【招商策略】从喧嚣到平淡，静候新起点——A股2022年投资策略展望

⚑ 2022年，居民资金向“含权理财”转移的趋势仍在，但在流动性明显宽松之前，增量资金节奏较前两年有所放缓。A股流通市值明显增大， A股的换手率中枢将会保持相对较低状态。另外一方面，由于机构重仓的股票估值处在历史较高的位置。A股的行情将会呈现从喧嚣到平淡的态势，仍有局部的结构性的投资机会，但是幅度可能很难像过去三年一样如此的波澜壮阔。

⚑ 2022年宏观经济形势呈现前低后稳的态势，出口面临高基数下的下行压力，投融资需求有待稳增长政策进一步推出，企业盈利增速在上半年保持下行态势，触发逆周期政策更加积极，新增社融增速在三季度前后转正，带来盈利预期上行，A股将迎来新一轮上行周期的起点。因此，A股整体呈现“前稳后升”的态势类似“√”。

⚑ 根据A股所处的阶段，2022年大盘风格相对占优；主线沿着“逆周期”和“顺科技”两个方向布局。逆周期政策布局“流动性改善”“稳社融”“新（能源基建与数字）基建”“稳地产”“促销费”；科技领域关注“元宇宙+VR”以及AIOT应用落地（智能驾驶+工业互联网）。

⚑ 产业趋势展望：展望2022年，我们认为新能源基建、新信息革命将会演绎出主线级别行情，建议给予关注：（1）新能源基建：经测算，2021-2030年年均投资规模超3万亿，在经济下行压力较大的明年有望发力。（2）新信息革命：以AIoT为代表的新一轮信息技术革命正在孕育，自动驾驶、工业互联网等局部趋势正在加速。消费端，巨头不断涌入，元宇宙+AR产业化正提速。

⚑ 流动性展望：全球流动性拐点来临，但国内流动性走向充裕，在房住不炒深入人心背景下，公募仍是A股主要增量。我们测算A股在2022年将会有6400亿以上的净增量资金。需关注全球流动性拐点和美联储可能加息对A股的外部冲击。

⚑ 盈利展望：进入2022年后，整体A股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛，预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为3.2%/0.9%。消费、信息科技和金融盈利增速相对稳定。

⚑ 行业景气展望：基于财报、景气、估值和持仓等多个维度对于二级细分行业进行定量评分，可重点关注的细分行业集中在结构材料、消费电子、元器件、通信设备制造、计算机设备/软件、食品、畜牧业、电气设备、航空航天、银行、地产、券商等。

风险提示：全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期

2021年A股市场整体波动加大，结构性分化加剧，截至11月5日，A股主要指数中，上证指数呈现宽幅震荡走势，小盘成长、创业板指、中证1000、中证500等指数呈现震荡上行走势，涨幅均超过10%，大盘成长、上证50、中证100、消费龙头等指数呈现震荡下行走势，跌幅均超过10%。整体而言，2021年A股市场风格分化特征明显，中小盘指数显著跑赢，主要驱动在于新能源、上游资源品板块个股上涨贯穿全年，景气分化是造成风格分化的核心因素。

分行业来看，类似于风格指数的分化，行业指数分化也十分明显，2021年以来，共8个申万一级行业涨幅超过10%，同时也有8个一级行业跌幅超过10%，涨幅最高的电气设备行业涨幅达53.4%，跌幅最高的家电跌幅达23.8%，涨幅居前的行业主要分为两条主线：高景气产业新能源（包含电气设备、汽车、部分化工、部分有色等）、供给受限需求复苏的上游资源品涨价（有色、采掘、化工、钢铁等）。

分阶段来看：

1月前三个交易周，基金发行加速，北上资金和内资共振，新能源汽车、生物医药等板块业绩预告普遍高增，带动市场加速上行；

1月底至2月初，市场普遍担忧流动性收紧和货币政策转向，以及海外市场部分异象引发投资者担忧，带来风险偏好降低，指数开始调整；

春节前后（2月8日-2月19日），在全球需求复苏下，大宗价格持续上涨，周期板块大涨，市场交易经济复苏，带动指数强势反弹；

2月下旬开始，随着美债收益率持续上行，全球通胀预期加大，流动性收紧担忧继续加剧，对估值高位的板块构成较大压制，海外新兴市场剧烈波动，A股三大指数快速下跌，市场避险情绪浓厚，至3月中旬市场企稳震荡，随后市场进入偏主题投资行情,在碳达峰碳中和以及十四五规划纲要出台等事件催化下,钢铁、公用事业等板块表现活跃；

进入2季度后，市场整体呈现震荡上行走势，6月中旬前，核心资产整体反弹，创业板指涨幅显著领先；

三季度开始，市场依然延续波动加大、宽幅震荡的市场行情。7月上旬央行全面降准，投资者风险偏好明显提升，主要指数多数上涨，中下旬开始，部分投资者担忧政策不确定性风险，市场快速调整，8月开始，主要指数开始剧烈分化，医药板块下跌带动创业板指震荡下行，上游资源品价格持续上涨，周期板块大涨。进入9月，市场依然维持较为宽裕的资金面，公募基金、私募基金等均处于持续流入市场的状态，但行业消息面错综复杂，包含部分房地产企业债券兑付问题、拉闸限电限产等发酵，叠加双节来临，市场博弈加剧，前期跌幅明显的大盘成长、中证100、上证50等开始上涨，小盘指数纷纷下跌， 局部赚钱效应和局部亏钱均较为显著。

进入四季度，随着经济和企业盈利开始下行、原材料价格上涨和今年上半年基数较高等因素，交易复苏环境下中小市值公司业绩弹性的逻辑开始生变，年内强势的小盘价值、小盘成长等指数开始下跌，行业层面发改委强力调控煤价，周期板块走弱，而临近年底，市场预期整体较为混乱，部分投资者选择四季度避险保收益，配置上高低切换，行业轮动加速，板块行情持续性变差。

从喧嚣到平淡——居民资金入市节奏放缓，结构性行情走向平淡

A股周期性运行的规律比较明显，2019年以来，A股进入新一轮上行周期，而这轮上行周期与此前每一轮最大的差异就是，居民资金更多的通过机构化——公募和私募入场。如此一来，改变了A股的生态和结构。

1、 喧嚣的A股——2019年以来A股呈现结构牛市，机会此起彼伏

我们早在2018年的《A股三段论》中描述了A股的三年半左右的周期运行规律，并在2019年1月4日提出A股开启了两年半的上行周期。从2009年1月份开始，到今年9月，A股的投资机会此起彼伏，虽然上证指数涨幅较前几轮上行周期涨幅相对不大，但是其中的结构性机会，精彩纷呈，并不逊色于前几轮大牛市。

2019.1~2019.8 随着社融增速企稳，A股风险偏好改善，投资首先选择在业绩稳定增长的消费板块，消费大涨；

2019.9~2020.2 随着5G牌照发放，A股对于新科技上行周期憧憬万分，投资者大幅加仓信息科技板块；

2020.3~2020.8 疫情爆发后，抗疫成为市场主线，医药、居家消费、线上消费成为市场选择的方向，医药和必须消费品大涨；

2020.9~2021.2 稳增长效果开始显现，经济复苏形势愈发明朗，投资者开始买入受益经济复苏的各个行业龙头，周期、可选消费和金融的龙头大涨，体现为“茅指数”的行情；

2021.3~2021.9 今年3月以来盈利加速改善，投资需求旺盛，叠加双碳政策持续落地，约束供给和旺季需求共振，周期股在9月之前大涨，而新能源景气度大幅改善，新能源也成为市场追捧的主要风向之一。

至此，过去两年半的上行周期过程中，从必须消费→科技→医药→复苏早周期品种→复苏后周期品种基本都轮动了一遍。除了，金融在过去两年基本被忽略。

2、A股新特征——A股迎来机构化提速，投资模式悄然生变

2019年最大的变化莫过于居民资金加速向股票市场转移，我们在2019年4月初写了一篇报告《2019年：居民资产从房产转向股票投资元年》里面描述了未来居民投资逻辑的变化：地产价格可能缺乏上涨的基础同时新生一代的购房需求弱化，而股票长期回报则是由上市公司ROE和估值水平决定。目前A股正处于ROE保持稳定，估值低位、长期资金持续流入、资产市场政策友好的利好叠加时期。2019年，很可能是居民资金从房产转向股票的元年。

2019年以来，居民通过公募和私募加速入市，截止2019年9月，股票型和混合型公募规模达到超过8万亿，较2018年12月底增加267%，这其中有净值上涨的贡献，但是从份额增长情况来看，股票型和混合型公募的份额从2018年年底的2.1万亿份增长至2021年9月底的5.3万亿份，居民资金的流入是规模增长的主要原因。而私募基金的规模从2018年底的1.9万亿元增长至2021年9月的5.6万亿元，增幅达到191%。

目前，机构化资金占A股自由流通比例逐年上升，至今年第三季度，以公募基金，私募基金为代表的机构化资金持有A股自由流通市值的比例达到44.3%。尤其是公募和私募在过去三年占比明显提升，股票型和混合型基金占A股的比例达到15%，私募基金达到6.4%。由于规模与日俱增，公募和私募的调仓行为开始对A股产生了更加明显的影响。

居民资金通过公募基金入市也使得基金重仓和加仓的方向出现了大涨。过去两年半，公募基金基本上在消费、科技、医药和新能源进行布局，由于规模不断增加，公私募调仓对市场行情的影响越来越大，而且在增量资金的强化效应下，消费、科技、医药和新能源也呈现此起彼伏的大型投资机会。

机构投资者占据主导的市场跟此前的市场相比具备以下三个特点：

⚫ 以赛道为核心投资理念，给景气以溢价

由于机构投资者更希望追求长期价值。因此，对于长期空间大，成长性强的行业和赛道，一旦行业景气度出边好转迹象，投资者通常会给未来的成长性以更高的溢价，这也是为什么2019年以来局部块涨幅非常大关键原因之一。因此在这一轮景气上行中消费、医药、新能源的估值水平均突破了过去10年的最高水平。当然反过来在景气回落的时候，由于估值的波动比较大，也会出现非常明显的回撤。

除此之外，由于基金持有人趋势性的投资行为，也使得在某些行业和板块表现比较好，相关行业主题基金或重仓相关行业的基金业绩较好时，会受到更多投资者的追捧。增量资金的持续涌入容易形成正反馈，从而进一步推高了前期较优板块的估值水平。

新能源盈利不稳定，从PS （市销率）的角度，处在历史最高水平附近。

⚫ 行业表现的相关性明显下降

经济由高速增长转为高质量增长，因此宏观经济整体增速对于各个行业的影响降低。2019年之后，不同行业的景气度经常出现错位的情况。机构投资者更加关注行业或产业的景气趋势。由于机构投资者思维模式、决策框架、考核机制相对较为接近，因此大家对于行业景气度的评估方式、估值方式较为接近，导致大家会一致买入景气度较高的行业，而对于那些景气度较低或者长期空间不明显的行业，投资者会一致抛弃。这使得2019年以来经常会出现局部板块涨而局部板块跌的情况，行业的相关性明显回落，今年以来这种特点表现的尤为明显。

⚫ 行业、主线和赛道的轮动加快

在强度较大的考核压力下，由于机构投资者投资理念趋于一致，判断标准趋于一致，而信息传递效率在当前大幅提升。因此，一旦发生了局部的信息变化，大家对于赛道主线和行业会迅速形成一致预期，导致股价在短期内反应预期的变化。而过去三年影响股票整体的宏观和行业的因素较多，也使得在不同板块赛道和主线之间的轮动明显加快。稍微反应慢一点就错过了一波较大的结构性机会。

3、从喧嚣到平淡——增量资金逐步稳定，局部行情幅度降低

经历了大型机会此起彼伏的过去三年之后，进入到2022年，我们认为随着增量资金趋于平稳。经济整体景气度有所下行，局部板块行情的幅度将会逐渐降低，体现为从喧嚣到平淡的特征。

1) 流动性平稳：居民资金资产再配置不可逆转，但宏观流动性平稳，增量资金流入转为平稳

从历史数据来看。2012年之后，房地产的成交和房价的平均涨幅和A股有相对明显的反向关系，这也体现为2012年之后，能够获得10%以上年化回报的中高收益资产基本在房地产和含权基金中切换。这两类资产有一定的替代性。当房地产成交活跃、房价上行阶段，居民大量的存款甚至赎回基金卖股票转化为房地产销售；而相反当房地产成交低迷，房价上涨预期较低，投资者更容易去购买基金或股票。

天下熙熙，皆为利往。居民在评估房产和基金的投资回报率时，会参考过去历史的回报水平。而我们观察到在2012年之后，基本规律是当一线城市的三年年化回报率高于混合基金时，则投资者更容易去买房地产；而当混合基金在经历一段时间收益率累计之后，超过了一线城市房产的三年年化回报，则居民更容易去购买基金。因此2012年之后两轮公募基金和私募基金的大爆发，均出现在房价较为低迷而股票市场表现较好的一段时间之后，分别出现在2014年的三季度和2019年的三季度。目前由于房地产调控并未放松，房住不炒深入人心，房地产税试点有可能会落地。房地产未来预期回报率进一步回落的概率较大。而由于过去三年基金的表现较好，从长期来看公募基金能够提供一个相对较为稳定的10%以上的年化回报。对比不同类型大类资产的相对收益后，我们认为未来居民资产不断转向包括公募和私募的含权理财，将是一个大的趋势。

但是，具体有多快的节奏流入公募和私募还要取决于宏观流动性的环境。2012年以来的十年，两次大规模增量资金的流入，都发生在货币环境宽松之后。

我们定义超额流动性——银行间超储规模的同比变化来衡量广义的金融系统的流动性，当超额流动性转正大幅提升后，金融体系的流动性增加，金融体系的流动性随后产生外溢效应，则我们会看到增量资金流入股票市场。而本轮增量资金的大幅流入，始于2018年下半年开始的货币环境宽松，2019~2020年上半年流动性仍然保持宽松，连续两年的宽松流动性环境最终助推2019年初至2021年上半年大规模的增量资金流入A股，也带来前面所描述喧嚣的A股。

而2020年下半年开始，流动性开始边际收敛，在赚钱效应和房住不炒的背景下，2021年仍然维持了较大规模的增量资金，但是随后公募和私募回报率边际下降，增量资金的流入开始趋缓。

而另外一方面，2019年以来A股推出了科创板，创业板进行了注册制改革，IPO明显提速，在市场上涨和股票供给增加两个因素的推动下，A股的流通市值已经超过了70万亿，较2018年底增长了一倍。流通市值的不断增加，使得同样资金体量的成交额带来的换手率明显下降。而我们知道，换手率高低而非成交额大小才是市场是否活跃的根本。

换手率的提升离不开增量资金，数据显示，A股的单月换手率与单月增量资金的流入高度正相关。2019年4月、2020年2月、2020年7月和2021年1月市场脉冲式的上涨，我们观察到的就是换手率明显提升，同时伴随着增量资金明显提升，当然反过来市场活跃度和明显的上涨又会吸引更多的资金流入，形成正反馈。

但是按照我们前面所描述的，当前的货币政策稳健中性，如此一来，流动性外溢效应减少。同时，今年以来公募私募的回报率较前两年有所回落，“赚钱效应”有所回落。虽然“房住不炒”深入人心，居民资金还在稳定的流入市场，但是没有金融系统整体流动性的支撑，稳定的增量资金在70万亿体量的流通市值面前，能够“溅起”的水花相对越来越小，A股就会逐渐进入一个相对平淡的时间，等待新的流动性改善的窗口到来。

