【招商策略】如果底部来到，如何优选赛道？——热门赛道跟踪系列（二）

⚑ 我们对于赛道投资的四大观察：观察一：与行业轮动相同，赛道投资的本质是景气追逐，关注二阶变化，业绩的相对优势在哪里，配置就偏向哪里，超额收益就出现在哪里。与行业轮动不同的是，赛道投资还关注三阶变化，即业绩增速的增速。观察二：投资者不仅追逐当下的景气，也追逐未来的景气，技术进步、产业格局变化、产业政策是未来景气的主要驱动力。观察三：景气打败景气，行业轮动板块的景气会影响赛道的市场表现，赛道A的景气变化会影响赛道B的市场表现，主要原因为机会成本增加。观察四：赛道对流动性变化更为敏感，当宏观流动性收紧、资金利率向上或者市场风险偏好明显下降时，赛道往往面临更大的调整。

⚑ 我们的赛道比较方法论：资产端看景气，负债端受到资产端与诸多外部因素影响。资产端来看，赛道投资的本质是景气追逐，需求、供给、价格、技术进步、行业格局变化、产业政策是影响景气的重要变量。负债端来看，资金端的最顶层是宏观流动性，风险偏好影响宏观流动性向股市总量流动性的转化，赛道的流动性则是股市总量流动性乘以某一比例。由于中期资金总是追逐景气，则赛道之间、赛道与非赛道资产之间的相对景气变化，决定了投资于某一赛道的资金比例。综上，二阶景气、三阶景气、景气预期、政策、行业格局变化、技术变化、流动性、估值是赛道比较的重要变量，此外我们还关注交易拥挤度、筹码分布。回测来看，我们的赛道选择框架多头策略2019年以来超额收益率为1380%，胜率为77.8%，最大回测为12.6%，效果较好。

⚑ 我们的赛道比较五大指标体系：

景气跟踪：分为二阶景气与三阶景气，二阶景气跟踪最新一期财报变化、年报净利润增速一致预期，三阶景气跟踪盈利预测变化、热门赛道相关的百余个中观数据指标，政策及重要资讯。本期CXO、储能、光伏、绿电表现较好。

流动性跟踪：分为宏观流动性与市场情绪、股市及板块流动性。宏观流动性主要跟踪中美利率变化，市场情绪跟踪风险溢价与杠杆资金比例，股市及板块流动性跟踪二级市场资金累计净流入、热门赛道本月机构资金净流入。本期CXO、储能、半导体国产替代板块表现较好。

估值：跟踪PE估值分位数、PEG，本期信创、风电、绿电、医美较好。

交易：跟踪交易拥挤度、成交额占比与换手率变化，本期CXO存在交易拥挤。

筹码：跟踪公募、陆股通、融资资金对热门赛道的持股比例。

⚑【本期赛道比较结果】根据上述指标体系跟踪打分，本期打分靠前的赛道为：储能、CXO、光伏、半导体国产替代、绿电，我们建议投资者重点关注。储能：十四五新型储能发展实施方案发布，国内强配去年下半年加速，独立储能今年加速，对成本上升敏感度低，近期机构资金净买入明显。光伏：1-2月10.86GW（+234%），1-2月组件、逆变器出口大增，TOPcon技术产业化提速，今年有望成为放量元年。CXO：2021Q3合同负债与在建工程同比大增，产业景气度高，新冠CDMO供应链持续催化，近期盈利预测明显上调。半导体：能源转型下功率半导体需求旺盛，近期盈利预测上调明显，机构资金净买入。绿电：主管部门正在解决可再生能源补贴拖欠的缺口问题，清查完毕后将一次性发放历史拖欠补贴。板块盈利预测明显上调。

⚑ 风险提示：产业发展不及预期

前言：关于赛道投资，我们目前的研究成果有哪些

我们在报告《赛道投资启示录：四项选择法则和风险信号》中，对赛道做了以下定义：

赛道，是指在政策、消费习惯、产品创新或者技术进步的推动下，已经孕育出具有未来长期发展前景，但当下渗透率仍较低的产品、技术路径、业务模式，同时已经或者在可以预见的将来，能够体现在上市公司的财务报表上的业绩快速爆发，开始受到投资者的持续关注的产品发展趋势、技术路径趋势以及业务模式趋势。

