【招商策略】赛道投资启示录：四项选择法则和风险信号 ——A股投资启示录（十八）

⚑  什么是赛道？赛道，是指在政策、消费习惯、产品创新或者技术进步的推动下，孕育出具有未来长期发展前景，但当下渗透率仍较低的产品、技术路径、业务模式，同时已经或者在可以预见的将来，能够体现在上市公司的财务报表上业绩快速爆发，并开始受到投资者的持续关注的产品发展趋势、技术路径趋势以及业务模式趋势。

⚑  赛道投资的法则是什么？一个中期较好的赛道应该具备四个基本要素：故事：确定的产业趋势（Blueprints for Industry）、业绩：将要/正在爆发的业绩（EPS Jumping）、共识：分析师的深度推荐和美好的技术图形（Analyst Recommend and technical Analysis)、标的：有一组股票容量足够大的投资标的（Targets with Liquidity），即我们总结的“BEAT法则”。

⚑  赛道崩塌的原因和信号有哪些？四个关键词：渗透率突破阈值或逻辑证伪，业绩Miss，不合理的总市值，流动性紧缩。

⚑  A股五佳赛道投资案例回顾。2009年以来，A股上演的五佳赛道投资案例分别是：2009-2010年的苹果链/触屏、2013-2014年的手游/网游、2014-2015年的互联网金融、2017-2018年的核心资产以及2019-2020年初的半导体。五大赛道投资案例均满足我们前述的BEAT法则，最终苹果链与网游手游因渗透率突破阈值而结束赛道投资进入选股投资阶段，互联网金融因政策态度转变而逻辑证伪，核心资产与半导体产业趋势尚在发展过程中。

⚑  正在发生的最佳赛道投资：新能源汽车/锂电池。2020年5月以来，智能驾驶推动新能源车渗透率不断提升（B）。2021年新能源汽车销量翻倍增长带动锂电池板块业绩大增（E）。新能源成为市场投资共识（A），并且拥有足够大的标的池（T）。股价自去年5月开始大幅上行。当前，电动智能汽车的渗透率在国内刚刚突破10%，产业趋势和业绩爆发势头仍在，中短期仍是值得重点关注的顶级投资赛道。但从市值角度来看，全球电动智能汽车板块总市值一度超过传统汽车，需要更多逻辑（付费模式、更换频率）来支撑更大的市值空间；而新能源（锂电池、光伏、风电）总市值与传统能源（汽油、火电）市值比隐含的渗透率已经较高，需要注重选择可能超预期增长的个股。

⚑  未来有哪些值得重点关注的赛道：包括半导体材料/设备/晶圆代工/功率半导体、智能汽车/无人驾驶/车联网、储能、BIPV、碳交易、医疗器械、CDMO、AR/VR/MR等诸多赛道都可以重点关注，后续报告会进一步分析。

⚑  赛道投资组合选择方法：根据凯利公式，不同的选择赛道胜率预期决定了不同组合数量，正常情情况下，如果对于赛道选择和赛道股有30%胜率的信心，则最佳组合是买4条赛道16只股票。

【风险提示】流动性大幅紧缩，投资者开始以防御心态进行投资

1、A股短期投资，中期与长期看什么

我们认为对于A股投资而言，短期取决于资金和情绪，中期取决于产业趋势（俗称为“赛道”或者“故事”）和业绩，长期取决于公司的管理能力，盈利能力以及长期经济结构变迁。

投资者在做具体标的选择时，每个投资者都会在短期、中期和长期因素中设置不同权重，有的投资投资者更加考虑“热点”“技术图形”，短期因素权重更大，一般称之为“短线交易者”。

如果不是将公司看成纯交易标的，而是更加注重公司属性，那么投资者持股期限就会拉长，短则一个季度，长则2-3年，这种投资者一般称之为“中期投资者”，中期投资者必须要考虑标的所处的外部环境，因为在中期任何一家公司都会受到经济、行业、产业、赛道变化的影响。因此，做一个中期选股，一般考虑投资标的的四个属性，分别是“风格属性”“行业属性”“产业/赛道属性”“个股自身的财务/管理/经营”等指标。

风格、行业比较、产业/赛道属性属于“策略思维”，很多投资者表示“我不看（听）策略”，但在实战中，只要以中期视角看一个公司，就不可避免的引入了“策略思维”，除非相信公司是在真空中经营。因此，笔者在听到这句评论时，心理会做一个自我安慰，他（她）只是不喜欢我的策略，而不是真的不看策略。

投资者会根据自身特性对不同属性做出内心权重分配，有的投资者认为风格非常重要，就会体现出明显的风格特征，比如小市值风格、价值风格、高估值高成长风格。

有的投资者认为行业比较非常重要，持股就会体现出明显的行业轮动的特征，持股存在明显的行业偏移。

有的投资者认为产业或者赛道非常重要，持股就会体现出明显的产业特征，就有了各种主动主题管理基金，半导体、医疗、军工、新能源汽车……

定好了风格、行业、产业/赛道，投资者就会用更加细的视角看公司的竞争力，包括财务数据、管理水平、技术实力……

以上自上而下的选行业、选产业、选赛道到选择个股思路，正在逐渐成为市场的主流选股方法。

当然，如果从长期角度出发，风格、行业、产业发展皆有周期属性，真正的大赢家一定是管理水平高超、技术实力一流、生产能力出众、人才结构合理的公司，经历过一轮又一轮的周期后，无数热门股趋于平庸，而任何风格、行业、产业/赛道中都会有长期优秀的标的涌现出来。从A股历史长河来看，即便很多行业已经进入下行周期，仍然涌现出很多优秀的公司和投资者标的。

彼得林奇曾经说过，“不要理会任何未来利率、宏观经济和股市预测，集中精力关注你投资的公司正在发生什么变化”；但是彼得林夏需要补充一句，“前提是以5-10年投资期限作为视角”。

正是因为如此，从长期视角，投资完全可以几乎忽视风格、行业、产业发展，聚焦公司的质地本身。但是我们一定要容忍当周期不在这个公司身上时阶段性的跑输市场，切不可由于周期性原因就全盘否定一个曾经非常优秀的企业。

2、中期投资最重要的事——产业趋势（又称赛道或故事）、业绩爆发

投资中最重要的事是什么？回答这个问题需要追问一个问题：你说的是“短期、中期、还是长期？”

中期视角，A股的投资者最喜欢什么——“业绩增速、业绩增速还是业绩增速”， 从过去的历史经验来看，盈利增速是机构投资者最看重的投资要素。从大类行业的配置来看，几乎是哪个大类行业有业绩优势，投资者就会倾向于去配置那个行业。使得该行业出现较为明显的超额收益。这种投资方式也非常符合客观实际情况，上市公司的股价短期来看是估值波动造成的，但是拉长来看最终是来自于盈利的增长，我们当然倾向于买入增速高，成长性好的标的，因此，业绩的相对优势在哪里，配置就偏向哪里，超额收益就出现在哪里。

中期视角来看，业绩爆发永远只有两个原因，经济周期和产业爆发，但是通常情况下经济周期带来的爆发是短暂的，而且经济周期分析相对是比较难以把握的。而产业周期爆发带来的业绩增长才能较长时间持续。而拥有长期前景，且可能在爆发的产业在当下有一个好听的名字——赛道。

3、什么是赛道

“赛道”是近年来兴起的一个词汇，早些时候，它还以别的近似的词汇出现，例如“主题”“概念”“产业趋势”等等。随着时间的推移，大家抛弃了“主题投资”“概念投资”，随着机构投资者不断壮大，对于短期或者中期无法兑现业绩，或者完全难以实现的产业趋势，投资者不再热诚的追捧。类似“区块链”“量子”“石墨烯”等由于短期产业化较难实现，因此，在当下并不认为是“赛道”。

而早些时候非常火热的“苹果链”“手游”“互联网金融”等，也由于渗透率达到一定程度，或者政策变化，也不能被称之为“赛道”。

根据A股投资者的思维模式与投资逻辑，我们将赛道定义如下：

赛道，是指在政策、消费习惯、产品创新或者技术进步的推动下，已经孕育出具有未来长期发展前景，但当下渗透率仍较低的产品、技术路径、业务模式，同时已经或者在可以预见的将来，能够体现在上市公司的财务报表上的业绩快速爆发，开始受到投资者的持续关注的产品发展趋势、技术路径趋势以及业务模式趋势。

根据这样的定义，我们认为“赛道”拥有四个非常重要的属性，我们称之为赛道选择的“BEAT”法则。从中期视角要“beat the market（战胜市场）”，可以参考“赛道”选择法则。

我们认为一般而言，一个中期较好的赛道应该具备四个基本要素——故事、业绩、共识、标的。

♦ 故事：确定的产业趋势（Blueprints for Industry），一个确定的产业趋势是指某一个产品、技术、模式在当前具有较低的渗透率，但是在当前有足够强的逻辑和证据表明渗透率会在未来2-5年快速提升，可以在当下清晰勾勒出产业发展的蓝图。则投资者会以渗透率90%以上的盈利预期对股票进行定价。

♦ 业绩：将要/正在爆发的业绩（EPS Jumping），产业趋势太多了，但是投资者只关心在短期就能释放业绩的，说一千道一万，业绩还得逐季看，如果这个季度业绩不能爆发，那就等下一个季度再看，大部分投资者不愿意为一个美好的故事提前哪怕一分钟买入。

♦ 共识：分析师的深度推荐和美好的技术图形（Analyst  Recommend and technical Analysis)，在机构投资者不断壮大的今天，要形成大级别的行情，分析师在其中扮演关键角色，一篇优秀的，数据详实的行业、个股、产业的深度的报告，能够迅速聚拢人气，形成合力。前瞻性或者及时性写出这种报告，做出这种推荐，应该是卖方分析师最大的存在价值。而买方分析师存在的价值，就是从无数篇深度、无数场路演中识别最强产业趋势信号。

而要让个人投资者买入，则需要美好的图形趋势，个人投资者的强力买入，一看技术分析，二看“概念”，很多时候，千言万语不如一句“图好”。

分析师的强力推荐报告和走势良好的技术图形会加速产业趋势和赛道的共识形成。从而造成赛道板块在后期的加速上涨。

有别于周期投资，共识形成往往是市场顶部区域，在赛道投资，共识形成往往是加速上行。因为很多投资者都是先浅尝，但是不会辄止，赛道投资的魅力在于越涨，你越相信，就越会涨，越涨你觉得越美好，越涨你越佩服自己远见卓识与格局，因此，会不断加仓。并且你会忍不住卖掉其他的非赛道股票，因为相比赛道股，其他股票涨的太慢，太耽误挣钱。你甚至无法抑制自己加杠杆买入的冲动。因此赛道崩塌往往的一个催化因素是全市场流动性的恶化，不是市场一致预期达成。

♦ 标的：有一组股票容量足够大的投资标的（Targets with Liquidity），如果一个行业同时具备前三者，但是如果没有一组股票容量足够大的投资标的，则大部分机构投资者也很难参与，难以形成大级别的行情。因此，有一组股票容量足够大的投资标的就非常重要。这组股票里面，往往有一个管理、技术、业绩相对完美的绝对龙头引领赛道投资，投资者分歧不大。在这个“龙一”的带领下，一批标的形成了投资组合，围着这个赛道和产业进行投资。

当具备了以上四个条件的细分产业趋势或者行业，就可以被称为“最强赛道”，最强赛道的魅力在于吸引全市场的资金，在一年时间内将股价推高至“终局”——股价提前反应了这个产业趋势的最大盈利“能见度”。