2) 机构重仓板块估值基本在历史高位

虽然机构投资者的投资行为中，估值并非一个非常关键的变量，但是估值却会影响一个板块的长期投资回报率，毕竟估值水平拉长来看都会回归到一个合理的区间，而股票的回报永远等于盈利增长的比例和估值变化的比例，如果估值水平难以进一步提升甚至还有可能进一步下降，那必将降低中长期板块投资的回报率。

对于估值明显偏离过去平均水平的板块，市场可能选择杀估值，或者用时间积累盈利从而达到消化估值的目的。由于过去三年增量资金通过公私募涌入市场，而公私募重仓了消费、医药、科技、新能源等板块，使得这些板块估值明显提升，消费和医药板块的估值水平仍处在历史较高的水平，机构重仓股整体估值在历史较高的水平。

在流动性尚未明显改善之前，增量资金的态势可以持续，但节奏会放缓。随着A股的盘子不断增大、流通市值不断提升，A股的换手率中枢将会保持相对较低的状态。另外一方面，由于机构重仓的股票估值处在历史较高的位置，虽然有其合理之处，但是一定程度上也透支了对未来的预期。因此在流动性大幅改善之前，A股的行情将会呈现从喧嚣到平淡的态势，仍有局部的结构性的投资机会，但是其幅度可能很难像过去三年一样如此的波澜壮阔。

变数与新起点——2022年A股投资的关键要点

我们认为，虽然A股增量资金持续流入的态势不会发生变化，但A股所面临的外部宏观环境将会出现诸多变数。

1、变数一：美国引领全球货币政策拐点，全球经济迎拐点

2021年11月3日，美联储宣布Taper开启了缩减购债规模的大幕。由此也宣告自2019年以来偏宽松的货币政策逐渐走向中性，上一次美联储宣布缩减购债规模发生在2013年12月18日，两年后美联储宣布加息。

但从这一次的情况来看，由于通胀压力比较高，市场预计明年美联储开启加息最早为明年6月份第1次加息。

欧美日央行的货币政策联动性较高，当美联储选择逐渐收紧流动性时，日本和欧洲的央行也会相对偏紧一点，当欧美日央行总资产规模增速逐渐放缓时，欧美日总货币供应量和信用规模增速也将会同步回落。

欧美日的信用增速对其总需求影响也较大，信用扩张对生产和需求均会产生正面影响。从过去几次经验来看，当欧美日信用增速回落，其进口增速和信用和生产指数增速均会不同程度回落。我们在此前报告中通过生产、库存、价格、进口等一系列指标建立了全球经济周期指标。欧美日信用增速持续回落时，全球经济周期将会逐渐进入下行周期。目前来看，全球经济正处在顶部区域附近，拐点即将来临。

2、变数二：后疫情时代中国出口增速是否下行

去年疫情爆发以来，欧美日等发达国家央行采取了宽松的货币政策，并推出了诸多财政支持措施，带来了全球需求的持续回暖，而在这个过程中由于疫情的反复供应链受到冲击，全球的生产受到很大影响。中国作为最快控制疫情，最早恢复供应链的国家，大量的订单开始流入中国，去年下半年以来，中国的出口受到了总量提升和份额提升的双击。

但是随着新冠特效药逐渐出炉，全球疫苗接种的比例进一步提升，疫情得到解决的概率在明显提升，全球的生产处在持续回升的过程之中，中国的份额优势会相对削弱。而根据前面的分析，全球的需求可能会迎来边际的向下拐点，因此支撑中国出口的总量因素和结构因素都将有所削弱，未来中国的出口增速将会在高基数的态势下呈现持续回落的特征。

从过去的数据来看，中国的出口增速与全球经济周期的运行还是保持高度的正相关。

3、变数三：投资消费趋势边际趋弱，企业盈利保持下行趋势，三季度有望迎拐点

从上市公司盈利角度来看，在经历了2020年疫情冲击之后，此后稳增长发力和全球经济复苏，企业盈利增速持续攀升，今年一季度之后，随着基数明显抬升，且今年以来稳增长力度逐渐减弱，房地产调控力度加大且疫情始终反复影响经济，二季度开始上市公司盈利增速明显下滑，工业企业三个月滚动盈利增速下行至16%附近。而受到大宗商品价格维持高位影响，上市公司成本率基本都不同程度攀升，毛利率下降，剔除金融石油石化后，三季度A股上市公司单季度增速下降至1.8%。

分拆来看，投资端贡献较大的主要有房地产、政府部门、制造业企业。

从房地产部门的情况来看，由于今年以来各地推出了包括房屋指导价等一系列措施，而房地产税的试点也基本箭在弦上，房地产销售平均价格开始持续回落，涨幅明显放缓，在房价低迷、房地产税推出之前，居民购房意愿保持低迷，直至后续观察房地产政策会否有相应的调整。毕竟十四五规划中，发展新型城镇化、有效增加保障性住房供给是非常重要的发展目标，2022年三季度前后销售可能会企稳。

去年疫情爆发以来，随着传统行业投资回暖，防疫物资和居家消费品出口企业投资意愿的回升，以及以新能源、半导体、医疗设备等相关的新兴企业投资需求旺盛，去年的整体制造业投资需求非常旺盛。而今年以来随着“两高”行业投资限制进一步趋严，居家消费品和防疫物资的出口增速回落，新产业的产能仍在释放的过程中，制造业企业整体的融资需求和拿地需求均明显回落。当前工业企业盈利增速处在回落的趋势之中，进一步制约了制造业投资的动力，在社融增速企稳之前，预计制造业融资和投资需求仍保持相对稳定。

去年疫情爆发后，政府投资对于稳增长起到了至关重要的作用。但今年以来随着政策基调定为控制宏观杠杆率，地方政府专项债发行增速明显回落，基建投资增速持续回落。由于明年经济下行压力进一步加大，而重要会议将要召开，因此二季度开始政府融资增速企稳回升稳，基建加码的概率较大。

当前由于疫情反复，部分服务业相关消费持续保持低迷，而另外一方面，7月份以后地产销售增速明显回落，使得与地产后周期相关的消费也呈现下行态势，目前消费增速整体呈现回落的态势，后续有待稳消费的措施进一步出炉。

总体来看。从今年四季度到明年上半年，消费出口和投资增速均将会保持下行的态势。但是随着数据的下行，稳增长意愿进一步回升，我们预计明年三季度前后新增社融增速将会转正，与我们在此前社融运行周期规律推算的时间基本保持吻合，此后中国的经济和企业盈利增速又可能会回到温和回升的过程当中。

4、变数四：PPI是否向CPI传导：看猪价

市场有观点认为，过去一年大宗商品价格大幅上行，企业的成本压力明显提升，因此将会PPI将会逐渐向CPI传导产生较为明显的通胀压力，从而制约货币政策的力度。但是我们认为，根据中国的CPI的计算方式，PPI向CPI传导的压力并不大。

CPI的结构中食品类占比约为30%，非食品类的占比约为70%，在实际的贡献测算过程当中，最新数据显示食品CPI对CPI的贡献约为20%左右，非食品CPI贡献约为75%左右，因此对于CPI贡献更大的仍然是非食品CPI，而从图中可以看出非食品CPI与PPI基本同步反映了经济总体需求的情况，而非滞后于PPI，因此若明年在高基数的背景之下，大宗商品价格回落拉动PPI增速回落则非食品CPI增速难以进一步回升，甚至可能会保持回落的趋势。

虽然食品CPI有很多分项构成，但是由于猪价波动较大，历年来对于非食品CPI贡献最大的仍然是猪肉价格。食品CPI与猪肉价格的同比变化高度正相关，因此判断食品CPI主要的依据是猪价的变动因素，由于猪价在今年呈现前高后低的态势，若猪肉价格在未来企稳回升，则明年食品CPI也将会保持前低后高的态势。

如此一来，明年在基数较高且需求边际回落的背景下，PPI增速持续回落将会拉低非食品CPI，而猪肉价格可能会企稳回升，将会逐渐拉高食品CPI。变量对冲之下，我们预计明年CPI整体保持前低后高的态势，但整体增幅不会太大，CPI+PPI将会保持下行的态势。

5、变数五：经济下行后，国内货币政策逐渐更加灵活适度

2022年是非常重要的年份，重要会议将会召开，而根据我们前面的判断，企业盈利增速将会在未来三个季度保持下行的趋势，使得货币宽松的必要性明显提升。而在什么情况下货币政策会明显宽松，我们总结了过去4轮货币政策明显宽松的时候的宏观指标特征。

第一，工业企业盈利增速单月增速负增长，体现企业内生增长动力不足；

第二，出口增速保持下行的趋势，反映外需不振内需稳定的必要性，进一步提升；

第三，通胀压力不可太大，无论是CPI或PPI过高均将会制约货币政策，但如果这两个指标保持在一定的范围之内，即CPI+PPI低于6%，可能货币政策受到的掣肘较低。

如此一来。根据我们前述的推算，明年3月份之后随着一季度经济数据出炉，两会召开结束，所有指标均吻合此前4轮货币政策宽松的背景，明年3~4月份之后，货币环境宽松的概率明显提升。

6、变数六：中美货币政策的背离对资产价格的影响

有观点认为，若美国采取较为偏紧的货币政策，中国货币政策也不可能宽松，我们认为这种看法是有失偏颇的。从过去情况来看。中国的货币政策主要以中国经济自身的情况出发，根据经济形势、就业、通胀、宏观杠杆率等因素进行综合考量，美联储政策的调整也只是中国货币政策考虑的一个变量而已。而由于中美经济并不完全同步，因此很多时候，中美货币政策并不完全一致。

我们可以通过超额流动性和基准利率来描述中国货币政策的情况，超额流动性定义为银行间超储规模的同比变化，央行通过数量工具，例如降准、MLF、逆回购、再贷款等方式进行调整；而基准利率在2015年之前更多是以定存利率调整作为关键指标；而2015年之后，7天逆回购利率和MLF利率逐渐成为最重要的基准利率之一。超额流动性为正可以理解为货币政策保持流动性更加充裕；超额流动性为负货币政策更加注重中性适度；下调利率为货币政策更加宽松，上调逆回购和MLF利率可以理解为货币政策更加稳健中性。

美国货币政策也可以分为数量型工具和价格型工具，美国数量型工具在2008年开始体现为美联储购买国债或者MBS等证券，被称为“QE”；价格型工具就是经典的联邦基金利率。QE和降息被认为是美联储宽松，缩减QE为政策边际收缩，加息和缩表可以看成是美联储货币政策紧缩。于是，我们可以将2003年以来划分为四种颜色。

2021年11月3日，美联储宣布Taper正式开启了2019年以来宽松政策的逐步退出，目前市场预期明年至少加息一次。因此，美联储政策拐点来临。

从历史的美联储货币政策的调整来看，美联储政策的调整与A股的波动时间窗口较为吻合，体现为全球流动性变化对A股产生的影响。

2004年6月和2015年12月是加息周期开始，A股在第一次加息前后出现了不同程度调整；

2008年11月、2012年9月和2020年3月，中美货币政策携手宽松，A股均迎来了不同程度的大涨；

而2013年12月美联储上一轮宣布TAPER， 中国的货币政策尚未宽松，A股保持弱势的态势指到三季度之后，中国货币政策明显加码，A股进入了一轮较为明显的上涨行情。

7.静候新起点：A股前稳后高，三季度迎来新上行周期的起点

中国的新增社融增速运行周期基本是40个月左右，我们称之为“信用周期”或者“金融周期”。我们将新增社融增速由负转正的时间标注在时间轴中，分别发生在2005年9月，2008年12月，2012年6月，2015年9月，2019年1月。而工业企业盈利增速均迎来向上拐点。既然如此，A股本质还是反应盈利的变化，则在社融转正前后，A股往往迎来拐点，进入两年半左右的上行周期。这也是A股出现三年半运行规律的核心原因之一。

社融下行带来的市场底部随着A股盈利规模的增加在不断抬升，这个不断抬升的中枢构成了A股的长期价值线，A股最终由于盈利的增长可以实现大约12.5%的年化回报。而价值线附近也是A股最佳的加仓时机。

如果按照三年半40个月左右的信贷周期，2022年6-7月附近新增社融可能会再度正，这与我们前面按照各项指标的推演时间基本吻合，则三季度前后A股将会迎来新一轮盈利增速上行周期。

因此按照这样的规律，2022年A股将会保持前稳后高的走势。类似“ √”。

风格与行业——“类资产荒”背景下的逆周期与顺科技

1、A股所处的状态——从转折期到下行期，从基本面驱动到流动性驱

我们在《A股三段论》《A股四大周期理论》中定义的A股所处的不同状态，2022年经济整体呈现的特征应该是从转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状态。这与2012年年初、2014年一季度和2019年的情况有相似之处，均是盈利增速持续下行，但流动性持续边际改善。

此前的多篇报告中都描述了风格的关键决定因素是大中小盘之间的相对盈利优势。在今年2月份以来，随着经济的明显好转，工业企业拟增速保持高位，中小市值公司终于迎来了逆袭，整体风格呈现小市值占优的态势。但随着时间的推移，9月份之后工业企业盈利增速开始明显下行，而且由于成本的影响，本轮盈利下行的斜率较往常更快，因此10月份以来市场又开始更加追捧稳定性更好的大盘龙头。展望明年，虽然在新兴产业仍有很多投资机会，但在专精特新、趋势向上的新兴行业中小公司仍有获得较高收益率的机会。但整体来看由于经济增速下行，企业盈利增速处在下行的趋势，整体环境对于业绩相对稳定的大盘股更有利一些。

而成长和价值或高估值与低估值的变化很大程度上取决于估值方法的变化以及市场的情绪和心态。如果以进攻的视角或估值扩张的视角，以未来自由现金流贴现模型和市值贴现模型来去作为核心估值方法，则部分高估值的板块会由于贴现率的下行呈现估值扩张的态势，体现为成长板块占优。而若市场以防御的心态做投资，则更加追逐分红的确定性以及估值的安全边际，则低估值板块，价值板块会相对占优。明年呈现盈利增速下行和流动性持续改善的态势，风险偏好难以明显太升，但也不至于由于流动性杀估值，明年的风格可能会更加均衡，价值和成长轮动的特征。

以上分析全年市场风格，大盘成长和大盘价值轮番占优的概率较高，但是相对优势也不会较前几年那么明显。

明年所处的经济环境由转折期到下行期，前期出现类资产荒的状态，而三季度之后随着增速的企稳，又可能会进入到复苏早期，所以明年的配置思路以逆周期和早周期的配置为主。

从科技创新的角度出发，若明年在新的消费电子形态如VRARMR、智能驾驶水平明显提升，卫星互联网、工业互联网云计算快速发展有更大的变化，则明年顺科技也是一个重点考虑的思路。

2. 2022年稳定增长或边际改善的逻辑思路

（1）逻辑一：货币宽松，信贷企稳

根据上文所述，明年一季度之后，经济增速数据进一步回落，工业企业盈利增速在高基数背景下可能会转负，出口增速进一步回落，而PPI进入下行趋势，CPI不会太高，如此以来，货币政策边际宽松的条件具备，当货币环境宽松后，信贷和社融增速企稳条件回升的条件具备。

计算机、券商和军工是典型流动性驱动板块。

（2）逻辑二：稳增长发力：新基建、稳地产与促销费

在经济下行压力加大之后。政府依旧会出台稳增长政策。但是未来不会将房地产作为短期刺激经济的工具，传统的基建规模也相对空间有限，因此新基建成为未来稳增长的重要利器。而当前的新基建主要指两个，一方面是支撑数字经济的数字基建，另外一方面是支撑双碳目标的新能源基建。

