【招商策略】A股环境越来越像2012年底，如何演绎？——A股投资策略周报（0918）

【观策·论市】A股环境越来越像2012年底，如何演绎？2022年A股环境与2012年在多个方面存在相似之处：1）新增社融增速从低迷到反弹，经济从下行到筑底，后随着中长期社融改善，经济迎来复苏。2）复苏驱动因素中，基建投资大幅回升，制造业投资反弹，地产投资还在寻底，不过未来在政策推动和基数效应下，地产投资有望逐渐改善。3）全球经济周期下行，外需转弱。4）2012年通胀回落后美债收益率下行，当前美国通胀高位，或仍需一段时间消化才更有利于A股。5）宽松流动性带动居民储蓄高增，当居民过去一年储蓄存款增速超过40%，可能触发“储蓄溢出效应”。6）当前A股风险补偿（1/PE-十年期国债收益率）超过1%。7）2012年A股一波三折的行情与今年如出一辙，但2012年12月A股进入全面反攻。综合以上，A股或许正在酝酿新一轮上行攻势，尽管目前波动较大，但正好是低位建仓机遇，推荐配置思路转向均衡配置，在原有景气赛道新机车的基础上加仓银房家。

【复盘·内观】本周A股市场指数多数下跌，主要原因在于，1）美国8月通胀数据超预期，市场担忧美联储继续激进式加息；2）近期海外各类影响风险偏好的事件较多，叠加国庆长假，投资者整体避险情绪较为浓厚；3）多家国有商业银行宣布再度下调个人存款利率，“银房家”板块交易较为活跃。

【中观·景气】7月份智能手机出货量当月同比转负，8月新能源车产销再创新高。7月份智能手机出货量当月同比转负。8月台股多数IC设计、IC制造、硅片、PCB、被动元件、部分镜头厂商营收同比上行，部分存储器、面板、LED以及少数IC设计、IC制造和镜头厂商营收同比下降。8月汽车产销同比继续保持较快增长，购置税优惠等促销政策持续发力，乘用车受政策促进效应依然明显。国内新能源汽车产销继续维持高速增长。本周钢坯、螺纹钢、铁矿石价格指数下降，焦煤、焦炭期货价格上涨，动力煤期货价格下降。

【资金·众寡】北上两融净流出，ETF持续净申购。北上资金本周净流出60.9亿元；融资资金前三个交易日合计净流出37.1亿元；新成立偏股类公募基金53.4亿份，较前期下降33.1亿份；ETF净申购，对应净流入53.2亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为计算机、煤炭、交通运输等；融资资金净买入基础化工、交通运输、煤炭等；医药ETF申购较多，消费ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。

【主题·风向】本周产业观察——C919即将拿到适航证，国产大飞机迈入商用阶段。国产大飞机C919即将获得适航证，可以正式交付运行，国产大飞机正式迈入商用阶段。大飞机产业链极为复杂，从运十到ARJ21到C919，产业链国产替代加速。

【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行。PE（TTM）下行0.7至13.4，处于历史估值水平的25.8%分位数。板块估值全部下跌，其中，食品饮料板块估值下跌较少。

【风险提示】美联储政策收紧超预期；国内经济不及预期。

2021年11月8日，我们发布2022年年度策略报告《从喧嚣到平淡，静候新起点》，强调2022年A股整体态势类似“√”，新增社融增速在三季度前后转正，带来盈利预期上行，A股将迎来新一轮上行周期的起点。近期我们在多篇报告中提到“风格切换”“加仓银房家”。7月31日，我们发布报告《调整将息，升势将起》，8月14日，我们发布报告《社融低于预期，A 股怎么看》，8月21日，我们发布报告《为什么四季度容易发生风格切换，如何预判和跟踪》，8月28日，我们发布报告《均衡结构，以待其变》，9月5日，我们发布报告《银房家超额收益决定因素探讨》，如果年末社融出现较大幅度好转及地产销量边际改善，同时考虑到困境反转和性价比，银房家基本面将会迎来明显改善。