接下来我们一一展开讨论。

1、故事：确定的产业趋势（Blueprints for industry）

什么是确定的产业趋势，什么是一个好的故事？

我们认为

确定的产业趋势（美好的故事）=政策支持（至少不反对）+技术/产品的创新+当期低渗透率+爆款+朗朗上口的概念

◾  政策支持(至少不反对)

“党政军民学，东西南北中，党是领导一切的”。中国的经济发展和产业发展，受到政策的影响非常大，产业的发展本质是科技技术进步和社会资源配置的结果，二者缺一不可。

按照马克思主义政治经济学理论，市场化竞争可以使得不同部门达成平均利润。但是在实际中，由于规模效应、垄断、行政干预、技术创新等因素，不同部门利润率水平并没有如想象中能够快速实现均衡。强者恒强的“马太效应”也是经济活动中的重要现象之一。而在效率和公平之间，政府更多充当了实现“公平”这个角色。

自十八届三中全会以来，对市场和政府作用做了进一步深入深化，明确指出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。十九大报告中，明确“使市场在资源配置中起决定性作用，更好发挥政府作用”。

在经济活动中，由于认知水平、行业垄断、道德观念、信息不对称等问题使得企业在进行资本投放时存在偏差，政府部门作为产业政策的制定者可以对于全社会的“资本流向”做出指引，拥有较低盈利水平但社会价值较高的企业可以在产业政策的指引下得到更多的社会资源，从而提高自身的经营能力和盈利能力；通过产业政策帮助，已经拥有较高利润率的企业可能不再享受持续的政策红利，体现为政策的“退坡”。

总的来看，政府产业政策“有形之手”的逻辑在于，对于发展较为充分，高利润率、高ROE的行业支持力度相对较弱，甚至不排除会有一些对行业利润率水平产生负面影响的政策出台。对于符合国家核心利益，但利润率低、ROE低的行业，支持力度会不断加强，直至行业的盈利能力恢复甚至超过到行业平均水平，从而吸引更多资本进入行业，实现行业的更快发展。在投资中，把握产业政策支持发力的方向，规避行业政策偏负面的方向，对于获得超额收益，可能存在一定的帮助。

我们需要时刻关注重要会议，重要领导人讲话，其中透露出的国家核心政策思路的变化不得不重视，例如，2014年9月夏季达沃斯论坛上李克强总理的讲话提出“大众创业、万众创新”，资本市场并购迎来加速发展；2015年底中央经济工作会议中提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，也就是后来的三去一降一补，奠定了此后两年传统行业的供给格局；2016年12月中央经济工作会议首提“房子是用来住的、不是用来炒的”，形成了过去几年最重要的一个政策基调；2020年9月，习近平主席在第75届联合国大会提出我国2030年前碳达峰、2060年前碳中和目标，奠定了未来能耗约束和能源发展的基调，从而催生了碳交易市场的重生。

◾ 技术/模式/产品的创新

要有一个长期发展前景，大概率的原因来自于技术创新、模式创新和产品创新。而任何一种创新，基本都遵循了“S曲线”，在技术、模式、产品创新之初，由于技术不成熟，模式不被理解接受，产品创新有待完善，渗透率会在10%以下波动。这个阶段可以被称为“创新孕育期”，这个阶段属于“主题概念投资阶段”，由于渗透率较低，几乎很难有业绩爆发，因此这个阶段的投资呈现百花齐放。

随着技术的进步、成本的降低、模式的成熟、产品的完善，一个爆款产品，爆款案例开始孕育，在良好的体验感带动之下，技术和创新开始爆发，业绩开始迅速释放，前期的积累转换成收入和利润的爆发，这个阶段，渗透率会快速提升，突破10%后在及其短的时间内达到60%以上，这个阶段就是本报告中说的赛道、产业投资阶段，这阶段的投资，呈现“一超多强，以点带面”的格局，那“一超多强”是机构投资者和个人投资者共同认可的标的，拥有较好的业绩，较大的规模和市值，从而引领投资者的信心和信念。时下火热的新能源汽车呈现的“一超”是宁德时代，“多强”比亚迪的磷酸铁锂，恩捷股份的隔膜，璞泰来的负极，赣锋锂业的正极，而几个点带出了正极材料、负极材料、隔膜和电解液、盐湖提锂、磷化工、造车新势力、智能驾驶等多个面。

随着渗透率加速提升至60%以上，政策态度的转变等原因，技术和创新进入成熟期，成熟期整体渗透率提升空间不大，行业增速显著放缓，周期波动开始加强，此时，把握行业的周期波动是一个投资策略，更重要的投资思路是“强者恒强，龙头为王”，因为一个缓慢增长的行业，必然会发生“马太效应”，龙头企业凭借技术、资源、人才、管理、生产的优势，不断扩大市场份额，而非龙头企业在周期下行时逐渐被淘汰，被并购，最终行业形成了“1+2+x”的竞争格局，1个绝对龙头，2个寡头博弈，还有若干个竞争者仍在顽强抵抗。这个阶段的最佳投资策略就是买龙头，次优策略是将要干掉“龙一”的龙二，有一定胜率的是买入将要跻身寡头的龙三龙四。

产品和模式的创新大概可以划分为两大类驱动力，第一类是产品或者模式的创新，在现有的资源和技术背景下，通过产品设计、营销，创造新的产品类别；第二类是通过技术和政策推动，改变原有行业的利益分配格局，受益群体实现了业绩爆发。

产品创新典型的代表就是国产化妆品和品牌服饰，通过产品质量、品质和设计的定位，迎合当前消费者群体消费习惯和购买习惯，从而实现了产品的爆发。

模式创新的典型代表就是当年的互联网金融、PPP、免税等主要是受政策推动，当然还有一部分的模式创新是基于现有技术向传统行业的推广，例如过去发展火热的电商、共享出行、社区团购等等。

但是，大部分赛道的诞生，都是与技术进步分不开，技术进步本身的目的就是为了给消费者、生产者带来更好的体验、更高的效率。

技术创新从技术类别又可以大致分为信息技术的创新、能源技术的创新、材料技术的创新和生物医疗技术的创新，从过去二十年的科技发展来看，几乎所有的技术进步都可以归纳在这四个技术进步的领域。

信息技术的创新大致可以分为通信技术的创新、半导体技术的创新以及人工智能技术的创新。当前的信息技术创新产品莫不是这三种技术创新的结果。目前来看，基于人工智能、高速通讯、万物互联的AIOT（智联网），是当前所有信息技术创新的最终归宿。智能家居、无人驾驶、工业4.0的实现、智慧城市的实现基本都属于这个范畴。而更高制程半导体、第三代半导体、5G-6G、泛在物联网技术、人工智能技术等等都是实现这些场景的技术，从而诞生了各种或大或小的“赛道”。

能源技术的创新大致可以分为发电技术的创新、输电技术的创新以及耗电技术的创新，发电技术的创新目前来看是光伏、风电、核电为主的创新，当然传统能源方面，低碳技术、发电节能、垃圾焚烧等也是碳中和背景下重要的能源技术创新。输电技术的创新包括发电侧特高压输电、错峰调峰技术、储能技术等，用户侧的快速充电、换电等技术的创新；耗电技术的创新主要是各种用电技术的发展，例如能源互联网，泛在电力物联网等等。还有一大类用电侧的创新核心在于电池技术的发展，目前市场主流的电池技术是三元电池的创新、磷酸铁锂技术创新，未来还可能有更高效率更安全的固态电池、钠电池、石墨烯电池等等。而人类能源技术的终极形态应该就是“戴森球”和“可控核聚变”。

材料技术的创新包括的领域就更为广阔，材料技术的核心就是人工加工合成技术，材料技术的目标是实现更高的强度、更轻的重量、更精密的尺度、更低的能耗、更清晰的展示等等。材料技术的发展重积累，而中国在材料技术很多领域发展相对于发达国家发展相对较晚，起步较迟，但反过来，可以理解为国产渗透率低，空间发展广阔。

生物医疗技术的发展，追求更加长的寿命、更加健康的身体、更加快速的康复是人类永恒的目标，因此，生物医疗技术一直是人类技术革命非常重要的一个分支，近些年涌现出一系列技术的发展包括基因技术、CART细胞疗法、各种创新药、各种医美技术等等，而为了辅助创新又推升了CXO（CRO/CDMO）行业的发展。

而从技术创新爆发的范围又大致可以分为全球同步的技术创新、中国引领的技术创新、中国的追赶技术创新，前两者技术创新要么是全球同步、要么是中国领导，中国企业在技术创新中都扮演着重要参与者以及领导者的角色，例如早些时候的智能手机、手游、5G、光伏、创新药等等。而中国的追赶式技术创新，是指发达国家已经实现技术上的优势，在全球范围内拥有绝对领先的主导地位和市场份额，而中国企业也在该领域持续投入，实现技术的追赶和赶超，中国的追赶式技术创新的结果就是在高科技领域实现“自主可控”“国产替代”“全球替代”。

◾ 朗朗上口的概念

在传播学中，朗朗上口非常关键，在做卖方之初就有领导指出，一个好的推荐，应该能够在电梯里的三分钟完成，如果三分钟不能打动客户，三十分钟也很难。那么要让一个“赛道”得到全市场的关注，就必须更加简短，但凡超过十五字你就很难形成全市场共识——这也是赛道投资的黄金法则。在上图中市场曾经关注、或者正在关注的“赛道”最长的一个也只有六个字“半导体国产化”，而这六个字，但凡有对资本市场、国家大事、政策有一定的了解，就会瞬间接受或者理解。

◾ 当期低渗透率+让人愉悦的使用体验=爆款

如果一个东西，附近人没有什么用，而“我”用后体验良好，则存在爆发的潜力和趋势。在赛道投资的过程中，非常关键的一个环节是“自我使用体验”，发自肺腑的相信并重仓一个“赛道”，一定是自己都非常喜欢用这个产品。因此，赛道投资过程中，尝试新产品非常重要。如果万一自己不能尝试，也要通过调研的方式进行了解。如果自己不愿意尝试，也应该找一个“一般体验”的对象进行采访式跟踪。

前面我们提到，一个产品在10%以下渗透率时，渗透率的快速提升是非常难的，而渗透率的快速提升，多数情况下是出了一个爆款。当然，在政策推动的产业也是如此，当一个改革政策落地后，起到了非常好的效果，那么这个改革的样本和范例就会快速推广。因此，“当期渗透率”+“令人愉悦的使用体验”非常关键。

过去十年最重要的一个单品类创新就是智能手机，手机诞生可以追溯到1973年，然后在此后的30年手机并没有明显的变化，虽然1999年后，触屏技术开始应用于手机，但是用户体验并不好，直到乔布斯的苹果公司推出IPHONE，而3G网络的发展使得由于苹果的加持，智能触屏手机的体验飞升，自2008年开始智能手机的渗透率快速提升，并用不到7年的时间渗透率就快速提升至70%以上。

2、业绩：将要/正在爆发的业绩（EPS Jumping）

将要、即将爆发的业绩的原因出现无外乎三种，第一是销量阶段性增加但供给受限，产品价格大涨；第二是由于爆款或者政策的推动，渗透率短期内快速提升，销量在短期内大幅增加，第三种是成本大降。

3、共识：分析师的深度推荐Analyst  Recommend和良好的技术图形（Technical Analysis）

在产业趋势和赛道的投资过程中，分析师扮演着非常重要的角色，通过产业调研、上市公司调研和专家沟通，能够迅速获得产业链的发展情况，并且通过研究报告、电话会议、线下交流会的方式将产业发展的情况与市场进行充分沟通，从而能够快速聚拢攻势，形成人气，从而产生较为大型的赛道投资机会。