● 数字基建、新能源基建

根据我们的测算，新基建将在20-25年新增约10万亿的投资。

而能源基建的规模至2030年累计或将达30万亿以上。

● 稳地产

在房地产调控政策趋严且房地产税落地的背景之下，房地产的销售增速出现了明显的回落。部分民营房地产企业出现了局部的、风险可控的经营不利因素。众所周知，房地产在未来不会被作为短期刺激经济的工具，但是从最新的数据来看，房地产投资已经转为负增长，未来可能对经济形成拖累。而在十四五规划中对于房地产的描述是：实施房地产市场平稳健康发展长效机制，促进房地产与实体经济均衡发展。因此在房地产投融资增速明显下行之后。央行对于房地产正常融资需求给予了支持。

按照十四五规划的内容，十四五期间的重要目标是：完善新型城镇化战略 提升城镇化发展质量，规划中提到要放宽一些大型城市的落户完善特大超大城市落户积分制度；要推动城市群一体化发建设现代都市圈，建设推进以以县城为重要载体的城镇化建设完善住房体系和住房保障体系，有力有序扩大城市租赁住房供给有效增加保障房供给。在地产增速明显回落之后，根据十四五规划指引，新型城镇化战略的落地将会对地产的稳定起到突出作用。

（3）逻辑三：科技创新趋势

2022年，我们关注元宇宙、智能车、工业互联网与云服务等产业趋势的快速发展，详细内容见正文第八章。

（4）逻辑四：日常消费品的提价

过去两轮PPI大幅上行之后，日常消费品的出现不同程度的提价，从毛利率趋势来看，确实都出现了持续的上行趋势，成本压力将会推动有一定定价能力的日常消费品的提价，在提价后往往成本又进入了下行趋势，毛利率继续进一步提升。若消费增长的压力进一步加大，不排除政府会推出更大规模的稳消费促消费的政策，这对日常消费品也是一个正面支撑。

3、A股行业配置思维导图

根据本章阐述，列出2022年A股行业配置思维导图，如下：

全球流动性拐点来临，公募仍是A股主要增量

——流动性展望

1. 全球流动性拐点临近，影响几何？

随着疫情影响的缓解和各国经济恢复，这轮始于2020年3月的全球大宽松正步入尾声。一方面，今年以来多个国家已经陆续开启加息，如，俄罗斯和巴西已经年内六次加息，墨西哥加息三次，韩国、新西兰、挪威等加息一次。另一方面，多国央行释放鹰派信号，政策开始收敛，如，美联储将从11月开启Taper，欧央行已经放缓购债速度，加拿大央行结束量化宽松转向再投资并提到明年6-9月可能考虑加息，英国央行也表示将“采取措施遏制通胀”。整体而言，全球货币政策拐点正在临近。

（1）美联储Taper落地，但冲击最大的阶段已经过去

美联储Taper靴子落地，将从2021年11月开始实施，目前每月购债1200亿元，逐月减少购债150亿美元，这样到2022年6月刚好完全退出量化宽松，结束QE。从历史经验来看，美联储Taper对市场冲击最大的阶段是市场预期Taper的过程，Taper实施的过程对市场的影响相对并不明显。

具体到A股市场来说，在2014年美联储实施Taper的前半段，也就是2014年5月之前，A股表现为震荡行情，5月之后A股开启上行。

上一轮Taper时陆股通尚未开通，因此我们借鉴香港股市来观察美联储Taper对资金流向的影响。可以看到，在QE1退出（2009/9-2010/4）以及QE3退出（2014/1-2014/10）的过程中，在Taper的前半段香港股市资金流出，而在Taper的后半段资金回流。

具体到本轮美联储Taper，由于此前美联储与市场的沟通已经比较充分，Taper在市场预期范围内且已经price-in，Taper落地对全球资本市场的影响相对有限。另外，考虑到目前外资也是A股市场重要增量资金，参考港股在上一轮Taper的经验，美联储Taper开启后，短期北上资金可能会有流出动力，到Taper后半段资金可能回流，因此，未来阶段还需要关注外资流向。

（2）美联储加息预期升温，加息周期影响如何？

尽管美联储一直强调Taper并不作为加息的信号，但在美国通胀数据居高不下的情况下，市场对美联储加息预期明显升温。根据CME“美联储观察”数据，截止11月4日，市场对明年6月美联储加息的预期达到近6成，市场预期美联储最早将于明年6月开始加息，且明年至少两次加息的概率超过70%。加息预期的前移也体现在美联储的加息预期点阵图上，9月点阵图显示，当时预期2022年达到加息条件的官员较6月议息会议增加3人，预计2022年加息与不加息的联储官员人数持平，加息预期也在前移。

那么，美联储如果开启加息，将如何影响市场呢？2002年以来，美联储经历了两轮加息周期，第一轮是2004年6月至2006年6月；第二轮是2015年12月至2018年12月。

⚑ 美联储加息的经济背景

第一轮加息（2004/6/30-2006/6/29）：2004年美国仍处于互联网泡沫破灭后的经济上行期，经济增速持续走高，PMI自2003年末开始连续多个月处于60以上的高位，就业市场改善；伴随着油价的上行，通胀有所回升。在此情况下，市场对美联储政策收紧的预期强烈，尤其2004年3月下旬开始十年期美债收益率加速上行。但在当年的前几次议息会议中，美联储对通胀一直保持比较乐观的态度，认为通胀率相当低，且预计核心PCE将继续保持低位（仍处于2%的中长期通胀目标下），由此美联储保持宽松的货币政策不变，对政策调整保持耐心。直到5月初的议息会议美联储提到“可能以一个合适的速度逐渐退出宽松政策”，6月议息会议美联储决定加息，提高联邦基金目标利率25bp。在美联储加息周期中，GDP保持高速增长，通胀不断走高，就业缺口收敛至0，达到充足就业水平。

第二轮加息（2015/12/17-2018/12/20）：2014年美国经济一直维持在4%以上的较高增速，PMI处于扩张区间。2015年二季度美国经济增速开始下滑，并且伴随着持续疲软的油价，通胀持续下滑，明显低于美联储的长期目标；劳动力市场持续改善，就业缺口不断收敛。在此情况下，美联储一直强调货币政策框架下的最大就业目标和2%的中长期通胀目标，并保持宽松的货币政策不变。直到2015年12月16日的议息会议，美联储决定提高联邦基金目标利率25bp至0.25%-0.5%，开启货币政策正常化。从美联储的会议纪要以及新闻发布会内容来看，美联储之所以在这个时候加息主要基于对未来经济的判断，美联储认为经济表现整体良好并且会继续改善，就业和通胀也会向着目标水平继续靠近。从之后经济表现来看，正如美联储所言，2016年随着油价反弹通胀开始持续上行，并且失业率走低，就业缺口持续向0靠近。

综合而言，美联储两次加息都印证了美联储的加息是前瞻式的，加息的过程伴随着就业的改善和通胀的上行。

⚑  美联储加息对市场的影响

从美债及汇率市场的表现来看，美联储正式加息之前，市场对美联储政策收紧或者加息的预期已经开始反映，十年期美债收益率和美元指数在美联储两轮加息前均有所上行，人民币对美元有小幅贬值。 具体来看，第一轮加息启动前的3个月，美元指数上行0.78点，十年期美债收益率上行79bp；第二轮加息启动前的3个月，美元指数上行3.03。

加息落地后，在美联储加息的过程中，美债收益率伴随着加息而持续上行。第一轮加息（2004/6/30-2006/6/29）期间，十年期美债收益率上行52bp；第二轮加息过程中十年期美债收益率上行49bp。

美联储加息过程中，美元指数在前半段上行动力较强，但加息后期美元指数开始走弱，从整个加息周期来看，美元指数变化不大。具体而言，第一轮加息期间，美元指数下跌3.49点；第二轮加息期间，美元指数下跌1.92点。

从股票市场的表现来看，在两次美联储加息实施前期，加息预期下，伴随着美债收益率和美元指数的走高，全球新兴股票市场有短期下跌压力，而发达股票市场则整体表现为小幅上涨。美联储加息实施过程则并没有影响全球股票市场的上涨，无论新兴还是发达股票市场在两次加息周期中都取得了比较可观的涨幅。由此来看，美联储加息对全球股票市场的最直接的影响仍然是体现在加息前的预期阶段。

具体到A股市场来看，在第一轮加息前，A股市场处于2004年以来的下跌阶段，主要原因在于国内经济过热， 2004年4月央行再度提升存款准备金率，且4月的中央经济工作会议使得经济过热从担忧变成事实，政策收紧的担忧下，万得全A在美联储开启加息前的三个月累计下跌超过20%。2004年6月美联储加息后，10月国内也开始加息。在国内外政策都收紧环境下，A股一路下跌。一直到2005年7月，随着国内股改和汇改的同时启动，A股才触底反弹。尽管之后仍处于美联储的加息周期内，但在政策和基本面的支撑下A股开启了为期两年半的牛市行情。

2015/10-2015/12期间，A股正处于暴跌之后的反弹，在美联储开启第二轮加息前的3个月里，万得全A上涨了27.56%。可以看出，这一次美联储加息的预期对A股的影响相对较小，究其原因，期间美债收益率上行幅度相对有限，人民币相对美元有贬值但贬值幅度较小，尤其国内还处于降准降息的宽松周期。2015年12月美联储开启加息后，在2016年初A股市场受熔断机制的影响快速下跌；2016年2月末国内再度宣布降准，A股就此开启了两年的震荡上行过程。2018年受中美经贸摩擦、金融监管等因素影响，A股持续下跌。整体而言，在美联储第二轮加息周期内（2015/12/17-2018/12/20），万得全A先涨后跌，累计下跌31.69%，前期上涨由于国内政策宽松，后期下跌的主要原因也并非美联储加息，由此来看，美联储加息周期对A股影响有限。

总结美联储两轮加息周期各类资产的表现，可以发现：1）美联储加息预期阶段，美元指数及美债收益率大概率走高，加息实施阶段，美债收益率涨幅明显，美元指数前高后低，涨幅一般；2）美联储加息对新兴市场以及A股的影响主要体现在加息预期阶段，但影响程度还需要看美债收益率的上行幅度及汇率的变化程度；3）美联储加息实施并未构成新兴市场以及A股的压制因素，A股的表现主要取决于国内的政策经济环境。

2. 公募基金为主要增量，整体边际放缓——股市流动性展望

展望2022年，股票市场增量资金边际放缓，公募募基金仍是主要增量资金，外资面临的不确定性因素增多，整体股票市场资金仍有望净流入。具体而言，从资金供给端来看，居民资金通过公募基金入市是本轮市场主要增量资金，2021年贡献了上万亿增量资金，明年随着预期收益降低，公募增量或略有放缓，但考虑到岁末年初政策宽松预期较强，居民参与热情可能仍比较高；随着市场风格均衡化及私募收益下滑，私募扩张将有所放缓；美联储实施Taper的前半段以及加息可能增大外资流出压力，但考虑到MSCI中国A50互联互通指数及其股指期货的创设增大A股对外资的吸引力，两种力量的综合作用下，外资的不确定增大，但有望净流入；资管新规过渡期结束后，银行理财有望重回扩张，加上理财子公司产品可以直接或间接投资股市，可能为股市带来少量增量资金。资金需求端，北交所成立加快中小企业上市，但考虑到平均募资规模较低对资金需求端影响或相对有限，在融资政策环境未出现明显变化的情况下，资金需求端预计保持相对平稳的水平。综合以上因素，测算显示，2022年A股市场仍有望实现近6400亿元的资金净流入。

（1）资金供给端

⚑  公募基金

2021年一季度基金发行量大，尤其1月发行规模创历史单月新高（3740亿元）。进入二季度以来，由于前期市场调整后，市场赚钱效应减弱，居民申购热情下降，基金发行有所降温，不过整体而言仍处于最近两年中等水平。另外，老基金赎回压力在二季度和三季度得到释放，9月老基金已经转为小幅净申购0.11%。

展望2022年，在经济下行背景下，市场对未来回报预期有所下降，且基金收益的分化程度有望收窄，基金发行量大概率较今年有所回落。不过房住不炒政策基调下，居民增配权益资产的趋势仍在，本轮基金规模扩张也可能持续更长时间。另外，岁末年初市场对政策宽松的预期较强，且考虑到经济下行阶段政策宽松概率大，居民参与申购的热情可能仍会比较高。

因此预计明年公募基金规模可能将是一个斜率放缓的扩张过程，公募基金仍可能是市场重要增量资金。如果按照月均1000亿元的发行量估算，则2022年公募基金增量规模约1.2万亿元。

⚑  私募基金

2021年以来，私募基金规模增速持续高速扩张，即使在上半年市场调整明显的阶段依然保持扩张，显示高净值人群入市热情仍比较高涨。截至9月末，私募证券投资基金管理规模5.59万亿，相比年初增加1.8万亿元，增长了48%。另外从仓位来看，2021年以来私募基金平均仓位持续高位震荡，基本保持在80%左右的高位。

展望2022年，考虑到2021年私募基金投资收益颇丰，且明年市场的风格可能趋向于更加均衡甚至向偏价值的风格转变；并且考虑到近期私募基金整体投资收益有所下降，预计私募基金规模扩张速度可能在2022年会有所放缓。假设2022年私募基金规模同比增20%，平均仓位70%，则私募对应带来增量资金规模约3800亿元。

⚑  银行理财产品

2021年是资管新规过渡期最后一年，银行理财也基本以存量整改为主，产品发行保持在较低水平，随着新产品发行和老产品退出，银行理财产品规模稳中略增。与此同时，全市场银行理财加速向银行理财子公司转移。截至2021年9月末，银行理财规模27.95万亿元，较年初增长8.08%，同比增长9.27%。其中银行理财子公司管理的产品规模13.69万亿元，在全市场已经占据半壁江上（48.97%）。随着资管新规过渡期的结束，银行理财子公司将逐渐发挥理财市场主体的作用。

另外，从银行理财转型进度来看，三季度末银行理财净值化比率已经达到86.56%，显示理财市场转型有序推进，到年末过渡期结束净值化转型比率大概率可以达到九成以上。

不过，就理财产品的配置结构而言，2021年银行理财继续增配债券资产而减配权益资产。2021年6月银行理财资产配置中，债券资产占比达67.3%；相比之下，权益类资产的配比仅4.08%，较年初继续下降。

进入2022年后，银行理财子公司可能开始逐渐发行新的产品，银行理财规模可能重新进入扩张状态。再加上银行理财子公司产品允许直接或者间接投资股票市场，因此2022年银行理财产品可能为股票市场带来少量新增资金。假设银行理财2022年规模增速为9%，参考目前权益投资比例，则2022年银行理财有望带来增量资金约690亿元。

⚑  信托产品

2021年以来，资金信托规模连续下滑。但其中投资股票的比例持续提升。截至2021年6月末，资金信托余额15.97万亿元，同比减少16.16%。资金信托中投资股票的比例为4.09%，较年初提高0.81%。但整体而言，随着资管新规过渡期结束，产品整改压力释放，信托产品对股票市场流动性的影响目前而言已经相对较弱。假设2022年资金信托规模降幅收窄至10%，按照目前投资股票比例计算，则2022年带来增量资金为-547亿元。

⚑  保险资金

今年以来，随着保费收入增速放缓，保险资金运用余额规模增速持续下滑，背后反映的是居民可支配收入增速下降背景下居民可选消费能力和意愿的下降。截至2021年9月，保险资金运用余额22.4万亿元，同比增速8.4%；较年初增长了3.52%。其中投资股票和基金的比例12.16%，相比年初下降1.59%。