通过回顾历史上五轮较大的赛道行情，我们得出赛道投资的“BEAT法则”，我们认为一个中期较好的赛道应该具备四个基本要素：

✔ 故事：确定的产业趋势（Blueprints for Industry）

✔ 业绩：将要/正在爆发的业绩（EPS Jumping）

✔ 共识：分析师的深度推荐和美好的技术图形（Analyst Recommend and technical Analysis)

✔ 标的：有一组股票容量足够大的投资标的（Targets with Liquidity

此后，我们又在报告《从BEAT法则看2022年二十大产业趋势》中，从产业趋势、业绩、分析师推荐、标的四个层面对当前的一些产业趋势做了梳理。根据BEAT法则，当前我们建议重视以下二十大产业趋势：光伏、风电、电化学储能、绿电、新型电力系统、锂电、氢能、燃料电池车、航天产业链、智能驾驶、第三代半导体、半导体国产替代、元宇宙、工业互联网、信创、CXO、医疗器械与服务、创新药、白酒。

尽管我们长期看好二十大产业趋势，但是做一个中期投资而言，不同的宏观与市场环境、不同的价格与产业景气度之下，赛道投资有优劣之分。本篇我们将继续回答，中期投资如何选择赛道，以及我们当前的观点。

赛道投资的四大观察

观察一：赛道投资的本质是景气追逐，重视二阶甚至三阶变化

赛道投资的本质是景气追逐，关注二阶变化，即业绩同比增速。从大类行业的配置来看，几乎是哪个大类行业有业绩优势，投资者就会倾向于去配置那个行业，使得该行业出现较为明显的超额收益。这种投资方式也非常符合客观实际情况，上市公司的股价短期来看是估值波动造成的，但是拉长来看最终是来自于盈利的增长，我们当然倾向于买入增速高，成长性好的标的，因此，业绩的相对优势在哪里，配置就偏向哪里，超额收益就出现在哪里。

中期视角来看，业绩爆发有两个原因，经济周期和产业爆发。但是通常情况下经济周期带来的爆发是短暂的，产业周期爆发带来的业绩增长才能较长时间持续。而拥有长期前景，且可能在爆发的产业在当下有一个好听的名字——赛道。

与经济周期带来的行业轮动投资不同，赛道投资会关注三阶预期变化，即业绩增速的增速。从上图我们发现，在传统的大类行业轮动中，业绩增速高的行业能够获得机构的配置与超额受益，但投资者并不要求行业的业绩增速逐季上升。但是，在赛道投资中，投资者除了要求赛道的绝对增速相对其他行业更高，往往会关注业绩增速的增速：一方面，由于赛道正处于产业趋势及业绩的爆发期，因此业绩增速容易出现连续攀升，投资者就会希望业绩增速逐季攀升。另一方面，由于赛道的关注度较高，机构跟踪非常紧密，随着关注度的提升，二阶增速的博弈已经难以跑出相对收益，于是开始博弈业绩增速的增速。

我们以锂电产业链为例，2021年以来，新能源车销售量的同比增速几乎均保持在150%以上，并呈现环比上升的趋势。但是，11月以来新能源车销售增速出现一定程度放缓，这使得市场对锂电产业链的景气度出现担忧。从基本面来看，上游锂价大幅上行、全球汽车半导体紧缺等问题，的确可能在一定程度上影响新能源销量，但是这些情况从2021年二季度以来已经出现。然而，随着投资者观察到新能源车销量增速下滑，对基本面的担忧更加明显。因此，锂电产业链去年12月出现了明显的调整。但是，从新能源车销量的同比增速及锂电行业相对其他行业的业绩优势来看，仍然处在一个较高水平。

