【招商策略】大宗商品价格上行一定会造成制造业盈利能力下滑吗（0509）

【观策·论市】近期大宗商品价格大幅上行，市场普遍担心原材料价格上涨会对企业盈利能力带来负面影响。我们认为，1）产能利用率的提升也将带来费用率的大幅下降，因此盈利能力提升与否要就要看成本端与费用端的博弈。此外，影响制造业盈利能力的不仅仅是价格效应，随着总量的扩张、我国产品竞争力和附加值的提升，中国制造业毛利率和净利率都处在大幅提升的阶段，盈利能力持续改善。2）大类行业来看，在大宗商品价格上涨阶段，部分能够顺价的行业，甚至能够在原材料价格上行阶段实现毛利率的提升。而由于大宗商品价格大幅上行往往伴随着需求的快速扩张，产能利率的提升，单位固定成本的下降，使得几乎所有行业整体的净利润率都是提升的，这是与别有市场认知的预期差。历史数据显示，典型行业如电子、电新、家电、轻工、汽车零部件、机械等行业，净利润率在大宗商品上行阶段多数情况下净利润率是提升的。3）总的来看，不必过度担忧原材料价格上行对制造业盈利能力的整体冲击，投资者更需要关注的公司需求是否快速扩张，产能利用率是否快速提升，是否能够一定程度的涨价转移，是否进行了大宗商品的套期保值，是否有较多的原材料库存。最终，由于担忧原材价格上行使得很多绩优制造业公司被错杀，反而带来了半年报之前布局业绩超预期的机会。

【复盘·内观】本周多数板块和个股下跌，主要原因在于：1）核心资产下跌对市场情绪负面影响较大；2）市场依旧在小盘价值和核心资产之间轮动，跷跷板效应明显；3）假期大宗商品价格以及港股周期股上涨带动周期板块情绪；4）历年五月在催化层面事件较少，部分资金可能选择休养生息。

【中观·景气】3月全球半导体销售额同比增幅继续扩大，欧洲、日本、中国、亚太地区半导体销售额同比增幅均扩大，美国地区半导体销售额同增幅略有收窄。3月北美、日本半导体设备出货额同比增幅继续扩大。4月份文化用纸价格同比增幅较大，环比略有下降。本周有色金属价格多数上行，库存普遍下行，黄金和白银价格均上涨，白卡纸价格维持不变。

【资金·众寡】ETF净申购，陆股通加仓银行顺周期。节后北上资金小幅流入5.65亿元，融资资金从节前大幅流出转为明显流入85.8亿元，ETF转为净申购，净流入98亿元。行业偏好上，北上资金买入较多的为银行、化工、钢铁等；融资资金净买入较多的为医药生物、电子、食品饮料等；宽基ETF多申购，信息技术和券商ETF净申购较多。重要股东二级市场净减持规模和计划减持规模下降。

【主题·风向】百度无人驾驶Robotaxi正式商业运营，关注智能驾驶。百度Apollo无人驾驶Robotaxi将正式开启常态化商业运营，这也是中国首批常态化商业运营的“共享无人车”。当前时点下，智能驾驶领域具有较高的确定性，相关技术已经面临关键节点，新能源汽车不断放量，建议关注相关投资机会。

【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下跌，全部A股PE（TTM）下跌0.2X至16.6X，处于历史估值水平的59.2%分位数。板块估值涨少跌多，其中，有色金属板块估值上涨较多，休闲服务板块下跌明显。

▶ 多重因素推升大宗商品价格创新高

近期南华工业品价格较大幅度上行。截至5月7日，去年同期南华综合指数上行44.9%至1,944.47，南华工业品指数上行55.9%至3144.5，南华农产品指数上行24.1%至921.06，南华金属指数上行83.1%至6101.06，南华能化指数上行41.0%至1451.43。

▶ 大宗商品价格对制造业整体影响几何？

细分领域来看，分类别来看，从毛利率的角度来看，在大宗商品快速上行阶段，不同行业的毛利率表现有差异，如果价格无法顺利传导，则原材料价格确实会对部分行业的毛利率形成压制，如果价格能够梳理传导出去，则制造业毛利率也有提升的可能。 