◾  卖方研究报告的关键要素

根据上述的描述，为了描述一个产业趋势和赛道，非常关键的卖方报告要素就是：

第一，  产业发展政策如何？政策是否明显倾斜？

第二，  产业发生了什么样关键的变化，包括技术路径、模式变革和产品创新，这个技术路径、模式变革和产品创新为什么可能会成功？带来了什么样的体验变化，谁又会为这种体验买单？

第三，  产业的主要玩家是谁？谁是技术推动者，谁是模式推动者，谁是产品推动者，谁能够引领产业的发展和变更成功，谁能够辅助推动者？

第四，  爆款来自于何处，是否会持续，哪家公司的业绩会爆发？

卖方在赛道投资中扮演的主要作用是：知识普及，行业跟踪，公司业绩跟踪，调整时心理按摩按住不下车，坚定信念。而优秀的卖方在这种时候往往有一呼百应的效果。

◾  买方研究关键关注点

买方需要关注的报告类型：

第一类，市场上首次出现，或者沉寂很久的产业突然出现深度报告；

第二类，附带有行业评级上调的行业研究深度报告；

第三类，附带有上调盈利预测的深度个股报告，个股盈利的大幅改善和分析师盈利的上调本身可能是产业趋势变化的信号。但分析师可能仅从公司出发分析。

第四类，若干券商将同一个关注度不太高的标的纳入金股推荐，或者将某一个行业的标杆新纳入金股推荐；

而买方分析师在推荐的过程中，除了行业发展趋势本身，必须要考虑一个额外的因素，哪几家券商在推荐，影响力如何，过往推荐历史是否靠谱？哪个方向的研究报告市场阅读数较高？

◾  图形：聚拢人气的K线组合

以基本面作为导向的研究一般不会对技术分析做太大的关注，但是作为产业趋势投资或者赛道投资，也可以图形作为参考。通过技术分析，可以避免过早参与某一个产业趋势从而承担较高的机会成本，同时，也可以帮助寻找最强的投资标的。实际上，如果一个真实发生的产业趋势爆发，一定会伴随股价的爆发。反过来，如果连股价都很平淡，多数情况下，就是虚假的产业趋势。

当我们清楚的分析了产业趋势后，剩下的买卖点，可以用技术指标进行分析，则能够提高投资效率。

在一个强的产业趋势孕育并爆发的过程中，指标股将会出现典型的“底部突破”的特征。

底部突破的“关键一天”，就是股价放量突破前期“阻力位”，最近两年的新能源汽车投资趋势，核心指标股“宁德时代”股价的突破是2019年12月24日平安夜。

产业趋势确立后，核心指标股应该走出的是上行通道的特征，产业指数也应该是上行通道的特征。

以新能源汽车为例，2019年12月开启上行通道，评估一个上行通道的标准是相关指数和核心指标股上涨时创新高，调整时不创新低、不击穿年线。

当指数和核心指标股上涨时难以创新高，而调整时创了新低，向下击穿的年线，就很可能是产业趋势的阶段性弱化。

4、标的：有一组股票容量足够大的投资标的（Target with good liquidity）

一般而言，一个好的赛道应该具备“1+x+n”的组合

“1”指赛道龙头，赛道龙头不一定是涨幅最大的，也不是指市值最大，而是赛道产业趋势的核心参与者，产业趋势引领者，产业趋势最受益的公司之一。同时，这家公司管理水平中上以上，过往无大劣迹。能够同时受到机构投资者和个人投资的认可，这种标的卖方分析师也愿意写报告推荐，所以能够更快的聚拢人气。

赛道龙头在赛道投资中扮演的角色，进攻时是主攻手，率先领涨，率先封板；在波动时是定海针，大家只要看到龙头不大跌，就不会散场。

当然，赛道龙头的经营数据和业绩低于预期是特别值得重视的现象，可能往往预示着赛道产业趋势发展不及预期。也可能是赛道撤退的对象。

典型赛道龙头如2010年触摸屏的莱宝高科，2013年手游的掌趣科技，2014-2015年互联网金融的恒生电子或者东方财富，2017年白马龙头赛道的贵州茅台，2019-2020年半导体的兆易创新，2020-2021新能源车的宁德时代。

“x”指若干个真实受益于产业发展趋势的公司或者分龙头，在产业趋势发展中能够用实际业绩增长证明自己，从而佐证产业发展趋势。

“n”指若干个看到赛道蓬勃发展之后，或者通过收购，或者通过业务发展，或者自身一小部分业务确实受益于产业发展趋势，更有甚者，只是管理层声称要参与赛道产业的发展。而由于此时赛道投资火热，但凡粘上赛道概念就会大涨。不过反过来，x的大涨起到了更强的聚拢人气和赚钱效应的结果。

 当然，从数量来看，赛道板块公司在10~80只以内比较好，公司数量太少，就更类似个股逻辑，难以形成板块效应，赛道受益公司太多，那就太泛泛了，难以做到有的放矢。从总市值的角度来看，板块和赛道的总市值越大，机构可参与性越强。

四个关键词：渗透率突破阈值或逻辑证伪，业绩Miss，不合理的总市值，流动性紧缩。

1、渗透率突破阈值或赛道发展证伪

◾  赛道渗透率突破阈值变为传统行业，这是赛道崩塌的根本原因之一

渗透率是产业赛道投资的关键指标，当一个产品、模式和技术渗透率超过60%以上，则标志着产业和赛道走向成熟，对于一个成熟产业，成长性会明显趋弱，周期性会明显增强，估值会大幅降低，出现盈利增但股价不涨的组合。此时，龙头强者很强，而赛道其他公司发展则可能受到挤压，股价表现不振，则从赛道逻辑变成了选股逻辑。

智能手机产业链由于有持续的零部件创更新，超额收益相对渗透率提升的时间更长，超额收益率最快速上行阶段结束时，对应的智能手机渗透率是74%。2019年开始，由于有类似TWS耳机的新品类贡献，苹果产业链又重新焕发生机。

◾  赛道发展证伪

赛道发展证伪的原因有很多，最终在一时热闹之后，最终行业的发展不及预期，或者赛道发展了，最终受益的标的不在A股。行业发展不及预期的原因大致有以下几类：

第一，  政策曾经支持或者不反对，后来变成不怎么支持甚至是限制，近期教育赛道大幅调整就是最典型的例子；类似的还有电子烟，P2P，PPP；

第二，  有些行业本身就有逻辑问题，只是被包装的比较美好，比如区块链；

第三，  有些概念还停留在太初步的阶段，在目之所及范围内，可能还没法形成产业，类似的是量子计算/通信、边缘计算、可控核聚变等；

第四，  有些行业是技术路径变革，使得行业逻辑发生根本变化，例如触摸屏、蓝宝石；

第五，行业实现了大发展，A股没有真实受益的标的，最典型的就是互联网消费金融、互联网出行，短视频等等。

在产业趋势或者赛道投资的过程中，投资者通常会对其中的关键公司盈利给与很高的期望，提前将估值提高到一个非常高的高度。但是一旦核心指标股盈利增速由于各种原因不及预期，投资者对于产业发展的速度会进行阶段性修正，此时，赛道估值会出现短期骤降。

业绩MISS造成的赛道短期崩塌后，投资者需及时评估赛道的逻辑是不是还在，如果还在的话，在估值下移后可以继续参与，如果造成业绩Miss的原因并非由于短期行业发展扰动造成的，而是由于产业的底层逻辑被证伪，则业绩Miss后就需要及时回避赛道。

此外，赛道逻辑崩塌的关键性证据也正是指标股连续的业绩Miss。

赛道投资往往可以不看估值，但是不能不看总市值。投资在赛道投资过程中通常会过度乐观，尤其是在流动性推动下，使得赛道总市值以及赛道指标股的市值超越终局市值，也就是即便用60%以上渗透率的假设计算公司的盈利，对应的公司和赛道总市值的估值也远远超过合理水平。

如何衡量终局市值，一种方法是“对标市值法”，如果一个产业或者赛道成熟国家有发展的先例，那么我们可以看发展成熟后的龙头和行业总市值的情况。一个经典的案例就是券商赛道对比中信证券和高盛的市值，在2014年底券商大涨后，2015年中信证券的市值一度逼近了4000亿，而同时期的高盛的市值是5000亿左右，而2014/2015年中信证券的净利润是113和198亿，而同时期高盛的净利润是518亿和395亿。虽然我们相信终有一天中国资本市场的规模会超过美国，中国券商会全面超过美国投行，但是站在2015来看，似乎还有一定的发展空间。因此，在2015年4月25日当中信证券距离高盛市值只有23%的空间时，谁也不愿意再为这23%的空间买单，股价最终阶段性见顶。

2014年“一带一路”和“国企改革”两大赛道受到投资者追捧，其中的明星股（龙一）是南北车合并为中国中车，中车最高市值为2015年6月7日的8000亿，距离空客+波音的总市值9180亿只有一步之遥，由于空客和波音几乎垄断了全世界的客机，假设中国中车能够垄断全世界的机车，那这两个市值接近是合理的的，但是站在当时来看，市值有些过度透支未来的增长预期。

另一种方法是要去用远期高渗透率背景下的盈利计算一个PE。尤其是，我们注意到渗透率的提升有“S”型曲线特征，也就是说，当行业开始爆发，达到60%以上渗透率很可能只需要5-7年，所以，当我们使用5-7年的盈利预测时，个股公司普遍估值还在30倍以上，就需要给与远期高渗透率背景下一个合理解释。简单的说，就是这个行业已经60%以上渗透率了，为什么行业里面的公司还能够享受30倍以上的高估值。这里就不给出具体案例了。

4、流动性紧缩

流动性是推动赛道投资的一个关键因素。赛道股投资时，投资者普遍采取了未来市值贴现模型FMvD（Future Market value Discouted model），对于远期空间较大的行业，先通过行业市场空间、公司份额、假设净利率来计算一个合理的未来某一年的收入和利润，然后给予一个当时的合理市盈率水平，得到未来某一年的市值，然后贴现到现在：

股价=MVn/(1+r)n

r为贴现率，一般等于无风险利率+风险溢价。

此处的无风险利率水平和上面一样，可以以十年期国债利率作为基准，而风险溢价与未来市值实现的确定性负相关，如果未来市值实现确定性越低，风险溢价越高。

典型的可使用FMvD模型的行业就是在赛道投资，例如半导体、新能源、创新药、云计算、互联网等等。此时，对估值影响最大并非当期业绩，只要赛道的发展逻辑还在，没有新技术新逻辑出现，未来市值实现确定性就会较高。

如此一来，贴现率成为至关重要的变量，当货币环境宽松、流动性较好，缺乏投资机会时，长期增长确定和长期空间确定的板块将会受到贴现率下行的估值提升。在这两个模型估值框架之下，根本是不看PE和PB的，因此，赛道投资中很多标的到后来攀升到投资者无法忍受的PE和PB估值水平，“不理解为什么可以给这么高的估值”。实际上，使用FMvD和使用PE的投资者已经不在一个估值的世界了。而A股没有做空机制，股价由边际增量资金决定，如果边际增量投资者采用FMvD估值方法，他可以将股价推到很高。

因此，赛道投资适用的估值方法，对利率和流动性更加敏感。

我们统计的样本自2009年开始，2009年之后，中国的经济增速下台阶，能够带来高增速的往往是赛道。2009年以来，A股一共有四轮比较大的上涨周期，2009~2010，2013~2015，2016~2018，2019~今天。而这四轮比较大的上涨周期，一共酝酿了若干经典的赛道投资案例，这里只以五个赛道作为分析。

