【招商策略】风格轮动启示录：不可不察的风格切换——A股投资启示录（十七）

⚑ 什么是风格？风格是如何形成的？风格就是不同行业/公司拥有的一组共同属性，按照自上而下的思路，当受到同样宏观、中观变量影响的行业和个股整体走强，投资者也会根据这一类走强股票的特性，再去挖掘其他行业类似标的，并形成一组强势股票组合，且投资者的正反馈机制容易推动风格至极致。本文将风格划分为大盘成长、大盘价值、（中）小盘成长、（中）小盘价值四类。

⚑ 成长/价值风格的关键在于投资者的定价逻辑，A股投资三阶段适用不同的估值方法。经济复苏阶段，利率上行，盈利改善，适用PEG方法，但成长/价值风格不确定，更需要关注盈利增长与估值的匹配程度。紧缩期利率高位，盈利见顶回落，适用股债相对性价比模型，高股息板块相对抗跌，且当股息率相对贴现率更有优势，高股息板块上涨，价值、低估值风格占优。下行期流动性好，适用DCF及FMvD模型，这两个模型已经超越PB/PE框架，长期稳定增长或空间大的板块受益于利率下行而估值提升，成长、高估值占优。

⚑ 市场风格四象限： 1）高盈利增长前景+利率上行：中小价值/成长；2）低盈利增长前景+利率高位：大盘价值；3）低盈利增长前景+利率低位：大盘成长；4）高盈利增长前景+利率低位：中小盘成长。

⚑  回顾2009年以来A股的五轮风格切换可以发现，观察风格切换的信号在于无风险利率+盈利增速+新增社融+意外的政策变量，2月是重要月份：1）盈利增速+新产业趋势+政策组合决定大小盘风格，且社融是盈利变化的关键；2）贴现率下行并保持较低的利率水平利好成长风格，且在历史经验中3.5%是一个关键分水岭；3）投资者思维惯性和“抱团-申购”机制会强化某一种风格，且风格的最后一波往往是涨幅最大的一波；4）A股的风格演变很多时候都是政策催化，前所未有或者不寻常的政策是风格切换的关键原因；5）一旦某种风格持续超过两年，估值就会被抬升到相当高的水平，外部环境的变化会导致其他板块性价比回升，从而出现风格转换；6）由于业绩预告、春节、社融季节性等因素，2月往往是风格切换最重要的月份。

⚑ 当前处于风格切换的重要观察窗口，年内可能出现“中小价值转大盘价值”。当前成长风格仍在相对占优，如果利率进一步上行，紧缩信号增加，价值风格可能逐渐占优。先中小价值挖票800后大盘价值赚股息可能是年内风格选择。

投资股票无外乎三个问题，A股整体是涨还是跌，这是方向问题，不过这个问题绝大多时间都没有什么太大的意义，我们在此前多篇报告就描述过，A股出现整体大幅调整的时间相对较短，而且往往都有意外事件催化，很难提前预测。而大部分时间，A股至少都有结构性机会，如果市场整体上涨，不同板块的涨幅差异巨大。

因此，对于A股投资来说，如果不是自下而上选股，那么持仓结构就更重要。持仓结构主要是指两个方面，一个是行业配置，一个是风格配置，我们在《风格的本质，定义和决定因素》描述了一个股票的四个属性大势属性、风格属性、行业属性和个股属性。

什么是风格，风格就是不同行业拥有共同的一组属性，在不同时期，大家会对某一类型的公司非常追捧，就会冠之以识别度高的名字，比如最近几年兴起的“核心资产”“白马龙头”，2014年年底低估值崛起，2015年的小票风格，次新股，美国也有类似的概念，最耳熟能详的就是“漂亮50”。

如果用规范的策略术语，这些概念大概可以用大小盘风格、成长价值风格、高低估值风格来做一个区分。大小盘顾名思义，是用市值大小作为划分的依据；成长价值的区分用的是财务和估值指标，成长风格一般指的是成长性财务指标排序来进行划分，价值指标一般指估值相对水平，分红率相对水平。而往往，市场会给予成长股相对高估值，对成长性一般的公司给予较低的估值。因此，很多时候，成长风格往往和高估值挂钩，价值风格往往和低估值挂钩。在本文中，使用大众更能接受的成长价值划分标准。