从净利率的角度来看，在大宗商品快速上行的阶段，也是代表需求最好的阶段，大类行业的净利率普遍都是上行的，这与市场的担忧是相悖的。

产能提升、三项费用率的下滑是制造业在大宗商品价格上行阶段取得较高利润率的重要原因。对于制造业来说，当需求改善时，产能利用率提高，相对固定的成本例如销售费用、管理费用、财务费用、折旧与摊销就会大幅下滑。因此，在原材料成本上行的背景下，制造业净利率是否下行取决于两者之间的相对变化幅度。原材料占比较高，同时无法提价的行业才有可能受损。

▶ 典型行业影响分析

▶  总结

3月全球半导体销售额同比增幅继续扩大，欧洲、日本、中国、亚太地区半导体销售额同比增幅均扩大，美国地区半导体销售额同增幅略有收窄。根据美国半导体产业协会统计数据，3月全球半导体当月销售额为410.5亿美元，同比上行17.8%，涨幅较2月份份扩大3.1个百分点。从细分地区来看，美洲半导体销售额为80.5亿美元，同比增长9.2%，较2月涨幅收窄0.5个百分点 ；欧洲地区半导体销售额为36.8亿美元，较去年同期增长8.7%，涨幅较上月扩大1.9个百分点；日本半导体销售额为32.6亿美元，同比增长13%，增幅较2月份扩大5.4个百分点；中国地区半导体销售额为144.7亿美元，同比增长25.6%，增幅较2月份扩大6.7个百分点；亚太地区半导体销售额为260.5亿美元，同比增长22.9%，增幅较2月份扩大2.5个百分点。

3月北美、日本半导体设备出货额同比增幅继续扩大。根据日本半导体制造装置协会统计数据，3月份日本半导体设备制造商出货额当月值为2406.96亿日元，同比增加22.01%，涨幅较上月扩大13.26个百分点；3月份北美半导体设备制造商出货额当月值为3273.9百万美元，同比增长47.9%，涨幅较2月份扩大15.5个百分点。 

4月份文化用纸价格同比增幅较大，环比略有下降。4月华夏太阳（华南）双胶纸平均价为6550元/吨，同比增长21.3%，环比下降2.96%；华夏太阳（华南）铜版纸平均价为6925.0元/吨，同增长25.34%，环比下降1.42%。

本周白卡纸价格维持不变。截至5月7日，白卡纸价格指数为177.89，与上周持平；万国纸业（华南）白卡纸出厂价维持10110.0元/吨，亚太森博（华南）白卡纸出厂价维持在9850.0元/吨。

有色金属价格多数上行，库存普遍下行。价格方面，截至5月7日，镍价格周环比上行2.34%至133250.0元/吨；锡价格周环比上行2.60%至197250.0元/吨；铅价格上行2.95%至15700.0元/吨；铜价格上行3.45%至74280.0元/吨；铝价格周环比上行4.46%至19680.0元/吨；长江有色市场锌价格为22750.0元/吨，上行2.02%；钴价格相比上周下行0.58%至345000.0元/吨。库存方面，截至5月7日，锡库存周环比下行1.54%至1280.0吨；镍库存259986.0吨，较上周下行0.79%；锌库存下行0.39%至290800.0吨；铅库存本周下行4.31%至106075.00吨；铝库存较上周下行2.07%至1797100.0吨；铜库存较上周下行11.83%至126725.0吨。

从全周资金流动的情况来看，节后两个交易日北上资金小幅流入，融资资金从节前的大幅流出转为明显流入，ETF转为净申购。具体来看，北上资金节后净流入5.65亿元；融资资金节后第一个交易日大幅流入85.8亿元；新成立偏股类公募基金38亿份；ETF转为净申购，对应资金净流入98亿元。

从ETF净申购来看，ETF转为净申购。具体来看，股票型ETF总体净申购36亿份。其中，沪深300、创业板、上证50ETF分别净申购3亿份、净申购3.65亿份、净申购0.6亿份。行业方面，信息技术净申购7.9亿份；券商ETF净申购19.1亿份；金融地产类ETF净赎回0.67亿份；军工ETF净申购1亿份；新能源类ETF净申购1.28亿份。