展望2022年，居民收入增速有望小幅改善，带动保险资金规模增速小幅回升，假设全年保险资金运用余额规模增速9%，以目前保险资金权益投资的比例为基础，则2022年有望带来增量资金约1768亿元。

⚑  社会保障资金

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。假设2022年划拨给社保基金的彩票公益金为300亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照20%计算，则2022年社保基金增量资金145亿元。

基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2021年三季度末，所有省份均启动基本养老保险基金委托投资，合同规模1.25万亿元，到账金额1.1万亿元，到账资金规模相比年初增加了500亿元。如果假设未到账规模全部在2022年到账，投资比例20%，则对应增量资金约250亿元。

截至2021年6月，全国企业年金实际运作金额为2.45万亿元。按照7.5%的股票投资比例计算，2021年企业年金单季度贡献增量资金规模55亿元左右。考虑到企业年金规模扩张，保守估计2022年单季度带来增量资金60亿元。

根据相关数据推算，职业年金年均规模增长约2000亿元。考虑到职业年金入市后的初始投资比例不会太高，参考企业年金，假设为7%，则每年增量资金约140亿元。

⚑  境外资金

2021年以来，北上资金整体延续大幅流入，不过相比于上万亿的公募基金和大几千亿的私募基金增量，北上资金年内对A股市场的影响明显偏弱，再加上陆股通重仓股表现不佳，外资持股占比有所下滑。截至10月末，北上资金年内累计净流入3247亿元；截至2021年9月末，全部外资持A股规模3.5万亿元，占A股流通市值的比例为5.18%，相比年初下降了0.21%。

展望2022年，一直到明年上半年可能是Taper实施过程，参考美国历史上Taper期间港股市场资金流向，在Taper实施前半段资金有流出压力，Taper实施后半段资金回流。明年影响外资流向的另一个重要因素是美联储加息，目前市场预期美联储最早从明年6月开始加息，从香港的经验来看，美联储加息过程中外资或有一定的流出压力。综合这两个因素，明年外资的流向可能会呈现中间高两头低的状态。

目前MSCI推出中国A50互联互通指数，并且跟踪该指数的股指期货产品也已经推出，为外资增加了对冲A股风险的工具，而这也是MSCI针对A股扩容的条件之一，因此可以关注MSCI纳入A股进程会否有新进展。如果MSCI能够针对提升A股权重开展问询，那么可能对Taper以及加息等负面因素形成对冲。

综合以上，我们觉得影响明年外资流向的不确定因素相对较多，但考虑到目前外资仍处于整体增配A股的过程中，保守估计明年外资整体净流入1500亿元。如果A股纳入MSCI有新进展或者美联储加息进程低于市场预期，那么外资可能实现更大规模净流入。

⚑  融资资金

2021年前10个月融资资金净流入2148亿元，其中5-8月集中大幅净流入，对当时市场向成长风格的极致演绎发挥了重要的推动作用。不过融资资金整体仍属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，明年市场全年上涨，年末融资余额占A股流通市值的比例回归至2.49%的平均水平，据此估算，则2022年融资资金有望净流入1100亿元。

⚑  股票回购

2021年前10个月股票回购规模合计约1144亿元，已经超过2020年全年的股票回购规模，股票回购已逐渐成为A股市场一种相对常态化的上市公司操作，且年初的时候一般回购规模相对较高。预计2022年股票回购规模继续保持一个较高的水平，保守估计1200亿元。

（2）资金需求端

⚑  IPO

截至2021年10月末，2021年累计共有389家公司进行A股IPO发行，对应融资规模4199亿元，与2020年同期的水平基本相当。其中主板、创业板、科创板分别IPO1785亿元、1079亿元、1333亿元。

展望2022年，北交所的设立将进一步加快中小企业上市，不过考虑到中小企业平均融资规模比较低，目前新三板精选层上市公司平均募资规模为2亿左右，所以北交所对市场整体的融资规模影响或相对有限。保守假设北交所一年上市80家公司，则对应IPO规模合计160亿元，其他板块IPO按照目前月均350亿元计算，两者合计全年IPO约为4360亿元。

⚑  再融资

今年以来上市公司再融资预案较去年同期放缓，前10个月上市公司首次披露的定增预案对应拟募资规模达到8741亿元，明显低于去年同期的1.19万亿。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模6184亿元，其中货币增资4704亿元，月均470亿元。展望2022年，考虑到定增仍处上行期，不过今年发布的定增计划已经明显放缓，按照月均400亿元估算，则2022年定增规模4800亿元。

截至10月末，92家公司发行可转债，数量是去年全年的一半；不过对应募资规模合计1979亿元，相比去年同期增长5%，可见平均募资规模有所增加。将其对股市的影响按照0.4的比例折算，则其对股市流动性的资金需求约791亿元。预计明年可转债市场仍可能保持与过去两年基本相当的水平，保守估计带来资金需求800亿元。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。截至10月末，2021年内配股实施募资规模145亿元。目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近205亿元。另外，截至目前年内尚无优先股发行。

⚑  限售解禁与重要股东减持

2021年A股解禁规模合计5.56万亿，其中前10个月解禁规模4.7万亿元，其中定增解禁规模占比26%。今年前10个月重要股东净减持3641亿元，相比去年同期下降约29%，究其原因，今年上半年市场经历了过山车走势，下半年呈现震荡格局，结构分化明显，赚钱效应相比去年明显下降，在此环境下重要股东减持动力有所减弱。

展望2022年，明年限售解禁规模约4.62万亿，其中定增解禁规模1.43万亿，与2021年基本相当。考虑到定增解禁的股份减持动力相对更强，对减持规模的影响更大，预计明年股东减持规模可能基本与今年持平，保守估计2022年重要股东净减持4370亿元。

⚑  其他（手续费、印花税、融资利息）

截至10月末，A股年内市场成交总额为198.8万亿元。如果按照经纪业务平均佣金费率0.3‰、印花税率1‰计算，则佣金费和印花税为2585亿元。融资余额平均约1.6万亿元，按照融资利率平均8%计算，前10个月融资利息1066亿元。展望2022年，预计股市交易活跃度会有下降，假设成交额较2021年下降5%，则佣金费和印花税为2950亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为1.7万亿，则2022年资利息为1360亿元。

 高位放缓，中枢回落——A股盈利展望

进入2021年三季度后，在去年同期高基数背景下，A股单季盈利增速由正转负。考虑到2020年报中存在较大额资产减值损失，2021年四季度单季盈利增速可能会相比三季度增长出现一定的反弹。预计2021年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为28.9%/45.1%。进入2022年后，整体A股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛，预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为3.2%/0.9%。盈利能力方面，2021年报非金融及两油板块净资产周转率仍将高位震荡；进入2022年后，由于企业营业成本高位将会限制毛利率改善，叠加费用红利期逐渐接近尾声，企业净利率将会延续收缩态势；受制于需求增长放缓及企业收入端增速也将进一步放缓，企业产能利用效率也将会高位回落；企业进行产能扩张的意愿较为谨慎，同时新增社融增速相对平淡，资产杠杆率以窄幅波动为主。非金融及两油板块在经历了2020年下半年以来的快速修复之后，将会于2022年初进入高位放缓阶段。

1. 业绩测算：2022年全A/非金融及两油3.2%/0.9%

A股本轮盈利周期自2020年二季度启动上行阶段，2020年下半年及2021年一季度为企业盈利的加速修复期，并在2021年上半年达到本轮盈利周期的高点，进入2021年三季度后，A股盈利增长进入转折期，在去年同期高基数背景下，A股单季盈利增速由正转负。由于疫情对于企业生产经营带来一定的负面影响，2020年报中A股存在较大额资产减值损失，2021年四季度单季盈利增速可能会相比三季度增长出现一定的反弹。预计2021年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为28.9%/45.1%。

进入2022年后，整体A股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛，预计全年全部A股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为3.2%/0.9%。

具体来看，由于新增社融将于今年年末或2022年初逐渐企稳，不排除2022年下半年社融增长存在小幅修复的可能，金融板块业绩增长有望得到一定的支撑。2022年盈利增速相对较高的板块主要集中在消费服务领域，这主要是受益于必需消费领域在经济增长放缓阶段仍具备一定的盈利稳定增长能力，同时猪肉价格逐渐企稳将会为消费服务板块带来较多的利润增量；其次是金融地产板块业绩增长相对平稳；而资源品行业盈利将会进入负增长阶段，大宗商品价格高位回落将会驱动资源品行业盈利增长归于平淡。与2021年相比，中游制造业盈利增长可能会进一步放缓，其中内部分化的趋势将会持续，新能源产业链等高景气领域盈利增长具有一定的持续性。

2. 盈利韧性：ROE于2022年初进入高位放缓阶段

与前几轮A股企业ROE修复阶段相比，本轮ROE向上修复阶段相对短暂，三季报显示ROE向上修复的驱动力略有弱化，这可能与原材料成本快速上行、信贷环境友好程度收敛较快以及企业扩产意愿更加谨慎有较大的关系。

由于产能利用率仍具备一定的上行空间，不排除2021年报ROE仍将高位震荡。展望2022年，预计非金融石油石化ROE将会保持高位回落趋势。首先，上游资源品价格将会高位回落，叠加碳达峰以及限产等要求，相应企业资产周转率将出现趋缓；而原材料价格传导至中下游企业存在时滞，意味着2022年上半年中下游行业所面临的高成本依然存在，因此相应企业的净利率仍将受到侵蚀。其次，企业吸取了2011年后盲目扩大传统产能的教训，进行新一轮产能扩张的意愿较为谨慎，新增产能大多集中在高技术制造业。最终，今年年末至明年上半年新增社融增长处于底部企稳阶段，企业所面临的的信贷环境相对一般，企业杠杆率仍然以窄幅波动为主。

销售净利率：成本上行压制毛利率改善，叠加费用下行空间有限，净利率将会进一步走弱。

由于企业费用压力一直处于相对可控水平，抵消了一部分上游资源品价格上涨带来的成本压力，因此企业净利率于2020年二季度至2021年中报处于持续改善通道。进入2021年三季度以后，大宗商品价格再次加速上行，原材料成本上行严重侵蚀了中下游行业的利润，因此非金融石油石化企业毛利率进一步下行，同时净利率也出现向下拐点至5.7%。

预计2021年报至2022年上半年销售净利率具有进一步下行的空间。根据wind一致预期，工业品PPI将于2021年四季度达到本轮高点后高位回落；但是，原材料价格传导具有一定的时滞，因此中下游行业在中短期内依然需要消化原料成本所带来的压力，因此企业毛利率可能仍有小幅下降的空间。除此之外，三季报显示企业费用占收入已经出现企稳且略有回升的迹象，同时规模以上工业企业每百元营业收入中的成本也已经出现小幅度上行，疫情以来企业所享受到的费用红利期可能已经接近尾声。总体而言，在原材料成本相对高位以及费用压力初现的背景下，非金融石油石化企业销售净利率仍将具有收缩空间。

资产周转率：2021四季度仍有小幅提升空间，2022年将高位回落，其中中上游行业产能利用率明显放缓。

非金融石油石化企业2021Q3资产周转率TTM已经修复至62.9%，中上游企业开工率提升以及产能利用效率提升是资产周转率快速提升的关键驱动力，而三季度消费服务类企业产能利用修复放缓，这可能与消费复苏不及预期存在较大的关系。

进入2021年四季度，一方面，由于限电限产政策和碳达峰等政策对于上游资源品行业的能耗约束，资源品行业价格和收入端下行幅度极为有限，上游企业产能利用率将会保持在相对高位；另一方面，伴随着年末消费旺季的到来，消费行业收入端具有较强的保证，因此产能利用率具有向上修复的空间（目前该数值处于近五年的三十分位数附近）。整体而言，2021年四季度非金融石油石化板块资产周转率仍具有小幅提升的可能性。进入2022年后，根据招商宏观组对于GDP的预测，2021年1至4季度分别为4.3%、4.7%、5.3%和5.2%，全年为4.9%；因此企业收入端增长将会进一步放缓，尤其是上游资源品行业需求也会受制于经济增长放缓而下行，2022年企业总资产周转率将会高位回落，其中中上游行业产能利用效率放缓幅度较大。

资产杠杆率：制造业投资将保持分化，地产投资较为低迷，杠杆率继续保持窄幅波动。

今年以来，对于高耗能高污染投资的限制，制造业整体投资意愿较去年有所回落，企业中长期贷款增长也明显下行；本轮经济复苏以来，制造业企业吸取了2011年之后传统产能大扩张后产能过剩的教训，不过高技术制造业投资增长相对良好。由于地产整体预期下行，地产开发商谨慎拿地谨慎开工，地产投资增长相对低迷，且部分民营地产公司债务问题始终制约着地产投资意愿。因此，在新增社融较为低迷的背景下，三季报显示非金融石油石化企业资产杠杆率进一步小幅下行。

预计2022年企业资产杠杆率仍将会保持小幅波动的趋势，两高约束下制造业投资仍将保持谨慎态度，数字基建、能源基建等与新基建相关度高的领域将会保持较强的投资需求；地产投资意愿也受到约束，投资增速低迷的状态大概率得以延续。整体而言，非金融石油石化板块产能扩张的意愿将会保持谨慎态度，传统行业产能扩张意愿不强，高技术制造业投资需求相对较好，企业整体杠杆率将会保持窄幅波动趋势。

整体来看，由于四季度总资产周转率仍有小幅提升空间，2021年报非金融石油石化板块净资产周转率仍将高位震荡。进入2022年后，由于企业营业成本高位将会限制毛利率改善，叠加费用红利期逐渐接近尾声，企业净利率将会延续收缩态势；受制于需求增长放缓及企业收入端增速也将进一步放缓，企业产能利用效率也将会高位回落；同时，企业进行产能扩张的意愿较为谨慎，制造业内部加杠杆行为分化，同时新增社融增速相对平淡，资产杠杆率以窄幅波动为主。因此，非金融石油石化板块在经历了2020年下半年以来的快速修复之后，将会于2022年初进入高位放缓阶段。

 行业景气度趋势判断及可关注细分领域

大类行业景气度依然会保持分化趋势，资源品行业盈利将会进入负增长阶段，需求走弱以及政策端调控将对商品价格带来的负面影响，因此资源品行业景气度相比2021年将会归于平淡。而与2021年相比，中游制造业盈利增长可能会进一步放缓，其中内部分化的趋势将会持续，新能源产业链等高景气的高频数据表现尚可，如新能源汽车渗透率持续提升。2022年盈利增速相对较高的板块主要集中在消费服务领域，这主要是受益于必需消费领域在经济增长放缓阶段仍具备一定的盈利稳定增长能力，同时猪肉价格逐渐企稳将会在一定程度上提振消费板块的景气度。由于新增社融将于今年年末或2022年初逐渐企稳，不排除2022年下半年社融增长存在小幅修复的可能，金融板块业绩增长有望得到一定的支撑。基于财报、景气、估值和持仓等多个维度对于二级细分行业进行定量评分，可重点关注的细分行业集中在结构材料、消费电子、元器件、通信设备制造、计算机设备/软件、食品、畜牧业、电气设备、航空航天、银行、地产、券商等。

1、大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断

上游资源品：海内外需求弱化，政策调控等因素预计使行业盈利高位放缓

上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主，业绩表现常常与大宗商品价格具有较高的相关度，2005年以来上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同步变化趋势，但由于企业在经营过程中会使用资产杠杆从而放大经营业绩，因此资源品板块利润变化率往往要高于工业品价格端的变化幅度。