再以光伏行业为例。2021年，在市场对光伏装机预期较高的背景下，光伏行业开年大幅上涨。然而，由于硅料价格的大幅上行，光伏装机成本上升，阻碍了运营商的装机进度。整个2021年上半年，国内新增装机13.01GW，同比增加12.93%，略微低于年初的预期。八月底，半年报业绩披露，光伏产业的收入增速约为59.2%，净利润增速约为68%，从绝对增速来看，这一增速已经处于较高的水平，相对其他行业与赛道仍然具有一定的优势。但是，这一增速较一季度有所下降，且低于市场预期。2021年三季度，光伏产业链净利润增速进一步下降至52%，也再次引发了光伏产业链的整体回调。

观察二：投资者不仅追逐当下的景气，也追逐未来的景气，技术进步、产业格局变化、产业政策是未来景气的主要驱动力

由于产业趋势爆发时，赛道往往能在较短时间内大幅上涨，投资者会开始关注不远的未来产业趋势会爆发的赛道，即追逐未来的景气（景气预期），这时候技术进步、政策支持、产业格局变化往往是重要的推动力。

1、政策驱动景气预期变化——以储能与绿电为例

我们举两个例子。2020年6月以来，在政策的不断加持之下，电化学储能指数加速上行。2020年，全国先后约17个省市区出台了“新能源+储能”相关政策，储能行情启动。2021年，政策密集发布，包括年初以来对风电光伏的鼓励政策，2021年2月发布的《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》、7月发布了新型储能发展指导意见、《关于进一步完善分时电价机制的通知》、8月发布了《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，推动新型储能指数在2021年7月达到高位。

实际上，电化学储能的装机规模并未出现大幅提升，推动指数上行的是对未来景气的预期，而政策加速了景气期的到来。从CNESA统计的数据来看，国内电化学储能装机规模并未出现明显的增长。国内较为纯正的储能公司派能科技在境内营收也并未出现大幅上行，因此国内电化学储能市场当前并未爆发。然而，电化学储能指导意见规划了未来新型储能的规划装机量，分时电价政策激发了工商业储能市场的需求，对新能源发电侧储能装机的政策加大了发电侧的装机需求，这使得未来的储能市场空间进一步扩大，产业化提速，提升了投资者对未来景气的预期。

绿电行业也是同样的逻辑。过去来看，风电光伏发电的成本远高于火电，但是我国的电价政策决定了绿电的售价与火电相同，因此绿电运营商主要依靠政府补贴。然而，政府补贴经常并没有以现金的形式到位，因此过去绿电运营商不太受资本市场欢迎。

2021年，政策打开市场化绿电销售市场。由于碳中和政策的提出，较多的高能耗高污染企业具有购买绿电、减少碳排放的需求，2021年8月28日，国家发改委、国家能源局发布《关于绿色电力交易试点工作方案的复函》，同意国家电网公司、南方电网公司开展绿色电力交易试点，绿电交易使得绿电运营商能够以较高的价格出售电力，且能够获得现金流。能耗双控、省间电力现货交易进一步畅通了绿电的销售，而对储能、新能源行业的支持政策，加大了绿电发电量、解决了消纳问题，使得绿电运营商未来的业绩爆发成为可能。

技术端，风机大型化、光伏电池片环节HJT及TOPCon等技术进步，使得绿电运营的度电成本下降，达到平价，绿电运营商不再依赖补贴，从而理清商业模式。在政策打开市场空间、技术进步理清商业模式的双重进步之下，市场预期绿电运营商的业绩将出现大幅增长，绿电指数在2021年大幅上行。

2021年，节能风电与太阳能的净利润增速约为20%，并未出现大幅增长，整体新能源运营商2021年的归母净利润增速也在20%-30%，说明政策的改善目前并未明显提现到绿电运营商的财报上。推动绿电行业股价上行的，是投资者对未来绿电产业爆发的预期。