本周新成立偏股类公募基金38.29亿份。

本周（5月6日~5月7日）北上资金小幅净流入5.65亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、化工、钢铁等，分别净买入19.6亿元、17亿元、14亿元；主要净卖出非银金融、食品饮料、医药等。如果从大类行业来看，本周北上资金各大类板块的相对净买入额排序为周期金融＞科技＞消费医药。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为中远海控、兴业银行、龙蟒佰利等；净卖出规模较高的包括中国平安、贵州茅台、伊利股份等。

两融方面，融资资金节后第一个交易日净流入85.8亿元。从行业偏好来看，本周融资资金净买入规模最高的行业主要包括医药生物、电子、食品饮料等；净卖出的主要是银行、商业贸易等。从个股来看，融资净买入较高个股包括中国平安、贵州茅台、京东方A等，净卖出较多的主要包括北方稀土、海大集团等。

从资金需求来看，重要股东净减持规模仍比较低；计划减持规模回落。本周重要股东二级市场增持3.9亿元，减持15亿元，净减持11亿元，净减持规模下降。其中，净减持规模较高的行业包括医药、纺织服装等；净增持的行业主要包括公用事业、传媒等。本周公告的计划减持规模为90亿元，较前期下降。

本周市场下跌，Wind全A指数周度下跌1.80%，创业板指下跌5.85%，沪深300跌2.49%。本周涨幅居前的主要为煤炭开采、黄金、纯碱等相关主题。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、碳中和——国家能源集团全面开展碳盘查和碳交易各项工作，推进低碳绿色发展

2、天基互联网——中国卫星网络集团有限公司挂牌 “星链”系统建设有望提速

3、自动驾驶——百度Apollo无人驾驶Robotaxi正式开启常态化商业运营

4、无人机——5G赋能，工业及消费无人机应用加速拓展迎风口

5、5G——工信部表示计划到2023年每万人拥有5G基站数超过18个

6、换电——工信部、能源局联合组织开展新能源汽车换电模式应用试点

7、数字人民币——多地开启新一轮数字人民币试点 落地进程正加快

8、量子计算——国内首家光量子计算公司“图灵量子”完成近亿元天使轮融资

9、商业航天——杰夫·贝佐斯旗下航天公司Blue Origin宣布将于7月20日进行首次载人飞行

10、新能源车——造车新势力4月销量出炉

本周产业观察——Robotaxi正式开启常态化商业运营，关注自动驾驶

4月29日，央广网汽车从百度官方获悉，百度Apollo无人驾驶Robotaxi将正式开启常态化商业运营，向公众全面开放。这也是中国首批常态化商业运营的“共享无人车”。5月2日起，公众可通过百度Apollo GO App在线约车，即可在北京首钢园等区域，体验自动驾驶出行平台Apollo GO提供的“共享无人车”出行服务。

2020年百度首次进入自动驾驶排行榜领先者梯队。当前，我国智能驾驶技术已经逐步迈入L4级。作为国内自动驾驶领域的领军者，百度已经构建了从硬件到软件，从算法到方案的完整布局，连接了福特、比亚迪、英特尔、英伟达等182家生态合作伙伴。

我们认为，下一个十年或许是智能汽车的时代。一方面，5G+AI可能带来智能汽车的爆发，5G的普及和L3及以上级别技术瓶颈突破，目前来看都已经到了关键节点。另一方面，新能源汽车之于智能驾驶或许类似于大屏手机之于移动互联网，新能源汽车将加速智能驾驶的普及。当前时点下，智能驾驶领域具有较高的确定性，相关技术已经面临关键节点，新能源汽车不断放量，建议关注相关投资机会。

本周全部A股估值水平下跌。截至5月7日收盘，全部A股PE（TTM）下跌0.2X至16.6X，处于历史估值水平的59.2%分位数。创业板本周下行，PE（TTM）下跌3.0X至44.6X，处于历史估值水平的39.2%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下跌0.2X至13.3X，处于历史估值水平的77.8%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下跌0.1X至20.2X，处于历史估值水平的12.9%分位数。

在行业估值方面，本周板块估值涨少跌多，其中，有色金属版块估值上涨较多，涨幅超过1.0X，休闲服务板块明显下跌，跌幅超过4.0X。其中，有色金属板块估值上涨1.7X至35.5X，处于45.2%历史分位；休闲服务板块估值下跌4.8X至58.2X，位于历史84.7%分位数。截至5月7日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是休闲服务、国防军工、计算机、食品饮料、医药生物。

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