类似2012年，2022年也是召开重要会议年份，且今年的宏观经济环境、流动性、居民储蓄、估值溢价等方方面面都与2012年有着相似之处。目前国内融资结构正逐渐改善，基建投资大幅回升、制造业投资反弹，驱动国内经济复苏。而一旦宏观经济情况好转，风险偏好提升，高增的居民存款可能转化为投资，触发“储蓄溢出效应”，增加对股票和基金的投资。且待美国通胀压力得到显著缓解，美债收益率加速回落将更有利于A股表现。综合评估，当前A股环境越来越像2012年底，有点像站在了2012年10~11月之间，参考2012年经验，A股可能正在酝酿新一轮上行攻势，尽管目前波动较大，但正好是低位建仓机遇。

A股环境越来越像2012年底，未来如何演绎

今年是2022年，在国内环境方面，重要会议的召开使得内部环境像2012年，除此之外，经济、流动性、居民财富、估值溢价等方方面面都有相似之处。

▶ 社融逐渐企稳回升，经济从下行到筑底过程

从经济的关键指标来看，当前的新增社融增速也是一度保持低迷，后开始反弹，工业企业盈利增速触底。这是一个典型的“下行-复苏”的组合。

从社融的结构来看，2022年8月的社融结构跟2012年8月高度类似，企业中长期和社融刚刚转正，居民的新增社融增速降幅收窄。也正是因为新增企业中长期社融增速不高，居民新增社融增速同比负增，A股在2012年9月-10月表现一般，但是后续随着企业和居民中长期期社融进一步改善， 最终经济复苏，A股在年底迎来一波大涨。

从经济的驱动因素来看，2012年8月也是基建投资大幅回升，制造业投资反弹，地产投资还在寻底过程中；今年8月的数据与2012年8月如出一辙，基建投资大幅反弹，制造业投资反弹，地产投资寻底。未来随着保交楼和地产政策进一步释放，以及基数效应，地产投资增速也将逐渐改善。

外需也较为类似，2012年开始，全球经济逐步走低，迈向衰退，中国面临的外需回落，出口增速趋势下行，进而提高国内需求扩张政策的延续性。

从美债收益率的角度，2012年通胀回落后，美债收益率大幅下行，不过目前美国通胀尚在高位，需要等待通胀数据和经济数据的进一步回落。

▶2022年和2012年均出现居民储蓄存款增速超过40%，关注储蓄溢出效应

过去一年随着流动性宽松，且居民投资房地产意愿明显回落，到今年8月，居民过去一年新增储蓄存款增速超过40%，类似2012年8月。储蓄存款是一种收益率较低的投资手段，在经济预期较低、缺乏投资意愿时，居民更愿意保守投资，但是一旦宏观经济情况好转，风险偏好提升，居民往往会将储蓄存款进行投资，过去经常就是地产、股票和基金。而历史上，当居民过去一年储蓄存款增速超过40%，就会触发“储蓄溢出效应”，也通常会酝酿一波指数级别的上涨。

2012年和2022年过去一年理财产品回报率和中债企业债收益率都在加速下行，使得居民投资类固收产品的回报率持续下移。

由于内外部因素的综合压力，2012年股票市场前三季度表现不佳，估值中枢下移。而宽松流动性导致利率中枢下移，因此2012年A股的风险补偿（定义为1/PE-十年期国债收益率）超过1%，当前A股的风险补偿同样超过1%。

2012年A股演绎的行情一波三折，1-3月份在稳增长预期下市场进攻；后由于经济预期削弱持续大幅调整，2012年8-9月成长股有一波明显反弹，上证50表现一般；而九月中旬之后，上证50率先企稳，小票和创业板指大幅补跌，补跌幅度为20%。补跌后，2012年12月4日，A股进入全面反攻阶段。