2、技术进步带来景气预期变化——以5G为例

2019年6月5G正式商用，理论上5G的应用场景可以拓展至工业、物联网等多个领域，有望带来新一轮科技革命。2019年6月6日，工业和信息化部向中国电信、中国移动、中国联通和中国广电正式颁发5G牌照，批准四家企业经营“第五代数字蜂窝移动通信业务”，这标志着我国正式进入5G商用元年。一般来说，人们会用三大应用场景来定义5G未来的发展。即：

✔ eMBB（增强型移动宽带）：伴随着5G通信速度比4G提高十倍，大量基于高流量的应用例如VR/AR/MR、4K/8K高清视屏、云电脑等等会加速应用。MR可能崛起为新的通讯中端。

✔ uRLLC(低延时高可靠通信)：5G的延时相比4G很可能会大幅降低，这对于自动驾驶、智能制造、工业互联网有着更加重要的意义。自动驾驶有望实现，而低延时下，更多的生产场景有望被机器替代。

✔ mMTC(低功耗大连接)：长期来看，mMTC应用场景需求将通过NB-IoT等物联网技术实现。

通信技术进步之下，市场对硬件领域的半导体、通信设备以及下游各项应用的景气预期大幅提升。资本市场对5G的期待从2018年就已经开始，2018年底至2019年初，相关板大幅上行。由于年初没有等来5G商用的消息，年后板块跑输大盘，6月在5G正式商用得到批准之后，相关板块再来迎来大幅上行。这其中光模块、半导体等短期收益的硬件板块涨幅靠前，虚拟现实、智能家居、物联网、工业互联网等下游应用相对万得全A也有20%-30%的超额收益。实际上，直至2022年的今天，5G下游全面爆发的时刻尚未到来。但是当时市场对于5G下游应用的预期较为乐观，对相关板块的未来景气预期提升，带来的整个产业链的大幅上行。

3、竞争格局变化带来景气预期变化——以光伏硅片环节为例

2017，我国光伏硅片面临较为严重的产能过剩。我国光伏硅片环节在2010年前后快速发展，共经历了两轮快速扩张，分别在2010-2011年、2015-2018年，两次扩张之后，我国硅片产量占全球的比例达到93%，产能则达到全球的90%。由于国内产能的快速释放，叠加欧盟光伏补贴政策在2013年开始逐渐退出，装机规模下降，硅片的价格自2011年开始下降幅度较大，这使得硅片企业的毛利率下滑。

单晶硅片的崛起叠加531政策使得硅片环节的落后产能退出，产业集中度明显上升。2017年开始，随着单晶硅片市场份额的提升，以隆基和中环为代表的单晶硅片企业市场占有率逐步提升。2018年，531政策降低了对光伏行业的补贴，这使得一部分硅片企业产能出清，行业集中度进一步提升。至2020年，隆基与中环产能占比从2016年的13.2%上升至2020年的56.3%，整个硅片环节的CR5也大幅上升至82.7%。

行业格局优化背景下，硅片价格平稳，典型企业的景气预期提升。行业集中度的提升意味着行业的恶性竞争情况大幅减少、龙头企业对产业链价格具有更多的掌控权。可以看见，2018年单晶硅片的价格维持平稳，并未出现大幅下滑。2019年，由于竞争格局优化，龙头企业隆基与中环的毛利率获得较大幅度提升。行业分析师不断调高隆基与中环2019年的净利润预测，显示出投资者景气预期的提升。

观察三：景气打败景气，行业轮动板块的景气会影响赛道的市场表现，赛道A的景气变化会影响赛道B的市场表现，主要原因为机会成本增加

景气打败景气，即由于中期资金追求景气，一旦出现更为景气的行业，则此前的景气行业可能出现调整。假设市场上存在两个板块A、B，此前由于A的景气度较高，资金不断布局A板块，体现为A板块持续上行，估值不断提高，而B板块的景气度相对较低，估值难以抬升，甚至在市场没有增量资金的情况下，估值会出现下降。当前，一个新的逻辑使得板块B景气度提升，此时板块B胜率加大、赔率上升，则新增资金和部分存量资金会逐渐布局B板块，而此前投资A板块投资者机会成本上升（因为投资B板块可能获得更高收益），因此也拿出部分仓位布局B板块。可能尽管在绝对景气度上A板块仍然高于B板块，但是B板块的边际改善更大，A板块可能会因为资金原因出现一定调整。