大盘成长、大盘价值、（中）小盘成长、（中）小盘价值。

不同类型行业和公司的属性时刻都在变化，对应指数的成分一般是半年一调整，根据巨潮指数最新的成分股，大盘成长主要分布在酒、食品、半导体、消费电子、新能源、医药、旅游等行业，组成成分类似“核心资产”的概念，而大盘价值主要集中在金融、地产、建筑、电力等低估值板块、小盘成长典型代表集中在计算机、医药、新能源、化工机械等领域，小盘价值集中区域银行、地产、化工、环保、钢铁、煤炭、电源设备等。

2、 为什么风格很重要

很多投资者对于看多和看空仍然很关心，但是实际上，择时很难而且不那么重要，《风格的本质，定义和决定因素》中描述过，2010年之后，A股在72%的时间内至少是结构性行情，即便是普跌的时间，也有板块或者风格能够相对抗跌。而突如其来的外部冲击造成的快速下跌，难以预测，也难以做出有效应对。因此，择时在策略投资实际中并不是很重要。我们只需要把握几个关键时间节点，这个在报告《值得减仓的大幅下跌有哪些信号》做了详细描述。

现象背后的本质是风格。

从上面这张图我们可以看到，A股自2009年以来开始出现明显的风格特征，一共经历了五轮典型的风格轮换，每次风格持续的时间2~2.5年。而从这五次风格的结果来看，从风格转换开始到下一个风格崛起为2年多时间，风格差最高可以达到155%，最少也有36%。

如果踩对了风格，收益率可以非常高，如果踩错了风格，不只是跑输市场这么简单。业绩固然重要，但是也没有那么重要；更重要是当你判断错风格，在灵魂深处就会产生很强的痛苦。这种痛苦会以认为“这世界不应该是这样的”“投资不应该是这样的”的形式存在。对于很多投资者来说，如果经历了两年的风格错判，很容易生出“我不适合投资”“我不适合买股票”的想法。正是由于2016年Q4~2018Q3，市场从小盘成长突然切换为大盘价值。很多个人投资者惨亏，最终放弃了个股投资，转而拥抱基金，从而加速A股的机构化。

风格的力量如此之强大的原因在于驱动力的终极形态不是基于分析，而是基于信念。当投资者被信念所支配时，他可以忽略一切短期利空，因为他知道他就是对的。很多人也开始信任他，加强了他的信念。而风格一旦转换，但信念的扭转却非常难，转换引发的痛苦更甚。因此，A股机构化十年，经常出现各领风骚数三年的情况。一直赢的人凤毛麟角，真的长赢的人，必须不断正视市场，反思自己。而反思的不是为什么买错了这个股票，买对了那个股票，而是为什么市场如此给估值，市场如此定价？

因此，风格趋势投资可能是在A股更好的一个投资方法，放弃信念随大势而动，至少不用承受内心的煎熬。如果想要“随风而动”，可能就需要研究和了解一下风格的形成与机制。

风格的原理与机制

于是，受到同样宏观、中观变量影响的行业和个股就会被选择出来，市场逐渐发现了这些股票的走强，部分投资者也会根据这一类型走强股票的特性，再去挖掘其他行业的类似标的，最终一组强势风格的股票组合形成。而令人影响深刻的某一种风格占优，往往最后是由于投资者行为和信念驱动而成，我们在《抱团启示录》中描述过一种“抱团-申购-加仓”的正反馈机制，使得风格演绎到一定阶段，市场已经不太关注当初风格形成的原因，演化为“口号式”投资，信念取代了基本面成为推动价格上行的关键原因。

如果用巨潮大盘和小盘指数相对表现展现出来，我们可以看到2009年之前，A股没有太大的大小盘风格，主要原因是公司数量比较少，公司股价表现相关度较高，大家的市值都相对比较接近，较难拉开差距。因此，A股在2009年之前，没有太明显的大小盘风格。