如果看过去一年的行情，从去年9月至去年年底在稳增长预期下进攻；年初以来由于经济预期削弱持续大幅调整，2022年5-7月成长股有一波明显反弹，上证50表现一般；8月中旬之后，上证50率先企稳，小票和创业板指大幅补跌，8月中旬至今创业板指跌幅已经达到15%，中证1000跌幅为12%左右。

也就是说，站在2022年9月18日，有点像站在了2012年10~11月之间，尽管行情不是特别好，波动较大，但是2012年10~11月却是底部布局的最好时机。最近一段时间也非常类似，投资者每天只看见了悲观因素，对于好转的变量视而不见，并用宏大叙事来劝说自己离开市场。但这种悲观情绪，正是大型机会酝酿的时机。

像2012年一样，今年也是召开重要会议的年份，稳增长政策加码，社融企稳回升后，国内经济从下行到筑底。结构上，基建投资大幅回升、制造业投资反弹是经济复苏的重要驱动因素，且全球经济下行和外需转弱将提升内需扩张政策的延续性，未来随着保交楼和地产宽松政策推进，房地产投资可能逐渐改善。此外，当前美国通胀仍在高位，可能还需要一段时间来消化美债收益率对A股构成的压制。而国内宽松的流动性环境使得固收类产品的投资回报率下移，居民存款高增，居民储蓄存款过去一年增长超过40%，很可能触发“溢出效应”，由于房住不炒深入身心，本轮溢出效应更有可能转向基金和股票。面对内外部综合压力，投资者风险偏好下降，A股风险补偿再度超过1%。以上方方面面的变化与2012年都存在较大的相似之处，当前A股环境演越来越像2012年底，有点像站在了2012年10~11月之间，而2012年12月4日A股进入全面反攻阶段。

综合以上，A股正在酝酿新一轮上行攻势，目前尽管波动较大，但正好是低位建仓机遇。

综合基本面、事件和政策，当前的配置思路转向均衡配置。在原有景气赛道新机车的基础上，加仓银房家。9月进入施工、地产销售旺季，加上国务院推出新一轮稳增长措施，宏观环境的变化更有利于基建施工链、地产竣工链和低估值银行地产。银房家考虑逐渐加仓，以使得持仓风格相对均衡，以应对可能的四季度风格切换。基建施工链关注【水泥】和【工程机械】，地产竣工关注【装修建材】【家电】【家居】【消费建材】此外，如果社融增速明显回升【银行保险】【地产】【白酒】也可关注。

复盘·内观——市场普跌，“银房家”相对抗跌

本周A股主要指数多数下跌，主要指数中创业板指、小盘成长、中证1000跌幅居前，消费龙头、大盘价值、上证50跌幅相对较小，本周日均成交8034亿元，较上周相比持平。南向资金本周净流入港股107.1亿港币，北向资金本周净流出A股60.9亿人民币。风格方面，周期、医药生物跌幅居前，必选相对抗跌。

本周A股市场指数多数下跌，主要原因在于，1）美国8月通胀数据超预期，市场担忧美联储继续激进式加息，造成全球股票市场的资金流出；2）近期海外各类影响风险偏好的事件较多，叠加即将迎来国庆长假，投资者整体避险情绪较为浓厚；3）多家国有大型商业银行宣布自9月15日起再度下调个人存款利率，周中“银房家”板块交易较为活跃，相对抗跌。

从行业上来看，本周申万一级行业全部下跌，电力设备、公用事业、基础化工跌幅居前，银行、食品饮料、军工相对抗跌。从涨跌原因来看，本周跌幅居前的行业原因主要为，电力设备、基础化工（主要为跟新能源相关的品种，本周受到海外通胀和加息预期变化的影响，成长股估值波动较大，前期涨幅较为明显的新能源相关的品种波动较大），公用事业（部分品种如电力相关前期涨幅较大后轮动调整），相对抗跌的行业原因主要为，银行（部分商业银行宣布下调三年期存款利率；避险需求；房地产政策等）、军工（出口、事件催化等）。