1、2009年9月~2010年12月 最佳赛道：苹果链/触屏

◾  故事：产业逻辑——触屏智能手机取代传统手机

1973年，摩托罗拉推出了一款手机“1973年摩托罗拉 Dyda TAC 8000X”，手机这个行业应运而生，在此后的几十年内，手机的形态并未发生太大的变化，基本都是按键加话筒听筒这种形式。在当初移动互联网尚未诞生的年代，手机只用于打电话，有拨号键就够了，连屏幕都没有。

随着移动互联网的发展，手机可以用来发短信，手机上开始有了屏幕接收信息，可以进行更加丰富的操作，后来又诞生了翻盖，全键盘等形式，但是本质都是按键手机。1993年IBM 发布的Simon应该全球第一款触屏手机，开创了用触屏笔进行操作的方式，但是使用触屏笔无论怎么进行优化，最终都未能未成为一种主流的操作方式。

2000年开始，3G网络开始逐渐落地普及，但是从2000年至2007年，3G网络缺乏爆款的应用，渗透率提升较慢。主要原因是缺乏一款能够高效使用3G网络的终端。

2007年1月苹果推出了第一款智能手机，随之推出的是全新的手机操作方式和操作系统，这种触屏式的操作系统和大屏幕，能够极大增加手机的展示信息量。手机上多媒体的爆发成为可能。当一个全新物种诞生的时候，对于股票投资者来说一定要予以足够重视，而不是总是以挑剔的眼光去轻易否定。

初代苹果手机并未大卖，毕竟一个全新的物种从诞生到成熟需要一定时间和过程。2008年6月，苹果发布了iPhone 3G，在发布后的一季度，苹果手机卖了680万部。正式开启了苹果的封神之路。

同时期，2007年11月，Google与84家硬件制造商、软件开发商及电信营运商组建开放手机联盟共同研发改良Android系统，第一部Android智能手机发布于2008年10月。相比苹果的封闭系统，安卓是一个开放的平台，也就意味着所有手机厂商都可以研发智能手机了，当然没有手机厂商会认为使用安卓系统是放弃了灵魂。

苹果为首，安卓大军的崛起，智能手机开始崛起，而在这个时候，中国手机厂商极强的集成能力开始体现，同时，中国手机供应链也开始崛起。乘着智能手机之风，中国手机产量开始大幅攀升。2011年1月，中国就推出了370款新手机

2009年只要用过苹果智能手机的人，都会觉得惊艳，虽然那时候诺基亚、摩托罗拉在功能机的统治地位看起来无人能撼动。但是，在资本市场看来触摸屏智能手机取代传统功能机这个故事相当吸引人，成为2009年开始崛起的一个关键赛道。这个赛道又可以细化为“触摸屏或者液晶显示屏”、“苹果链”。

后来我们总结，如果一个赛道要有足够强的吸引力，最好能够拆成若干的细分赛道，这样能够让不同的投资者能够接受。比如，有人不接受苹果操作系统，觉得封闭系统没有前途，但是对于触摸屏的操作还是爱不释手的。

◾ 业绩：苹果手机大卖，国产产业链崛起

如果在2008年推出的时候，苹果智能手机到底是一个概念还是一个产业趋势并不确定，到了2009年智能手机开始以翻倍增长的态势出现在人们眼前，大家开始意识到，情况发生了一些变化。而随着Android 手机陆续推出，到2009年四季度，全球智能手机的出货量增速达到了40%，而中国的手机ODM和国产品牌也迎来黄金发展期，深圳华强北开始崛起。2019年4季度，智能手机产量达到了50%以上。

当一个赛道达到50%以上增速，龙头的收入增速就可以达到100%，利润率增速就可以达到300%。当有300%利润增速，资本对赛道就会趋于疯狂。

而具体到上市公司，本轮手机复苏叠加触摸屏智能手机趋势的最受益的对象基本是以触摸屏为代表的的上市公司，其中的龙头可能就是莱宝高科，当年就打入了苹果产业链的公司，享受苹果崛起和触摸屏技术发展的双重红利。

2010年，苹果链和触摸屏链相关上市公司盈利均实现了翻倍增长甚至几倍增长。当年翻倍增长甚至几倍增长的行业还有很多，为什么苹果和触摸屏成为最强赛道，毫无疑问是因为低渗透率和长期的想象空间。

因此，最强赛道=低渗透率的产业趋势+短期的业绩爆发

如果一个赛道可以拆成若干个赛道，那么这些赛道的交集就很可能是最强赛道的最佳标的，当年的最佳标的毫无疑问就是苹果+触摸屏的莱宝高科。

如果按照这样的思路，我们也可以总结移动互联网+金融创新+资本市场改革赛道的交集是东方财富，消费升级赛道加纳入MSCI赛道交集贵州茅台，新能源汽车和储能的交集是宁德时代。

◾  共识：分析师深度推荐+图

产业逻辑完善，爆发力强，自然受分析师青睐，当时以招商电子团队为代表的卖方分析师团队均做出了一定程度的前瞻性推荐。

除了行业深度报告之外，龙头的公司跟踪也不可少，当年的龙一毫无疑问是莱宝高科，从2009年至2011年不完全统计，卖方一共发布了100篇跟踪莱宝高科的研究报告。卖分析师师团队还很少的背景之下，应该是相当高的跟踪密度。

除此之外，其他苹果链和液晶触屏链的公司也受到卖方青睐，至少都有30以上的跟踪报告。

在2009年和2010年，虽然没有现在这么发达的传播方式，但是诸多电子分析师奔走相告，市场大部分机构投资者或多或少都了解产业趋势和逻辑。

技术图形上，龙一莱宝高科在2009年11月之前就走出了稳健的上行通道趋势，2009年11月，随着三季报披露完，莱宝高科公布了最后一个单季度负增长，业绩确定触底，莱宝高科开启了加速上涨的趋势，突破了前期平台阻力。此时的股价是8.4元，虽然距离1.8元的最低价已经涨了4倍多，似乎已经涨了很多了，但是随着市值的增加，资金容量的增大，真正能让投资赚钱的就是从8.4涨到50，一共涨了六倍。从2009年开始，莱宝高科在两年时间涨了十倍。

龙头的示范效应和赚钱效应对于赛道投资来说非常关键，投资者会更加相信其他赛道标的的投资逻辑，从而形成板块的合力进一步增强赚钱效应，吸引更多的资金进入。

龙一不倒，小弟吃饱。

赛道的魅力在于可以无视指数独立上涨，2009年指数触底以来，指数大涨，此时触摸屏/苹果/液晶显示赛道并没有特别的出众，但是随着2009年8月经济复苏预期触顶，指数进入震荡阶段，赛道投资崛起，包括触摸屏、半导体、白酒、医疗、网络安全等均揭竿而起。而金融地产这些权重板块则表现低迷。而此后十多年的2013年，2016年，2021年，但凡盈利大增而经济预期回落，可能就是赛道投资的天下。

2009年8月至2010年12月的最强赛道之一就是苹果、触摸屏、液晶显示产业链，基本走出了一个上行通道的趋势。当然期间也发生过多次回调，但是基本没有击穿上行通道，沿着上行通道，不断有人加入这个赛道，最终将短期行情推向了高潮。

◾  标的：有一组可供投资的标的

当年的苹果链、触摸屏赛道，基本按照液晶显示、触摸屏和苹果供应链三条主线展开。

当然还有此后引领A股苹果链板块一路向上的新龙头——立讯精密于2010年9月15日上市。在这轮行情中，立讯只吃了一个尾巴。但是赛道热情过后，立讯精密凭借着出色的管理，伴随苹果此后的发展成长，自身也成长为A股数一数二的制造业龙头公司，股价不断创新高，市值来到了3000亿，较2010年上市时市值扩张了42倍。

赛道繁荣、一荣俱荣之后，赛道标的就会出现分化，体现为1成2平7落，10%的公司继续成长为行业各细分领域的龙头，市值不断创新高；20%的公司能够守成，仍能在行业中分一杯羹，公司市值仍能够在若干年后能够重回繁荣巅峰；七成公司因为在赛道投资时赋予的过高的预期，但是行业进入平淡发展后，持续不及预期或者发展路径出现偏差，最终在很长时间内都很难回到前期繁荣市值。

◾  赛道的阶段性崩塌——不同命运的两个赛道

虽然是一起繁荣的苹果链和触摸屏液晶显示屏链，在2010年底均开始了调整，但是相比之下，触摸屏的调整可以称之为“惨烈，”而苹果链的调整可以理解为是“整理”。液晶显示指数在2010年12月21日来到了最高点，2010年12月开始，触屏赛道和液晶显示赛道可谓是“腰斩”。

◾  渗透率和赛道逻辑：苹果只是调整，触摸屏出现新技术路径

到2010年底智能手机的渗透率还很低，对于苹果产业链和智能手机产业链来说，2011-2012年只能算一个上行周期过程中的调整，因此苹果指数在经历了短暂的超额收益消失之后，自2012年开始，又重新回到了加速上行的阶段，所以，渗透率没有达到60%以上，产业链还是可以保持相当高的增速。

但是触摸屏就不一样了，触摸屏技术一直在持续发展，2009-2010年主流的触屏技术是touch on lens，这是由触控屏公司主导，但是2011年开始由液晶面板主导的on cell和in cell技术开始成熟，而苹果最终在2012年推出的iphone 5采用了in-cell触摸板。传统touch on lens技术下的固定资产投资一夜之间不复之前。touch on lens的发展赛道被证伪。

智能手机仍然在发展，但是触屏技术路径已经发生了变革，最终的结果是触屏赛道一蹶不振，而苹果链赛道经过了一段时间蛰伏后，又重新回到了上行通道。

所以，即便是一起崛起的“赛道阵营”，在经过了一起爆发后，也有可能会出现大分化，对技术路径、行业趋势、产品特征的变化，要引起高度重视。当我们读到这种类似的报告“虽然这个行业/公司面临xx不利因素……，但是xx还是能坚持下去……”，不利的产业趋势出现之时，最害怕的就是有侥幸心理。

◾  业绩Miss或增速下滑

苹果链和触屏链的核心公司，业绩增速的高点基本都是三季度或者四季度，到了2010年12月20日，随着产业链的消息不断传过来，基本可以确定2011年业绩增速很难进一步上行，投资者在业绩增速高点附近就不断开始撤退。

也就意味着，对于赛道投资来说，增速在不断上行过程中，可以不断提升估值，但是一旦增速回落，就要格外注意审视赛道逻辑的“鲁棒性”，如果有逻辑瑕疵出现，都是业绩逻辑双杀，股价大概率要大跌。

◾  不合理市值——A股龙头超越全球龙头市值

当年的触摸屏制造龙头是台湾省的洋华，大概是24%左右市场份额，台湾省的界面大概是9%的市场份额，最大的触摸屏芯片解决方案是台湾省的义隆。莱宝高科最大的看点也是进军触摸屏成为苹果的供应商，不过到了2010年10月之后，莱宝高科的总市值就超过了洋华加义隆加界面的总市值。也就是说，在资本市场上，最优秀的内地触摸屏公司已经完全取代了台湾省的份额。超越了洋华、界面和义隆总市值之后，莱宝高科的股价进入了最后的加速上涨的阶段。

◾  流动性紧缩——2010年4季度加息

2010年1月开始央行就连续提准，不过提准并不可怕，提准并不见得是紧缩货币政策，但是到2010年10月20日，央行在经济危机之后首次加息，A股基本整体见顶，而苹果赛道和液晶触屏赛道还在加速赶顶，2010年12月26日第二次加息后，终于各种赛道都开始出现杀估值。2009~2010年的赛道繁荣期就此告一段落。

◾ 后续：中国智能手机产业链继续发展，移动互联网赛道崛起

2010智能手机和触摸屏热度在2011年逐渐消退，板块出现了明显调整，但是产业发展趋势还在，2012年之后，智能手机渗透率继续加速提升，产业链逐渐崛起了一批优秀的供应链公司。但是越往后去，个股选择的重要性就远超过行业，智能手机和触摸屏产业链不断成熟的过程中，赛道投资逐渐演化为个股投资。

