相对稳定的局面。新兴消费、信息化、服务业成为推动经济增速发展的动力。

A股的二元化结构将会迎来新的投资逻辑。供给侧结构性改革的深入推进，不仅带来了传统行业的盈利和现金流的明显改善，同时供求格局的变化使得价格波动逐渐降低，上市公司现金流的相对稳定，使得原来使用周期视角分析投资机会的框架将会被自由现金流贴现模型取代。新兴产业未来相对稳定的增长潜力，在当前利率水平整体中枢下移，货币持续超发的背景下，估值受到货币供给和贴现率的影响更大。

A股传统行业存在重估的可能，新兴行业在整体估值合理后迎来分化。当前传统板块的估值隐含-1.3%的长期衰退预期，金融板块估值隐含-4.5%的盈利下滑预期。站在当下悲观来看估值合理，但是社融数据的持续回升，使得经济增速回升。一旦对传统板块长期经济增速修正为稳态或者0增长。传统板块整体估值水平存在13~19%的一次性估值修复空间，其中，金融理论估值修复空间为35~45%。

新兴行业可能会出现分化，新兴行业当前整体估值相对合理，若利率上行则会分化，建议关注科技领域中确定创新领域和消费领域中估值受疫情压制的细分领域。新基建、汽车电动化和智能化、消费电子的光学创新和可穿戴设备和制造业投资自动化趋势是未来科技趋势最确定的方向。消费领域来看，家居、酒店前期受疫情影响比较大，未来集中度有可能会快速提升。航空、汽车消费有望出现明显修复。

进入2020年下半年，产业趋势明确的科技三条主线：（1）自动驾驶新能源汽车主线：自动驾驶-5G+AI赋能下最先可能突破的领域；新能源汽车-海外政策加速推进，国内产业变革开启；（2）自主可控：外部倒逼政策加速+科技周期驱动；（3）新基建：未来五年投入或达10万亿细分领域具有持续的投资机会。

整体A股盈利在经历了一季度较深跌幅之后将重新进入上行周期，业绩表现将会平稳修复并且实现逐季改善，预计2020年A股盈利增长将会呈现“V”型走势，全部A股/非金融A股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%。1.与基建稳增长相关的行业 2.新基建相关行业3、新能源相关的行业，包括光伏、风电和新能源汽车。4.医药生物中的生物制品、医疗器械等。5.受益于社融回升的金融板块。

稳健而又灵活适度的货币政策仍存在一定空间，逆周期调节的方向不会改变。降成本需求下国内降息周期有望延续，结构性的货币政策将继续成为调节的重点。股市流动性方面展望偏正面，随着创业板注册制改革推进，IPO市场有望持续活跃；同时定增计划陆续落地实施，再融资市场将出现明显回暖，融资需求预计总体明显增加，不过对二级市场的实际影响可控，公募基金发行或将保持较高水平，增量资金的对冲作用下，市场仍有望呈现净流入的状态。

估值分化严重，大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下，TMT、必选消费及医药行业PE估值相对较高，而金融地产估值处于历史低位。A股中市值较大、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值，估值存在进一步提升的空间。

风险提示：疫情难有有效控制，全球经济下行超预期，进入深度衰退；中美关系变化带来的外部风险超预期。