我们仍然举两例说明。一个是去年11月以来投资者逐渐从新能源赛道转向稳增长。2021年6月以来，我国经济明显下行。11月政府稳增长态度逐渐明确。尽管此时新能源、电动车等板块的业绩增速依然较高，但是由于交易拥挤，估值已经偏高。

而从行业轮动的视角来看，随着经济下行、稳增长政策发力，基建、地产链等板块的景气预期明显上升。彼时，稳增长板块的估值处于历史低位，继续向下的空间不大，部分资金开始布局稳增长主线。对于持仓新能源板块较高的投资者而言，继续坚守新能源意味着难以享受稳增长板块股价上行带来的收益，体现为机会成本增加。并且，新能源与稳增长板块景气预期变化来看，这一机会成本呈现出加速上升的态势。

随着机会成本的上升，11月以来，市场整体是向稳增长板块发力的，建筑、房地产、数字基建等板块涨幅靠前。

赛道之间也存在着同样的流动性竞争关系。我们以锂电和白酒两大赛道为例，在经历了2020年的大涨之后，2021年开年在市场对央行收紧货币政策的背景下，锂电与白酒双双调整。但是，自2021年6月初，白酒与锂电却走出了截然不同的趋势。

当时，对于白酒下跌的解释原因大致有两个：一个是当时白酒估值偏高，20%的增速对应2021年底53倍PE，尽管当时锂电的PE也相对较高，对应到2021年年底为60倍，但是到2022年，锂电的估值则相对白酒更低，锂电相对白酒的性价比凸显。第二是由于2020年下半年的基数较大，投资者担心2021年半年报的业绩增速可能会出现明显的下滑。实际上，白酒的业绩并未出现明显的下滑，在2020年下半年基数较大的情况下，白酒中报的业绩增速仍在20%以上。在8月半年报逐渐披露时，白酒仅短暂上涨，仍然没有像此前一样走出一波大行情。实际上，从7月开始，由于教育、医美等行业监管政策变得更为严格，资本市场对白酒征收消费税的担忧也日益加深，这使得白酒的景气预期进一步下滑

按照我们的理论，做赛道投资不能仅看单一赛道的景气度。回到2021年6月，当时锂电的景气度不断上升，欧洲与中国共振，电动车渗透率提速，锂电指数也走出了加速上升的形态，这使得资金继续持有白酒板块的机会成本不断上升。最终，我们观察到整个6月期间，北上资金与融资资金都大幅买入电力设备板块，同时卖出食品饮料板块。

观察四：赛道对流动性变化更为敏感，当宏观流动性收紧、资金利率向上或者市场风险偏好明显下降时，赛道往往面临更大的调整

流动性是推动赛道投资的一个关键因素。赛道股投资时，投资者普遍采取了未来市值贴现模型FMvD（Future Market value Discouted model），对于远期空间较大的行业，先通过行业市场空间、公司份额、假设净利率来计算一个合理的未来某一年的收入和利润，然后给予一个当时的合理市盈率水平，得到未来某一年的市值，然后贴现到现在：

r为贴现率，一般等于无风险利率+风险溢价。

典型的可使用FMvD模型的行业就是在赛道投资，例如半导体、新能源、创新药、云计算、互联网等等。此时，对估值影响最大并非当期业绩，只要赛道的发展逻辑还在，没有新技术新逻辑出现，未来市值实现确定性就会较高。

如此一来，贴现率成为至关重要的变量，当货币环境宽松、流动性较好，缺乏投资机会时，长期增长确定和长期空间确定的板块将会受到贴现率下行的估值提升。在这两个模型估值框架之下，根本是不看PE和PB的，因此，赛道投资中很多标的到后来攀升到投资者无法忍受的PE和PB估值水平，“不理解为什么可以给这么高的估值”。实际上，使用FMvD和使用PE的投资者已经不在一个估值的世界了。而A股没有做空机制，股价由边际增量资金决定，如果边际增量投资者采用FMvD估值方法，他可以将股价推到很高。因此，赛道投资适用的估值方法，对利率和流动性更加敏感。