智能手机大爆发之后，关键赛道投资从硬件逐渐转向了应用，移动互联网大时代来临，2013-2015年的大型赛道，基本都围绕移动互联网展开，其中上半场最佳赛道是手游，下半场最佳赛道是互联网金融。

2、2013年1月~2014年2月 最佳赛道：手游/网络游戏

◾  故事：产业逻辑——智能手机时代手游/网游爆发，并购浪潮

2013-2015年的股市主要赛道基本是围绕移动互联网展开，这个产业逻辑非常好理解，就是上网这件事情从电脑搬到了手机上，这件事情改变了人们的生活方式，因为随时随地都可以上网。随后，游戏、金融、购物、出行……全部发生了翻天覆地的变化。

第一个爆发的产业是手游。

在非智能手机时代，手游只能玩一些非常简单的游戏，比如扫雷、贪吃蛇之类的，随着苹果手机和IOS系统的崛起，更加复杂的游戏开始出现在手机上，第一个著名的爆款就是——愤怒的小鸟。

2010年智能手机渗透率开始快速提升，相应的手游用户渗透率也开始迅速提升，根据艾媒咨询的估计，到2011年一季度国内手游用户已经超过1.42亿，按照中国居民数量来看，渗透几乎接近了10%，预示着行业有可能随时迎来爆发。

到了2013年，4G牌照发放，3G开始快速向4G发展，从2012年开始，爆款游戏开始频频推出，其中腾讯公司凭借社交平台的用户优势，推出了好几个爆款包括天天爱消除，节奏大师和天天酷跑，而这些游戏非常适合大众和一般玩家，这使得手游的渗透率加速提升。

2012~2013年手游用户保持了30%以上的增长，而市场规模在2013年实现了翻倍增长。

与此同时，随着手游的发展让网络游戏进入每一个人的日常生活，2012年开始，上市公司并购浪潮大幕开启，而手游和网络游戏成为资本运作的一个重要赛道。

◾  业绩：并购+手游爆发

手游、网络游戏业绩的爆发是产业爆发和并购的双重贡献。

2013年，手游龙头掌趣科技和中青宝均开启了内生外延的双轮驱动的增长模式，在2013年宏观经济非常平淡的情况下双双实现了高增长。

而其他的公司虽然并非靠手游贡献，但是也都在开始讲游戏和手游的内生外延增长的投资“故事”，来自手游和游戏的些许贡献，在当时就会被无限放大。

从商誉增加的幅度来看，掌趣科技也是这一轮游戏并购浪潮的龙头，其他文化公司传媒公司也纷纷向游戏靠拢

并购是可以直接并表利润的，我们俗称为“买业绩”，而且由于并购时，被并购对象大股东一般要给上市公司业绩承诺，如果业绩承诺无法完成，并购对象大股东要补足利润，因此这种并购带来的业绩增长几乎可以被认为是“确定性”。

如果我们把“并购”也看成一种赛道，毫无疑问，站在2013年，并购是一个渗透率相当低的赛道，自2013年开始的后三年，给了资本市场无限的想象空间。

◼ 共识：传媒分析师的高光时刻
手游、网游板块可以说给2013-2015年传媒分析师带来了无数光环 。

◼ 标的：有一组股票容量足够大的投资标的
当时的游戏股以掌趣、中青宝为龙一龙二，若干传媒公司通过开辟游戏业务或者并购组成了游戏方阵，而随着时间推移，游族网络、三七互娱借壳上市，游戏的标的越来越多。

但是，谁也不会想到这些标的最终没有一个成为游戏的真正龙头，真正龙头在15年 A股互联网大行情结束后开始浮出水面，他就是 腾讯。从这个苹果链、触屏链、再到游戏链，似乎都在印证一个现象，那就是大级别赛道行情后必有行业大白马崛起，但是崛起的白马 也可能根本不在当时赛道投资标的里面。

◼ A 股游戏逻辑的崩塌

◼ 渗透率和赛道逻辑 ：逻辑还在，但是A股公司发展相对缓慢
2014年手游用户渗透率大概是34%，行业增速仍有60%的增速，仍然不失为一个好赛道，2014年2月并不是A股游戏板块的终结，经过调整之后，A股游戏股随着2015年的互联网+大浪潮又涨了一大波，只是2014年5月份之后，投资者在互联网+和移动互联网找到了更“性感”的赛道，虽然游戏股仍在赛道上，但是并不是涨幅最大最强的赛道。

其中一个原因是渗透率已经大幅提升，想象空间进一步缩小，还有一个原因就是腾讯游戏开始崛起，尤其是微信的导流，使得腾讯2014全年手游营收达到了112亿元，而根据游戏工委的行业报告，2014年全年国内手游行业规模为 274.9亿元，简单算术题，腾讯占据了目前国内手游市场份额的 40%。从那时候开始，如何与腾讯竞争就成为所
有 A股游戏公司的共同担心点。这个担心点自2016年开始就不断压制A股游戏公司的估值，也可以说是破坏了A股游戏公司的赛道逻辑。

到了2016年 9月，上市公司重大资产重组办法修订后，并购逻辑也被削弱，可以说是对游戏这个赛道产生了巨大的杀伤力，游戏行业的两大成长逻辑至此都告一段落。

◼ 业绩 MISS
在经历了2013~2015年的高增速之后，自2015年二季度开始，由于并表效应以及内生增速放缓，很多游戏公司业绩增速进入了下行通道。

◼ 不合理的市值———全部 A 股游戏 PK 腾讯游戏
到2015年 4月， A股所有游戏公司公布完年报，收入一共是376亿，但是到2015年6月12日，市值来到了 6000亿。
腾讯公司游戏收入2014年一共是网游收入达447.56元，2014年腾讯总收入是789亿，游戏收入超过半壁江山，腾讯2015年6月市值来到是1.1万亿，如果按收入划分游戏板块市值可以值6232亿。

也就是说，A股所有游戏公司的收入是腾讯游戏的84%，但是市值和腾讯游戏一样大。
当然，这也似乎也没有什么不合理。但是如果考虑到腾讯的平台优势和较低的获客成本，在那个时候，卖出A股游戏板块，买入腾讯似乎就是更优的选择。

◼ 流动性的紧缩
2014年2月流动性尚未紧缩，股票市场流动性的紧缩来自于2015年6月开始的杠杆资金被严格监管。当然，在这种场内流动性突然消失，杠杆资金踩踏的背景下，毫无疑问是这种赛道板块首当其冲。

3、 2014年 5月~2015年 6月 最佳赛道：互联网金融
2014年5月，赛道板块在经过了整体的休整之后，开始集体复苏，当然，在移动互联浪潮的大背景下，最佳赛道毫无疑问还是在互联网领域，但此时，投资者找到了渗透率更低，发展更快的互联网金融。互联网金融赛道又衍生出来两个赛道：炒股软件、移动支付 。虽然当下看互联网金融的发展已经基本被证伪，但是站在当时来看，互联网 +金融正是蓬勃发展时机。

◼ 故事：产业逻辑 互联网金融“颠覆”传统金融
传统金融三大主体是银行、保险和券商，那么对应崛起的就是互联网金融借贷平台 、网络支付互联网基金销售平台对标银行业务，互联网保险对标保险，炒股软件对标券商。当时来看，由于金融行业市场空间极大、而传统金融市值极大，那么颠覆传统金融的股市就是一个非常具有想象空间的故事。当然，事后反思，金融科技、互联网等技术应用在金融领域，一定要注意发展边界。

互联网金融的兴衰也是政策影响行业发展最好的一个案例。

互联网金融的第一个爆款就是余额宝，余额宝是2013年由蚂蚁金服推出，定位于居民活期资金管理服务产品 ，由于有支付宝的强大的用户基数，余额宝面世之后，规模迅速增加，而又正好恰逢2013年6月“钱荒”后利率加速上行，余额宝底层资产的货币基金七日年化回报率很高，余额宝的规模加速扩张。推出一年后规模达到5700亿，与银行理财规模比例攀升到4.5%。互联网理财的渗透率从一推升就加速提升。

2013年开始，P2P市场也迎来了爆发，2013年P2P贷款规模近1000亿，与银行当年新增贷款的比例是1%，而到了2014年规模增加了2.5倍到达2514亿，与银行新增贷款的比例2.6%，而到了2015年规模攀升至8755亿，渗透率达到7.5%，呈现指数级别的扩张 。

除了P2P，互联网消费金融也迎来了爆发式发展，互联网巨头均推出了各类型的互联网消费金融产品，“花呗”“借呗”“ 京东金融 微粒贷 ”等等迎来爆发式发展，凭借平台的数据优势，互联网巨头能够精准的给客户画像，从而提供相应的信贷额度。凭借互联网巨头庞大的客户基数，互联网金融的规模在2014年开始迎来了跨越式发展，到2017年交易规模突破了四万亿。

◼ 业绩 JUMP ：主要靠并购
行业的爆发式发展，那么A股自然也不会落下，为金融机构提供硬件和软件服务，或者直接参与支付、 P2P、消费金融的 A股公司也 理论上 直接或间接受益于互联网金融
的大浪潮。

但是事后来看，很多公司的业绩主要增量其实并不是来自于主营业务的发展而是并购并表而来，真正受益的公司例如蚂蚁金服、京东数科、微众银行均不在 A上市。而基本模式是公司声称会在互联网金融、互联网保险、支付、个人征信、为金融机构提供各种数据、软件、硬件的服务，同时通过并购来获得盈利的高增速，由于主营业务的故事在互联网金融大浪潮下无法证伪。因此，市场基本也不管 业绩到底是怎么来的。只要有业绩就好了。

当然，也有完全靠内生增长的，例如炒股（买基）软件 、金融 IT的 A股公司 还是真正收益于互联网金融的蓬勃发展带来的 IT的需求的增加。

总之一句话，在2014-2015年经济下行的大背景下，很多行业盈利增速都是负增长，能够有很高的增长，已经是很好了，就不要苛责业绩是怎么来的了。

◼ 共识：分析师的深度推荐 (Analyst Recommend)和良好的技术图形
Technical Analysis互联网金融在 2014-2015年绝对是行业最受关注的领域，卖方分析师一共撰写了124份标题中 含 “互联网金融”的研究报告。

◼ 标的：金融 IT 为核心的一组股票
当年互联网这个赛道，真是非常热闹，除了主流互联网金融不在A股，各种跨界、转型、为互联网金融提供服务的公司都受到了A股的热捧，当年互联网金融的绝代双骄是银之杰和东方财富，银之杰是互联网金融的代表，东方财富是互联网炒股（买基）软件的代表。

银之杰属于金融IT，服务于金融公司的互联网转型和其他互联网金融业务的发展，同样属性的公司有中科金财、信雅达、赢时胜、证通电子、润和软件、金证股份、恒生电子。东方财富同样属性的公司同花顺、大智慧，服务于股民和基民线上炒股。其他公司都是通过各种姿势切入互联网金融赛道 。

◼ 赛道发展证伪 ——A 股缺乏兑现以及监管政策转向

2015年资本市场异常调整后，2016~2017年互联网金融继续大发展，但是A股“互联网金融”板块的公司，除了少数公司之外，几乎都没有真的特别大幅受益于互联网金融的大发展。也就是说，故事说的是好，但是兑现的很少。当然，如果2015年蚂蚁金服、京东数科和微众银行在A股上市公司的话，2016年-2017年的互联网金融赛道当然又别有一番景象。