今年以来资源品盈利增长远高于其他板块。上半年随着疫情逐渐被控制，全球经济快速修复，海内外需求走强，叠加流动性相对宽松，上游资源品在弱美元背景下维持高景气度，多个细分领域呈现价量齐升的态势。南华工业品价格指数上半年增长了21.1%，其中南华金属指数涨势尤为明显。此外由于去年基数较低，今年二季度上游资源品净利润增幅分别达到637.2%和283.7%，两年复合平均增速分别达到31.4%和33.8%。三季度之后，受“双碳”、节能等因素的影响，上游资源品普遍面临产能收缩问题，动力煤等价格出现更大幅度上涨。三季度初至10月中旬，南华工业品指数增长了24.53%，其中南华能化指数增长了41.19%。在A股三季度盈利普遍放缓的背景下，资源品板块净利润增速仍然高达122.4%，领先于其他板块，两年复合平均增速达36.6%，相比二季度仍然有所提升。10月中旬之后，随着政策的调整和产能的释放，资源品价格有所回落，截至11月3日，南华综合指数相比10月中旬下降了7.46%，同期南华工业品指数下降了14.28%，南华金属指数下降了112.91%，南华能化指数下降了15.07%。

展望2021年四季度至2022年上半年，上游资源品价格预计增速冲高回落，2022年全年盈利增速中枢下移，预计2021年全年净利润累计同比增速为142.6%，Q4单季度增速修复至49.5%， 2021年一季度利润增速大幅放缓，并且在二季度增速转负。预计2022年全年上游资源品利润增速大约为-21.7%，海外生产修复对我国进口需求降低、国内需求弱化以及政策调控等方面因素共同驱动利润增速放缓：

第一，   从国内需求来看，随着前期地产政策的不断收紧，各地房住不炒政策的落地，商品房销售景气度下滑，7月份房屋新开工面积同比增速转负；制造业方面，疫情带来的防疫物资、居家消费品的需求回到正常水平，并且本轮复苏以来，吸取了2011年之后传统产能大扩张后产能过剩的教训，未来制造业投资需求可能更多来自于“技改”和“升级”。综合来看地产和制造业投资放缓，预计未来2-3个季度对上游资源品的需求将会弱化；

第二，   从海外需求来看，随着欧美生产缓慢复苏，各地陆续解封出行限制，本土生产逐渐恢复，叠加东南亚生产恢复，中国在欧美日的进口中份额进一步在高基数背景下下滑。另一方面，美联储Taper的落地也将对海外需求造成冲击，因此需求端对上游资源品的支撑力度减弱；

第三，  政策层面上，二季度面临大宗商品价格较大幅上行，监管部门接连出手调控，5月份国务院常务会议连续三次点名“大宗商品”，打击囤积居奇、哄抬物价的行为。6月17日，国家发展改革委发布《重要商品和服务价格指数行为管理办法(试行)》，强调对价格指数行为开展合规性审查，对不合规行为采取惩戒措施。目前大宗商品价格处于较高位，在强监管的环境中，四季度至明年大宗商品价格很难继续上行。

中游制造业：四季度成本压力缓解，业绩有望上行，2022年业绩仍呈现分化趋势

中游制造业集中了电气设备、汽车、机械设备等多个板块，其业绩表现主要由制造业尤其是新兴行业的产业趋势主导，因此产业政策导向和行业中观景气趋势对于判断中游制造业业绩变化尤为重要。

受产业政策以及疫情反复的影响，中游制造业行业内部分化较为严重，其中新能源（光伏、电池、新能源车）板块和军工维持高景气，高端制造板块（专用机械、运输设备、计算机设备）等延续改善，乘用车（商务车）板块增受缺芯等供给约束，产销低迷。中游制造业整体今年以来盈利增幅持续收窄，2021Q2净利润单季度盈利增速42.2%（Q1为237.7%），Q3单季度盈利增速继续放缓至15.4%。细分领域中电力设备及新能源、国防军工仍有较好表现，单三季度净利润增速相比二季度仍然有一定提升。整体来看，中游制造业板块业绩增速逐渐放缓，主要是受到上游资源品价格涨幅较大，压缩下游利润，同时国内制造业等投资意愿下降的拖累。

展望2021年四季度至2022年，预计2021年四季度中游制造业盈利将会有所改善，2021Q4单季度和2021年全年累计盈利增速预测值分别为31.1%和67.1%。受能耗双控指标的约束，前三季度上游原材料供给受限，价格较大幅度上涨，对中游利润带来冲击。近期发改委等部分加大对上游资源品价格的调控力度，预计四季度上游价格继续上行的概率较小，中游盈利有望改善。另一方面，军工和新能源持续高景气，市场对制造业利润率的悲观程度基本见底，预计2021年四季度中游制造板块将边际改善，中长期产业趋势确定性强的板块利润表现具有优势。2022年全年在流动性偏紧、地产、基建等投资疲软的背景下，业绩仍然承压，全年中游制造业净利润累计同比增速预测值为-8.2%，其中新能源车和优势制造板块将会是利润核心贡献来源。

由于内部产业迭代和结构升级，2010年以来中游制造业ROE水平经历了下台阶的过程；目前来看中游制造业ROE已经处于回升阶段，由2010年的高点16%下行至2020年的6.2%后，目前回升到8.8%。在光伏、新能源汽车、军工等持续高景气的驱动下，且高成本压力将逐渐释放，中游制造业部分领域盈利有望改善，板块的盈利能力及ROE有望有所提升。

消费服务：疫情修复叠加涨价预期，必选消费驱动行业盈利反弹

消费服务板块盈利能力ROE通常较高且较为稳定，利润增速会跟随着通胀水平出现波动。今年以来由于疫情反复和CPI持续走低的拖累，消费服务板块盈利较大幅度走弱。2021年前三季度消费服务板块净利润累计同比转负至-11.9%，两年复合平均增速转负至-4.6%，Q1/Q2/Q3单季度增速分别为59.3%/-16.4%/-50.0%。

与其他大类行业相比，消费服务板块今年盈利能力相对较弱，三季度净利润增速转负。其中以食品饮料为代表的必选消费保持较高的盈利韧性，Q1/Q2/Q3累计净利润增速分别为26.9%/16.5%/12.0%；家电、汽车等可选消费板块受地产景气度拖累，盈利增速有较大程度收窄，Q3累计净利润增速分别从二季度的32.6%/92.9%收窄至12.2%/34.9%；旅游休闲、酒店餐饮等疫情受损较大的板块三季度业绩反弹较为明显；以畜牧业为代表的农林牧渔板块受猪价持续下滑的拖累，盈利下滑较多。

展望2021年四季度至2022年，预计2021年四季度消费服务业盈利将会有所反弹，2021Q4单季度/2021年累计/2022年累计净利润同比增速分别为8.9%/-2.8%/30.2%。未来2-3个季度来看消费服务板块部分领域预计业绩有较好表现，其中必选消费可能是主要驱动力。猪价经过年初以来的持续下降，目前已经逐步见底，后续猪价有望企稳回升，增厚畜牧业等板块的利润。食品饮料板块目前估值已经回落至合理区间，行业处于低点向上复苏阶段，近期部分食品饮料龙头企业纷纷上调产品价格，一般从提价到业绩释放有三个阶段，目前处于第一阶段，明年盈利有望兑现；此外2022年春节如果疫情控制得当，返乡高峰将带来消费活跃度提升，对白酒在内的多数消费品形成正面利好。综合以上四季度至明年消费服务板块将有较大的修复空间。

信息科技：板块景气度尚可，盈利保持韧性

2019年科技领域开启两年半上行周期，当前全球信息科技行业景气度尚可，其景气指标如全球半导体销量、国内集成电路产量、海外半导体设备出货额等仍处于较高水平。

2021年在新基建等产业政策的驱动下，TMT行业盈利保持一定的韧性。三季度信息科技板块净利润增速达46.2%，两年复合增速达30.0%，单季度增速Q1/Q2/Q3分别为181.2%/40.1%/10.5%。

预计四季度TMT板块利润环比将有所改善。上半年缺芯对行业带来一定掣肘，四季度缺芯局面将有望缓解。下半年一般是消费电子的需求旺季，今年上半年苹果产业链表现较为疲软，三季度开始出现改善，订单有所回升。在手机微创新和换机周期不断拉长背景下，行业结构性机构仍然存在，预计消费电子板块四季度及明年的业绩带将有所提振。此外未来稳增长诉求比较迫切，当前新基建将会替代老基建，成为稳增长的主要方式，对计算机、通信、电子等领域带来利好。另外高净值资金加速入市利好金融IT等领域。预计2021年/2022年信息科技板块净利润累计同比增速分别为56.8%/16%，其中电子板块将会带来较多的利润贡献。

金融地产：预计2022年金融板块盈利保持一定韧性

从历史数据来看，2020年底以来，随着疫情对经济的影响逐渐消退，政策有所收紧，贷款及社融增速明显回落。贷款增速由上年末的12.8%回落至2021年9月末的11.9%，社融增速由上年末的13.3%降至2021年9月末的10.0%。在此背景下金融地产板块三季度盈利出现放缓，Q3板块单季度净利润增速下探至0.1%。银行、券商板块在三季度整体盈利放缓的情况下，业绩增幅收窄但维持相对稳定。上市银行前三季度合计实现营收和净利润同比分别增长7.7%/13.4%，Q3单季营收和利润均实现两位数增速。行业整体经营与资产质量表现超市场预期，不良和拨备指标延续改善。券商板块受益于高净值资产的加速入市，Q2/Q3单季度净利润增速分别为22.8%/7.9%，单季度收入增速分别为23.1%/13.3%。保险板块受保费不及预期的拖累，单三季度收入和净利润增速均转为了负值。

展望2021Q4及2022年，金融地产板块盈利有望改善。1）由于新增社融将于今年年末或2022年初逐渐企稳，不排除2022年下半年社融增长存在小幅修复的可能，金融板块业绩增长有望得到一定的支撑；2）地产政策出现微调迹象，部分房价下跌压力大的城市调控放松。3）券商板块受益于高净值资金加速入市以及北交所相应政策的驱动业绩有望高增；四季度银行板块往往表现较好，并且板块当前估值较低、ROE较高，年底往往有估值切换行情；在四季度和明年一季度开门红的影响下，保险板块盈利有望改善。预计金融地产板块2021年/2022年盈利累计同比增速分别为10.7%/7.2%。

2、一级行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓

本文以A股2021年三季报财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、净利率、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

→ 基本面指标评分是根据2021年三季报财务情况得到：如净利润评分步骤为，1.计算得到2021年三季报净利润同比增速与中报净利润同比增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算方差，最终根据方差分布的离散程度给与“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。2.对各个行业2021年三季报净利润增速给予评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度。3.对以上两组评分赋予不同的权重，得到净利润增速指标的评分结果。

→ 收入、净利率等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。

→ 估值水平评分：是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分，估值越低，得分越高。

→ 基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与评分。

→ 中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。

→ 对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

→ 仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。

总体评分最高的行业依次为电力设备及新能源、国防军工、基础化工、有色金属、建材、机械、通信、非银行金融、电子、建筑等。

3、二级行业景气热力图及可关注细分领域

同样的，基于财报、景气、估值和持仓等多个维度对于二级细分行业进行定量评分，可重点关注的细分行业集中在结构材料、消费电子、元器件、通信设备制造、计算机设备/软件、食品、畜牧业、电气设备、航空航天、银行、地产、券商等。

4、行业配置思路

综合考虑宏观变量、中观景气度指标以及盈利测算等，本文总结出以下行业配置思路：第一，在2022年PPI高位回落而CPI企稳小幅回升的通胀环境中，食品饮料、建材、农林牧渔和银行板块或将取得不错的表现。一方面，在面对过去一年时间资源品持续涨价的压力时，食品饮料、建材、农林牧渔等行业在未来一段时间内具有提价的可能性，从而获得景气度边际改善以及业绩增长的相对稳定性；另一方面，由于未来一年内社融增长开始企稳，银行板块也具有获得超额收益的可能。可重点关注食品饮料（饮料制造）、建材（水泥制造）、农林牧渔（饲料、畜禽养殖）和银行等具有盈利相对稳定增长能力的板块。第二，在经济增长放缓以及企业盈利面临增速拐点时，大多数前期景气度处于高位的细分行业可能会面临盈利回落和景气度下行的压力，而存在少部分细分领域可以在整体A股盈利下行的背景下延续此前较高的景气度，这主要是得益于稳健的盈利能力、行业高频指标表现较好以及持续的产业政策支持；景气度有望得以延续的行业主要集中在军工（航空航天、兵器兵装、其他军工）、电新（电气设备、新能源动力系统）、机械（专用机械、通用设备、运输设备）、电子（元器件、其他电子零组件）。第三，相比疫情前目前一些领域仍有进一步修复的空间，主要集中在消费服务业（酒店及餐饮、一般零售、白色家电、建筑设计及服务等）以及出行领域（航空机场、公路铁路等）。

1）、PPI高位回落+CPI企稳回升环境中关注景气度边际改善：食饮、农业、建材、银行

在能耗双控以及电力供应受限背景下，2021年三季度工业生产受到较为明显的影响，工业品价格延续了去年三季度以来的上行趋势并且加速攀升，南华工业品指数快速走高，9月工业品PPI同比已经突破10%；与此同时，在猪肉价格低迷的拖累下，CPI同比已经回落至1%以内。由于大宗商品价格持续受到发改委等相关部门“保供稳价”的引导且下游需求端表现一般，预计2022年工业品PPI将会高位持续回落；而CPI在猪肉价格逐渐企稳之后将会逐渐低迷区间。根据wind预测，PPI在2021年三季度达到本轮高点之后将会进入下行区间，2022年全年呈现持续走弱趋势，wind预测值由年初的8.5%下行至年末的1%以内，CPI则是将会由年初的接近0上行至年末的1.5%以上。

因此2022年将会构成PPI高位回落和CPI低位回暖这样的通胀环境组合，从历史数据来看，2000年至今出现过四次这样的情形，分别是2006.7-2007.7，2010.6-2010.9，2015.5-2015.8，2017.4-2020.1，其中最近的一段即（2017.4-2020.1）所呈现的PPI下行和CPI上行的趋势最为明显且持续时间较长。

在这样的通胀组合环境中，哪些细分行业取得超额收益的概率较高？对以上阶段的二级行业收益率进行回测对比，饮料制造、水泥制造、饲料、白电、化学制药、银行等行业在四个阶段的收益率排名均值较为领先，同时在两个以上的阶段排名处于前25名以内，并且在2017.4-2020.1这一段中均得到了较为不错的超额收益率。具有明显提价弹性的行业如食品饮料、建材、农林牧渔等行业通胀会在PPI下行且CPI上行的环境中受益，而银行的超额收益可能与这种环境中社融增速企稳回升有一定的关系。

首先，在PPI下行和CPI上行的环境中，由于前期以工业品为代表的上游资源品已经经历了较为明显的多轮涨价，上游资源品价格高位为中下游行业的成本带来较大的压力，因此部分竞争格局较好且议价能力较强的行业可以将PPI上行带来的压力成本以提价的方式转移给下游企业，代表性行业食品饮料和建材行业毛利率在上一轮的PPI下行和CPI上行期间就经历了较为明显的毛利率提升过程。由于目前资源品价格已经处在相对高位，价格高位回落还需要一定的过程，而能够以提价方式将这种成本压力转移的行业往往能够在这样的环境中取得盈利的相对稳定性，预计2022年能够实现产品提价的行业可以获得景气度边际改善以及业绩稳定增长优势，可重点关注食品饮料（饮料制造）、建材（水泥制造）、农林牧渔（饲料、畜禽养殖）等具体较强提价动力的行业，其毛利率在PPI回落且CPI企稳回升阶段具有提升的可能性。