2009年开始经历了四轮大小盘风格，而这四次风格最短是两年，最长则是本轮大盘风格持续占优四年。如果没有相对准确把握风格，搞错了风格，除非是有超强的选股能力，否则很难有很好的业绩表现。而A股的趋势投资者众多，往往会把一种风格演绎到极致。

也就是说，对大小盘风格起关键作用的是对于经济、产业趋势的前景信心。也有很多市场观点认为流动性好是偏小盘，流动性差是偏大盘，我们在此前的报告《风格的本质，定义和决定因素——A股投资启示录（十二）》也提到了这个观点，也判断出2020年可能是偏小盘占优，2020年至6月上半年确实一度小盘占优，但是下半年龙头全面崛起。全年来看，甚至龙头要表现更好一些。

我们后面反思了流动性对大小盘风格的影响，实际上，从历史数据来看，如果以利率作为流动性的一个代表，大小盘与流动性的关系并不稳定，并没有明显的相关性。

那么流动性影响的是什么呢？

正常市场环境中，投资者会对长期空间大、成长性较好的标的给予较高的估值，而对于长期空间有限、增速稳定或者盈利稳定的标的给予较低的估值。因此，成长和高估值虽然不能完全划等号，也可以近似；而通常意义上的价值基本上与低估值近似。

从历史数据来看，高低估值比和成长价值比趋势基本相同，唯独2013年10月~2014年9月，成长价值比值与高低估值比值有了一定的背离，彼时并购是主要的市场推动力，因此，成长性较好的标的在2013年大幅上涨后一度陷入震荡，持续上涨的是依靠并购的小市值标的，因此，高估值占优，但成长并不占优。

同样，成长价值风格经历了五轮切换，分别是2009~2010年的成长占优，2011~2012价值占优，2013~2015成长占优，2016~2018价值占优，2019~2021目前是成长占优。基本上市每2~3年切换一次。而且，基本都是一月前后切换。

（1）定价逻辑和估值方法——成长价值风格的关键

在定价的思维模式中，投资者经常会使用四种思路：

·自由现金流贴现模型DCF（discounted cash flow model）

股价=FCFF/(r-g)

G永续增长假设——根据长期经济增速、通胀和行业属性确定的永续增长假设

这个模型本身可适用于所有上市公司，但是大部分上市公司在经济下行阶段，盈利增速为负，长期增长非常不明确，无法给予有意义的风险溢价假设和长期增长预期，因此无法给出自由现金流贴现模型估值，则没有明确的买入卖出基准。而只有有永续增长预期的行业和个股能够使用DCF模型，则会受到投资者关注。

典型的可使用DCF模型的行业是食品饮料、医药。

· 未来市值贴现模型FMvD

股价=MVn/(1+r)n

当流动性较差或者利率水平较高时，DCF模型和FMvD模型不再适合，则投资者会选择另外的估值思路，如果企业盈利较高，经济改善或者稳定增长则将短期业绩增长会赋予更高的权重，必须要靠盈利增速提升来对冲流动性恶化或者高利率环境下杀估值。此时会采用PEG模型，或者GARP策略。

PEG=PE/(未来三年预期复合增长率 或者 下一年预期增长)

假设在一个稳定增长的经济环境中，所有行业以各自稳定的速度增长，则我们应该给高增长以高估值，中增长以中等估值，低增长以低估值，最终，我们用单位价格买入了相同的利润增量。

这个推导过程不麻烦：

PE1/G1=P/（E1×G­1）=P/ΔE

因此，A公司未来一年增速10%，股价十块钱，利润一块钱，则相当于用十块钱买了期末的0.1元的利润增量；

而B公司未来一年增速是20%，股价是二十块钱，利润是1元，则相当于用二十块钱买了期末0.2元的利润增量；

A、 B公司虽然增速不同，但是利润增速和增量给与的相同的定价。

在经济稳定增长的经济环境，PEG（PE to Growth rate）会更加适用。

· 股债性价比模型(Dividend Yield Ratio as Discouted rate)