除了上述原因，当流动性紧缩且投资者对未来的预期过于悲观时，投资者也会倾向于卖出流动性较好的赛道股，此时反而核心赛道、龙头企业的跌幅更大，因为其流动性更好。正如今年2月，宁德时代出现多次大幅下跌。

我们以热门赛道中筛选的159家公司为组合，做一个赛道指数。可以发现，2019年以来，赛道指数的多次调整都是因为中债或者美债收益率大幅上行：

✔ 2019年4月：国内货币政策边际收紧，央行在一季度货币政策执行报告中重提“把好流动性闸门”，而政治局会议重提“结构性去杠杆”。十年期国债收益率大幅上行至3.4%，赛道指数转为下行。

✔ 2020年8-9月：2020年2-3月疫情全面爆发后，货币环境和流动性大幅改善，至2020年5月超额流动性同比增速达到峰值。随后的六月开始，由于经济数据转暖，货币政策边际明显趋于“精准调节”，超额流动性水平增速下滑，并在2020年7月数据转负。十年期国债收益率上行至3.1%，赛道再次明显调整。

✔ 2021年2-3月：由于我国经济恢复较快，此时市场上出现了对央行收紧流动性的担忧（最终央行的流动性并未收紧），同时由于疫苗的接种，海外经济快速复苏，十年期美债收益率加速上行，赛道明显调整。

✔ 2021年12月至今：去年底，在持续的高通胀之下，美国货币政策转向，市场对美联储的加息预期不断强烈。此后，俄乌冲突爆发，引发全球能源及原材料价格大幅上行，更加剧了全球通胀担忧。当前市场已经预计今年将累计加息175BP，今年年底联邦基金目标利率有望达到1.75%-2%区间，美债收益率再次加速上行，中美利差不断缩窄，近期北向资金流出A股较为明显。赛道指数大幅调整。

2021年、2022年年初，两次市场调整期间，赛道的调整幅度都远大于其他行业板块。

赛道比较框架及指标跟踪体系

赛道框架：资产端看景气，负债端受到资产端与诸多外部因素影响

根据我们的上述观察，结合策略框架，我们提出如下图所示的赛道比较框架：

资产端（即股票端）：赛道投资的本质是景气追逐，与传统的行业轮动不同，赛道投资不仅关注二阶景气，还会关注三阶景气，不仅关注当前的景气，还会关注未来的景气（即景气预期），技术进步、行业格局变化、产业政策是影响景气预期的重要变量。因此，资产端的景气是赛道比较的重要变量。根据第一章的论述，我们关注影响赛道二阶景气、三阶景气以及景气预期的诸多因子，如需求、供给、价格、政策、技术与产业格局变化。

负债端（即资金端）：资金端的最顶层是宏观流动性，风险偏好影响宏观流动性向股市总量流动性的转化，风险偏好本身主要受到宏观经济、宏观风险的一系列影响。赛道的流动性则是股市总量流动性乘以某一比例。由于中期资金总是追逐景气，则赛道之间、赛道与非赛道资产之间的相对景气变化，决定了投资于某一赛道的资金比例，进而决定了赛道的估值水平。因此，负债端在一定程度上受到在资产端的影响，同时也在一定程度上受到诸多宏观因素的影响。根据前述的观察，我们需要重点关注宏观流动性，如利率变化、股票市场流动性以及资金在各大赛道上的配置情况。

指标体系：景气、流动性、估值、交易、筹码五大维度

根据上述的赛道比较框架，赛道选择需要综合比较景气度、流动性、估值，此外，交易拥挤度与筹码分布也是需要重视的因素。综合起来，我们的跟踪指标如下：

✔ 景气度方面，我们采用最新一期的财报业绩同比、年报业绩增速预期衡量二阶景气，近一周与近一个月的盈利预测变化、20大赛道的中观景气变化衡量三阶景气，同时，再结合行业重要资讯及政策衡量景气预期变化。