其次，由于2020年下半年至2021年上半年经济处于快速复苏期，多个行业盈利均迎来较为明显的改善，景气度也得到了大大提升，部分顺周期行业利润增速实现翻倍增长，而部分与消费相关度较高的行业盈利改善幅度较为有限，因此这部分行业进入2022年具有盈利低基数优势，根据wind一致盈利预期测算，2022年整体A股盈利增速将会出现放缓，而食品饮料和农林牧渔盈利增速则相比2021年出现一定程度的提升，同时建材行业业绩也表现出一定的盈利韧性。

最后，由于银行超额收益与社融存在较强的联系，而目前社融增速或将在2021年三季度见底，预计2022年社融增速将会企稳或出现小幅回升，因此银行板块超额收益也将会受到一定的正面驱动。

总体来看，在2022年PPI高位回落而CPI企稳小幅回升的通胀环境中，结合历史超额收益回溯、盈利能力以及宏观变量等因素，食品饮料、建材、农林牧渔和银行板块或将取得不错的表现。一方面，在面对过去一年时间资源品持续涨价的压力时，食品饮料、建材、农林牧渔等行业在未来一段时间内具有提价的可能性，从而获得景气度边际改善以及业绩增长的相对稳定性；另一方面，由于未来一年内社融增长开始企稳，银行板块也具有获得超额收益的可能，这与本文历史收益率回测的结果也较为一致。因此，在2022年PPI下行而CPI小幅上行的通胀组合中，可重点关注食品饮料（饮料制造）、建材（水泥制造）、农林牧渔（饲料、畜禽养殖）和银行等具有盈利相对稳定增长能力的板块。

2）、A股盈利下行背景下关注景气度得以延续的细分行业：航空航天、电气设备、通用设备、元器件

由上文关于盈利周期部分的分析可知，本轮盈利上行周期自2020年二季度开启，并且在今年上半年达到本轮盈利周期的高点，三季度则是A股盈利周期的拐点，全部A股第三季度单季度盈利增速已经转为负增长，同时多个细分领域面临景气度下行和业绩增速较大幅度放缓的压力。结合景气度跟踪、产业政策趋势和最新盈利数据，小部分领域依然延续了之前的高景气度趋势，即无论是景气度指标还是业绩增速均保持保持较强的韧性。

本文将会采用2021年三季报ROE（TTM）来衡量二级行业目前的盈利能力，从而探讨整体A股盈利进入转折区间时哪些行业可以保持较强的盈利稳定性：以2021Q3ROE（TTM）百分位数为横轴，以与上一期百分位数差值为纵轴，气泡大小代表目前的ROE水平，统计结果如以下气泡图所示。最新ROE百分位数为呈现提升趋势且百分位数高于50%行业值得重点关注，即这些行业盈利能力尚可但景气度和盈利修复仍有提升，并结合行业景气度，从二级行业来看，主要是集中在军工（航空航天、兵器兵装、其他军工）、电新（电气设备、新能源动力系统）、机械（专用机械、通用设备、运输设备）、电子（元器件、其他电子零组件）。

具体来看，以上领域景气度得以延续主要与以下因素有较强的关系，首先是业绩增长较为稳健，即在经济趋弱背景下盈利能力可以保持一定的韧性；其次是行业景气度高频指标显示行业需求具有较强保障；最终是在产业政策的扶持下，行业发展空间被进一步打开。

盈利能力方面，景气度得以延续的行业ROE大多保持了改善趋势，其中新能源动力系统、专用机械、其他电子零组件ROE（TTM）相比中报提升了1个百分点甚至更高，单季度净利润增速大多保持在30%以上的增长，且大多呈现逐季改善趋势；在多数行业在三季报面临业绩增速拐点时，以上细分领域能够维持较为稳健的盈利能力和利润增速，预计中短期内这些行业盈利仍将会保持较强的韧性。

行业景气度方面，电气设备和新能源动力系统板块主要是受益于新能源汽车产业链的拉动，新能源汽车产销增长维持在高位且渗透率持续扩大，最新数据显示新能源汽车渗透率已经攀升至10%以上（12个月滚动均值）；目前电解液产品销量显著增长，如正极材料产销规模双增等，由于部分企业加快了新增产能的释放，新能源汽车产业链中这些产品销量增长将会进一步加速，产业链价格持续攀升（如正极材料/电解液/前驱体指数走高）也印证了需求端较强的保障。除此之外，光伏、风电等新能源装机量增长不错且相关订单充足，前九个月光伏电池产量累计同比增速达到50%以上。受益于国产化替代和高精度领域的旺盛需求，机械板块部分领域如专用机械和运输设备保持较高的景气度。部分制造业抓住市场机会，如碳纤维生产制造、车载应用、自动驾驶、数控刀具等领域的订单持续增长；同时中高端产品收入占比增加也提升了企业毛利率水平。对于电子板块，国内半导体销售额同比保持在相对高位，同时今年以来底子元器件市场销售额累计同比增速保持在15%以上。

产业政策方面，军工方面，全军装备工作会议10月25日至26日在北京召开；习近平主席强调，深入贯彻新时代均是战略方针，加紧推荐“十四五”规划任务落实，加紧构建武器装备现代化管理体系，全面开窗武器装备建设新局面，为实现建军一百年奋斗目标做出积极贡献。从“中国制造2025”到2021年3月份奠定五年政策基调的《中华人民共和国 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 》发布，制造强国被提到越来越重要的战略高度，中高端制造业相关领域如机械、电新等持续受到相应产业政策的支持。

整体而言，在经济增长放缓以及企业盈利面临增速拐点时，大多数前期景气度处于高位的细分行业可能会面临盈利回落和景气度下行的压力，而存在少部分细分领域可以在整体A股盈利下行的背景下延续此前较高的景气度，这主要是得益于稳健的盈利能力、行业高频指标表现较好以及持续的产业政策支持；综合以上因素可知，景气度有望得以延续的行业主要集中在军工（航空航天、兵器兵装、其他军工）、电新（电气设备、新能源动力系统）、机械（专用机械、通用设备、运输设备）、电子（元器件、其他电子零组件）。

3）、疫情缓解，关注盈利修复空间尚大的领域：航空机场、公路铁路、一般零售等

疫情以来部分行业恢复较好，但仍有一些行业尚未恢复到疫情之前的状态。

从企业盈利的角度来看，非金融石油石化公司第三季度的收入增速已经修复至过去五年的均值水平以上，净资产收益ROE也处于底部回升的通道中。在全球生产修复，逆周期调节措施落地以及新兴产业加速发展的背景下，部分行业盈利能力已经恢复到疫情之前的水平，尤其部分上游资源品如石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工等在今年大宗商品价格较大幅上涨的背景下，均取得了较高的盈利增速；其次如电力设备及新能源等在行业高景气度的驱动下，盈利超过过去五年的均值水平。但也有部分细分行业相比疫情之前无论是收入端还是利润端都有较大差距，如家居、文娱轻工、一般零售、电商及服务、黑色家电、小家电、酒类、食品、种植业、公路铁路、物流、消费电子等。

以上基本面尚未出现起色且涨幅有限的板块的核心干扰因素在于全球疫情尚未得到有效控制。2021年年初至今民航旅客周转量、民航货邮周转量、民航客座率、电影票房、餐饮收入等指标依然落后于往年同期表现。近日美国制药公司默克公司的抗新冠药物“莫那比拉韦”获英国监管机构批准，这也全球首个口服新冠药品。10月至11月多国实行新的开放计划，以色列总理和卫生官员11月宣布从11月1日起欢迎已经接种疫苗的游客进入该国，澳大利亚部分地区宣布重返自由计划，除新冠疫苗政策外，大多数新冠肺炎疫情封城限令将于11月结束；越南11月将在旅游胜地富国岛启动类似于普吉岛“沙盒计划”的试点计划。预计2022年疫情对于全球范围内经济活动的制约相较2021年下降，受疫情影响较大的行业预计继续迎来修复。

本文将采用净利润增速和ROE两个维度对于A股二级行业的基本面修复空间进行测算，即采用过去五年收入单季增速和ROE的均值与最新财报数据进行对比，用差值来近似模拟收入或ROE修复空间，差值为正代表具有向上修复空间，且正值越大代表修复空间越大。

测算结果如下图所示，净利润增速和ROE修复空间较大的行业集中在该图上方的淡红色圆圈内，包括航空机场、酒店及餐饮、一般零售、汽车零部件、白色家电、建筑设计及服务、公路铁路等二级行业。

结合各个产业细分行业盈利修复空间等指标，可知相比疫情前目前一些领域仍有进一步修复的空间，主要集中在消费服务业（酒店及餐饮、一般零售、白色家电、建筑设计及服务等）以及出行领域（航空机场、公路铁路等）。

左手新能源基建，右手新信息革命——产业趋势展望

1. 2021年产业趋势行情复盘

今年以来，产业趋势行情呈现出快速轮动的特征，但是能够持续较长时间、甚至贯穿全年的产业趋势几乎均与碳中和相关，主要包括以下几个细分方向：

→ 锂电产业链：锂电产业链表现最为强势，包括上游的盐湖提锂、锂矿，四大材料中的电解液、正极、负极以及磷化工、氟化工，均是今年涨幅靠前的产业细分领域。

→ 新型电力系统：由于发电排放的二氧化碳占我国碳排放的40%以上，因此是碳中和背景下的主要变革领域，核心就是从火力发电为主转向以风光为主的新能源发电。与此同时，随着新能源发电占比的提高，电网的升级也是重要的投资方向，比如储能、特高压等。

→ 大宗品涨价：由于碳中和政策下部分污染较大的产业新增产能扩张受限，同时今年上半年需求较为旺盛，叠加9月能耗双控及限电等政策的影响，部分新能源上游大宗品产业价格不断上涨，成为另一个比较强势的产业主线，如光伏产业链上游的有机硅、纯碱。

进入2022年，我们认为产业趋势投资的宏观背景与2021年存在较大的不同：

1.宏观环境所处的位置不同，高景气度方向更稀缺。2021年我国宏观经济处于转折期，上半年经济仍然较好，下半年经济走弱，但是全年的经济增速仍然保持在较高的位置，企业面临的宏观环境是相对较好的。在这样的宏观环境之下，产业趋势多点开花。但是2022年宏观经济向下的背景下，高景气的方向会更加稀缺，能保持高增长的产业方向也会更少，因此市场也会给予这些方向更高的估值。

2.供给端的矛盾可能阶段性缓解，从需求端出发寻找产业趋势更为关键。今年大宗商品价格不断上涨，侵蚀了制造业的利润。由于价格没办法有效的传导，甚至造成了部分需求较好的产业景气度下滑，如光伏。进入2022年，我们预计大宗商品价格上涨会有所缓解，上游的供给矛盾阶段性好转，最关键的是下游需求问题。因此，寻找好的投资方向也要从供给端思维转向需求端思维。

同时，明年与今年相似之处在于，最重要的两大技术变革正在持续发生：

1.碳中和带来的全球能源革命正在发生。当前全球正在经历一场从化石能源转向风光等可再生能源的革命，最终将以电气化的形式输出。随着碳中和政策的推进，全球能源结构转型的步伐明显加快。在我国，风电光伏的年装机量正在大幅提升，电动车的渗透率快速上升，这一趋势将持续到2022年。 

2.新一代信息技术革命正在孕育。当前，互联网在To C端的渗透已经基本完成，下一步将实现在工业领域的渗透，这一过程正在缓慢发生。并且，随着人工智能技术的逐渐成熟，其在工业领域的应用将带来人类生产方式的质变。我们预计，2022年AIoT革命尚未到全面爆发的时间节点，但是部分领域的应用正在加速，如自动驾驶领域。因此，将具有局部的亮点。

展望2022年，我们认为新能源基建、新信息革命将会演绎出主线级别行情，建议给予关注：

→ 新能源基建：2022年，我国宏观经济面临较大的压力，同时，在“房住不炒”的政策背景之下，房地产投资很难发力支撑经济。当前，我国正在推动经济结构转型升级，传统基建托而不举，因此目前有望在经济中发力的主要是新基建与新能源基建。新能源基建主要包含四大环节，一是供电清洁化，主要涉及风光水核生物质等清洁能源投资，以及配套的储能与电网。二是终端用电清洁化，主要是指交通、建筑、工业以及居民端脱碳、提升电气化水平，其中交通领域涉及的较多，包括电动车与配套的充电桩、氢燃料电池车与配套的加氢储氢设施、电动船舶与港口岸电等，工业与建筑领域的脱碳则主要涉及自备新能源发电以及碳捕捉技术的使用。三是终端用电高效化，主要涉及交通、工业、建筑领域的合同能源管理，四是低碳技术的相关研发费用。我们经过初步测算，四大投资环节在2021-2030年的年均投资将达到三万亿规模。这一规模的投资是不容小觑的，因此，政策有望加速推进新能源基建，既可以加快能源结构转型，还能拉动经济。

→ 新信息革命：自1990年代以来，历经传统互联网和移动互联网两个大的时代后，To C互联网发展已经相当充分。但是，芯片技术、通信技术还在迭代发展，如果互联网的界限不再进一步开拓，信息技术革命将会面临瓶颈。而这个突破点，就是第三代互联网——to M互联网。To M互联网有两重含义：第一重，指代Machine，也就是机器互联网，在全球70亿居民几乎已经完成互联的时代，将千亿级别的机器互联，将会成为下一代互联网的核心特征。当前已经衍生出很多类似的概念，比如物联网、智能制造、智能家电、智慧城市等等。To M互联网的第二重含义，M指代“manufacturing”制造业，也就是针对制造业的互联网，也有称之为工业互联网或者产业互联网。当前，局部细分领域已经发展较快，建议关注工业互联网与自动驾驶。除此以外，消费端同样在孕育较大的变化，整合多种新技术而产生的新型虚实相融的互联网应用和社会形态的元宇宙正在进入人们的视野，有望带来新的革命。

2、新能源基建：年均投资三万亿的能源革命

新能源基建投资主要涉及四个环节，分别是供电清洁化投资、终端用电清洁化投资、终端用电的节能增效投资以及低碳减排技术投资，具体来讲：

→ 供电清洁化：主要是新能源发电投资，包括风电、光伏、水电、生物质能发电、核电、天然气发电以及相关的储能配备投资；以及相配备的电网投资，包括输电、配电、特高压等。

→ 终端用电清洁化与节能高效：主要涉及工业、建筑、交通运输三大领域的节能、减排、增加能源利用效率的相关改造：

    √ 建筑：主要涉及建筑提高能效的投资，包括在建筑材料、电器、照明、供暖、通风、空调上的节能投资，以及采用智能电表；电气化的投资，比如使用热泵；可再生能源上的投资，例如建筑内使用生物质能、地热能以及太阳能家庭系统等。

    √ 交通运输：主要涉及交通运输提高能效、降低碳排放的投资，比如各类车辆提高能效；以及电动车、燃料电池的投资，相配备的充电桩、加氢储氢输氢等基础设施；航运领域的电动船舶、港口岸电等。

    √ 工业：主要涉及工业领域提高能效投资，比如工业能源管理系统、提高燃油效率、提高用电效率以及使用热泵等；工业领域可再生能源投资，比如生物质能、地热能以及太阳能；工业领域碳捕捉技术的投资。整体而言，在工业领域，政府制定的能效标准、节能减排激励机制等能效政策对节能增效的投资影响较大。