当对经济非常悲观，经济无增长预期，所有行业长期预期增长为0，则只能考虑股息率和贴现率之间的关系，则买入股债性价比大于1的股票。则当贴现率从高位下行，股息率要求下行，股息率稳定的股票价格得以上行。股债性价比模型也是自有现金流贴现模型的一种退化，当永续自有现金流贴现模型中预期长期假设为0，这两个模型等效。

（2）以上四种估值模型分别使用在什么阶段？

我们可以将经济划分为三种阶段，分别是紧缩期（转折期）、下行期、复苏期（参考《A股投资启示录（三）——A股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格》）。三个阶段的特征是：

第一阶段：企业盈利改善，利率中枢上移，复苏期

第二阶段：盈利见顶回落，利率处在高位，紧缩(转折)期；

（3）实际情况来看，采用不同的定价思路，会对风格产生什么影响呢？

复苏期采取PEG模型、GARP策略，成长价值风格不确定，因为选择PEG小于1的板块，如果盈利增速足够快，则体现为成长风格，而如果盈利增速一般，而低估值增长性价比更高，就会呈现价值风格。因此，复苏期采用PEG模型时，实际风格既可以是成长风格、也可以是价值风格。此时，投资者并不需要刻意注意估值，而是盈利增长和估值匹配。

紧缩（转折）期采用股债性价比模型，则关注的对象就是高股息的板块，当贴现率较高时，高股息板块不具备绝对性价，也会下跌；但是高股息板块相对抗跌，而利率下行到一定阶段，股息率相对贴现率更有优势，就会体现为高股息板块的上涨。因此，这种环境和估值思路下，价值风格占优，低估值占优。

将企业盈利增长前景和无风险利率水平作为横轴和纵轴，经济将会处在四个象限。四个不同阶段适用三种估值模型和方法从而出现对应的风格。理论上，

第一象限（右上）：高增长前景、利率加速上行，PEG估值模型占优，中小价值或成长相对占优。

第二象限（左上）：低增长前景、利率处在高位，股债性价比模型占优，大盘价值风格占优；

第三象限（左下）：低增长前景、利率处在低位，DCF模型模型占优，大盘成长占优；

从A股的实际表现来看，大部分时候符合以上不同经济环境组合下确定的市场风格。

那些年我们经历的五轮风格切换

为了简化起见，我们忽略掉短期的风格变化，从中期角度来看2009年以来我们经历了五轮较为明显的风格轮动，每次持续时间23~28个月不等，每次风格四大风格首尾差介于36~155%不等。下面我们简单分析一下每次风格形成的原因，环境和切换的原因。

2009年，四万亿推出之后，市场开始大幅反弹，而由于四万亿刺激计划前所未有，直接改变对未来盈利的预期，盈利增速触底反弹，因此小盘风格占据上风，而2009~2010年10月整个利率水平都相对较低，2009年8月开始货币政策略有些转向，利率水平一度突破了3.5%，市场也一度出现了调整，小盘成长风格有所回撤，但是到2010年4月，欧债危机爆发，全球流动性重回宽松，因此小票成长风格重新占据上风。直至2010年11月开始，因为通胀升温，货币政策明确收紧。利率加速上行至3.5%以上。而2010年开始新增社融就开始下滑，企业盈利开始下行，到了2010年四季度，盈利增速由于同比基数较高，已经出现明显的增速下行。构成了高利率环境下，盈利增速恶化的局面，大盘价值风格开始崛起。

风格形成动因：4万亿刺激后经济复苏预期

主要风格：小盘

风格切换原因：2010年四季度开始逐渐收紧，2011年2月加息，2011年3月新增社融负增长，经济预期急转直下

此后，我们会发现，2月在风格转换上有着重要的意义，2013年2月转为小盘风格，而2016年2月开始大盘价值风格开始逐渐占优，2019年2月小盘风格一度逆袭。2月作为业绩预告落地，也是重要的业绩预期修正时间节点。如果对企业前景变得乐观，则转为小盘风格，如果对企业盈利前景不乐观，则转为大盘风格。