2017年开始，对于互联网金融的监管逐渐趋于严格，但是由于P2P贷款市场缺乏监管，而且参与群体龙蛇混杂，开始出现了“暴雷”“跑路”的情况，2017年后监管开始逐渐加强严格, 2020年11月27日，银保监会首席律师刘福寿在财经年会上表示，全国实际运营的P2P网贷机构由高峰时期的约5000家逐渐压降，到2020年11月中旬完全归零。

余额宝类似的互联网理财产品方面，证监会在2017年9月1日正式发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，并于10月1日开始正式实施，而且对于货币基金的风险准备金提出了较高的要求，对于余额宝这种类似背后投向为货币基金的互联网理财监管趋于严格。

2020年11月2日，证监会发布消息表示，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团进行约谈，互联网消费金融也开始受到监管关注。

至此，唯一还在蓬勃发展的就是互联网基金销售平台和互联网炒股软件。东方财富和同花顺分别在2017年和2018年先后见底后，均在2020年创下了历史新高。而目前来看，随着权益市场逐渐在居民财富配置的提升，一个崭新的赛道——互联网财富管理开始冉冉升起。2015年开始的“颠覆”传统银行的故事在2020年告一段落后，2020年开始，“颠覆”传统券商的故事才刚刚开始……

◼ 业绩Miss

和前面所描述的手游和网游一样，在行业过了渗透率突破5%、10%之后，赛道应该蓬勃发展，但是最终实现大发展的A股极少，结果都是业绩预期落空。真正受益的都是互联网巨头们。

在2016年并购趋严后，连并购外延增长逻辑也没有了，此前并购产生的商誉反而成了业绩的拖累。除了少数仍在赛道上发展的A股玩家，其他公司在2015年6月~2018年的连续调整中，业绩不断下滑，市值大幅下跌。

主题投资这个策略概念，也在2016~2018年的暴跌中被变成了一个贬义词。

 ◼ 不合理的市值

2014年之后，很多赛道看PE已经完全没有意义了，基本开始看PS和对标市值法，当时的龙一银之杰，PS最高241倍，看PS也都没有指示意义了，已经完全没有了估值的锚。

东方财富的估值开始采用对标市值法，对标嘉信理财——美国最大的个人投资，财富管理、银行和交易业务的公司，2014年收入规模是370亿人民币，2015年市值大概在2400~2800亿人民币之间波动。东方财富在并表了西藏证券后2015年收入规模为29亿，2015年最高市值1400亿，收入是嘉信理财的1/10，市值基本达到嘉信理财的一半。

而如果把同花顺14.4和大智慧6.5收入也算上，三个一起在2015年的收入规模是50亿左右，但是三者市值总合在2015年4月和6月两次超过了嘉信理财的总市值。如果参考当时收入规模，三者总市值确实超前的反应了互联网炒股和理财的渗透率预期。

◼ 流动性紧缩

同上，不再过多描述。

2016年之后，流动性逐渐开始趋紧，经济开始恢复，资本市场并购重组政策开始进一步收紧，2016年下半年开始，白马龙头开始逐渐崛起。

4、2017年1月~2018年6月 最佳赛道：白马龙头/茅指数/陆股通重仓/核心资产

白马龙头、茅指数、陆股通重仓、核心资产这几个赛道在2016~2018年是高度重合的，指的都是那一堆股票。但是到了后来，核心资产被“滥用”了，有了“xx核心资产”之后，A股一半股票都以可以冠以各种“核心资产”，核心资产不再成为一个赛道，而是一种仁者见仁、智者见智的选股标准了。“核心资产”≈“这个行业还不错的公司”

 ◼ 故事：确定的产业趋势：外资大举买入A股白马，抢夺定价权

这次的赛道产业趋势并不是真的指哪个具体的产业趋势，而是中国资本市场发生的一个重大变化。在这个案例里将会为我们展开讨论一种新的渗透率模式——市场机制改革渗透率。2014以前，海外投资者参与A股主要通过QFII的模式，QFII早些时候有额度，同时必须是要受到监管部门的审核。随着资本市场开放不断加深，资本市场寻求进步开放，寻求纳入全球主要指数体系。2014年4月10日,中国证监会正式批复开展沪港通试点,并于11月17日正式开闸。

开闸之后，通过陆股通买入A股的累计成交净额一直在低位徘徊，保持在2000亿以下。

到2016年底，境外资金（含沪股通）持有A股的市场份额为3.2%，这是一个很低的渗透率。按照低渗透率，未来渗透率大幅提升的逻辑，那么外资重仓板块应该可以看成一种赛道，只不过这种赛道不是由产品、技术、商业模式推动，而是资金模式推动。参照韩国和中国台湾省资本市场开放的经验，外资持有比例最高可达25%。这意味着，理论上，外资持有A股的比例还有8倍的空间。但是2017年之前，一直缺一个催化剂，一个份额大幅提升的逻辑，一个故事。

2017年，这个催化剂、逻辑来了，2017年6月，MSCI指数公司宣布将A股大盘股分两步纳入MSCI，虽然一开始的比例只占A股理论纳入比例上限的5%，但是在投资者看来，全部纳入只是时间问题，也就意味着，这里产生了大赛道的小赛道——A股在MSCI新兴市场指数的渗透率从5%提升至100%，而且几乎是一个确定性的事件。

根据我们早些时候的测算，如果A股全额纳入MSCI 指数体系，理论的增量资金将会达到2.5万亿的增量资金。

在这样一个赛道下，外资率先反应，2017年开始北上资金大举买入A股，陆股通持有A股占A股自由流通市值的比例从不到1%，至2017年底陆股通持股比例达到2.33%，净买入2000亿，超过了2014-2016年三年的总净买入量，这是一个典型的渗透率跃迁的故事。

到了2017年底，境外资金持有A股市值为1.17万亿，占自由流通市值比例达到5.1%，也就是说理论上，还有5倍的空间。

◼ 业绩：将要/正在爆发的业绩（EPS Jump）

外资进来不是请客吃饭，各行业白马龙头40个，在陆股通重仓的就有37个，基本将国内白马龙头一网打尽。他们在2017大举买入A股白马龙头，后又称为“茅”、“核心资产”。核心原因是因为2017年这些公司的业绩大幅改善。

而业绩大幅改善的原因是因为2016年开始经济复苏，同时推行了供给侧结构性改善，有利于龙头企业份额集中，而2016年以来，并购政策又不断收紧，此前中小企业通过并购扩大规模增厚利润的逻辑削弱，同时此前的并购演变成了“商誉雷”。白马龙头的业绩在2017年业绩优势更加明显。

典型的就是“真茅”贵州茅台，到2017年净利润增速达到62%，极大的鼓舞了“茅”们的信心，原来大市值大龙头也可以高增长，这改变了2010年以来的只有小市值才能成长的固有信念。而小市值公司的由于各种业绩雷和减持压力的存在，反而变得困难重重。

◼ 共识：买龙头逐渐成为共识

2010-2015年形成的共识是要挖中小公司，做成长，这种思路在2015年夏天遭遇了比较大的回撤，但是固有信念的形成到崩塌并非一朝一夕。2016年5月开始，一个新的词语“核心资产”开始流行，以“核心资产”标题的报告在2016-2017超过了100篇。

2017年北上资金开始大举买入以茅台、美的、格力、恒瑞为代表的的各行业龙头，大有“买光”流通筹码，赢得定价权的姿态。

核心资产概念满天飞，每天的北上资金买卖数据，时刻在提醒外资争夺定价权，最重要的是以往我们认为没有太高增速的白马龙头，纷纷给出了相对较高速度的业绩增长。面对一切的证据，国内投资者开始不断抛弃小票，拥抱曾经不怎么喜欢的大蓝筹大白马。一时间买入核心资产竟成为了资本市场的“政治正确”。

◼ 标的——陆股通重仓100与行业龙头的交集

白马龙头是所有赛道投资里容量最大的一个，由于基本都是行业龙头，市值规模极大，成交极为活跃，基本不存在冲击成本的问题。当时的最佳标的池是陆股通重仓100大和行业龙头的交集。

◼  赛道的崩塌：（未崩塌）

◼  渗透率逻辑：外资流入A股的故事仍在途中

2018年2月开始A股陷入回调，但是茅指数并没有明显的回调，核心原因是MSCI纳入实施的时间是2018年6月，所以，纳入MSCI后被动买入还没有开始，谁都不愿意跑，在2018年2-6月市场回调期间，茅或者白马龙头成为避风港。6月12日开始MSCI纳入兑现。同时，中美贸易摩擦升级，很快就有投资者担心美国资金是否还能够顺利投资A股，阶段性的外资在A股渗透率提升的逻辑受到了质疑。

于是白马龙头也扛不住开始下跌，到2018年底是市场见底，茅指数回调了20%左右。但是这并不是赛道的崩塌，只是回调而已，因为大家发现外资加仓中国的趋势还在，而MSCI纳入的权重仍然只是5%的权重系数而已。

因此，茅指数或者核心资产或者白马龙头的赛道经过短暂的休息之后在2018年底开始再次扬帆启航。赛道逻辑没有被破坏。到现在这个逻辑都没有被破坏，因为最新外资持有A股占自由流通市值市值比例为10%左右，如果按照假设的25%上限，赛道渗透率还有1.5倍的上升空间。

◼  业绩Miss：阶段性经济下行

到2018年6月之后，随着经济的下滑，各行业龙头业绩也扛不住了，增速开始下滑，这是茅指数、陆股通重仓指数回调20%的关键原因。

◼  不合理的市值

由于白马龙头赛道的一个关键逻辑是外资渗透率的提升，缺乏可以比对的市值“天花板”，也就无从谈起是否合理。

◼  流动性紧缩

2018年开始去杠杆加速，流动性边际恶化，是造成2018年市场调整的一个原因。

◼  后续

由于赛道逻辑没破坏，2019年开始，核心资产/陆股通重仓指数加速上行，到了2020年，由于贵州茅台的优异表现，它成为中国市值最大的公司，茅指数的示范效应使得这一批白马龙头又有了一个新名词“xx茅”，前面说过一个好的推荐，如果超过15个字就不算成功，而xx茅的横空出世，让大众能够非常清晰容易的理解了个股的思路，例如“空调茅”“药茅”“挖机茅”……如此一来，白马龙头开始被大众加速认知。最后，全部A股的投资者都知道要以买“茅”重仓“茅”

到了2021年1月，茅指数加速上涨，开启了一波加速上冲，到2月春节之后，大跌20%，很多“茅”出现了“腰斩”，此后茅开始从普涨变成了分化。以“核心资产”“茅”为代表赛道投资阶段性告一段落，演变成精挑细选的选股模式，随便买一个“茅”就能躺赢的时代过去了。而此时，一个叫做“最小市值指数”悄然崛起，距离2016年“茅指数”“核心资产”悄然崛起又正好过去了五年。这就是A股——离离原上草，五岁一枯荣。

5、2019年1月~2020年2月 最佳赛道：半导体

◼  故事：确定的产业趋势——半导体国产化

中国半导体国产化率较低，未来国产化率应该大幅提升，实现“自主可控”，这个产业趋势存在的时间已经很长。但是，到了2019年才开始全面爆发，成为机构投资者认可的赛道。为何？

有些赛道，前面提到的智能手机、手游、互联网金融，都是一出现，因为良好的使用体验，渗透率自发的快速提升。因此，只需要观察“爆款”就可以判断加速的趋势。

但是半导体产业完全不一样，这是一个技术壁垒极高的行业，而西方发达国家的技术优势以及对中国半导体技术的封锁持续了很多年。虽然国家政策一直大力支持，但是技术的突破需要长期积累沉淀，攻克一个一个技术难关，几乎没有任何捷径可以走。因此，让市场相信国产化率的快速提升，或者实现快速提升。一定有前所未有的新事件的出现，加速这个过程。而在2019年半导体发展过程过程中，前后发生了三件前所未有的事件——2018年开始的中国科技公司悍然遭遇制裁和芯片禁运，2019年科创板的推出，以及2020年“新冠疫情”之后半导体的缺货和各种移动互联产品（AIOT）的需求爆发。