→ 低碳技术：主要是电气化、碳捕捉、氢气与可持续生物能源等技术研发。

（1）供电清洁化：构建新兴电力系统，年均投资规模约两万亿元，风光与电网投资占主导

电力投资是指发电端的投资，逻辑是从当前以煤为主的能源结构转向风、光、水、核、生物质等清洁能源，以及需要配备的储能、电网投资。从2020年的数据看，当前我国仍是以煤炭为主的能源结构，占比达56.8%，而非化石能源的占比仅为15.9%。在非化石能源中，当前仍然以水电为主，占比达52.9%，此外，风电占比18.2%，核电占比13.5%，光伏占比10.2%，生物质发电占比5.2%。

水电、生物质装机高峰已过，核电谨慎有序发展，风光增长迅猛。从过往的装机数据来看，水电的发展最为成熟，装机规模最大，但是发展最快的时间已经过去，2012年以来的装机规模正在放缓，主要的原因在于受制于可开发的水电资源较为有限，未来水电的开发将继续放缓。受到福岛事件影响，核电在2010-2018年期间的发展较为缓慢，2019年我国重启核电审批，未来的发展有望提速，但是装机仍会较为谨慎。生物质发电增长的高峰期也已经过去。从近两年的装机数据来看，风光的增长是最为迅猛的，也是未来新能源装机的主要增量。

测算依据：要对清洁能源投资进行测算，主要在于未来能源结构的变化。对此，在《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》等政策文件中已经有所规划。具体约束如下：

①非化石能源比例与能耗强度：《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》（下称《意见》）中规划，到2025年，单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%，非化石能源消费比重达到20%左右。到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右。

②风光装机：《意见》还提出，到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。则未来10年年均风光装机规模至少为67GW。

③水电装机：《碳达峰行动方案》中提到，“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右，西南地区以水电为主的可再生能源体系基本建立。

④核电装机：核电的建设周期较长，一般为五年，根据现在的在建、拟建、审批规模，未来五年新增核电装机规模约为20GW，相对比较确定。

⑤储能装机：根据《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，到2025年，装机规模达3000万千瓦以上，则未来五年的年均新增装机规模为5.4GW。（实际上，根据发电、电网、用户侧的需求，这一规模远远不够）。蓄水储能方面，根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右。

测算结果：根据上述文件的要求，我们对未来能源结构以及风、光、水、核、生物质的年均装机规模进行预测，预计2021-2030年，水电年均装机8GW，核电年均装机4GW，生物质年均装机2GW。风光是未来10年新能源的装机主力，预计2021-2025年，风电年均装机40GW，光伏年均装机81GW。2026-2030年，风电年均装机45GW，光伏年均装机124GW。

具体到投资，国内未来10年发电端的年均投资规模约为1万亿元，具体来看：

√ 风电：预计未来十年年均投资规模为3000-4000亿元。

√ 光伏：预计未来十年年均投资规模为3200-4000亿元。

√ 水电：预计未来十年年均投资规模为700-800亿元。

√ 核电：预计未来十年年均投资规模为700-800亿元。

√ 生物质：预计未来十年年均投资规模为350-400亿元。

√ 储能：包含发电侧储能、电网侧调峰调频、用户侧谷峰价差套利，以及5G基站等设备储能，最终的投资规模约在年均900-1000亿元。

电网投资方面，我国的电网投资主要由国家电网与南方电网完成。根据国家能源局每月公布的电源及电网基本建设投资完成额的关系，两者大致呈现1:1，因此预计2021-2030年电网基本建设投资完成额年均规模也约为1万亿。

（2）终端电气化、氢能化：年均投资5000亿元，主要为电动车与建筑工业脱碳

1）电动车+充电桩：年均投资约1850亿元，主要为动力电池产能与充电桩投资

电动车进入爆发期，充电桩建设明显落后。今年以来，我国新能源车的渗透率不断提升，从去年底的约5%提升至截止今年9月约12%。与此同时，欧洲电动车的渗透率也提升较快，美国有望在政策推动下接力。尽管电动车保有量的不断增长，充电桩的建设却较为缓慢，截止2020年底，我国车桩比仅为3:1。

测算依据：电动车相较于传统汽车最大的增量投资在于电池，其他的投资更多的是替代投资，而非新增。同时，我国动力电池产业在全球具备竞争优势，出口占比较大，因此，计算动力电池产能投资时应以全球的电动车销售作为基础。充电桩的投资额主要取决于电动车保有量。此前，政策文件对此也有相关的规划：

①电动车渗透率：《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中规划，到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。《碳达峰行动方案》中提出，到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到40%左右。

②车桩比：2015年发改委发布的《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》中，曾提出2020年车桩比1:1的目标。我们预计2030年实现。

测算结果：根据上述政策文件的要求，我们预计未来10年，动力电池的产能投资将达到年均1600亿元，充电桩投资年均250亿元，合计年均1850亿元投资规模。

2）氢燃料车+加氢站：年均投资约220亿元

我国尚处于燃料电池车发展初期，示范城市政策推动下产业化有望提速。当前，我国氢燃料电池车的发展仍处于初期，每年的产销量仍在千辆级别。今年，上海、北京等地已经获得氢燃料电池示范城市，氢燃料车的发展将进入快车道。与此同时，当前加氢站的建设也较为不足，预计将与氢燃料电池同步建设发展。

测算依据：与电动车类似，燃料电池车的投资我们也仅计算燃料电池系统部分，燃料电池多用于商用车领域，因此算作固定资产投资，此处我们直接计算燃料电池系统的产值，约占整车价值的60%。此前政策文件相关规划如下：

①氢燃料电池保有量：我国《节能与新能源汽车技术路线图2.0》提出，未来，将发展氢燃料电池商用车作为氢能燃料电池行业的突破口，以客车和城市物流车作为切入领域，重点在可再生能源制氢、工业副产氢丰富的地区推广大中型客车、物流车，并逐步推广至载重量更大、长途运行的中重型卡车、牵引车、港口拖车以及部分乘用车。未来2030年-2035年，燃料电池汽车保有量可达到100万辆左右。

②氢燃料电池成本：根据中国氢能联盟发布的《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》，预计2025年燃料电池系统成本降至4000元/kw，至2035年降至800元/kw。

③加氢站数量：根据中国氢能联盟发布的《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》，预计2025年我国加氢站达200座，至2035年达1500座。

测算结果：预计至2030年，我国燃料电池系统累计投资将达到1934亿元，加氢站投资将达到117亿元，输氢管道投资将达到135亿元。整体来看，2021-2030年，氢燃料车+加氢输氢设施年均投资将达到220亿元。

3）电动船舶+港口岸电：年均投资约80亿元

电动船舶正处于发展初期，船舶用锂离子电池市场规模尚小，未来船舶电动化空间较大。根据研究机构EVTank发布的《中国电动船舶行业发展白皮书（2021年）》，2020年，中国电动船舶用锂离子电池出货量达到75.6Mwh，同比增长94.8%。从市场规模来看，EVTank统计数据显示，2020年中国电动船舶用锂离子电池的市场规模为0.95亿元，同比增长67.1%。

港口岸电是将岸上电力供到靠港船舶使用的整体设备，以替代船上自带的燃油辅机，满足船上生产作业、生活设施等电气设备的用电需求。根据国务院发布的《中国交通的可持续发展》白皮书，截止2020年，港口岸电设施建成5800多套，覆盖泊位7200余个，沿江沿海主要港口集装箱码头全面完成“油改电”。

测算依据：

电动船舶电池需求：伊维经济研究院预测到2030年，中国新增电动船舶和对现有13万艘民用运输船舶的电动化改造将对船用电池创造大约25.2Gwh的电池需求量。

测算结果：

①船舶电池市场：按当前船用磷酸铁锂电池0.6元/Wh来计算，2025年，船舶电池的市场规模将达到151亿元，年均投资15.1亿元。

②港口岸电：截止2020年，国内共有2.2万个泊位，其中7200个泊位已经完成岸电覆盖，若整体约80%的泊位完成岸电覆盖，则大概还有1万个泊位有待覆盖。根据新闻报道，在长江流域重庆段，国网重庆电力全力推进的“四地六点”共12个泊位岸电建设，总投资1476万元，则每个泊位的投资约为369万元。以此为依据，则至2030年将累计投资651亿元，年均投资65亿元。

总体来看，未来十年，电动船舶与航口岸电年均投资约80亿元。

4）工业与建筑脱碳：年均投资约1850亿元

工业与建筑领域脱碳的主要方法是使用可再生能源，以及部分领域可能用到碳捕捉技术。IEA预测了工业与建筑业自用可再生能源能的投资金额，作为建筑与工业部门脱碳投资额。根据其计算，2021-2025年，我国工业与建筑部门将每年投资约1690亿元进行脱碳，2026-2030年，这一规模将进一步提升至2015亿元，折合2021-2030年年均投资1852亿元。

（3）用电节能化：年均投资约4750-5000亿元

节能高效是新能源基建投资的第三个重点领域。节能增效的主要解决方案是合同能源管理，我们可以用合同能源行业的产值规模预测工业、交通、建筑等终端领域的节能增效投资。根据前瞻研究院的预测，合同能源管理行业2020年的产值规模约为2821亿元，至2025年将增长至5000亿元。

（4）科技创新投资：政府推动的投资规模约为年均700亿元

绿色低碳技术对实现碳中和是非常重要的。《碳达峰行动方案》制定的十大行动方案中，专门有一条为绿色低碳科技创新行动方案，其中涉及的绿色低碳技术主要为可再生能源大规模利用、新型电力系统、节能、氢能、储能、动力电池、碳捕集利用与封存等。

IEA统计了2015年以来中国政府推动的低碳技术投资，2020年我国政府低碳技术投资约540亿元。我们假设未来这一投资以5%的增速增长，则未来十年政策的低碳技术投资年均700亿元。实际上，私人部门的投资规模可能更大。

（5）小结：新能源基建年均投资约3万亿，规模不可小觑

经过测算，我们预计我国新能源基建未来十年将年均投资3万亿元，其中风电光伏以及电网投资的规模较大。实际上，这一测算尚未考虑我国新能源出海情况。考虑到全球碳中和对我国光伏、风电、动力电池领域的投资拉动，实际的投资规模可能更大。

3、AIoT——新一轮信息技术革命

（1）智联网：新一轮信息技术革命

新一轮信息技术革命兴起，智联网成为下一个突破点。自1990年代以来，历经传统互联网和移动互联网两个大的时代后，To C互联网发展已经相当充分。但是，芯片技术、通信技术还在迭代发展，如果互联网的界限不再进一步开拓，信息技术革命将会面临瓶颈。而这个突破点，就是第三代互联网——to M互联网。To M互联网有两重含义：第一重，指代Machine，也就是机器互联网，在全球70亿居民几乎已经完成互联的时代，将千亿级别的机器互联，将会成为下一代互联网的核心特征。当前已经衍生出很多类似的概念，比如物联网、智能制造、智能家电、智慧城市等等。To M互联网的第二重含义，M指代“manufacturing”制造业，也就是针对制造业的互联网，也有称之为工业互联网或者产业互联网。

AIoT 市场规模高速增长，预计2022年可达7509亿。艾瑞咨询数据显示，2019 年中国AIoT 产业总产值为3808 亿元，预计2020 年达5815 亿元，同比增长52.7%，高增长主要得益于5G 等新技术规划化商用和AIoT 应用在消费和公共事业等领域大规模落地。根据IoT Analytics研究，2020年全球物联网连接数117亿个，首次超过非物联网连接数99亿个，物联网网络架构逐步完善、数据来源更加丰富，AIoT的发展基础日益巩固。未来三年，随着数字化基础设施进一步完善，在消费端和政策驱动端应用市场的继续推动下，AIoT 产业将保持高速增长。

（2）产业链构成：产业价值量集中分布于平台层和应用及服务层

AIoT 产业链可以分为四个层级：感知层、传输层、平台层、应用及服务层。感知层借助传感器和芯片等底层元器件采集归纳各类信息，通过通信模组和通信服务提供商构成的传输层进行信息传递，平台层对信息进行存储和分析，在人工智能技术的赋能下，应用和服务层完成对产业链下游的智能化服务。在整个AIoT价值链中，硬件和智能终端生产商占比25%、通信服务占比10%、平台服务占比10%、软件开发/系统集成/增值服务/应用服务价值占比55%。AIoT产业链相对于IoT产业链更强调AI解决方案及平台，因此产业价值量集中分布于平台层和应用及服务层。

 感知层：万物互联从感知开始—传感器/模拟芯片

感知层主要由硬件/智能终端、软件及开发、系统与集成三大板块组成。传感器是把各种物理量、化学量、生物量转化为可测量的电信号的装置与元件,属于物联网的神经末梢。根据前瞻产业研究院数据，全球传感器总体量增长稳定，其中MEMS和CIS传感器2016-2024的CAGR分别为4.12%和9.62%。

 传输层：以无线传输为主，短距和长距传输覆盖全面。

物联网的传输层以无线传输为主，按照传输距离的不同，无线传输又可以分为局域网和广域网两种。局域网包括人们较为熟知的蓝牙、WiFi等，其特点是通信距离相对较短，一般在200米范围以内，适合于室内、低移动性场景（智慧家居、智能仓库等）。广域网包括NB-IoT、Sigfox等，其特点是通信范围大，可以达到15km以上，适合于大范围、移动性场景（车联网、物流跟踪、资产定位等）。物联网通信技术丰富，可实现不同场景的通信需求，未来应用范围将进一步扩大。

平台层：连接管理平台、应用使能平台、设备管理平台和业务分析平台共同构成平台层的核心要素。

平台层在AIoT产业链中处于关键地位，主要基于底层云计算资源提供开放的云服务，允许各类应用在平台中开发、部署和运营，并对所有接入物联网的终端设备和底层硬件进行连接管理和监控。中国物联网平台层市场规模由2015年的53.7亿元增长至2020年的271.7亿元，下游需求爆发与行业场景的完善自下而上促进物联网平台层的发展，预计未来市场规模将继续增长，2020-2025年预测复合增长率高达50%。

 应用及服务层：随着 AIoT 技术日益成熟及应用场景的不断丰富，AIoT应用层多场景需求逐步爆发。

AIoT用途广泛，具备与大量应用行业融合的潜力，根据应用场景可以细分为消费驱动类的智能穿戴、智能家居、智能照明，政策驱动类的智慧城市、智慧安防以及产业驱动类的智能工业、智慧物流等。

（3）AIOT应用：智能驾驶、智慧城市与工业物联网迎来新机遇

（1）智能驾驶

我国智能驾驶空间较大，2023年将达2300亿元市场规模。据前瞻产业研究院发布的《中国无人驾驶汽车行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》数据显示，预计2020年中国智能驾驶市场规模为1376亿元，2023年将达2381亿元。

我国L2级及以上智能驾驶渗透率迅速提高，2020年已达15%。2020年，我国的汽车销售量达到了2531万辆，同比下降1.9%，装载L2级智能驾驶的乘用车销量已超300万辆，同比上涨107%，占汽车总量的15%左右。

预计2025年我国L2级或以上智能驾驶汽车将销售超2000万辆，渗透率达80%。预计至2025年，我国所销售新车中装载L2级或以上智能驾驶汽车占比将超过80%。我国汽车销量自2017年销售2890万辆登顶后，开始逐渐回落，即使我国今后汽车年销售量仅稳定在2500万辆左右，2025年装载L2级或以上智能驾驶的汽车将超过2000万辆。

L2级及以上的智能驾驶渗透率已经达到15%的关键节点，根据产业生命周期理论，智能驾驶正处于从导入期向成长期过渡的关键阶段。成长期将伴随着渗透率的快速提升、行业格局的逐渐清晰，这些基本面的向好又将引来资金的大幅流入，行业公司估值的快速提升。因此，我们建议投资在当前这一关键的过渡阶段关注智能驾驶行业的投资机会。