中观·景气——7月份智能手机出货量当月同比转负，8月新能源车产销再创新高

7月份智能手机出货量当月同比转负。根据国家统计局数据，7月我国智能手机出货量当月值为0.19亿台，月同比下行31.2%，较前值9.1%，降幅明显扩大。

1-7月智能手机出货量累计值为1.53亿部，累计同比下降23%，较前值+21.7%，降幅明显扩大。

近日台股电子公布8月营收情况，多数IC设计、IC制造、硅片、PCB、被动元件、部分镜头厂商营收同比上行，部分存储器、面板、LED以及少数IC设计、IC制造和镜头厂商营收同比下降。IC设计领域厂商营收涨跌不一，联发科8月份营收当月同比增长4.42%，增幅较上月扩大了3.11个百分点；联咏8月份营收当月同比下行49.46%，降幅较上月扩大了4.39个百分点；IC制造领域台积电、联电、世界8月份营收当月同比分别增长58.73%、34.89%、23.41%，其中台积电增幅扩大8.59个百分点，联电增幅缩窄0.29个百分点，世界增幅缩窄3.37个百分点，稳懋8月份营收当月同比下降38.48%，降幅较上月扩大0.8个百分点；存储器厂商南科营收同比跌幅扩大了13.65个百分点至58.35%，华邦电同比跌幅缩窄2.66个百分点至16.03%，旺宏营收同比跌幅扩大9.77个百分点至25.62%；硅片厂商台胜科当月营收同比涨幅扩大1.67个百分点至30.76%，封装厂商日月光当月营收同比增长26.48%，增幅较上月扩大了1.33个百分点；PCB厂商景硕电子营收同比增长17.32%，增幅较上月收窄3.36个百分点；被动元件厂商国巨7月份营收当月同比增长3.78%，镜头厂商大立光营收同比增长10.81%，玉晶光当月营收同比增长24.23%，亚洲光学营收同比下跌8.57%；面板、LED厂商中，群创、友达同比降幅扩大，晶电、亿光同比降幅收窄。

8月汽车产销同比继续保持较快增长，购置税优惠等促销政策持续发力。根据中汽协发布的数据，8月汽车产销分别达到239.5万辆和238.3万辆，环比分别下降2.43%和1.53%，同比分别增长38.3%和32.1%。1-8月，汽车产销分别完成1696.7万辆和1686万辆，产量同比上行4.8%，销量同比上行1.7%，是二季度以来首次实现产销双增长。

8月乘用车受政策促进效应依然明显。8月乘用车产销分别完成215.7万辆和212.5万辆，环比分别下降2.4%和2.3%，同比分别增长43.7%和36.5%。1-8月，乘用车产销分别完成1480.3万辆和1465.5万辆，同比分别增长14.7%和11.7%。

8月国内新能源汽车产销继续维持高速增长。8月我国新能源汽车当月产销量分别完69.1万辆和66.6万辆，月度产销再创新高，同比分别增长1.2倍和1倍。1-8月，新能源汽车产销分别达到397万辆和386万辆，同比分别增长1.2倍和1.1倍。

本周钢坯、螺纹钢、铁矿石价格指数下降。截至9月16日，钢坯价格指数周环比下行1.74%至3697.0元/吨；全国HRB400 20mm螺纹钢价格周环比下行0.05%至4118.0元/吨；铁矿石价格指数周环比下行3.25%至365.42。

焦煤、焦炭期货价格上涨，动力煤期货价格下降。截至9月16日，焦炭期货价格周环比上行3.57%至2609.0元/吨，焦煤期货价格周环比上行6.58%至1999.0元/吨，动力煤期货价格周环比下降2.71%至1055.4元/吨。

资金·众寡——北上两融净流出，ETF持续净申购

从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流出态势，融资资金净流出，新成立偏股类公募基金下降，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流出60.9亿元；融资资金前四个交易日合计净流出37.1亿元；新成立偏股类公募基金53.4亿份，较前期下降33.1亿份；ETF净申购，对应净流入53.2亿元。