风格形成原因：2011年货币紧缩，外部环境是欧债危机，盈利增速持续下滑

主要风格：大盘价值（先是抗跌，后先反弹）

风格切换原因：2013年2开始，经济数据大幅改善，新产业趋势崛起。

3、2013年2月~2016年9月 新产业的世界 实际风格：小盘（先小盘成长、后小盘价值、最后小盘成长）

是什么导致了小盘风格的最终崩塌？前面提到，虽然2014下半年~2015年经济形势已经恶化，到2016年并未有明显好转，但是由于新产业趋势存在，以及并购贡献的业绩增长，投资者对于中小市值公司的盈利趋势仍然是乐观的。而事实，以当时创业板为代表的小盘风格，在2014~2016年仍然保持相当的盈利韧性。

2016年1月和2013年1月一样出现了新增社融增速大幅改善，经济数据开始改善，投资者对于经济复苏预期升温，2016年一直保持相对较低的水平，这种环境之下，2016年1月出现了资本市场异常波动后，2月一直到9月，仍然是小盘成长风格占优。

而转折点发生在2016年的9月，2016年9月8日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称“重组新规”），对《上市公司重大资产重组管理办法》（2014年11月23日起施行）的部分条文进行修订。这标志着并购政策开始正式收紧，2014年以来驱动中小企业增长动力被约束和限制，成为击溃中小风格的关键原因（而不是流动性）。

风格切换原因：2016年9开始，并购政策大幅收紧，供给侧改革加速实施，中小企业盈利前景趋弱。

4、2016年10月~2018年10月 壳价值的覆灭 实际风格：大盘价值

随着小盘风格业绩前景的弱化出现了大幅回撤，经济增速进一步加速改善，而利率中枢开始加速上移，在这种环境之下，投资者开始审视此前遗忘的大盘股，在2017年并购下行和商誉开始拖累小盘股业绩时，传统行业受益于投资周期再起，经济复苏以及供给侧结构性改革，业绩明显改善。发现大盘股的业绩其实也还行，PEG选股思路之下，很多大盘蓝筹都是PEG远小于1，属于典型的价值投资标的，包括保险、银行、白酒、家电等等。而TMT和其他行业估值较低的白马龙头也受到投资青睐。而2016年三季度之后，北上资金加速流入强化了这种风格。

风格切换原因：流动性大幅改善，十年期国债利率击穿3.5%，从大盘价值变为大盘成长。

5、2018年11月~2021年1月 机构的盛世 实际风格：大盘成长

2018年经济前景趋弱之后，大盘风格延续，但2018年整体流动性比较糟糕，利率水平较高，因此，是大盘价值风格相对抗跌，到2018年10月底，十年期国债利率向下击穿3.5%，流动性明显改善之后，大盘成长率先反弹，并一路领涨，风格不断强化。

风格切换原因：？？

6、总结

总结历次风格切换的原因，结合我们在前文所述原理，如下表所示：

（1）从原理上，经济好利好小盘,国内 2009~ 2010, 2013 ~ 2014年上半年两段时间是小盘风格；而2009 ~ 2010,2013 ~ 2015有新的产业趋势，使得中小公司的盈利前景强化。同时，也必须要考虑政策对于大小盘的业绩趋势的影响，资本市场政策调整和供给侧改革改变了大小盘业绩的风险溢价，最终导致了2016年之后经济复苏却是大盘占优。

盈利增速+新产业趋势+政策组合决定大小盘风格。需要具体问题具体分析。

（2）从历史经验来看，社融增速大幅改善是促使盈利改善的关键原因，反之是盈利恶化的关键原因。2009年，2013年均是在1月社融放量之后，盈利改善，小盘风格逐渐形成；2016年1月和2019年1月的社融放量后出现了阶段性的小盘风格回归，但是如果后续经济改善受到反复扰动以及其他意外因素使得中小公司经营状况恶化，最终小盘风格就难以持续。2011年初、2018年初新增社融负增长，最终经历一段时间小盘占优后，最终从二季度开始回到了大盘价值风格。但2014年初新增社融负增长，由于有较强的并购和产业趋势，虽然一度大盘风格小幅反弹，但是最终还是回到了小盘风格。