✔ 流动性方面，我们采用十年期国债收益率、十年期美债收益率衡量我国及全球的宏观流动性变化、风险溢价及杠杆资金比例衡量市场情绪，用二级市场资金累计净流入指标衡量股市流动性，热门赛道本月机构资金净流入指标衡量各个赛道的流动性变化。

✔ 估值方面，主要参考PE估值、PE估值分位数及PEG指标。

✔ 交易拥挤度方面，主要参考收盘价乖离率、换手率、量价相关系数、成交额占比、换手率变化等指标。

✔ 筹码方面，主要看草公募基金、陆股通、融资资金在各板块的配置比例及变化情况。

我们选取其中部分重要指标，分别给予不同权重进行打分，满分为55分，得分越高则推荐顺序约靠前。

历史回测：2019年以来超额收益率较高，胜率78%，最大回撤12.6%

此前，我们在《赛道投资启示录：四项选择法则和风险信号》中曾论述了赛道投资的组合选择方法：根据凯利公式，不同的选择赛道胜率预期决定了不同组合数量，正常情情况下，如果对于赛道选择和赛道股有30%胜率的信心，则最佳组合是买4条赛道16只股票。

本章我们回测时，选择打分最高的四个赛道进行投资，每月换仓。结果如下：整体看，2019年以来，我们赛道选择框架多头策略累计超额收益率高达1380%，2019-2021年的收益率分别为141.4%、174.2%、138.2%，在2019-2021年的三年共计36个月中，有28个月跑赢万得全A指数，胜率高达77.8%。最大回撤出现在2020年2-3月，回撤幅度达12.6%，回撤较小。

本期热门赛道评价结果

根据上述指标跟踪体系打分，本期打分靠前的赛道为：储能、CXO、光伏、半导体国产替代、绿电，我们建议投资者重点关注。

景气：光伏、储能、新型电力系统、锂电、半导体国产替代、CXO近一月盈利向上调整

二阶景气得分方面，主要依据下表中的一致预期净利润增速(2022)、营收增速（2021Q3）、归母净利润增速（2021Q3）打分，根据各赛道在所有赛道中指标数值的分位数乘以一定的权重给分，再将三项指标得分相加，得出最终的二阶景气分数。二阶景气上看，锂电、储能、光伏、CXO、信创业绩增速及其预期较高。

三阶景气得分方面，主要依据下表中最近一周盈利预测调整、最近一月盈利预测调整、中观数据得分三项计算，根据各赛道在所有赛道中指标数值的分位数乘以一定的权重给分，再将三项得分相加，得出最终的三阶景气分数。三阶景气上看，CXO、绿电、光伏、储能、半导体国产替代目前的景气边际变化向上。

流动性：股市资金净流出，CXO、储能、半导体国产替代等板块3月以来资金呈净流入

资金面的得分主要根据下图中本月机构资金净流入指标打分，根据各个赛道机构资金净流入指标在所有赛道中分位数乘以某一权重，得出资金面得分。

资金面来看，由于近期海外地缘政治局势紧张、国内宏观经济下行压力加大，投资者情绪较为低迷，二级市场资金呈现净流出状态。3月机构资金净买入储能、CXO、半导体国产替代板块，其余板块机构资金呈净卖出。

估值：信创、风电、绿电、新型电力系统、医美估值分位数较低

估值得分主要根据PE分位数及PEG指标打分，根据1减去各个赛道指标数据在所有赛道中分位数，再乘以某一权重，得出资金面得分，两项得分相加，最终得出估值面得分。

从得分情况看，目前信创、风电、绿电、新型电力系统、医美的估值分位数及PEG相对较低。

交易：光伏、储能、锂电、智能驾驶、第三代半导体、半导体国产替代、CXO、医疗器械与服务、白酒等赛道交易活跃度提升明显

交易得分的主要目的是对交易过于拥挤的情况给出一定的警示，从本期的情况看，CXO的成交额分位数超过历史80%分位数以上，提示交易拥挤，在交易得分中减2分，其余为满分5分。