从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF均为净申购，其中上证50ETF申购最多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，消费ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购134.1亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF和双创50ETF分别净申购14.3亿份、净申购7.4亿份、净申购0.5亿份、净申购25.4亿份、净申购4.6亿份。行业方面，信息技术ETF净申购14.6亿份；消费ETF净赎回3.7亿份；医药ETF净申购40.9亿份；券商ETF净申购21.8亿份；金融地产ETF净赎回3.4亿份；军工ETF净赎回3.2亿份；原材料ETF净申购0.6亿份；新能源&智能汽车ETF净申购7.9亿份。

本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金53.4亿份。

本周（9月12日-9月16日）北向资金净流出60.9亿元，净流出额扩大58.7亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为计算机、煤炭、交通运输等，分别净买入8.5亿元、6.0亿元、5.2亿元；集中卖出银行、农林牧渔、医药生物等，净卖出规模达-15.2亿元、-10.4亿元、-9.6亿元。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为中国平安、陕西煤业、格力电器等；净卖出规模较高的包括招商银行、宁德时代、京东方A等。

两融方面，融资资金前三个交易日净流出37.1亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入基础化工，净买入额达2.6亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括交通运输、煤炭、房地产等；净卖出的主要是银行、计算机、医药生物等。从个股来看，融资净买入较高个股包括宁德时代、通威股份、北方华创等，净卖出较多的主要包括钒钛股份、江淮汽车、兴业银行等。

从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持5.5亿元，减持58.2亿元，净减持52.6亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括医药生物、银行、煤炭等；净减持规模较高的行业包括电子、计算机、基础化工等。本周公告的计划减持规模为86.1亿元，较前期下降。

主题·风向——C919即将拿到适航证，国产大飞机迈入商用阶段 

本周市场涨跌互现，Wind全A指数周度下跌4.85%，创业板指下跌7.10%，沪深300下跌3.94%。本周涨幅居前的主要是航空装备、航天装备、啤酒等相关主题。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、 太空旅游——我国2025年或开启亚轨道太空旅行

9月17日，“长征十一号”火箭首任总指挥杨毅强日前接受媒体采访时表示，随着商业模式的完善，2025年，中国有望开始亚轨道旅行，票价约200万到300万元人民币。此前杨毅强曾表示，太空旅游可分三步走，第一步是亚轨道旅行，目前相关技术较为成熟，可解决火箭故障逃逸、生命保障等问题，且大部分普通人的身体状况也可适应。此外，日前我国亚轨道运载器重复使用试验已获成功。8月26日，由中国航天科技集团有限公司一院自主研制的升力式亚轨道运载器重复使用飞行试验获得圆满成功，成功实现我国亚轨道运载器的首次重复使用飞行，有力推动我国航天运输技术由一次性使用向重复使用的跨越式发展。

2、新能源车——广东：到2025年全省新能源汽车新车销量达到汽车销售总量的20%左右

9月16日，广东省政府印发《广东省“十四五”节能减排实施方案》。其中提出，完善充换电、加注(气)、加氢、港口机场岸电等布局及服务设施，降低清洁能源用能成本。大力推广新能源汽车，城市新增、更新的公交车全部使用电动汽车或氢燃料电池车，各地市新增或更新的城市物流配送、轻型邮政快递、轻型环卫车辆使用新能源汽车比例达到80%以上。到2025年，全省新能源汽车新车销量达到汽车销售总量的20%左右。

3、智能网联汽车——工信部：到2025年制修订100项以上智能网联汽车相关标准

9月16日，工信部就《国家车联网产业标准体系建设指南(智能网联汽车)(2022年版)》(征求意见稿)公开征求意见，到2025年，系统形成能够支撑组合驾驶辅助和自动驾驶通用功能的智能网联汽车标准体系。制修订100项以上智能网联汽车相关标准，涵盖组合驾驶辅助、自动驾驶关键系统、网联基础功能及操作系统、高性能计算芯片及数据应用等标准，并贯穿功能安全、预期功能安全、网络安全和数据安全等安全标准，满足智能网联汽车技术、产业发展和政府管理对标准化的需求。