从历史的长河来看，这三大事件在中国半导体崛起史上将会留下关键的记录。

就2019年6月半导体赛道的崛起来说，下面两个事件让投资者相信中国半导体国产渗透率将会加速提升。

第一事件：2019年5月17日，科技公司遭遇芯片禁运，华为海思转正救主，证明中国芯片设计的强大能力，是2019年半导体板块最重要的催化之一；

第二事件：2019年7月22日 科创板正式开市，半导体公司上市融资加速发展；资本涌向半导体行业。

根据我们的估算，2018年半导体行业整体的国产渗透率11.8%左右，理论上限90%以上。而很多半导体材料、半导体设备的渗透率还是接近0或者不足5%，渗透率提升空间很大。

◼   业绩：行业周期性回升，事件催化导致业绩爆发

半导体行业具有明显的周期性特征，是经济周期和科技周期的叠加，差不多是每3-4年一轮周期，2016年年初周期触底回升，2018年进入下行周期，2019年二季度触底，进入上行周期，因此，半导体行业在2019年迎来业绩触底回升。

在2019年半年报，以卓胜微的代表的半导体行业，一方面由于行业周期回升，另外一方面由于国产替代加速，核心标的业绩均出现了大幅回升。在2019年整体盈利增速下行的背景下显得尤为耀眼。

◼  共识：站在新科技上行周期的起点

2019年，在美国无理的打压之下，投资者对于科技板块投资信心全无，科技板块在2019年4-5月大幅下挫。

2019年5月15日，招商策略团队发布了《驱动A股的十大技术进步趋势》论述了当前十大技术潜力趋势，指明十条科技赛道。

2019年5月17日，在被纳入实体名单之后，华为海思的一夜间转正，绝地反击，而其他被纳入实体名单的科技公司虽说受到一定扰动但基本能正常经营，开始让一些投资者相信国家科技力量的韧性。

2019年6月12日，招商证券策略团队发布了A股2019下半年投资展望——《站在新科技周期的起点》我们认为在我们将会开启一轮新的科技上行周期，在5G技术引领之下，我们将会开启万物互联，称之为“To M 互联网或者智联网（AIOT）”的新科技创新周期。

新科技周期的理念逐渐向市场渗透，而叠加国产替代的大趋势，这两个赛道的交集毫无疑问就是半导体。

◼  标的：优秀半导体公司逐渐进入A股

诚然，在A股历史的长河中，半导体板业绩很多时候都低于预期，更多的是主题性质的投资机会。但是2019年开始发生了几个大的变化，一是很多优秀的标的通过被并购和收购的方式注入到A股中，典型代表就是闻泰科技收购安世半导体，韦尔股份收购豪威科技，二是很多新锐半导体纷纷上市，典型代表就是卓胜微，其余还包括澜起科技、中微公司、乐鑫科技、安集科技等。三是很多半导体行业公司经过连续多年的持续投入后，业绩开始逐渐释放，典型的就是封测的公司。这些变化彻底改变了半导体曾经是一个偏主题，偏概念的投资板块，一跃成为能够扎扎实实释放业绩的繁荣赛道。

◼  赛道的崩塌（未崩塌）

投资者每年开年后习惯沿着去年表现最好的赛道往里面冲，2018年1月开年冲白马龙头，1月31日见顶，2020年1月开年冲半导体，尤其是半导体基金，形成了正反馈，买半导体基金-半导体基金溢价-大量资金申购套利-半导体基金规模增大，规模增大买半导体股票，半导体板块继续大涨，这种正反馈到了2月25日前后碰到了一些事情，正反馈的机制告一段落。板块出现了30%的调整。

无独有偶，2021年开年大家又往茅指数里面冲，2月18日见顶。看来明年开年无论冲哪个板块，2月中旬前后都要提防风险。

◼ 渗透率逻辑：赛道逻辑仍在

半导体国产化率在2019~2021年有较为明显的提升，但估计整体国产化率仍不足20%。而且在半导体关键设备、关键材料、CPU、手机处理器等，国产化率仍然很低。2021年的半导体缺货浪潮，也使得国内半导体销售额大增，很多用户也开始逐渐使用上了国产芯片，后来发现其实还挺不错的，所以国产化渗透率仍在稳步提高。

2020年3月市场触底后，半导体仍为好赛道之一，收益率也非常可观，但是阶段性先后被疫苗、茅指数，最后被新能源汽车最强赛道抢了风头。

◼  业绩Miss

半导体大的板块有可以分为设计、设备、晶圆加工、封测、材料等，基本是你方唱罢我方登场，有业绩Miss的也有超预期的，因此，半导体从2019年至今都至少有结构性机会。

6、正在发生的：2020年5月至今 最佳赛道：新能源汽车/锂电池

◼  故事：产业逻辑——电动智能汽车引领新能源汽车渗透率提升，储能

新能源汽车不是一个新鲜事物，但是长期以来，新能源汽车的发展都是靠补贴驱动，新能源汽车在使用体验上不仅没有比燃油车有优势，而且在续航里程，充电和安全性方面甚至不如传统燃油汽车。而真正改变这个行业的是智能驾驶技术的发展。

特斯拉之于汽车行业，可类比苹果之于手机，特斯拉本质不是在造汽车而是一个智能移动通信交通工具，特斯拉引入了智能操作系统，将原本机械化的汽车变成了一个智能化的电子产品，使用体验逐渐大幅改善。除此之外，电池技术的持续发展使得续航焦虑和充电焦虑逐渐缓解。2007~2010年在智能手机行业发生的一切，在2018~2021年再度上演了一遍，我们在深度报告《移动互联网VS电动智能驾驶，十年王者之路 ——产业趋势研究系列报告》做了详细的论述。新能源汽车这个赛道逐渐升级成为电动智能驾驶赛道。

对于中国公司来说，目前全球同步的技术或者产品创新，中国公司已经完全能够跟上。加上资本疯狂涌入赛道，国内也诞生了蔚来、小鹏、理想、哪吒，一如当年的智能手机领域小米、魅族、华为、oppo、vivo……

在特斯拉+国内造车新势力+传统汽车发力新能源的共同技术努力下，电动智能驾驶使用体验大幅提升，使得新能源汽车渗透率在今年突破了10%，前面我们论述了，突破10%就意味着这个技术路径过了生死线，渗透率在未来有望快速提升至60%。

而欧洲发展新能源汽车的决心非常强，他们计划在2035年取消燃油车，并且给了新能源汽车大量的补贴，欧洲电动车渗透率上升的更快。

在所有新能源汽车电池技术发展中，经过长期发展，锂电池——三元和磷酸铁锂成为当前市场认可的主流技术路线，短期内都没有技术路径威胁锂电池的成熟且可以规模化推广技术路径。如果说新能源汽车取代传统汽车，大脑的变化——操作系统是核心，而目前最大的市场增量毫无疑问是锂电池——容量更大、安全更强、充电更快的锂电池。

而锂电池另外一个重要的用途是储能，随着碳中和路径发布，未来“光-风-储”可能会成为取代化石能源发电一个关键技术之一，而储能在其中的增量空间巨大，目前诸多储能技术中，基于磷酸铁锂路径的储能又称为主流技术路径的潜力。

于是，动力电池装机量从2020年3月开启了加速上行的通道。

◼ 业绩：2021年新能源汽车销量翻倍增长，锂电池板块业绩大增

自2020年下半年开始，新能源汽车销量开始触底回升，而这一次回升与以往都有很大的不同，这一次并不是因为有补贴或者补贴将要退坡的抢装。可以理解为是历史上第一次因为客户体验而产生的大规模“自发性”购买，特斯拉model 3延续爆款，五菱宏光EV因为各种原因意外爆红，理想ONE、蔚来ES6销量均突破了2万辆……

新能源汽车的暴增使得锂电池板块业绩暴增，到了2020年底，几乎所有公司业绩都转正，而2021年上半年均是翻了好几倍的业绩。

◼  共识：一度市场集中交易电动汽车和半导体相关公司

电动智能汽车浪潮的认知度一直都不差，只不过缺少实打实的爆款和业绩，2020年下半年以来销量的爆发和业绩的爆发，加上这个行业高达10万亿以上的全球市场，怎么能不让人心动，后来市场不断挖掘电动智能汽车和锂电池相关的板块，从华为造车、盐湖提锂、稀土永磁、磷化工、连半导体也最好能和车规半导体相关，一时间，有“锂”走遍天下，无“锂”寸步难行。

前一段时间，除了典型行业研究员之外，有色、化工、汽车、电子、通信、机械均化身新能源分析师，而有色、化工、汽车、电子、通信、机械今年3月表现较好的原因，是因为有有色新能源、化工新能源、汽车电子、汽车通信、新能源设备。

因为正在发生，不再赘述。

◼  标的：引领锂电池板块全面爆发

锂电池中国在全球范围内都具有较强的竞争优势，而绝大部分锂电池相关公司都在A股上市，这也是锂电池板块的另外一个比较强吸引力之所在。其中亿纬锂能、天赐材料、石大胜华都是过去两年的十倍牛股。截止2021年7月14日，整个锂电池板块市值达到了5万亿！与白酒板块的5.1万亿可以说是过去三年A股投资的“卧龙凤雏”——得一可安净值。

如果加上光伏的2.3万亿，风电4200亿，新能源赛道总市值达到7.7万亿，考虑到还有很多“隐藏”新能源例如稀土、磷化工、功率半导体……这个赛道市值直逼十万亿！

◼  赛道会崩塌吗？

◼ 完美的产业趋势和业绩爆发势头仍在

从产业趋势来看，新能源汽车渗透率提升势头良好，今年渗透率刚突破10%加速线上，而且似乎没有任何动摇和放缓的迹象。

从业绩来看，由于去年前三季度低基数，三季报高增速已经成为定局。因此，从产业趋势和业绩来看，新能源汽车和锂电池的顶级赛道地位相当稳固。

唯一的问题来自于总市值，既然电动智能汽车最终是要取代传统汽车，那么终局应该是实现市值超越，大众奥迪福特们迎来“诺基亚时刻”，而特斯拉、比亚迪、蔚来取而代之。

◼ 对电动智能汽车市值对比的一个测算，全球电动智能汽车的当前市值隐藏了怎样的预期和年化回报

于是，我们计算了全球传统汽车与零部件厂商的总市值，电动智能驾驶计算造车新势力和“三电”电池（如宁德、LG化学）、电驱、电控全球的总市值。

结果今年1月底，电动智能驾驶首次超过了传统汽车，此后，特斯拉、小鹏、蔚来等造车新势力股价见顶后，今年没有再创新高。这轮新能源汽车大反攻中，造车新势力表现一般，主要是锂电池的天下。

在资本市场，造车新势力们总市值已经完成了对传统汽车市值的追赶。

当然这种看法是“浅薄”“短视”“不懂电动智能驾驶”的看法，我们当然可以解释当前市值格局的合理性。过去几年，全球汽车工业的销量大概在9000万至1亿辆之间，销量已经稳定，中国市场份额稳定在30%左右，按照中国汽车销售额的市场规模大概是4万亿人民币，可以推算全球汽车产业市场规模是13万亿人民币左右。而2013年以来，传统汽车市值在1万亿美金到1.4万亿美金之间，折算成人民币为6.5~10万亿之间，因此汽车工业的PS稳定在0.5~0.8倍之间。