筹码：公募2021Q4积极配置航空产业链、元宇宙、智能驾驶、白酒、光伏，陆股通2月加大配置光伏、风电、半导体、绿电

总结

我们对于赛道投资的四大观察：观察一：与行业轮动相同，赛道投资的本质是景气追逐，关注二阶变化，业绩的相对优势在哪里，配置就偏向哪里，超额收益就出现在哪里。与行业轮动不同的是，赛道投资还关注三阶变化，即业绩增速的增速。观察二：投资者不仅追逐当下的景气，也追逐未来的景气，技术进步、产业格局变化、产业政策是未来景气的主要驱动力。观察三：景气打败景气，行业轮动板块的景气会影响赛道的市场表现，赛道A的景气变化会影响赛道B的市场表现，主要原因为机会成本增加。观察四：赛道对流动性变化更为敏感，当宏观流动性收紧、资金利率向上或者市场风险偏好明显下降时，赛道往往面临更大的调整。

我们的赛道比较方法论：资产端看景气，负债端受到资产端与诸多外部因素影响。资产端来看，赛道投资的本质是景气追逐，需求、供给、价格、技术进步、行业格局变化、产业政策是影响景气的重要变量。负债端来看，资金端的最顶层是宏观流动性，风险偏好影响宏观流动性向股市总量流动性的转化，赛道的流动性则是股市总量流动性乘以某一比例。由于中期资金总是追逐景气，则赛道之间、赛道与非赛道资产之间的相对景气变化，决定了投资于某一赛道的资金比例。综上，二阶景气、三阶景气、景气预期、政策、行业格局变化、技术变化、流动性、估值是赛道比较的重要变量，此外我们还关注交易拥挤度、筹码分布。回测来看，我们的赛道选择框架多头策略2019年以来超额收益率为1380%，胜率为77.8%，最大回测为12.6%，效果较好。

我们的赛道比较五大指标体系：

✔ 景气跟踪：分为二阶景气与三阶景气，二阶景气跟踪最新一期财报变化、年报净利润增速一致预期，三阶景气跟踪盈利预测变化、热门赛道相关的百余个中观数据指标，政策及重要资讯。本期CXO、储能、光伏、绿电表现较好。

✔ 流动性跟踪：分为宏观流动性与市场情绪、股市及板块流动性。宏观流动性主要跟踪中美利率变化，市场情绪跟踪风险溢价与杠杆资金比例，股市及板块流动性跟踪二级市场资金累计净流入、热门赛道本月机构资金净流入。本期CXO、储能、半导体国产替代板块表现较好。

✔  估值：跟踪PE估值分位数、PEG，本期信创、风电、绿电、医美较好。

✔  交易：跟踪交易拥挤度、成交额占比与换手率变化，本期CXO存在交易拥挤。

✔ 筹码：跟踪公募、陆股通、融资资金对热门赛道的持股比例，公募2021Q4积极配置航空产业链、元宇宙、智能驾驶、白酒、光伏，陆股通2月加大配置光伏、风电、半导体、绿电。

根据上述指标体系跟踪打分，本期打分靠前的赛道为：储能、CXO、光伏、半导体国产替代、绿电，我们建议投资者重点关注。储能：十四五新型储能发展实施方案发布，国内强配去年下半年加速，独立储能今年加速，对成本上升敏感度低，近期机构资金净买入明显。光伏：1-2月10.86GW（+234%），1-2月组件、逆变器出口大增，TOPcon技术产业化提速，今年有望成为放量元年。CXO：2021Q3合同负债与在建工程同比大增，产业景气度高，新冠CDMO供应链持续催化，近期盈利预测明显上调。半导体：能源转型下功率半导体需求旺盛，近期盈利预测上调明显，机构资金净买入。绿电：主管部门正在解决可再生能源补贴拖欠的缺口问题，清查完毕后将一次性发放历史拖欠补贴。绿电板块盈利预期明显上调

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