4、国产大飞机——CR929 中远程宽体客机已确定总体技术方案，正式转入初步设计

9月15日，2022 世界设计之都大会上，中国工程院院士、中国商用飞机有限责任公司首席科学家、C919 大型客机系列型总设计师吴光辉透露，CR929 目前已确定飞机总体技术方案，选定机身、尾翼结构部段供应商，正式转入初步设计。吴光辉称，CR929 中远程宽体客机复材比例 51%，可覆盖 95% 的航线运营需求，典型航段经济性优于竞争机型 10% 以上。CR929 是中国商用飞机有限责任公司和俄罗斯联合航空制造集团公司携手研制的远程宽体客机。

5、锂资源——工信部召开锂资源产业发展座谈会

9月15日，工业和信息化部原材料工业司组织召开锂资源产业发展座谈会，有关部门、报价平台，锂资源、锂盐、正极材料重点生产企业参会。会议强调，一是坚持系统观念，从全产业链审视锂产业发展和价格问题。鼓励上下游企业通过签订长协等方式建立利益长期共享的协作关系。二是坚持底线思维，抓住当前关键窗口期，研究制定推动锂产业发展相关工作方案，从“多开发、稳进口、减量化、促回收”等方面提出一揽子政策措施，协同各方加快国内资源开发利用，尽快形成供给能力。三是坚持问题导向，强化工作协同，规范有序做好保供稳价工作。生产企业不得串通定价，不得严重背离成本定价，报价机构要规范报价，为稳定价格预期、保障产业链供应链发挥积极作用。

6、 VR——PICO将于9月22日举行新品发布会

PICO官方15日晚宣布，将于9月22日东二区时间14点（北京时间9月22日20点）举行海外新品发布会，早于国内发布时间（国内新品发布会9月27日），市场推测为PICO4。根据PICO京东旗舰店，PICO 4已经开启预购。PICO 4是PICO并入字节跳动后的首款产品。

7、智能手机——工信部研究推进eSIM应用

工信部9月15日回复网友留言时称，高度重视保护消费者合法权益，坚持在确保用户合法权益和信息安全的基础上，积极推动新技术新设备的应用和推广。目前，工信部正组织相关单位，研究推进eSIM技术在平板电脑、便携式计算机及智能手机设备上的应用，待条件成熟后扩大eSIM技术应用范围。

8、金融科技——深圳将建设成为具有国际影响力的金融科技中心城市

9月15日，深圳市地方金融监督管理局发布关于公开征求《深圳市金融科技专项发展规划（2022-2025年）（公开征求意见稿）》意见的通告，通知提及，力争到2025年，进一步提升金融科技产业生态环境，培育一批金融科技龙头企业和行业标杆，着力突破一批金融科技前沿关键技术，推广应用一批高质量金融科技创新成果，促进形成一批金融科技业务标准，将深圳建设成为具有国际影响力的金融科技中心城市。

9、 材料——工信部等印发原材料工业“三品”实施方案

9月14日，工业和信息化部办公厅、国务院国有资产监督管理委员会办公厅、国家市场监督管理总局办公厅、国家知识产权局办公室印发原材料工业“三品”实施方案，2025年，原材料品种更加丰富、品质更加稳定、品牌更具影响力。高温合金、高性能特种合金、半导体材料、高性能纤维及复合材料等产品和服务对重点领域支撑能力显著增强。培育一批质量过硬、竞争优势明显的中国品牌，产品进入全球中高端供应链，市场环境更加公平有序。此外，《方案》强调，要加强可降解塑料、生物基材料等高品质绿色低碳材料研发和应用，大力发展全氧富氧燃烧、膜分离、直接空气等碳捕捉技术，扩大低碳、零碳产品供给。