（2）智慧城市

智慧城市是指运用物联网、云计算、大数据、空间地理信息集成等新一代信息技术，促进城市规划、建设、管理和服务智慧化的新理念和新模式，旨在推动城市新型管理和智慧化服务。在5G等新型基础设施建设背景下，我国智慧城市规模将逐步扩大，前瞻产业研究院预测智慧城市规模将于2023年达到400亿美元。根据IDC数据，我国智慧城市投资主要集中在智慧电网、视频监控、智慧交通三个领域。据IDC研究显示，在2018-2023年，中国市场支出金额占比前三的应用场景依次为智能电网、固定智能视频监控以及智慧交通系统。2019年，三个应用场景的投资规模约占支出总额的43%，预计到2023年比例将下降至37%。随着智慧城市相关技术的发展，应用场景将呈现多样化趋势，在2018-2023年内增长最快的应用场景依次为数字孪生、V2X（车联网）技术以及开放数据。

（3）工业互联网

制造企业数字化转型的迫切需求带动工业物联网市场规模持续扩大。2019年是我国工业互联网全面铺开建设的元年，全年我国工业互联网产业经济增加值总体规模达到2.13万亿元，同比增长47.3%，其中核心产业增加值规模和融合带动经济规模分别为5361亿元、1.6万亿元。工信部发布数据显示，截至2021年3月底，企业关键工序数控化率、数字化研发设计工具普及率分别达52.1%和73%，工业互联网平台连接工业设备总数达到7300万台，工业App突破59万个。未来五年我国工业互联网核心产业增加值规模预计每年将以约20%增速保持高速增长。

4、元宇宙+VR——产业化趋势提速

根据招商通信余俊团队，元宇宙（Metaverse）一词起源于科幻小说《雪崩》，这一概念在《黑客帝国》《刀剑神域》《头号玩家》等影视作品中也有所呈现，可以理解为一个与现实世界的数据与资产互通，人人可以实时交互的虚拟世界。简单来说，数字世界和现实世界正开始融合。很快现实世界中的所有事物都将有一个1：1的虚拟表现形式。到那时元宇宙就会拥有自己的生命，一个完整统一的在线宇宙。

技术供给层面，元宇宙相关技术的发展已经到规模化应用的临界点。根据《2020-2021元宇宙发展研究报告》，技术的发展与应用规模化普及被视为“元宇宙”得以推进的关键。十余年来，AI、VR、AR、5G、大数据、数字孪生、云计算、区块链等技术长足发展，但尚未出现结合这些技术的消费级产品理念，“元宇宙”则是对系统新型技术的统摄性产品化想象，可统合诸多新兴技术，将其导向可落地的产品形态。应用生态日益完善，在元宇宙发展的基础阶段，应用将主要集中于游戏、短视频等社交场景。发展至延伸应用阶段，将逐步向教育、医疗、建筑设计等场景拓展。进一步发展至应用生态阶段时，全景社交将成为虚拟现实终极应用形态之一

需求层面，新冠疫情减弱人们在物理世界的联系，加强了虚拟交互需求。新冠疫情隔离政策加速了社会生活虚拟化和线上生活常态化，人们对VR/AR概念认知度陡然提升，“宅经济”快速发展促使2021年成为人类社会虚拟化的临界点，现实世界叠加虚拟应用创造出广阔商业潜能，元宇宙成为资本青睐的新出口和用户具身交互新体验需求的落实点。虚拟产品与应用需求增长，需求端的不断膨胀推动其产品应用的不断更新创造，进而加速推动元宇宙概念的爆发。

短期突破口在“社交+游戏”场景，长远看“元宇宙”最终可能催生线上线下一体的新型社会关系。目前元宇宙产业仍处于“社交+游戏”场景的奠基阶段，还远未实现全产业覆盖和生态开放、经济自洽、虚实互通的理想状态。元宇宙的概念布局仍集中于XR及游戏社交领域，技术生态和内容生态都尚未成熟，场景入口也有待拓宽，理想愿景和现实发展之间仍然有漫长的距离。根据清华大学新媒体研究中心执行主任沈阳教授观点，“元宇宙”一方面拓展了人的生存维度，人将生活在现实世界和虚拟世界融合的综合环境中；另一方面拓展了人的感官维度，带来了现实与虚拟世界的视觉、听觉、触觉相结合的综合感官

5、小结

展望 2022 年，我们新能源基建、新信息革命将会演绎出主线级别行情，建议给予关注：

 新能源基建

2022年，我国宏观经济面临较大的压力，同时，在“房住不炒”的政策背景之下，房地产投资很难发力支撑经济。当前，我国正在推动经济结构转型升级，传统基建托而不举，因此目前有望在经济中发力的主要是新基建与新能源基建。新能源基建主要包含四大环节，一是供电清洁化，主要涉及风光水核生物质等清洁能源投资，以及配套的储能与电网。二是终端用电清洁化，主要是指交通、建筑、工业以及居民端脱碳、提升电气化水平，其中交通领域涉及的较多，包括电动车与配套的充电桩、氢燃料电池车与配套的加氢储氢设施、电动船舶与港口岸电等，工业与建筑领域的脱碳则主要涉及自备新能源发电以及碳捕捉技术的使用。三是终端用电高效化，主要涉及交通、工业、建筑领域的合同能源管理，四是低碳技术的相关研发费用。我们经过初步测算，四大投资环节在2021-2030年的年均投资将达到三万亿规模。这一规模的投资是不容小觑的，因此，政策有望加速推进新能源基建，既可以加快能源结构转型，还能拉动经济。

 新信息革命

自1990年代以来，历经传统互联网和移动互联网两个大的时代后，To C互联网发展已经相当充分。但是，芯片技术、通信技术还在迭代发展，如果互联网的界限不再进一步开拓，信息技术革命将会面临瓶颈。而这个突破点，就是第三代互联网——to M互联网。To M互联网有两重含义：第一重，指代Machine，也就是机器互联网，在全球70亿居民几乎已经完成互联的时代，将千亿级别的机器互联，将会成为下一代互联网的核心特征。当前已经衍生出很多类似的概念，比如物联网、智能制造、智能家电、智慧城市等等。To M互联网的第二重含义，M指代“manufacturing”制造业，也就是针对制造业的互联网，也有称之为工业互联网或者产业互联网。当前，局部细分领域已经发展较快，建议关注工业互联网与自动驾驶。除此以外，消费端同样在孕育较大的变化，整合多种新技术而产生的新型虚实相融的互联网应用和社会形态的元宇宙正在进入人们的视野，有望带来新的革命

考虑盈利后估值合理，行业分化仍有收缩空间——估值展望

在新增社融增长放缓、企业盈利增长高位回落、产业政策频出等多方面因素的交织下，整体A股估值已经回落至均值附近。目前A股仍处于盈利高位回落阶段，考虑到未来盈利增长后，整体A股和非金融石油石化2022年对应的市盈率分别为10.7倍和16.9倍，处于相对合理甚至偏低的水平。从行业分化的角度来看，新兴行业和传统行业估值之差将会长期存在，但考虑到2022年以银行为代表的金融行业业绩增长相对稳定，传统板块中部分领域的估值有望得到修复，同时物价上行压力会成为明年货币政策的重要考量因素之一，同时美联储已经在本月启动Taper，这对于前期涨幅较大且估值处于相对高位的新兴产业估值继续扩张带来一定的抑制作用。

1、整体估值：考虑盈利增长后，全A/非金融石油石化2022年市盈率为10.7X/16.9X

在新能源、消费等板块的领涨作用下，2021年初A股市场估值持续上行，并在2月中旬突破20倍的高点；随后，伴随着美债收益率上行以及全球流动性收紧担忧加剧，估值高位的板块受到较大抑制，且机构集中持仓板块出现一定的向下正反馈的迹象，A股估值开始逐渐下修。进入二季度后，核心资产板块如新能源、医药生物等业绩担忧落地，其整体投资情绪明显回暖；再叠加人民币持续升值使得人民币资产对海外资金吸引力增强，同时部分板块如新能源等依然维持较高的景气度，A股估值出现一定程度的修复。三季度后伴随着社融增长放缓、部分行业产业政策频出、部分房企债券兑付等问题发酵，市场风险偏好明显降低，A股市场估值震荡下行。截至11月5日，全部A股的市盈率估值为16.0X，略高于历史均值15.7X，相比2020年估值中枢有所下滑；非金融板块估值降至22.7X，低于历史均值水平24.1X。

根据前文对于A股盈利预期并采用自下而上的方法来推算未来估值的变化情况，全部A股2021年/2022年净利润增速测算值分别为28.9%/3.2%，2022年盈利增速对应的市盈率水平为10.7倍；非金融及两油2021年/2022年净利润增速测算值分别为45.1%/0.9%，2022年盈利增速对应的市盈率水平为16.9倍。考虑到2021年及2022年盈利增长之后，当前A股估值水平处于相对合理位置甚至偏低的水平。

2、二元结构：分化依然存在，但存在收缩空间

2018年末以来，以消费、医药、科技为代表的新兴行业估值迅速扩，资金青睐程度也不断得到提升；而以金融、地产、资源品为代表的传统行业估值维持在较低的水平。新兴行业与传统行业的估值差在2020年三季度达到顶峰；随后上游资源品板块迎来盈利快速修复期，板块盈利和估值均得到明显提升，2020年下半年至2021年一季度，传统板块市盈率估值一度提升至10倍以上。2021年二季度以来，由于流动性驱动作用边际收敛以及前期涨幅较高板块的景气度出现弱化，新兴行业估值进一步出现回调，但依然明显高于传统行业估值。10月末以来，受到上游资源品价格回调的拖累，以资源品为代表的的传统行业估值扩张已经出现收敛趋势。目前新兴行业和传统行业PETTM分别为46.4倍和9.4倍，相较前期高点已经出现大大收窄。

展望2022年，A股估值分化的二元结构将会依然存在，然而新兴行业和传统行业的估值仍有一定的收缩空间，本文认为主要与以下因素有关：

第一，根据前文对于行业盈利判断可知，整体A估盈利增长下行将会贯穿2022年全年，但是以银行为代表的金融行业业绩增长相对稳定，且增速大概率将会高于非金融板块。因此，在2022年新增社融企稳甚至小幅回升的情况下， 银行为代表的金融板块估值有望得到修复。第二，由于新兴行业中集中了较多景气度将会迎来边际改善或者景气度将会得以延续的板块，如食品饮料、农业等消费服务板块景气度边际改善的可能性较大，同时，军工、电新、电子等板块的高景气度大概率将会得到延续，这些领域长期发展空间较为广阔且具有较高的资金青睐度，因此新兴行业估值将会长期明显高于传统行业的估值水平。第三，物价上行压力会成为明年货币政策的重要考量因素之一，流动性调节工具更多的被运用于解决结构性问题；同时美联储已经在本月启动Taper，随后缩减购债的规模将会逐步增大，这对于前期涨幅较大且估值处于相对高位的新兴产业估值扩张带来一定的抑制作用。

3、 一级行业：考虑盈利预期下的估值推算

从一级行业估值来看，大部分行业板块市盈率水平下滑至历史中位数水平以下。一级行业中，汽车、交通运输、商贸零售、消费者服务、食品饮料等行业目前估值水平较高，均高于历史水平的80%分位；煤炭、电力设备及新能源、家电、公用事业等行业估值恢复至历史估值中枢附近；石油石化、有色金属、建筑、建材、轻工制造、通信、电子、非银金融等板块仍处于历史估值低位。通过行业间估值对比发现，电力设备及新能源、国防军工、商贸零售、消费者服务、医药、电子、计算机等行业的估绝对值水平相对较高，市盈率大约保持在45倍以上；石油石化、煤炭、钢铁、建材、建筑、银行、非银金融和房地产的估值水平较低，市盈率估值处于15倍以下。

消费品行业估值波动较大，上半年在CPI持续走低的背景下，可选消费和必选消费板块估值均震荡下行；同时受地产产业链景气度下行的影响，以家电、汽车为代表的可选消费估值出现较大程度下滑。下半年，尤其三季度之后，猪价触底出现反弹趋势，部分食品饮料龙头企业开始提价，以食品饮料为代表的必选消费板块估值出现较大提升，可选消费领域估值也有小幅上行。目前汽车行业PETTM处于历史88.7%分位，商贸零售处于历史92.8%分位，消费者服务处于历史86.2%分位，食品饮料处于历史89.1%分位，均处于较高水平。

TMT领域估值分化较大，电子、通信估值相对较低，计算机估值相对较高。目前电子板块PETTM为45.2X，处于历史23.6%分位，通信板块PETTM为41.6X，处于历史19.6分位。计算机板块2019年初以来估值水平稳步提升，信息安全、医疗信息化、信创等子行业维持较高景气度，目前行业整体估值115.7X，处于历史79.4%的水平。

金融地产和上游资源品如钢铁、石油石化等板块等仍处于历史低估值水平，但在四季度稳增长和估值风格切换的背景下，低估值的金融地产有望向上修复。前三季度在“双碳”节能等因素的影响下，资源品供给受限，价格较大幅上涨，行业维持较高景气度，石油石化、煤炭等估值相对较高；三季度之后受调控等因素影响，资源品价格有所回落，估值出现较大幅度下降，目前多数处于历史中位数以下。金融地产领域，在房住不炒的政策背景下，今年以来地产销售和新开工均保持低位，年中个别房企信用事件对地产和银行板块带来进一步冲击，目前行业估值处于历史较低水平，银行板块目前估值5.7X，处于历史19.4%分位，房地产板块目前PETTM为10.2X，处于历史22.1%的水平。

从 2022 年估值和盈利匹配度来看，PEG 围绕在 1 附近甚至明显小于 1 的行业主要集中在纺织服装、建筑、电力及 公用事业、农林牧渔、银行、通信、传媒等板块。

4、中美对比：高市值板块估值溢价有所增强

与全球股票市场核心指数估值对比，由于估值较低的金融板块占比较高，因此整体A股估值处于中等略偏低的水平，沪深300和上证50估值相对更低；剔除金融后A股估值处于中等略偏高的位置，创业板指、中证1000、中小板指估值相对更高。

从细分行业来看，A股和美股估值相当的行业有资本货物、耐用消费品与服装、公共事业等三个行业。

A股估值明显低于美股的行业依次为房地产、商业和专业服务、运输、零售业、食品与主要用品零售、银行、能源，主要是以传统行业为主。

而A股估值明显高于美股的行业集中在消费、医药和信息科技类行业，如食品饮料与烟草、家庭与个人用品、制药生物科技与生命科学、保险、软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备、电信服务等。

整体A股估值明显低于美股估值，但剔除掉银行之后A股估值则与美股相当。

从市值区间来看，A股市场（剔除银行）市值1000亿元以上的公司占比为3.25%，美股市场1000亿元以上公司占比为13.43%，A股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场中市值处于25亿元以下的公司最多，而A股市场则是市值处于25-50亿元之间的公司占比份额最大。

中美股票市场不同市值区间的估值水平存在明显差异。比较不同市值的估值水平发现，美股市场上估值和市值呈现一定的正相关关系，市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注，其估值水平也较低；在相对健全的股市规则和机制下，美股市场上公司的进入和退出频率较高，为整个股市营造了更加健康的生态体系，即更多的资金流入经营业绩良好的企业并且形成良性循环，而基本面较差的企业越来越难以达到资金的青睐并导致估值进一步下行。而在A股市场上，市值与估值没有特别明显规律，但极小市值企业（50亿元以下）对应的整体估值水平明显偏高；不过近期极大市值公司（10000亿以上）估值则是出现提升，说明A股市场景气度较高且业绩水平较好的公司所享受到的资金青睐程度和估值溢价已经出现明显提升。

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