（3）从理论上，贴现率下行并保持较低的利率水平利好长期空间大，或者长期增长稳定的板块，总体利好成长风格。实际上2009~2010年， 2015年，2019~2020年的贴现率保持较低水平均利好了成长风格。有别于2015年，2019年之后的新产业趋势已经有了很多确定性强的大公司，使得2015年是小盘成长，2020年主要是大盘成长了。2011年、2014年、2017~2018年利率较高，基本是利好价值风格。

（4）而从历史经验来看，3.5%是一个关键的分水岭。2008年10月十年期国债收益率向下击穿3.5%，成长风格逐渐崛起；2010年10月之后，成长风格逐渐趋弱，价值逐渐占优；2015年1月之后，十年期国债利率加速击穿3.5%，成长风格重新回归；2017年4月之后十年期国债利率加速上行3.5%以上，小盘成长加速跳水。2018年11月十年期国债收益率向下击穿3.5%，大盘成长风格崛起。

（5）投资者思维惯性和“抱团-申购”机制的存在会强化某一种风格，风格的最后一波往往是涨幅最大的一波。这个原理在《抱团启示录》做过详细描述，此次不再赘述。

（6）A股的风格演变很多时候都是政策催化，前所未有或者很不寻常的政策是风格切换的关键原因，2011年2月的首次加息；2013年3月的银监会“8号文”开始治理非标；2016年9月证监会修订“重组新规”开始从严监管并购；2018年10月19日，国务院金融稳定委员会对外宣布的稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五方面政策，开始稳定股票市场。

（7）那么我们需要观察的信号就是，无风险利率水平，过去经验是3.5%；盈利增速；新增社融变化；意外的政策变量。

（8）从风格持续时间来看，一旦一种风格持续超过两年，估值就会被抬升到相当高的水平，此时，外部环境的变化会导致其他板块性价比回升，从而出现风格转换，从历史几次来看，风格持续的时间基本在23~28个月之间。本次大盘成长风格已经持续26个月。

（9）2月往往成为风格切换最重要的月份，因为2月公布完业绩预告，往往是上一年业绩落地，开启新一年的业绩预期；同时1月的社融非常关键，往往决定了全年的经济趋势。2月前后也往往是春节，中国人还是以春节作为新起点的习惯。

第8、9点正是本篇撰写的原因，因为时间到了，可以做一个讨论，当然不意味着一定会发生。

风格会切换吗？——信号与逻辑

目前十年期国债利率仍在3.2%附近，但是SHIBOR利率近期出现了跳升，预示着未来利率中枢可能会进一步上行。这种异常的SHIBOR利率上行是非常值得关注的信号，毕竟2015年以来都没有如此陡峭的上行。

年报业绩预告加速上行，由于低基数和去年下半年的稳增滞后效应， 叠加海外需求复苏，今年与2010年情况非常相似，将会是一个业绩高增长的年份，比较有利于小盘。但是1月社融增速将会进一步下行，为下半年经济下行埋下了伏笔。

目前新产业趋势也有，过去主要集中在电动智能汽车、新能源领域、医药领域，不过这些领域估值都相当的高，需要等待后续是否有新的产业趋势崛起。

不过全球需求的改善对于科技领域来说还是有预期修复的可能。

总的来看，当前的经济、盈利和流动性的组合变量符合经济加速复苏，但是利率水平仍低，成长风格仍在相对占优。但是我们也关注到了流动性边际收紧的信号。如果随着时间的推移，利率不断上行，紧缩的信号的增多，成长风格可能会逐渐让位价值风格。当前已经成为一个重要的观察窗口。

从一季度前后情况来看，盈利增速高是较为确定的情况，原理上，中小盘价值会相对占优，PEG模型和GARP策略重新回归。但是相比2013年和2010年，除了新能源之外当前似乎并没有特别明确的新产业趋势。而一些新消费趋势，如电子烟、流媒体、盲盒、连锁品牌餐饮等，更多是在港股上市。我们需要静候新的变化来强化中小风格。

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相 关 报 告

《值得减仓的大幅下跌有哪些信号——A股投资启示录（十三）》，2020年3月

《盈利韧性：剩者为王与赢家通吃——A股投资启示录（二）》，2018年8月

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