10、集成电路——上海集成电路产业规模达到2500亿，14纳米先进工艺规模实现量产

9月14日，中共上海市委外宣办举行“奋进新征程 建功新时代”党委专题系列新闻发布会首场新闻发布会。首场发布会以“强化高端产业引领，构建新型产业体系”为主题。会上，上海市经济信息化工作党委副书记、市经济信息化委主任吴金城透露，在集成电路领域，上海企业已经实现14纳米先进工艺规模量产，90纳米光刻机、5纳米刻蚀机、12英寸大硅片、国产CPU、5G芯片等实现突破；全市集成电路产业规模达到2500亿元，约占全国25%，集聚重点企业超过1000家，吸引了全国40%的集成电路人才。

本周产业观察——C919即将拿到适航证，国产大飞机迈入商用阶段

C919即将拿到适航证，可以正式交付运营。据悉，按照目前的计划，在9月19日这个具有象征意义的日子，中国民用航空局将在京为C919颁发为适航证，这也意味着该机型将可以开始向运营商交付。而按照目前的计划，年底前首架机也将交付给第一家运营商中国东方航空股份有限公司，而东航方面可能会将新机首次投入运营的时间放在2023年第一季度。

CR929正式转入初步设计阶段。9月15日，2022 世界设计之都大会上，中国工程院院士、中国商用飞机有限责任公司首席科学家、C919 大型客机系列型总设计师吴光辉透露，CR929 目前已确定飞机总体技术方案，选定机身、尾翼结构部段供应商，正式转入初步设计。吴光辉称，CR929 中远程宽体客机复材比例 51%，可覆盖 95% 的航线运营需求，典型航段经济性优于竞争机型 10% 以上。CR929 是中国商用飞机有限责任公司和俄罗斯联合航空制造集团公司携手研制的远程宽体客机。

▶ 国产大飞机产业概况

从2003年国家科技部受国务院委托组建“大飞机项目论证组”后，该词在国内被普遍使用。大飞机一般定义为：起飞重量超过100吨的运输类飞机，包括拥有150座以上的民用客机和一次航程达到3000公里的军用飞机。我们通常所说的大飞机，主要指民航大飞机，也就是民用领域的干线客机，分为单通道的窄体客机和双通道的宽体客机两种。

大飞机机体、发动机和机载系统是飞机三大组成部分。大飞机可分为飞机机身、起落架、发动机、机电系统、航电系统、内饰等。机身包括前机身、中机身、后机身、机翼、尾翼，约占大飞机整体造价的30%；发动机及动力系统约占25%；机电系统包括电源、燃油、液压、第二动力、机轮刹车、环境控制和生命保障系统，约占15%-20%；航电系统包括通信系统、导航系统、飞行管理系统、综合显示系统、核心处理系统、机载维护系统等，约占飞机15%-20%；此外还有约5%的起落架和4%内饰。大型客机的产业链长度长、复杂度高，将制造环节进行价值拆分之后可以发现，机体制造、发动机、机载设备分别占比30%-35%、20%-25%、25%-30%，其余系统如内饰等占比10%-15%。

据2021年9月中国商飞发布的《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，2023年全球航空市场将恢复至疫情前状态，未来20年全球旅客周转量（RPKs）将以每年3.9%的速度增长，在2040年达到19.1万亿客公里。年报指出，基于全球经济到2040年保持年均约2.6%的增长速度，预计未来二十年全球将有超过41,429架新机交付，价值约6.1万亿美元（以2020年目录价格为基础），用于替代和支持机队的发展。到2040年，预计全球客机机队规模将达到45,397架。

大飞机市场呈双寡头垄断，波音和空客占据90%左右市场。目前，全球大飞机的典型代表有空中客车公司的A300、A330、A350、A380和波音公司的B747、B777、B787，全球大飞机市场基本被空客和波音两家企业垄断。根据《福布斯》2019年2月的报道，截至当年，波音和空客的全球市场份额分别是43%和45%。分机型来看，干线客机的大飞机可分为窄体和宽体两种，窄体客机主要用于中短途飞行，主要机型为A-320系列(空客)和B-737系列(波音)；宽体客机的技术含量更高、研发难度更大、利润更高，主要为A-330系列(空客)、B-787系列(波音)。根据《World Air liner Census 2018》的数据，窄体客机领域双寡头占据存量市场总数量的67.6%，价值量上约占85.5%，空客总价值量43.5%，波音总价值量42%，竞争相对激烈；宽体客机领域，仅有波音和空客两家有能力生产，存量价值量上波音占据了63%，空客占据了37%的份额。