过去几年尤其2020年以来，电动智能汽车核心公司再造了一个汽车板块市值，但是传统行业市值并未萎缩。如何合理解释呢？唯一的解释就是，市场相信电动智能汽车取代传统燃油车之后，市场的空间会扩大一倍。

科技产品创新带来市场规模扩大并不是没有先例，目前，智能汽车完成了对传统汽车的替代后，智能汽车行业市值扩大的逻辑有以下逻辑：

第一， 由于不用加油，因此，在生命周期使用期间，消费者从加油的模式变成了软件付费，智能汽车成为了一个SAAS平台。

从历史汽油消耗来看，过去几年的车用汽油规模大概是13万亿人民币左右，与汽车市场整体规模基本是1：1。假设消费者购买了智能汽车之后将加油的开销未来都用于升级汽车操作系统或者智能汽车平台上的服务。理论上，电动智能汽车总市场规模应该是燃油汽车市场的两倍。相当于抢走了汽油公司的市场份额。

从这个角度来看，当前电动智能汽车造车新势力加三电核心公司的估值是合理的，传统汽车和电动智能汽车加三电核心零部件公司合计市值正好是此前的传统汽车板块市值两倍。极端的，如果传统车企全部转型失败，如诺基亚之于智能手机一样让出全部市场份额，那么造车新势力理论上还能有一倍的市值空间。

但是传统汽车厂商也不是完全坐以待毙，各家传统车企都开始了转型，所以目前的市场定价是，未来传统和新势力各自坐拥半壁江山。但是如果情况真是这样，电动智能驾驶板块就没有市值增加空间了。

——必须再找一个市值空间天花板的逻辑。

第二，汽车从机械化转为电子产品后，换车周期缩短。

为了看一个更高的市值空间，我们有必要做出新的假设，这个假设就是，参考智能手机换机相对功能机换机周期缩短，电动智能驾驶汽车的换车周期也会缩减，这个应该是合理的，因为电子产品的寿命普遍都比较短一些，而且，辅助和自动驾驶逐渐实现后，电动智能汽车公司会通过不断地硬件和软件的升级来推动用户加快更换汽车的频率。此前的传统汽车寿命一般是十年，我们假定电动智能驾驶使用寿命是传统汽车一半，则汽车销售本身的市场规模又会增大一倍。

如此假设，电动智能驾驶的理论市场空间应该是当前的三倍，13万亿（传统车）×2+13（汽油转化为软件和应用付费）=39万亿人民币，相较此前没有电动智能驾驶的全球汽车公司1.2万亿美金或7.8万亿左右总市值，理论的电动智能驾驶完全实现后的所有电动智能汽车板块市值应该是3.6万亿美金或23.4万亿人民币，当前是2.7万亿美金或17.5万亿人人民币左右，总体还有33%的市值总增长空间。

作为一个电子科技产品，单价能不能比传统汽车定价定的高一些？目前没有证据，毕竟最近的电动车爆款里面包括定价比较低的宏光mini和欧拉黑猫，而且特斯拉似乎也一直在降价趋势。但是如果类比手机近几年价格中枢一直在攀升。似乎价格中枢上移也不是没有可能性。所以更高定价的假设需要进一步观察。

总结一下，当前电动驾驶汽车+三电核心零部件公司总市值隐含了未来电动智能汽车用户用汽油的费用全部用来购买汽车相关软件及服务。如果再增加假设电动智能汽车更换周期较传统汽车缩短一半，如果未来十年完成全部智能汽车对传统汽车的置换，10年后电动智能汽车的市场规模将增加至39万亿人民币或6万亿美金，这个时候已经变成成熟产业的电动智能汽车估值很可能和现在相似，则总市值增加到3.6万亿美金或23.4万亿元，未来总市值增长空间33%。

当然，如果传统厂商无法完成转型，当前的电动智能驾驶板块未来十年就有两倍的市值空间，这个还是可以期待的。如果电动智能汽车相比传统汽车单价明显提升，电动智能汽车的市值假设还可以上一个台阶。

◼  从新能源整体角度，看锂光风与传统化石能源的市值对比

在上面的测算中，算电动智能驾驶时加入了宁德时代、LG化学、亿纬锂能这些锂电池的供应商，因为毕竟电池是电动智能驾驶中最重要一个环节。但是，宁德时代、比亚迪和LG化学的市值中，并不只是包含电动智能驾驶的预期，还有一个巨大的赛道，就是储能。在碳中和碳达峰成为全球目标之后，全球都要进行新能源替代。在众多的技术路径中，光-风-储从目前来看是是取代化石能源发电的重要技术路径之一。而储能的诸多路线中，磷酸铁锂有成为主流技术路径的潜力。

正因为如此，锂电池板块当前五万亿的市值，还包括了这个预期。

接下来我们从能源消耗的角度来看总市值的对比，理想的情况是中国使用“光-风-储”替代所有的燃煤发电，锂电池替代所有的全球车用汽油消费，根据中国国家统计年鉴中国原油交通运输部门的消费占比36%，根据英国BP公司制作的原油用途分类预测，当前卡车和汽车消耗原油占比为40%左右。全球的原油企业总市值是30万亿人民币，车用原油占比在36~40%之间，那么理论的车用原油板块市值为10~12万亿人民币。

中国的火电企业市值0.55亿人民币，动力煤市值0.5亿人民币，合计11~13万亿人民币；另外一边，中国新能源锂电池5万亿人民币，光伏2.2万亿人民币，风电0.4万亿人民币，合计7.6万亿人民币。如此来看，按照最高渗透率计算还有45~71%的总市值空间。换一个表述方式，当前总市值市值隐含的新能源渗透率为58~69%。

当然，这里的发电只考虑了替代中国的火力发电，没有考虑全球；光风储未来的市值空间增长可以来自于对全球化石能源发电的替代，毕竟欧洲、日本也要走低碳发展的道路。

◼  结论：仍是顶级赛道，无近忧有远虑

新能源汽车和锂电池短期行业发展趋势良好，渗透率在快速提升过程中，短期业绩也处在爆发趋势之中，新能源汽车和锂电池仍是当前顶级赛道之一，我们持续看好电动智能驾驶长期的成长空间。

但是过去板块的大涨，使得全球新能源汽车和A股锂电池板块总市值已经包含了较高的渗透率预期，或者较高的未来市场规模增长空间，需要更大的市场空间假设来支撑更大的市值，当然技术路径的发展和科技的进步使得一切皆有可能。从当前市值隐藏的渗透率角度来看，未来的新能源汽车和锂电池需要更加甄别投资标的的选择，寻找持续超预期受益于新能源大趋势的真成长标的成为未来新能源汽车和锂电池的赛道投资关键。

根据BEAT法则当前可供重点关注的赛道有很多，这些行业有些是过去热门赛道，但未来仍可能保持强势，有些现在还缺一些技术发展、积累和爆款，有些等待政策进一步加持。但总的来看，基本都符合低渗透率、未来有渗透率大幅提升的逻辑，业绩今年或者明年有爆发的可能，而且有些共识已经很高，有些还需要等待进一步确认，标的基本都在10以上。由于本报告篇幅限制，就不能一一展开讨论，我们在下一篇报告中将会详细讨论。

◼  半导体材料/设备/晶圆代工/功率半导体

◼  智能汽车/无人驾驶/车联网

◼  储能

◼  光伏建筑一体化BIPV

◼  碳交易

◼  国产软件/工业软件

◼  云计算

◼  工业互联网/工业4.0

◼  航天装备/卫星互联网/商业航天

◼  生物育种

◼  无线充电/超级快充

◼  医美

◼  医疗器械

◼  合同研究生产组织CDMO

◼  机器人/自动化装备

◼  虚拟现实VR/增强显示AR/混合现实MR

◼  人工智能/基于人工智能的物联网网络AIOT

◼  新材料国产化

◼  国潮品牌

……

1、赛道投资的最优组合方法

按照赛道投资思路，我们理论上应该全仓“押”一个正确赛道，但是这种成王败寇的投资方法，风险颇高，没有人敢拍着胸脯说，我就能保证选到最强赛道，如果“押”错了，可能就会陷入非常被动的境地，因此分散投资组合应该是增加理性的选择。那么应该买几个赛道，几个股票最为合适？这就可以利用凯利公式进行计算。

在概率论中，凯利公式（也称 “凯利方程式”）是一个在期望净收益为正的独立重复赌局中，使本金的长期增长率最大化的投注策略。该公式于 1956 年由约翰·拉里·凯利（John Larry Kelly）在《贝尔系统技术期刊》中发表，可以用来计算每次游戏中应投注的资金比例。

其中b为赔率，就是俗称“1赔几”，p是选对的概率，

在股票投资里面，计算期望收益率更为复杂，为了简化起见，我们将赛道投资的模型简化为，我们试图选到每年排名前10%的赛道来实现在全市场排名前10%的目标，如果选对了，我们就得到10分，如果选错了，我们获得的市场平均收益率，则得到0分。

那么赛道投资者选对排名前10%赛道的概率有多高呢，因为每个人专业技能知识水平不同，我们将赛道投资者分为三类：

黄金级赛道投资者，选对市场前10%赛道概率为20%，选对赛道中前10%的个股概率为20%；

钻石级赛道投资者，选对市场前10%赛道概率为30%，选对赛道中前10%的个股概率为30%；

王者级赛道投资者，选对市场前10%赛道概率为40%，选对赛道中前10%的个股概率为40%；

则根据凯利公式：

黄金级赛道投资者，每个赛道下注比例为（10*0.2-1）/(10-1)=11.1%,则需要选九条赛道，每条赛道选择9个股票，则股票组合一共是81只，每只投资占比1.2%，如果评估选赛道能力为20%胜率的投资者最好采取广撒网和被动投资的策略。

钻石级赛道投资者，每个赛道下注比例为（10*0.3-1）/(10-1)=22.2%,则需要选4条赛道，每条赛道选择4个股票，则股票组合一共是16只，每只投资占比6.25%，有了30%的选股胜率，就需要多花心思选股了。

王者级赛道投资者，每个赛道下注比例为（10*0.4-1）/(10-1)=33.3%,则需要选3条赛道，每条赛道选择3个股票，则股票组合一共是9-10只，每只投资占比10%，有了40%的选股胜率，每个股票都要考虑买卖10%的上限。

总的来看，如果对于赛道选择和赛道股有30%胜率的信心，则最佳组合是买4条赛道16只股票。

2、总结：赛道投资的十条定律

第一，   赛道=低于10%的渗透率+能够提升至60%的逻辑+爆款+业绩爆发+一组足够大的标的；

第二，   赛道的逻辑如果用15个字讲不清楚，那也就不要奢望用1.5万字引发共识

第三，   赛道投资的操作规则是识别龙一，盯住龙一，龙一不倒，小弟吃饱；

第四，   有别于周期投资，一致预期的形成往往不是顶部，而是赛道投资最“疯狂的一波”；

第五，   赛道投资结束往往是赛道牛股崛起的开始；

第六，   一波赛道投资的最佳极限期限是1.5年，基本上从赛道启动一年半后该买的也就买了，不想买的也不会买了；资本市场没有永远的爱，爱是会消失的；

第七，   宏观流动性的恶化往往是造成赛道投资短期大幅回撤的关键原因；

第八，   赛道投资最重要的事是逻辑和爆款，最不重要的事是PE、PB估值，但总市值一定要看，总市值异常信号出现后要格外小心；

第九，   如果有一个赛道核心公司一个季度业绩低于预期，就要引起足够的重视；

第十，   如果对于赛道选择和赛道股有30%胜率的信心，则最佳组合是买4条赛道16只股票。

分 析 师 承 诺