▶国产大飞机国产替代情况

国内大飞机市场规模发展迅速。据2021年9月中国商飞发布的《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9084架，价值约1.4万亿美元。其中，50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6295架，250座级以上双通道喷气客机1836架。到2040年，中国的机队规模将达到9957架，占全球客机机队比例22%，成为全球最大单一航空市场。

从运十到ARJ21到C919，加速产业链国产替代。1980年，运十诞生，完成了国产大飞机从0到1的突破。然而1985年4月，麦道公司与上海航空工业公司签订25架MD-82总装合同，而制造成本更高的运十第三架组装被搁置。“十五”期间，支线飞机被列入12大高技术工程，具有自主知识产权的50-70座级支线飞机，成为主攻方向——ARJ21项目开启。2008年，ARJ21首飞前夕，面对已经看见希望的商业运营，中航工将民机业务的主体剥离出来，单独成立中国商飞。同年，中国商飞接手ARJ21项目，开始推进后续的试飞、适航取证及市场开拓工作。2017年，试验飞机C919首飞成功，2022年5月14日，由我国自主研发的生产型民营大飞机C919首飞成功，标志着我国成为全球第四个拥有自主制造大型干线客机能力的国家。大飞机制造的规模化和标准化也推动航空制造产业链上下游的发展，催生产业集群效应。

机身制造具备完全自主知识产权，发动机和航电系统有待发展。C919的整机制造，完全有自主知识产权的，由中国商飞设计，再由西飞、成飞、沈飞民机和洪都航空等国内企业一起制造。零部件中成本占比达22%的发动机系统，C919的发动机由CFM提供的，CFM是美国通用电气与法国赛峰集团各按50%的资金比例成立的公司。至于占17%比例的航电系统，C919的航电系统是由昂际航电公司提供的，昂际航电由美国GE公司和中航工业集团平股合资组建。另外其它7个部分组件，也大多也是中外合资企业提供的技术或产品，按照机构的成本分析，C919的国产化比率达到近60%左右。

国产大飞机C919即将获得适航证，可以正式交付运行，CR929转入初步设计阶段，国产大飞机正式迈入商用阶段。大飞机产业链极为复杂，从运十到ARJ21到C919，产业链国产替代加速。国内市场需求前景庞大，目前大飞机市场呈双寡头垄断，波音和空客占据90%左右市场，国产大飞机的市场机遇和挑战并存。此外，大规模进军海外市场或者海外航线还需要取得FAA、EASA认证。整体而言，国产大飞机C919即将获得适航证，可以正式交付，迈入商用阶段，国内需求前景庞大，国产替代加速，产业链迎来机会。

数据·估值——整体A股估值下行

本周全部A股估值水平下行。截至9月16日收盘，全部A股PE（TTM）下行0.7至13.4，处于历史估值水平的25.8%分位数。创业板本周下行，PE（TTM）下行2.4至36.1，处于历史估值水平的10.5%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）本周下行0.4至10.7，处于历史估值水平的24.8%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）本周下行0.9至15.9，处于历史估值水平的3.9%分位数。

在行业估值方面，本周板块估值全部下跌，其中，食品饮料板块估值下跌较少，跌幅超过0.28。其中食品饮料板块下跌0.28至34.01，处于71.3%历史分位；社会服务处于91.8%分位，农林牧渔处于97.4%分位，汽车处于97.2%历史分位。截至9月16日收盘，一级行业估值排名靠前的行业分别是农林牧渔、汽车、社会服务、公用事业。

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